铜2021年度分析报告：扬帆风正劲破浪犹可期.docx

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1、正文目录一、2020年铜市场回顾4二、宏观面5三、铜供给分析73.1 矿山因疫情遭受重创，短期精矿紧张延续73.2 矿企掌握多数利润，或加快矿山资本投入93冶炼产能或延续高位103. 4进口原料仍有需求12四、铜需求分析134. 1电网投资年度计划难以完成，交货量不及往年155. 2新能源前景可期，关注铜消费边际增量 164. 3地产竣工持续修复，利好后周期终端消费184白电消费超预期19五、铜库存分析20六、总结与展望21图表8：铜精矿新投产工程增量工程名称殛EE公司位置2021竞化室2022爻化事鼓产时同chuquicaaata undergroundcodelcochile1559526

2、0.91062020年段产 2023年黄产spenceBHPchile115115170552021仟01粮产2022坏首产kaBoa-kakulazi jlDDRC505025020020215FQ3投产，2023用黄产qulongzi jinchina202070502021年段产，2023今洋产tiaokxi jinchina20201351152021年总产.2022年汹声BiradortoD(lincecuador6022.36002019年总产，2021年海户cobrepanaa(petaquill first quantua .)panaaa310120325152019年及产，

3、2021降黄户aina justa(Barcona)aarcbreperu90909882021年段产cnrrapateenaoxauxtralia9057.576-42020年13户，2021年达产toainskyrussian federation50405552020年投户，2021年达产cs.960629.81499.9550数据来源：五矿国际，大有期货投研中心 图表9：铜精矿扩产工程增量工程名称所属公司位置20202021受化里2022变化里KkanaGlencoreZaabia1040307030PT Freeport IndonesiaFreeportIndonesia36266

4、129975089Oyu TolgoiRio Tintooncolia1551853026479SaloboSaloboBrazil18721023190-20AndinaCodelcoChile170202322053lina linistro HalesCodelcoChile15017222168-4ToroBocho中国中枢Peru180235552350Olyapic DaBHPAustralia1872112423120140119165152113197数据来源：五矿国际，大有期货投研中心33冶炼产能或延续高位根据2019年年度报告，2019年是国内冶炼产能集中投放年，登加201

5、8年未 投放产能，2020年全球精炼铜产能在2456万吨左右，中国精铜供应约在1245万 吨，全球精炼铜供应过剩约95万吨。在2020年精炼铜的实际生产中受到原料供 应、疫情等诸多因素干扰，冶炼产能释放存在一定困难，我国作为全球精铜冶炼 产能最大的国家，根据国家统计局数据，1T0月我国精炼铜累计产量为836.2万 吨，虽然可能不能到达年度预测值，但相较去年同期水平仍有6. 8%左右的增长。海外方面，因疫情冲击，海外电解铜产量也出现了一定幅度下滑，但得益于智利 多个大型炼厂于2019年底进行冶炼设备的升级改造，并口相较于其他国家更具有 原料优势，所以今年智利铜产量相较去年有较大幅度提高，整体来看

6、，今年海外 电解铜产量因疫情冲击产出较去年约下滑13万吨左右。综合海外炼厂与国内炼厂 今年的增减情况，根据ICSG测算，2020年全球精炼铜产量增速预计在1.6%左右。以当前国内冶炼厂的投产计划来看，2021年仍是冶炼厂新增工程较多的一年， 目前制约炼厂供应的主要在于原料供应和冶炼利润方面，伴随海外矿山逐步恢复 运营，预计铜矿供应紧张最艰难的时段已经过去，炼厂利润也将得到一定修复， 叠加自2021年度开始，我国允许在港口特殊监管区域进行混矿业务，这也意味着 将允许价格较低且含有毒物质的铜矿进口到中国，目前已有防城港、烟台港、连 云港和青岛港获批混矿产能，对于中国铜冶炼企业而言无疑是扩大了选矿的

7、品质 范围，增加冶炼厂原料的有效供给。图表10：主要新建扩建冶炼工程投产时间2 m2020202120222023Chifeng JmjianZljin CopperYantai GuorunDaye NonferrousShulkoushan CopperHouma smelterTuacodnCMeng Jlnjlan ExpNanguo CopperFT-R20563890数据来源:SMM,大有期货投研中心图表11:供需平衡表2020年供需平衡表（万吨）201820192020E2021E全球铜精矿产量1655173017131790全球铜精矿消费量1649174217631775铜精矿

