如何理解流动性松紧的政策逻辑.docx

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1、从去年年底以来，通胀压力一波未平，一波又起，无论市场还是监管层，前期对于当 前的通胀状况均存在一定的低估。在强需求和供给面临约束的宏观背景下，通胀拐点确实 认或将有所滞后。考虑到债券供给压力将大幅上升，央行的态度是否会因为通胀压力而出 现边际变化，将直接对资金面乃至债券市场产生影响。I通胀施压货币政策通胀、供给双重压力，资金面或将不再稳固资金面稳定偏松是春节后债市表现较为强势的重要前提。经历了春节前的大幅资金扰 动之后，节后资金面的宽松是大家没想到的。在接下来的两个多月的时间里，DR007维持 在2%左右，低于对应政策利率2.2%的水平，而且保持在一个相当稳定的状态。稳定的资 金面和不断增强的

2、多头信心使得债市在三、四月份保持强势，表现为对利空钝化，对利多 敏感。图2：收益率曲线变陡（）图1:短端利率稳健偏松（）1Y国债利率DR007:MA51Y国债利率DR007:MA5资料来源：Wind,10Y-1Y利差（右轴）1Y国债利率10 Y国债利率3.63.43.23.02.82.62.42.22.02021-012021-022021-032021-041.00.80.60.40.20.0资料来源：Wind,3、4月份货币政策以稳为主，保持流动性宽松。近两个多月以来资金面之所以相对较 松，既有客观原因，也有主观因素。客观因素，一方面去年三四季度持续的MLF投放， 为银行补充了足够的长期资

3、金，且一季度政府债券的供给压力明显偏小，比去年同期的净 融资额少了近1万亿，资金的需求下降。另一方面，公开市场到期、MLF到期较少，而且 本身也承当价格信号功能，央行很难通过常规的手段回笼流动性。另一方面，自从去年“永 煤事件”以来，央行增加了对信用风险的关注，考虑到3、4月份是今年信用债，尤其是 国企、城投债到期的大月，维持较为宽松的流动性环境也有缓和信用债到期高峰压力的意 味。到了 5月，这些因素预计都将发生边际变化。图19：外汇占款及其变化（亿元，亿元）5000 -500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,000-3,500-4,000245,000 -240,000

4、235,000 -230,000 -225,000 220,000 215,000 210,000 -205,000 200,000 -外汇占款 外汇占款:环比（右轴）oc-oco 二，oeoe 8003。、 gooeoe CMooCMoe 二soe 80607 3607 CM96OCU 二coEe 80CO5CM，90c65e LOcoEeQOEe ，gor5e，eor5e 二，95e,80,957资料来源：Wind,综上所述，预计5月国债净融资额4000亿元，地方债净融资额在800070000亿元, 财政收支缺口在1300亿元左右，货币发行为-2000亿元左右，存款准备金增量在1200亿

5、元左右，MLF到期为1000亿元左右，5月总体流动性缺口约在13500亿元左右。I债市策略在“碳中和”及相关环保限产政策的影响下，这一轮的通胀可能会超预期。后续假设上 游大宗商品价格在供给侧冲击下进一步上行，那么会加剧下游商品价格上涨，通胀对于货币 政策的压力在不断增大。近期金融政策层面对通胀关注提升，基于上文讨论，我们认为目 前加息的可能性还不大，央行可能倾向于首先通过数量工具，来释放应对通胀的信号：一 方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，另一方面对于短端流动性也会有所 收紧。考虑到5月政府债的高额供给压力是较为确定的，我们认为资金面届时将迎来考验， 回归紧平衡，长端利率可能也会

