美债收益率提升对于A股核心资产估值影 响.docx

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1、内容目录1 .引言外资对A股核心资产持仓调整3.传统两大估值模型31.1 DDM模型基本情况31.2 DCF模型基本情况4.分母端核心变量边际变化51.3 无风险收益率Rf变量根本变化5美国十年期国债实际收益率-TIPS51.3.1 从盈亏平衡通胀率看美国十年期国债收益率5美国十年期国债收益率还有提升空间61.4 市场预期收益率E(rm)的参考依据71.5 短期E(rm)和Rf同步变化满足稳定的市场风险溢价8.以贵州茅台为案例：DCF和DDM估值敏感性82 .研究结论：对于A股核心资产估值的延展思考10.附录外资重仓股持仓变化(节选)11图表目录图1：贵州茅台外资持股占比大幅下降3图2:美国十

2、年期国债收益率和实际收益率6图3：美国近60年CPI指数7图4:标普500近60年走势7图5：贵州茅台估值通道9图6：恒瑞医药外资持仓11图7:美的集团外资持仓11图8：中国中免外资持仓12图9：招商银行外资持仓12图10：中国平安外资持仓 12表1 :贵州茅台Ke股票预期收益率变化后的估值8表2:贵州茅台DDM模型下敏感性分析9表3 :贵州茅台DCF模型下敏感性分析10SHENGANG SECURITIES投资策略点评6.附录外资重仓股持仓变化（节选）图6 :恒瑞医药外资持仓占流通A股（%）（公布）收盘价资料来源：W7c4巾港证券研尢所图7 :美的集团外资持仓1占流通人股（%）（公布）收盘价

3、资料来源：申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明11 /14证券研究报告投资策略点评SHENGANG SECURITIES图8 :中国中免外资持仓占流通八股(%)(公竹收盘价资料来源：财力&申港证券研究所图9 :招商银行外费持仓.8.64 2L3.5.工工二 SOROZ55O 55 440资料来源：中港证券研究所图10 ：中国平安外资持仓8.2 87.87.67.47.2790858075二 69R0Z69G9IZ0Z90CA0IZ0Z寸 06OR0ZzoCAqROZ&Z9R0Z&Z9R0ZRA9R0Z0ZA9R0Z8KqiZOZ9,Z9R0Z0K9R0Z8OAO，ZOZS0A9R0ZG0A9

4、R0ZEA9R0Z6Z，OROZ&81R0ZSQI9R0ZNOIROZOZ，LO，WOZSTOIROZS 工O，ROZEL，O，ROZ二，O1ROZ80-0，Roz9O，8，ROZ寸。，8，Roz一 m(K6ZALOZOZ寸 706ZOZNZLOZOZ6,Z 一ozoz二s&ozozZKLezoz资料来源：w/力&申港证券研究所证券研究报告12/14敬请参阅最后一贝免责声明1 .引言外资对A股核心资产持仓调整2021年年初至今，A股核心资产遭遇重大调整，以贵州茅台为例，外资持股从8.3% 大幅下滑至7.7%,对于股价产生重大抛压。本文希望借助外资对A股核心资产的 估值推演，来探究这一变化的驱动

5、因素。8。小。息S08IZ0ZmogTZOZTognbzZMZOZ6Tz0 ZOZqzcm693TZ0Z90AEZ0Z寸。CMOIZOZ3Z9TZ0ZOEEZOZ8TI9TZ0ZmEEZOZ6二。二名9二。二名寸二。二 zozZECm69Icm3I9TZ0ZzogTZOZ另 zgzoz8HozozmzATozozmozoz8sozoz9Tziozoztzsozozmozoz2,700.002,500.002,300.002,100.001,900.001,700.001,500.00图1 :贵州茅台外资持股占比大幅下降外资持股占流通人股(%)(公布) 收盘价2 .传统两大估值模型2.1 DDM