8、供需平衡6-12-5015全球精炼铜产量2396233023672420全球精炼铜消费量2331241423132416精炼铜平衡wrn小“不：iKin么八I口心65-64一5443.4进口原料仍有需求2020年国内进口精炼铜和冷料需求激增，我们认为未来进口数据仍将处于高 位。根据海关总署数据，1T0月累计进口精炼铜399. 68万吨，同比增加41.23%, 2020年精炼铜进口量大幅增长主要由于前期存在套利空间，中国作为疫情控制早 的国家，将海外铜进口至国内存在套利空间促使贸易商进口铜动力增强。直至7-9 月，伴随海外经济复苏，沪伦比快速修复，进口铜盈利窗口关闭，进口精炼铜量 相较二季度已有

9、所缩减，但基于国内需求的乐观预期，并且当前人民币汇率尚处 上涨通道内，贸易商为获取远期结汇收益依然有进口动力。2020年，由于各国在控制疫情时间上的错配，导致海外主要铜矿运营受阻,面对我国较高的冶炼产能，国内贸易商只能通过进口废铜及粗铜等冷料以替代铜精矿作为原料。图表13：未锻造铜及铜材进I数量图表12：精炼铜进口数量吨资料来源：WIND,大有期货投研中心 图表14：废铜进口数量850,000资料来源：WIND,大有期货投研中心 图表15：精废价差0 fl!III2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07-woo2019-12

10、 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10资料来源：WIND,大有期货投研中心资料来源：WIND,大有期货投研中心资料来源：WIND,大有期货投研中心废铜方面，今年固废中心共发放13批批文，合计88.9万实物吨，从批文允 许的进口量来说相对充裕，但考虑到上半年因疫情海外运输存在困难，并且国内 拆解厂较冶炼厂和加工厂复工普遍要延后一个月以上，所以实际上半年国内市场 废铜供应较为紧缺。再者，年初铜价一路走低，废铜价格被迫跟跌，市场本就废 铜货源缺少，贸易商的压货惜售更是加剧了市场废铜紧缺的局面，精废价差在4 月份一度到达负值。下半年，伴随铜价的快速上涨，废铜贸

11、易商的惜售情绪有所 缓解，但受制于国内再生资源新政迟迟未落地，很多国内贸易商和企业担忧进口 不合规货源而遭受高额处分，所以2020年废铜整体而言依然处于偏紧状态。根据 海关总署数据，170月我国进口废铜累计值在73.38万吨左右，较去年同期下滑 44. 52%。再生资源新政已于2020年11月正式开始实施，符合再生铜原料 (GB/T38471-2019)标准的再生铜原料和再生铸造铝合金原料不属于固体废物，可 按照普通货物进口，并使用0%进口暂定关税税率，也就意味着以上符合规定的再 生铜原料进口不再需要在装运前进行检验，使用进口批文的时代已经过去，进口 不再限定进口口岸，自9月份以来积压在港口符

12、合规定的再生铜原料将得以释放， 考虑企业对政策的熟悉时间以及过关时间，再生铜原料或在2020年12月中下旬 供应开始放宽，展望2021年，假设海外废铜供应链恢复正常，我国进口废铜有望恢 复至2019年的水平。基于我国尚处于废铜进口政策改革的过渡期，在铜精矿供应受阻时，粗铜成 为今年最受冶炼厂青睐的替代原料。根据海关总署数据，2020年1-11月我国共进 口未锻造铜及铜材617.36万吨，较往年同比增长38. 73羯今年粗铜进口超预期一 方面是由于我国冶炼产能高位，对原料需求量较高，另一方面，是由于今年冶炼 厂普遍存在硫酸胀庶问题，在硫酸价格持续低位的情况下，利用粗铜作为原料可 以减少硫酸的产生