6、面临一定压力。I资金面市场回顾2021年4月27日，银存间质押式回购加权利率全部下行，隔夜、7天、14天、21 天和 1 个月分另IJ变动了24.39bps、2.69bps、-41.95bps、-53.93bps 和-8.29bps 至 1.80%、 2.21%、2.81%、2.78%和2.39%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分 另IJ变动0.87bp、0.05bp、0.56bp、0.54bp 至 2.42%、2.79%、3.01%、3.21%。4 月 19 日上证综指上涨0.04%至3442.61,深证成指上涨0.28%至14246.08,创业板指上涨0.56% 至 29

7、86.03o央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月27日以利率招标方式开展了 100 亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，今日100亿元逆回 购到期，完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收，增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月比照2016年12月M0 累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，

8、并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图20： 2019年4月27日至2021年4月27日公开市场操作和到期监控（亿元）sss 身善w gbmse iBMMK iBMMC Bsf sss Sas -ssssss 身善w gbmse iBMMK iBMMC Bsf sss Sas -sssgbms sss Bas iOS sss Sas Sas sssRSSSSSBas资料来源：Wind,图21： 2017年1月1日至2021年4月27日流动性投放和回笼统计（亿元）a34.mW资料来源：Wind,图22： 2021年4月27日人民币对各币

9、种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源：Wind,I市场回顾及观点可转债市场回顾4月26日转债市场，中证转债指数收于371.00点，日下跌0.12%,等权可转债指数 收于1,473.87点，日下跌0.29%,可转债预案指数收于1,212.05点，日下跌0.15%；平 均平价为101.81元，日下跌0.23%,平均转债价格为123.61元，日上涨0.03%。359支上 市交易可转债，除盛虹转债停盘，中金转债、司尔转债横盘外，112支上涨，244支下跌。 其中维格转债（15.87%）、小康转债（15.85%）和美诺转债（14.46%）领涨，九典转债 （471%）、伊力转债（456%）和奥佳转

10、债（429%）领跌。349支可转债正股，除东方 盛虹停盘，隆利科技、南方航空、搜于特、湖北广电、海印股份横盘外，127支上涨，222 支下跌。其中亚太药业（10.05%）、华海药业（10.02%）和中钢国际（10.01%）领涨，众 信旅游（782%）、清水源（7.12%）和华菱钢铁（-6.96%）领跌。可转债市场周观点上周权益市场继续反弹，市场情绪明显好转。从结构上看，无论是核心资产还是中小 市值标的均有所表现。转债市场那么依旧表现坚挺，但是内局部化依旧较大。市场当前处于新旧主线切换之时，随着财报季的逐步落地，外部因素的扰动也逐渐缓 和，市场短期可能进入一个略显平静的阶段。对于转债而言，考虑到

11、估值水平、绝对价格 与流动性制约，在平静期市场的布局显得更为重要。我们反复强调，今年以来自上而下择 券决定收益的高低，当前的窗口期正是挑选标的布局的时候。考虑到宏观流动性对于市场估值的压力，当前实际上处于依靠盈利增速对冲估值压力 的时间段，在这一阶段我们更为关注估值合理（正股和转债估值均需要合理）前提下业绩 的潜在弹性，因此在中小市值风格中挖掘预期差是当前值得重视的方向。我们认为进入尾声的顺周期交易仍然可以提供一定的超额收益。近期局部大宗商品价 格接连创下本轮行情的新高，在供给约束下，相关品种仍然可以参与，重点在有色、化工、农 产品、黑色系等几大方向中的局部品种。我们持续提示兑现其余不具备持续

12、逻辑的品种。新主线方向上，建议仍然坚守疫情退出交易逻辑，“五一”小长假即将到来，从市场 消息看当前“五一”期间火车票机票以及酒店预订火爆，有望形成短期提振，后续随着海 外的疫情逐步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从本钱叠加需求的角度关注高端制 造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外局部 开展中国家的疫情控制效果远弱于兴旺国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地 位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产 替代与技术升级两大角度去考察，建议重点关注汽车零部件、新能