6、模型基本情况f DPS, + DPSf x (1 + G j(i + kJ (1 + kJ x(k, G)股利贴现模型是研究股票内在价值的重要模型，其基本公式为：DPSt是第t年每股 股票股利的期望值，Ke是股票的预期收益率,Gn是永续股利增速。公式说明，股票 的内在价值是其t年累计期望股利的现值之和。当资本市场到达均衡时，风险的边际价格是不变的，任何改变市场组合的投资所带 来的边际效果是相同的，即增加一个单位的风险所得到的补偿是相同的。按照B的 定义，代入均衡的资本市场条件下，得到资本资产定价模型：Ke=rf+p*(E(rm)-rf)Ke是资产i的预期回报率，门是无风险利率。B是Beta系数

7、务 即资产i的系统性风险。E(rm)是全市场的预期市场回报率，E(rm)- rt是市场风险溢价(market risk premium),即预期市场回报率与无风险回报率之差。当分子端变量每股股利DPS和其增速Gn在短期没有大幅变化时，我们认为短期 对于估值模型扰动最大的因素就是分母端的股票的预期收益率Ke，而Ke的核心影响变量是无风险收益率rf和市场预期收益率E(rm)。2.2 DCF模型基本情况 FCFF + FCFF x (1 + G?)r=i (1 + WACCJ (1 +*ccj x 帆CC _G)现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。公司 的内在价值=未

8、来N年自由现金流折现值之和+永续年金折现值。其中，永续年 金是公司未来所能创造的所有价值之和。内在价值的计算分为两步:计算未来N年 自由现金流折现值之和。计算永续年金折现值，其中永续年金=第N年的自由现金流* (永续年金增长率 + 1)/(折现率-永续年金增长率)Gn就是自由现金流永续的增长速度。WACC=(E/V ) xKe+ ( D/V) xKdx(l-Tc)其中，Ke =权益本钱，是股票的预期收益率；Kd =债务本钱；E =公司股本的市场价值；D =公司债务的市场价值；V = E + D是企业的市场价 值；E/V =股本占融资总额的百分比，资本化比率；D/V=债务占融资总额的百分比， 资

9、产负债率。Tc=企业税率Ke=rf+p*(E(rm)-rf)Ke是资产i的预期收益率，行是无风险利率。B是Beta系数,即资产i的系统性风险。E(rm)是市场的预期市场回报率，E(rm)-什是市场风险溢价(market risk premium), 即预期市场回报率与无风险回报率之差。当分子端变量自由现金流FCFF和其增速Gn在短期没有大幅变化时，我们认为短 期对于估值模型扰动最大的因素就是分母端的WACC而根据WACC计算公式中， 对其数值产生最大影响变量依然是无风险收益率rf和市场预期收益率E(rm)。3 .分母端核心变量边际变化3.1 无风险收益率Rf变量根本变化对于外资资金使用的无风险

10、收益率，我们认为会更多参考美国十年期国债收益率为 主，同时也会考量美国十年期国债实际收益率边际变化判断趋势。3.1.1 美国十年期国债实际收益率-TIPS美国十年期国债实际收益率是参考（TIPS： Treasury Inflation-Protected Securitieso 即通货膨胀保值债券）的收益率。美国通胀保值债券与滞后3个月未经过季节调整的定基CPI-U（Consumer Price Index Urban Non-Seasonally Adjusted,即城市居民消费价格指数，CPI-UNSA） 挂钩，其票面利率固定不变，美国财政部每半年付息一次。当发生通货膨胀或通 货紧缩口寸，

11、通胀保值债券的本金会根据CPIU的变化相应增加或减少。在票面 利率固定不变的情况下，每次支付的利息因为本金的变化而变化。美国财政部对通胀保值债券本金调整的计算公式为：CPIr = CPIm-3 =X （CP/ 小） m_ CPIr本金调整指数 CPIb。尸代表利息支付或本金到期月份的CPI；C77和CP/一分别代表到期月份前3个月和前2个月的CPI；d代表利息支付或本金到期日的日期；m代表利息支付或本金到期月份的天数；CP/代表发行通胀保值债券的月份的CPL3.1.2 从盈亏平衡通胀率看美国十年期国债收益率“盈亏平衡通胀率（break-even rates）经常被视为预期通胀率的衡量指标，即普