13、，并能在价格上有所抵价，在冶炼厂硫酸胀库问题尚未得到解 决的前提下，预计未来炼厂将更倾向于进I粗铜，粗铜进口高位还将延续。四、铜需求分析在今年疫情影响下，全球经济在3-4月处于近乎停滞的状态，海外铜消费主 要应用于房屋建筑领域，消费结构较为稳定，每年铜消耗量也相对平稳，美国与欧洲每年铜消费大概在550万吨左右。因疫情干扰，4月美国新建住房销售同比下 滑14. 16%,成屋销售也在5月份同比下滑26. 64船伴随市场利率的下行，美国新建住房销售情况均出现快速修复，H前二者同比增速已超过往年同期水平，并且在未来宽松货币政策延续的背景下，预计海外铜消费有型继续提升。图表16：美国新建住房销售同比增速

14、2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07图表17：美国成屋销售同比增速2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07资料来源：WIM),大有期货投研中心资料来源：WIM),大有期货投研中心资料来源：WID,大有期货投研中心中国作为主要铜消费国家，占全球铜消费的5K左右，国内铜终端消费主要集中在电力电缆、家电、汽车、房地产等行业板块，铜材作为精铜到消费终端的中间过渡品，产能利用率情况能表达下游生产积极性。图表18：铜杆产能利用率图表19：铜管产能利用率-207 年

15、一-201阵一201 弭一-202 限 90%-207 年一-201阵一201 弭一-202 限 90%资料来源：Vysieel,大有期货投研中心100.00*9000%80.00%70.00%60.00*SO.OM40.00%30.00%2000*-0-2017 年-2018 年-2Q19 年-*-202010.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Mysteel,大有期货投研中心图表20：铜板带产能利用率图表20：铜板带产能利用率图表21：铜棒产能利用率900(*-*-017 -*-201 瞬-2019年 2020100.0(*90.0M80.00%-201

16、7年 2018年 一2019年120年80 g7000H6000H50.00*40.00*i30.QOH70.00*60.00%50.00%40.00%30.00*1月 2月 3月 d月 5月 6月 7月8月9月10月11月12月20.00%20.00*1月2月3月4月S月6月7月8月9月10月U月12月1000%资料来源：Vysteel,大有期货投研中心资料来源：Mysteel，大有期货投研中心电网投资年度计划难以完成,交货量不及往年电网投资在今年呈现先高后低的格局。电力行业作为基建的一局部，2020年年 初受疫情影响经济下行压力明显增大，加大电网投资成为当时对冲经济下滑的手段 之一。202

17、0年3月23日，国家电网宣布提高全年电网投资额至4500亿元，比年初 原定计划4080亿元上调了 10%左右。电网行业自3月初就开始积极响应国家复工复 产的号召，铜杆企业来自电力行业的订单持续向好，二季度初铜杆企业平均开工率 在80$以上，大型加工厂开工率超100%生产，迅速推动电力消费向好，这也使得二 季度电网铜交货量远远高于往年同期。下半年，电网投资增速明显放缓，年度计划难以完成。根据国家能源局数据， 2020年1-10月电网基本建设投资完成额累计值在3371亿元，仅完成年度计划的75%图表22：电网铜交货量图表22：电网铜交货量左右，三季度以来电网投资增速明显放缓，整体投资完成额不及往年

18、。 图表23：电源及电网投资完成额累计同比单位：吨铜交货量资料来源：SMM,大有期货投研中心%电源投资完成额累计同比 一电网投资完成额累计同比-60加 19.06% 19492013.192020-0?020.nfi7020-0)资料来源：WIND,大有期货投研中心从结构看，电源投资增长表现较好，根据国家能源局数据，1-10月电源建设投资 完成额累计值为3471亿元，较往年同比增长68%o电源设备耗铜主要在发电机方面， 机组内部的定制线圈均由铜制棒线缠绕而成，各机组耗铜量根据发电机功率大小而 不同。由广发电机及附属产品耗铜量仅占电力耗铜10%左右，尽管近年电源建设投资 呈逐年上升的态势，但对于

19、铜消费拉动作用有限，电力耗铜主要还是在电网建设的 变压器和电线电缆方面。4.1 新能源前景可期,关注铜消费边际增量今年以来，为防范疫情导致的汽车消费断崖式下跌，国家加大了对于汽车消 费的支持政策，例如增加新能源汽车的补贴、将新能源汽车购置补贴和免征购置 税政策延长2年，局部线城市放宽了限牌配额等，汽车行业的景气度也在诸多 政策刺激下明显回升。根据中汽协数据，1T1月我国汽车累计销量为2247万辆， 累计同比增速自今年2月份以来降幅持续收窄；1TI月我国新能源汽车销量在 110. 9万辆，累计同比增速由负转正，累计同比增长6. 34乐 而当月同比自6月份 开始持续保持在30%以上的增速。新能源汽