13、源、TMT、医药工业等 板块。高弹性组合建议重点关注东财转3、紫金转债、韦尔转债、精测转债、奥佳转债、火 炬转债、星宇转债、华菱转2 （中钢转债）、福20转债、恩捷转债。稳健弹性组合建议关注杭银转债、南航转债、中天（彤程）转债、双环转债、三诺（美 诺）转债、旺能转债、骆驼转债、利尔（洋丰）转债、永冠转债、海亮转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预 期波动。I股票市场表2：市场概况代码简称收盘价日变化（） 成交额（亿）成交额同比变化（）000001.SH上证指数3,441.17-0.953881.6220.17399001.SZ深证成指14,22

14、4.45-0.895202.7014.20399300.SZ沪深3005,077.24-1.13399005.SZ中小板指9,184.27-0.47399006.SZ创业板指2,969.40-0.84000016.SH上证503,467.66-1.60资料来源：Wind,表3：行业涨跌幅榜每日涨幅刖五板块日涨跌幅（）每日跌幅刖五板块日涨跌幅（）煤炭1.65家电-2.57有色金属0.60农林牧渔-2.04石油石化0.44非银行金融-1.99基础化工0.25电力设备及新能源-1.94纺织服装0.23综合金融-1.90资料来源：Wind,表4：概念板块涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（）每日跌幅前五

15、板块日涨跌幅（）超级细菌3.89工业气体-4.43连板3.64医药电商-4.14铜产业3.25光伏屋顶-3.08生物实验室3.05智慧医疗-2.87体外诊断2.71磷化工-2.73资料来源：Wind,I转债市场表5：可转债市场名称收盘价日变化（）中证转债指数371.00-0.12等权可转债指数1,473.87-0.29可转债预案指数1,212.05-0.15平均平价101.81-0.23平均转债价格123.610.03资料来源：Wind,表6：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（千万）110031.SH航信转债106.52-0.171.12110033.SH国贸转债109.040.

16、022.82110034.SH九州转债110.050.151.15110038.SH济川转债104.57-0.010.60110041.SH蒙电转债105.81-0.160.20110043.SH无锡转债115.80-1.465.52110044.SH广电转债248.02-0.1231.39110045.SH海澜转债104.69-0.200.41113009.SH广汽转债106.31-0.071.51113011.SH光大转债117.72-0.9921.91113012.SH骆驼转债123.64-0.261.48113013.SH国君转债110.98-0.292.50113014.SH林洋转债

17、99.29-0.041.50113016.SH小康转债361.4115.85528.55113017.SH吉视转债96.08-0.030.91113502.SH嘉澳转债104.840.804.14113504.SH艾华转债143.84-2.391.58113505.SH杭电转债108.138.0848.65113508.SH新凤转债120.990.572.56113509.SH新泉转债197.63-0.8823.04113516.SH苏农转债105.03-0.920.93名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（千万）123002.SZ国祯转债107.990.540.14123004.SZ铁汉转债

18、100.36-0.360.32123007.SZ道氏转债102.90-0.150.64123010.SZ博世转债97.65-0.610.43123011.SZ德尔转债97.450.050.18123012.SZ万顺转债112.740.120.56123013.SZ横河转债378.40-0.815.44123014.SZ凯发转债116.17-0.370.75123015.SZ蓝盾转债207.10-1.378.85127003.SZ海印转债105.63-0.370.77127004.SZ模塑转债159.81-1.9510.59127005.SZ长证转债115.90-0.762.08127006.S

19、Z敖东转债100.16-0.030.56127007.SZ湖广转债99.500.310.59128013.SZ洪涛转债104.45-1.914.18128014.SZ永东转债102.21-0.280.40128015.SZ久其转债100.96-0.231.77128017.SZ金禾转债155.90-1.806.03128018.SZ时达转债105.00-0.010.15128021.SZ兄弟转债109.021.796.65128022.SZ众信转债102.00-1.780.99128023.SZ亚太转债102.620.6157.54128025.SZ特一转债103.21-0.4824.9012

20、8026.SZ众兴转债97.46-0.110.68128029.SZ太阳转债197.00-1.504.51128030.SZ天康转债260.55-3.670.99128032.SZ双环转债121.783.3518.57128033.SZ迪龙转债111.60-1.677.45128034.SZ江银转债104.62-0.631.05128035.SZ大族转债113.00-0.270.57128036.SZ金衣转债123.32-1.202.42128037.SZ岩土转债96.850.050.49128039.SZ三力转债103.230.220.37128040.SZ华通转债107.99-1.301.