12、通 国债和通胀保值国债的收益率之差。美国十年期国债收益率从2020年8月的低点0.5%攀升至今1.6%美国十年期国 债实际收益率的飙升主要发生在2月10日至今从106%升到066%，目前上升超 过40bp，这反响通胀高增速预期已经逐渐反响在了 TIPS通货膨胀保值债券之中。盈亏平衡通胀率：十年期国债收益率实际收益率的利差已经飙升至2.26%，并且已经突破了 2020年3月美国疫情爆发前的高点。3.1.3 美国十年期国债收益率还有提升空间美国国债实际收益率曲线还在负值区间，说明对于目前通胀的反响还没有让TIPS 收益率回到合理的历史区间（后续随着通胀提升美国国债实际收益率还有 一定提升空间。如果

13、随着美国季度通胀CPIU提升，预计美国国债实际收益率从目前0.6%转正到 0%还有60bp的提升空间，那么根据盈亏平衡通胀率保持历史均值2%前提下，美国 债收益率会从现在的1.6%提升至2.2%。图2 ：美国十年期国债收益率和实际收益率6.005.004.003.002.001.000.00-1.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00今心心心今心今今心今心校校校杼杉杉杉杉杉杼杉校杉出杉杼杼后（裨裨# #裨e e护* &才彼盈亏平衡通胀率;美国国债收益率和实际收益率利差 美国:国债实际收益率：10年期美国:国债收益率：10年资料来源：Wind,申港证券研究所3.

14、2市场预期收益率E(rm)的参考依据对于市场预期收益率变化方面，我们参考了标普500和美国CPI指数在过去60年 的变化情况。美国标普500过去60年平均收益率7.2%,平均股息率为2%,而美国过去60年 平均CPI指数的增速为3.6%o因此基于过去成熟资本市场的预期收益率我们计算为：E(rm)=7.2%+2%-3.6%=5.6%图3 :美国近60年CPI指数300.00250.00200.00150.00100.0050.008O0OZ 69mTOZ 0T TOZ TT600Z ZTOOZ I9900ZZ0G00Z moAOOZ booooz S0OO66T 909661 Z0G66T 80

15、Z66T 600661 0 TOO86TTT986T ZIG86T T9m86T z。二86T m96N6T 1792261S9SZ.6T 90Q6T 5s 896961 60196T 01961ZE96T 100961 00 o.美国:CPI 一美国:核心CPI图4 :标普500近60年走势45004000350030002500200015001000500 03-10-0175-08-0177-06-01一 VZ VX -A- 51-02-01212-0154-10-01J6-08-0158-06-01)0-04-01)2-02-01)3-12-01)5-10-01)7-08-01)9-

16、06-01)1-04-01)3-02-01)4-12-01)6-10-01)8-08-01p-04-01L4-02-01h-12-0117-10-011TOK。T9909IO009MIOOIKTONS3.3短期E(rm)和Rf同步变化满足稳定的市场风险溢价近期市场在最为核心的变量股票预期收益率(Ke=rf+p*(E(rm)-rf)出现突变，我们 认为市场预期收益率E(rm)应该跟随着无风险收益率n同步变动：理由是E(rm)- 门作为市场风险溢价(market risk premium )在短期保持恒定。举例如下：当市场无风险利率为0.5%时，市场预期收益率5.6%, Ke为6%。当市场无风险利

17、率提升至1%时，市场预期收益率6.1%, Ke为6.5%o当市场无风险利率提升至1.5%时，市场预期收益率6.6%, Ke为7%。当市场无风险利率提升至2%时，市场预期收益率7.1%, Ke为7.5%。当市场无风险利率提升至2.5%时，市场预期收益率7.6%, Ke为8%。4.以贵州茅台为案例：DCF和DDM估值敏感性在我们的假设下，以贵州茅台为例，按照中期阶段(10年)估值营收增速10%, 长期永续营收增速8%的前提下。考量个股的Ke (股票预期收益率)受到无风险收 益率和市场预期收益率变化后产生的估值影响。表1 :贵州茅台Ke股票预期收益率变化后的估值情况无风险收益率市场预期收益 Ke预期