20、车作为汽车行业的新生力量，尽管目前新能源汽车基数依然偏低， 但作为新基建的七大领域之一：新能源汽车充电桩，未来开展前景依然可期。11 月2日，国务院正式印发新能源汽车产业开展规划(2021-2035年)，该文件在 未来展望中提及，自2021年开始，我国生态文明试验区、大气污染防治重点区域 的公共领域新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中的新能源汽车建议不低于 80%,至2025年，新能源汽车新车销量或将到达20%左右，相比目前新能源汽车约 占汽车总量的5%左右的比例，未来新能源汽车开展有较大增长空间。而在海外方 面，欧盟2020年以来也陆续落地电动车免增值税等新能源利好政策，带动新能源 汽车销

21、量激增，此前市场预计2020年欧洲电动车销量可以到达100T10万辆，将 同比增长约80%-100%,同时在拜登中选美总统后预计将较好的履行其清洁能源政 策目标，也将进一步带动美国汽车电动化转型以及清洁能源基建的开展。图表24：新能源汽车与清洁能源政策国家/地区新能源汽车与清洁能源政策（1） 2020年11月国务院办公厅发布新能源汽车开展规划（2021-2035）,到2025年新能源汽车销售量到达汽车新车销售总中国 量的20%左右纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全 面电动化充换电服务网络便捷高效等。（2）十四五规划提到：优化电力生产和输送通道布局，提升新 能源消纳和存储能力，提升向

22、遥远地区输配电能力等。 拜登承诺清洁能源政策：（1）实现100版清洁能源，在2050年之前到达净零碳排放。美国 （2）加快电动车推广，在2030年底前建设超过50万个全新公共充 电网点。（3）未来十年内对清洁能源基础设施建设进行4000亿美元的投资： （1）根据最新的2030气候目标计划，欧盟2030年计划减排55% 温室气体，预计将大幅提高风电，光伏发电等清洁能源占比，为下 游铜消费增长提供新的契机。欧盟 （2）法国已为新能源汽车产业增加80亿欧元援助计划，并计划在 2025年之前将法国电动及混合动力车年产量增值100万辆。 （3）欧盟考虑推动绿色经济复苏计划，具体措施包括未来两年推动,20

23、0亿欧元的清洁能源汽车采购计划，对零排放汽车免征增值税等。数砧米艰：很雷公开信息短埋，天有期货我研中心目前市面上销售的新能源汽车可以大致分为两种，一种为纯电动汽车，另一 种为插电混合动力汽车。纯电动汽车的销量占比更高，约占新能源汽车总销量的 80%左右，按照铜业开展协会的数据，普通汽车耗铜量大概在20KG左右，插电混 动汽车平均每辆耗铜在60KG左右，纯电动汽车耗铜量在83KG左右。充电桩作为新能源汽车的配套措施也需要消耗一定铜材料，根据电动汽车 充电基础设施开展指南（2015-2020）目标，到2020年新增集中式充换电站超过 1.2万座，分散式充电桩超过480万个。根据中国电动汽车充电基础

24、设施促进联盟 数据，截至2020年10月我国充电桩保有量为66. 65万个，离480万个的战略目 标依然相去甚远，并且在2017-2018年的快速扩张期，由于大量的盲目建设，规 划不合理等原因造成大量充电桩变成“僵尸桩”，伴随后续国家对于新能源汽车进 程的推进，作为配套措施的充电桩也将收获关注从而带动局部铜消费增长。图表25：汽车销量一汽车销显：当月值一新能源汽车箱虽：当月值 期3.500,000250,000资料来源：WIND,大行期货投研中心图表26：充电桩保有量及同比增速人充电植保有虽一同比增速个资料来源：叼D,大有期货投研中心4.3 地产竣工持续修复,利好后周期终端消费近三年来房地产开