21、02128041 .SZ盛路转债295.30-1.0711.15128042.SZ凯中转债101.01-0.440.11128044.SZ岭南转债93.60-0.320.60128046.SZ利尔转债129.151.290.52128048.SZ张行转债108.52-0.633.21113519.SH长久转债99.320.100.25名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（千万）110047.SH山鹰转债114.73-1.461.22128049.SZ华源转债101.00-0.910.52128050.SZ钧达转债130.60-1.8030.12110048.SH福能转债126.060.694.

22、46113524.SH奇精转债100.19-0.330.21128051 .SZ光华转债110.55-1.640.79113525.SH台华转债99.83-0.150.17123018.SZ溢利转债195.78-0.445.53113526.SH联泰转债319.92-0.2623.82113527.SH维格转债122.6815.87325.49128053.SZ尚荣转债129.182.7076.50113021.SH中信转债105.47-0.092.57113528.SH长城转债97.39-0.410.34128056.SZ今飞转债103.53-0.260.77110051.SH中天转债116

23、.98-1.284.41110052.SH贵广转债98.00-0.240.25128057.SZ博彦转债116.50-1.510.78110053.SH苏银转债113.33-0.529.11127011.SZ中鼎转2112.35-1.070.27110055.SH伊力转债145.31-4.5629.77123022.SZ长信转债131.31-0.141.54110056.SH亨通转债101.320.090.38123023.SZ迪森转债95.08-0.760.30123024.SZ岱勒转债101.70-0.960.23113530.SH大丰转债98.31-0.830.39123025.SZ精测

24、转债135.301.536.38113532.SH海环转债99.63-0.230.42128063.SZ未来转债101.76-0.630.15128062.SZ亚药转债82.006.5933.65113024.SH核建转债102.50-0.498.36127012.SZ招路转债106.00-0.3813.07110057.SH现代转债108.710.577.54113534.SH鼎胜转债99.950.912.31113025.SH明泰转债167.19-1.049.41128064.SZ司尔转债110.320.000.25113026.SH核能转债106.020.351.87110058.SH永

25、鼎转债97.65-0.190.44128066.SZ亚泰转债96.39-0.620.72127013.SZ创维转债100.70-0.310.98113535.SH大业转债97.90-0.310.31名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（千万）113536.SH三星转债112.44-0.350.42123027.SZ蓝晓转债141.801.282.32113537.SH文灿转债142.39-0.5913.11113027.SH华彩转债101.73-0.090.82128069.SZ华森转债99.200.292.19123028.SZ清水转债95.90-0.261.48128070.SZ智能转债1

26、03.00-0.021.05113541.SH荣晟转债116.45-0.341.42113542.SH好客转债115.460.180.23113543.SH欧派转债213.69-2.8710.28123029.SZ英科转债2116.321.50188.43128073.SZ哈尔转债100.81-0.290.50123030.SZ九洲转债154.00-0.6427.49128071 .SZ合兴转债105.44-0.530.27128072.SZ翔鹭转债97.00-0.620.42123031.SZ晶瑞转债215.45-0.7119.39128074.SZ游族转债103.15-1.442.7412