18、收益 DCF下PE估 DDM下PE估Rf率 E(rm)率值倍数值倍数11%6.1%6.571.4X51.6X21.2%6.3%6.7*I64.6X42.5X31.4%6.5%6.995i59X36X41.6%6.7%7.1i54.6X31.7X51.8%6.9%7.3%i50.8X28.3X62%7.1%7.5*i47.6X25.7X资料来源：Wind,申港证券研究所从以上表格发现，贵州茅台估值跟随着股票预期收益率Ke提升出现估值大幅下行 现象，并且同等条件DDM模型比DCF模型敏感性更强，下调估值幅度更大。图5 ：贵州茅台估值通道00 7o 70 200 2(200 7o20118K0K0Z

19、 6L,ORON OALOZOZ 9。，二ozoz 寸 LOLOZOZ 二6OOZOZ 6L8OOZOZ ZX-06Z0Z sodoozoz 2soozoz M400Z0Z oz-Tozoz 9ZAOOZOZ SOAOOZOZ SAI6OZ 9021687 2二6OZ ktsz 6T696OZ 9Z80610Z 3O60.68Z 6HON LON X06L0Z &寸06L0Z LON m OAO63Z 6OO6ON SK一83Z 0L0N 9/28OZ 9Z608 一。Z LON 8O898ON 9 Hoz K9()83z 8NS98ON eosn S40O60N 2-60O63Zo- 20价

20、资料来源：Wind,申港证券研46.634X40.146X33.657X27.169X20.681 X从下表可以发现，受无风险收益率和市场预期收益率提升后(Ke=rf+p*(E(rm)-rf) Ke的提升对于DDM模型有着估值下行的趋势。对于DCF模型，由于WACC=(E/V ) xKe+ ( D/V ) xKdx(l-Tc), Ke变化主要对于权益资本局部产生影响，对于债务资本局部的债务资金本钱Kd短期影响不大。Ke的提升会带来WACC提升，最终也会对DCF模型出现估值下行趋势。表2 :贵州茅台DDM模型下敏感性分析永续增长率Gn(%)Ke(%)5.8%5.9%6.0%6.1%6.2%6.3

21、%6.8%56.2X62.3X70.1 X80.3X94.1 X114.0X6.9%46.7X51.2X56.8X63.9X73.2X85.7X7.0%39.2X42.6X46.8X51.9X58.3X66.7X7.1%33.2X35.8X39.0X42.7X47.4X53.3X7.2%28.4X30.4X32.8X35.6X39.1 X43.3X7.3%24.4X26.0X27.9X30.1 X32.7X35.8X资料来源：Wind,中港证券研究所表3 :贵州茅台DCF模型下敏感性分析自由现金流FCFF永续增长率Gn(%)资料来源：Wind,申港证券研究所WACC(%)4.8%4.9%5.%

22、5.1%5.2%5.3%6.4%66X69.9X74.4X79.5X85.6X92.6X6.5%57.2X60.3X63.9X67.9X72.6X78.1 X6.6%49.8X52.3X55.2X58.4X62.1 X66.4X6.7%43.5X45.6X47.9X50.5X53.5X56.8X6.8%38.2X39.9X41.8X43.9X46.3X49.1 X6.9%33.7X35.1 X36.6X38.4X40.3X42.5X5.研究结论：对于A股核心资产估值的延展思考美国十年期国债收益率收益率对于A股核心资产的扰动还没结束，后续还要密切 关注美国通胀变化带来的美国国债收益率变化，这会影

23、响两大传统估值模型分母端 Ke股票预期收益率这一重要变量。美国经济的复苏节奏将会是市场后续最为关注的问题美联储未来货币政策如何合 理应对通胀和经济复苏过热还存在分歧，但市场对于其未来终将收紧的一致预期已 经形成。我们认为在未来相对明确的加息周期(市场预计2022年底以后)：DDM估值模型 逐渐优于DCF估值模型。DCF模型的分子端的自由现金流FCFF受市场总体债务利率上行，尤其对于FCFF 的总量和增量都是不利的。DDM模型中分子端股利及增速作为分子端会是估值提升的核心变量，这也是近期 高股息率个股受到外资资金持续买入的核心逻辑。目前外资持续买入高股息率大市值股，减持低股息率大市值股的行为是否会形成持 续的核心资产逻辑的变化，并且对于内资投资风向产生多大影响，是后续需要持续 关切的问题。