25、工和竣工端长时间处于劈叉状态，自2019年开始地产竣工 增速开始修复，并于同年底实现同比正增长，虽2020年年初因疫情影响打断了地 产修复的节奏，但疫情在我国基本控制后，国内各地区为恢复经济而对房地产市 场采取了相应的支持政策，益加今年国内较为宽松的流动性环境，资金面边际改 善，房地产市场快速恢复，根据国家统计局数据，截止今年10月，我国房屋竣工 面积累计同比下滑9. 2$,相比于自2月初受疫情影响下滑的22.舞已有明显改善， 从目前趋势看来，我们认为地产竣工向好大方向未变。从国家对于房地产行业未来开展的相关阐述中，依然以促进房地产市场平稳 健康开展为主，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。

26、2020年8月底，银行 限制开发商融资的“三条红线”正式出台，房企剔除预收款后的资产负债率、净 负债率等作为监管机构考察的重要指标，房企融资环境再度进入收紧状态，“去杠 杆、降负债”成为目前众多房企的当务之急，此政策将于2021年1月开始全行业 推行，将促使房企加快“收入确认”，投资或将继续向竣工周期倾斜，届时将带动 房地产后周期低压电缆订单及空调、冰箱等家电需求从而刺激铜消费。图表27：房屋开竣销面积累计同比资料来源：机M）,大有期货投研中心图表28：家用空调及房屋竣工面积累计同比一冢用空调销售累计同比一商品房差工蕨累计同比2011-042013-042015-042017-042019)4

27、资料来源：汨,大有期货投研中心4.4 白电消费超预期根据国家统计局数据,2020年1T0月，我国家用空调累计销量在11988.9万台， 累计同比下滑8.29%,相较年初1月同比下滑的30. 89%来看，降幅明显收窄；1T0 月电冰箱累计销量在6803. 5万台，累计同比实现由负转正至4. 89犒铜管作为应用 于家电制冷行业的主材料，今年受空调行业的高排产影响，铜管企业开工率同比去 年明显增加，10月份铜管企业开工率在76. 35%,环比增加L 58%,同比增加3. 66九 空调作为白电行业的主力军，今年以来的高排产主要得益于以下几个方面：（1）空调新能效标准于今年7月1日开始实施，非标准的产品

28、从今年7月开始 将不得生产，与此同时，不符合标准的空调也只能销售到2021年的7月1日，因此 空调行业普遍存在抢生产占有市场份额的情况。（2）前文提及的今年以来房地产竣工持续修复，带动空调、冰箱等地产后周期 的消费品需求回暖。（3）海外疫情严峻也就此催生“宅经济”，但受制于海外工厂未能正常复工，因此订单只能流向产业链最早恢复常态的中国，从而带动家电产品的消费，根据SMM 调研了解，国内大型铜管企业的订单目前已经排到了明年1月份，考虑到国内外地 产数据都处于上行区间，2021年家电消费依旧维持乐观。图表目录图表1：沪铜与伦铜价格走势 4图表2：主要经济体PMI 6图表3：全球央行持续扩表6图表4

29、：因疫情带来的矿山减产8图表5：全球矿产铜预计产量及同比增速8图表6：副产品抵扣后的铜现金本钱（月度）9图表7：副产品抵扣后的铜现金本钱（年度）9图表8：铜精矿新投产工程增量 10图表9：铜精矿扩产工程增量 10图表10：主要新建扩建冶炼工程投产时间11图表U：供需平衡表11图表12：精炼铜进口数量12图表13：未锻造铜及铜材进口数量12图表14：废铜进口数量12图表15：精废价差 12图表16：美国新建住房销售同比增速14图表17：美国成屋销售同比增速14图表18：铜杆产能利用率14图表19：铜管产能利用率14图表20：铜板带产能利用率 15图表21：铜棒产能利用率 15图表22：电网铜交货

30、量 15图表23：电源及电网投资完成额累计同比15图表24：新能源汽车与清洁能源政策 17图表25：汽车销量18图表26：充电桩保有量及同比增速 18图表27：房屋开竣销面积累计同比 19图表28：家用空调及房屋竣工面积累计同比19图表29：空调月度计划及实际产量数据来源：SMM,大有期货投研中心五、铜库存分析以疫情控制为主线，2020年海内外铜库存屡次经历分化的情况，3月至6月， 由于中国较早控制住疫情，下游加快复工复产带动国内铜库存去化，而疫情在海 外愈演愈烈，严重干扰企业的正常经营，LUE铜库存出现一定幅度的累积。二季度 由于沪铜走势明显强于伦铜，进口海外铜至中国存在一定套利空间，叠加海