27、8075.SZ远东转债117.60-0.800.23113545.SH金能转债172.044.5328.53128076.SZ金轮转债96.51-0.590.31128078.SZ太极转债114.10-0.361.00110059.SH浦发转债103.130.015.73113546.SH迪贝转债99.48-0.130.11127014.SZ北方转债104.200.194.05128079.SZ英联转债128.99-2.2817.80113548.SH石英转债131.43-1.111.85123033.SZ金力转债117.40-0.511.72110060.SH天路转债111.90-0.090

28、.42123034.SZ通光转债166.46-2.093.53110061.SH川投转债126.75-0.221.45123035.SZ利德转债123.29-1.751.23113549.SH白电转债99.680.080.35113550.SH常汽转债169.293.33578.83128081.SZ海光转债108.981.273.11110062.SH烽火转债105.920.221.08128083.SZ新北转债100.00-0.500.54110063.SH鹰19转债114.52-1.861.23128082.SZ华锋转债115.80-2.5336.90128085.SZ鸿达转债97.31

29、-1.774.85113557.SH森特转债213.50-4.02141.96名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（千万）113559.SH永创转债127.00-2.534.49110065.SH淮矿转债125.910.626.49110064.SH建工转债97.78-0.110.24128087.SZ孚日转债99.100.582.30128091.SZ新天转债115.061.3432.56113030.SH东风转债108.292.074.55128093.SZ百川转债111.312.6422.66123038.SZ联得转债112.67-0.270.66123039.SZ开润转债106.30-

30、0.560.09128090.SZ汽模转2105.91-0.842.26127015.SZ希望转债109.10-2.151.10113561.SH正裕转债105.00-0.200.84123042.SZ银河转债119.72-1.854.82128094.SZ星帅转债117.601.440.79113563.SH柳药转债110.45-1.110.36128095.SZ恩捷转债196.301.2321.88113565.SH宏辉转债104.98-0.101.80113564.SH天目转债118.21-1.342.09128096.SZ奥瑞转债126.70-1.486.86128097.SZ奥佳转债

31、156.50-4.293.58123043.SZ正元转债120.13-1.158.06113566.SH翔港转债102.96-0.160.24110066.SH盛电转债147.233.9336.92113568.SH新春转债102.21-0.600.61113567.SH君禾转债107.18-0.350.30113569.SH科达转债94.20-0.480.32113570.SH百达转债100.670.670.53128100.SZ搜特转债87.901.433.49110067.SH华安转债107.08-0.391.05113572.SH三祥转债110.94-0.370.19123044.SZ

32、红相转债102.23-0.940.38123045.SZ雷迪转债106.58-0.933.71128101.SZ联创转债109.350.210.65110068.SH龙净转债99.48-0.470.17123046.SZ天铁转债161.003.313.85123047.SZ久吾转债112.41-1.310.62128103.SZ同德转债154.20-2.214.00113033.SH利群转债98.60-0.191.02113574.SH华体转债99.98-0.230.21113575.SH东时转债134.080.5019.35名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（千万）113034.SH滨化转

33、债135.72-0.1010.06113576.SH起步转债101.05-0.941.53110069.SH瀚蓝转债126.881.672.60128106.SZ华统转债114.51-0.250.67123048.SZ应急转债110.45-1.381.66123049.SZ维尔转债104.06-1.250.65128105.SZ长集转债102.390.580.41127016.SZ鲁泰转债99.90-0.100.16113577.SH春秋转债125.06-1.040.59110070.SH凌钢转债114.53-1.1711.92123050.SZ聚飞转债113.72-0.240.2111357

34、8.SH全筑转债98.170.610.41113580.SH康隆转债294.237.40165.70113573.SH纵横转债97.780.090.33113579.SH健友转债119.510.111.62128107.SZ交科转债109.10-0.820.90128108.SZ蓝帆转债124.702.4065.81128109.SZ楚江转债115.102.229.19113582.SH火炬转债234.080.793.86113584.SH家悦转债99.15-0.710.24123051.SZ今天转债107.85-0.320.32123053.SZ宝通转债103.330.470.4112701