31、外各 国着手经济恢复计划，LME铜库存在6月至9月大幅去化，而国内铜库存由于海外 铜的流入，去化进程有所放缓。而后伴随各国经济扶持政策的落地，沪伦比收窄， 实体经济的快速恢复带动海内外铜库存共同步入去库通道。根据三大交易所数据，截至2020年12月16日，全球显性库存为24. 36万吨，上期所铜库存在3万吨左右，均处于近5年低点。预计2021年在海内外疫情被有 效控制的前提下，全球铜库存将继续维持较低位置。图表31：上期所铜库存图表30：三大交易所铜库存资料来源：WIM),大有期货投研中心1一20172018 2019 2020300000资料来源：WID,大有期货投研中心六、总结与展望步入后

32、疫情时代，2021年对铜价研判的关注重点将转移至品种供需端恢复进程 以及各国经济拉动政策的持续性。目前主要铜矿山虽已着手恢复生产，但仍需面临海外疫情反复和运营人数限制 问题，冶炼TC下滑至近10年低点，严重制约炼厂正常生产经营，预计短期供应偏 紧状态还将延续。我国作为主要铜消费国，电力等传统消费保持相对稳定，房地产 竣工持续改善利好后周期低压电缆及空调、冰箱等家电需求，新能源等新兴行业拉 动铜消费边际增量，伴随海外经济的逐步恢复，2021年铜需求依然可期。从长周期经济运行的角度，“新冠”疫情的突袭更多是以“插曲”的形式存在， 伴随各国疫苗研制取得实质性进展，2021年全球经济复苏将继续推进，全

33、球流动性 保持宽松也将带动通胀温和回升，预计2021年上半年铜价运行重心继续上移，但进 入下半年后，各国积极货币及财政政策或出现退坡，铜价也将面临一定回调，全年 参考运行区间在【50000,620001元/吨。图表29：空调月度计划及实际产量 20图表30：三大交易所铜库存21图表31：上期所铜库存21-、2020年铜市场回顾2020年，疫情开展无疑是影响资产价格的主线，铜作为金融属性较强的金属 品种，同时也是重要的工业原材料，价格波动明显放大，从全年铜价走势来看， 2020年铜价走势主要可以分为四个阶段：图表1：沪铜与伦铜价格走势第一阶段（1月-3月）：“新冠”疫情突袭，全球经济按下暂停键，

34、金融市场 恐慌情绪攀升，风险性资产全面下挫。一季度，整个金融市场经历了从疫情刚开 始在国内爆发时的悲观，再到疫情向海外蔓延并愈演愈烈的极度悲观，美股一周 内四次熔断，油价也因沙特、俄罗斯增产计划在一周内暴跌23$,市场流动性紧张， 风险性资产遭到恐慌性抛售，内外盘铜价跌至近5年低点。第二阶段（4月-7月中）：全球主要经济体为应对因疫情带来的市场流动紧张 及企业经营困难的窘境纷纷步入降息通道，与此同时，沙特、俄罗斯等主要产油 国重启原油减产谈判，带动原油价格低位回升，市场情绪有所回暖。对于铜产业 链来说，中国作为主要铜消费国率先控制住疫情，下游复匚复产提速带动铜消费 回升，而铜原料丰富的智利、秘

35、鲁等国，受疫情影响，企业开工困难且运输受阻， 造成阶段性的铜原料供应紧张。整体而言，二季度铜价在各国政府的政策扶持及 铜产业链供需格局错配的推动下实现“V”型反弹。第三阶段（7月中T1月中）：铜产业链供需错配现象得到修更，铜价进入高 位震荡区间。三季度以来，国内需求弱化明显，而智利、秘鲁等主要铜原料国， 企业逐步恢复正产运营，铜供需格局走向正常轨道。全球流动性宽松及各国政府 对广经济拉动政策依然为铜价提供强劲支撑，但海外疫情相继出现:次反弹也为 市场运行增添诸多不确定性，在宏观与基本面消息的多空交织下，铜价维持近4 个月的高位区间震荡。第四阶段（11月中-至今）：基本面与宏观面共振，铜价强势突