35、7.SZ万青转债115.50-0.860.31123052.SZ飞鹿转债117.19-2.302.90123054.SZ思特转债98.07-1.610.24128111.SZ中矿转债192.48-1.7737.65113585.SH寿仙转债134.751.471.25113588.SH润达转债106.11-0.671.01128114.SZ正邦转债107.80-1.391.59128113.SZ比音转债129.500.712.23113589.SH天创转债90.400.130.82128117.SZ道恩转债99.431.323.32113591.SH胜达转债99.330.320.2112305

36、6.SZ雪榕转债103.07-1.180.48128116.SZ瑞达转债96.500.340.47123057.SZ美联转债100.100.502.28110071.SH湖盐转债101.590.170.47127018.SZ本钢转债95.90-0.2010.14128118.SZ瀛通转债95.68-0.021.23113036.SH宁建转债99.90-0.030.22图3：城投债到期量（亿元）图4：国企债到期量（亿元）50o008ooooooooo oooooooo 05050505o o o o o o7 6o005o004o003o o o o oo o2 1资料来源：Wind,LTRoe

37、 60Roe 3 Roe COOROCXJ 5二CM。、 二oe。 6007。 zooeoe gooCMoe co?。、。 Eoeoe资料来源：Wind,随着通胀和债券供给双重压力来临，资金面环境或将不再稳固。客观上，政府债券的 供给高峰将至，市场流动性的缺口开始出现；主观上，信用债的到期压力在缓解，通胀对 央行的压力在上升，货币政策的态度已经有边际变化的信号出现。一旦资金面稳定的前提 消失，配置的力量也会边际减弱，债市的热情是缺乏支撑的。货币政策更关注通胀的环比还是同比？物价波动较大的时期，通胀同比可能失去意义，环比更加重要。高通胀之所以可怕， 是因为物价的快速上涨会在很多方面扭曲个体或企业

38、的决策。我们之所以习惯从年度同比的 角度去刻画通胀的变化趋势，在很大程度上是考虑了它的便利性，而它的有效性是建立在通 胀通货膨胀的速率保持稳定的基础上。通货膨胀率的波动性越大，年度同比增速的参考意义 也就越小。就好比为什么市场和政府在今年都开始关注各个经济指标的两年平均增速，而非 年度的同比增速。我们假设一种情形：工业品价格仅仅回到2019年的水平并保持不变。那么，在去年 的低基数作用下，通胀的同比增速还是会上升。这种情况下，虽然通胀的同比的读数仍然 比拟高，但这只是同比错觉，背后的含义却是物价温和平稳的运行，货币政策无需对通胀 做出过多反响。如果假设另一种情形：工业品价格在当前的基础上，仍处

39、在较快的上升通道，假设环 比折年增速显著超过2%o那么，即便因为去年5月的低基数导致PPI同比在今年5月见 顶，但对于实体经济和央行而言，未来通胀压力依然不小，难言通胀见顶或通胀拐点。当 前的情况更像是这一种情形，或者说大家更担忧这一种情形出现。同比错觉vs环比趋势，央行在实际操作中更关注后者。图5和图6分别比照了 PPI 同比增速、PPI定基指数与央行加息操作之间的关系。如果仅以图6来观察央行的加息操 作是难以理解的：央行有时在PPI同比增速不高时采取密集的加息操作（20062007年）， 甚至在PPI同比增速出现非常明显的掉头向下的拐点之后，才开始加息（2017年）。这样名称简称收盘价（元）涨跌幅（）成交额（千万）128119.SZ龙大转债123.43-1.922.01128121.SZ宏川转债108.67-0.760.66123058.SZ欣旺转债123.74-2.132.87127019.SZ国城转债89.70-0.501.56113593.SH沪工转债108.09-1.260.39123059.SZ银信转债101.70-0.590.32127020.SZ中金转债111.010.004.16