36、破。步入11月 铜现货市场呈“淡季不淡”态势，“双十一”、“双十二”等促销节密集带动白电等 终端生产积极，铜管、铜板带订单向好，线缆订单也有小幅改善迹象，海内外库 存重回去库通道。宏观方面，美大选基本尘埃落定，多国“新冠”疫苗研发取得 实质性进展，宏观不确定性下降使得投资者风险偏好回暖，市场的关注重点重回 风险性资产，铜价冲破区间扶摇而上。二、宏观面自疫情爆发以来，各国为阻止疫情的进一步扩散采取了不同程度的封锁措施， 人员、货运流动性降低使得各国经济陷入停滞状态，中国一季度的实际GDP增速 从去年四季度的6%下滑至-6. 8乐美国、欧洲等地PMI数据降至近年来低位，其中 欧元区4月份PMI下滑

37、至33.4,创下2009年以来最低水平，美国4月份PMI也刷 新近10年新低至41. 5。为对抗疫情对于全球经济的打击，海外大局部央行基于稳 定就业和通胀目标的考虑纷纷步入“降息潮”，美联储在3月初宣布降息0.5斩随 后再次降息100个基点，并承诺将基准利率维持在0-0. 25%到2023年，澳大利亚、 英国、加拿大等主要经济体也紧跟美国相继采取措施采取降息措施，全球进入宽 货币状态，大量资金的注入缓解了市场流动性紧张的问题，同时也为资产价格的 稳定注入了强心剂。图表2：主要经济体PMI%美国制造业PMI 欧元区制造业PMI 中国制造业PMI65252019-01 2019-05 2019-0

38、92020-012020-052020-09数据来源：WIND,大有期货投研中心在各国政府的积极努力下，PMI制造业数据显示，中国、美国和欧元区经济活 动分别在2月、4月到达近10年以来最低点后开始修复，截至11月，中国PMI已 连续9个月处于荣枯线上方，美元和欧元区的PMI也处于上升区间，连续6个月 处于荣枯线上方，全球经济活动处于扩张区间。步入秋冬季后海外疫情虽出现反 复，但疫情对于经济的影响却在边际递减，而为了应对二次疫情的冲击，各国央 行近期再度加快扩表，我们认为在全球疫情未得到完全控制之前，明年全球流动 性宽松状态还将继续。*哀他W1. air: H痛大有期货投研中心MyoaN UW

39、O8CI Mysoz fMez M5-w xwwMyr-57 fQ= OZ MWW :wm w二 we Myzs Msor fMIOZ MEW除积极采取经济拉动政策外，各国在疫苗研制方面也是加足马力，中国、美 国、英国等国均在疫苗研发上取得实质性的进展，预计2021年疫苗覆盖率大幅提 高，气温回升也将降低疫情传播的速度，届时线卜.活动如影院、餐饮、旅游等行 业将迎来快速恢复阶段。三、铜供给分析3.1 矿山因疫情遭受重创,短期精矿紧张延续疫情打乱主要矿山正常运营节奏，精矿短缺缺口扩大。根据2019年CRU年度 报告中CRU的预测，基于当时节点铜矿投资周期以及冶炼产能，2020年铜矿缺口 大约在-

40、30万吨左右，而年初“新冠”疫情突然来袭，海外铜矿主产国的正常生产 和运输活动受到严重干扰，疫情直接引起的矿山减量大概在50万金属吨左右，根 据今年实际矿山的减产情况，铜精矿短缺或扩大至-50万吨左右。2020年铜精矿的减量主要发生在海外矿山方面，我国铜矿的进口依赖度超70%, 从铜矿的进口来源看主要依赖于拉美地区智利、秘鲁等国，自今年3月起，拉美 地区确实诊人数开始攀升，秘鲁受疫情影响尤甚，1-5月秘鲁累计产量为76. 84万 吨，同比减少22. 63%,即便自5月初开始，秘鲁政府宣称将放宽包括采矿业在内 的关键领域限制措施，但从矿山恢及节奏来看，即使当地铜矿着手恢复生产但也 面临着诸多干扰

41、，7-9月，秘鲁多地疫情再度恶化，导致当地多个矿企不得不限制 制矿区的生产人数,9月秘鲁铜矿山产量不仅同比下滑16乐环比也下滑了 11.55%。 与秘鲁相比，智利铜矿产出相较平稳，根据智利铜业委员会数据，2020年1-9月 铜产量为425. 52万吨，同比增长0. 22%,主要是由于智利国营的Salvador铜矿和 嘉能可的Collahuasi铜矿产能利用率的提高，即便7月智利的Centinela铜矿 和Zaldivar铜矿屡次传出工会工人罢工消息，但综合Salvador铜矿和 Collahuasi铜矿的增长基本抵消了因疫情和罢工带来的减少量。图表4：因疫情带来的矿山减产用累（金）：陵计少1.

42、3万吨Kinsevere （ 6.9万吨）.Tenke （18.6万吨）WffigStt手用累（金）：陵计少1.3万吨Kinsevere （ 6.9万吨）.Tenke （18.6万吨）WffigStt手陵汁侬1.5万 附内 的 停产至三月上旬.内蒙古、新等地中小铜 工时间演大利亚：计茶少2万吨Olympic Dam （ 20万吨）影响了山产量：麻十MS.6万 Buenavista 4 3.8万吨）、La Caridad （13.3万吨），Bolivar （1.9万吨）JI少采丁活动美国：JI计电2.2万 Chilno （ 7.9万吨）.Pumpkin Hollow（2.6万吨）者仲生产大：修计

43、I妙1.8万s Bay （2.5万吨）检修3个月.land Vally （12.1 万吨）、Copper Mountain （ 48万1用）降低全年指导 巴马：修计M少10万 Cobre Panama （ 30万吨）中脸 个月智利：修计国少5万吨Escondida （120 怖）.Collahuasi（56.5万吨）.Casorones（13.7万吨）.Los Brontes （ 33.5U8 ）、El Soldado（5.4万吨）削现场工人数量,降低运营比SMM.公司公告数据来源：SMM,大有期货投研中心图表5：全球矿产铜预计产量及同比增速IM ： Ji计W少29.5万M状态期间订船无法II

44、淞 Cerro Verde （ 45.5万吨）:3月 16日至 3月31日检修.4月1日后低运年眸 Antamina （44.91） . Constantia （11.4万吨）.CEO Lind。41 万 吨）暂停运营,5月27日，泰克资源发 布公制:,橙自Antamina曲已恢震运 * , 目前运行产88的80% Las Bambas （ 38.3万吨）. Toromocho （ 21.9万吨）. Antapaccay （19.3万吨）等运输受限，一全镇产财一同比数据来源：SMM,大有期货投研中心目前海外矿山虽逐步恢复运营，但我们认为短期铜矿供应依然偏紧，海外疫 情尚未完全得到控制，矿山运营

45、人数受限，矿山产量恢复至正常水平依然存在困 难，即使矿山顺利重启，也将优先交付长单，产出铜矿运输至中国还需要一个半 月左右时间。12月中旬，中铜、江铜、铜陵、金川与Freeport确定了 TC 2021年 长单价格为59.5美元/吨，至近八年的低点，也能从侧面反映H前铜矿供应紧张 状态尚未得到明显改善。3.2 矿企掌握多数利润，或加快矿山资本投入铜矿短期供应更多关注疫情干扰下矿山的恢复节奏，中长期供应还需要对标 矿山的投扩产计划。从矿山投资的角度，根据2019年年报中对未来铜矿产出的预 测，由于2013年之前铜价一路下行，导致铜矿投资明显放缓，并且伴随美联储 2016-2018年的加息周期导致

46、全球融资本钱抬升，我们当时预计新一轮的铜矿投资 周期或将延后至2021年左右释放。但从目前时间节点来看，受疫情影响，短期铜 精矿供应受阻，冶炼TC持续下滑，而反观铜价受下游终端需求的带动及全球流动 性宽松的通胀预期下，铜价呈现“V”型反弹并站上近八年的高点。根据SMM的测 算，全球铜矿本钱90分位线在5200美元/吨附近，一些大型的铜矿企业平均本钱 普遍在3800-4000美元/吨左右，而我国由于低品位铜矿较多，扣除副产品收益后 铜矿本钱的90分位线约6100美元/吨，从目前近8000美元/吨的铜价水平来看， 全球绝大局部矿山处于盈利状态，由于短期铜矿供应格局未改变，矿企在针对铜 矿加工费的谈判中更具有利地位，矿企掌握多数由铜价上涨后带来的利润，或加快矿山后续的资本投入。8.00010.000图表6：副产品抵扣后的铜现金本钱（月度）（单位：美元）9Oth75thMM 50thPrica7.0006.0005.0004.0003.0002.0001.000