A股市场2021年二季度投资策略报告：风回云断雨初晴平衡孕育新结构.docx

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1、1 .外需主导生产火热，结构政策仍将保持 41.1 供需缺口助力外需，内需恢复力度仍弱 41.2 结构性问题仍存，政策侧重小微企业6.流动性再平衡71.3 货币护航暂不撤退，预期变动加剧资产波动 71.4 货币政策不急转弯，强调适度防范风险8历史上与当前相似的阶段91.5 国内股票供给与需求或将形成新平衡 12.市场年后扭转乾坤141.6 指数将进入震荡整理过程141.7 市场风格研判15.配置策略18回升的基础还不稳固，外部经济形势依然严峻，不确定性因素依然存在”。而进入 2010年后，对宏观经济表述转为我国经济面临的有利因素较多，有望继续保 持较快增长，随后央行开始逐步提准，全年6次累计上

2、调3%,流动性开始逐步 收紧。图25 ： 2009-2010年上市公司业绩明显改善图26 ： 2010年1月央行开始提准100.080.060.040.020.00.025. 05.020. 015. 010.0O40.一OOCNOZ 寸0857 8Z5N Z095N O95Z HJCO3Z gozEz No 二ON ION 寸ION COZOOCXI ZION sgooN 寸 ocooocsl eoozooCXI NOOON oiCXI0g600N0Z LcolgoloNoe 旱 6063N 石 IET6OZ 早 608SZ EICO080Z 0CO60ZSZ O8O1SN 旱 6095N

3、O8O9SZ 0CO6095Z O8O9SZ 早 6。寸SZ 010001寸OCSI 早 601g3N EICO0I80N OT6OZON 0CO03SN 。工。二ON 08。二 ON 旱 600SN 。亨 05Z 。工0600N 石I60600Z 旱60800N一存款准备金率：中小型存款类金融机构 一存款准备金率：大型存款类金融机构资料来源：中沅。，渤海证券研究所资料来源：/比渤海证券研究所与此同时，大宗商品价格持续走高，PPI与CPI逐步回归正常水平，2010Q3央 行开始提示通胀压力，而后在2010年10月和12月两次上调贷款基准利率。货 币政策与通胀方面的主要特征是，在经济形势好转后，

4、货币政策开始边际收 紧；而明显通胀压力是推动央行加息的主要原因。整体来看，经济形势恢复基础的巩固将支持宽松的货币政策进行边际收紧，国内 由于是全球最先完成疫情防控的，因此生产的恢复已较为充分。因此货币政策的 回收在各国中也是最早的，当前货币政策在“不急转弯”的总基调下正缓步回归 中性。从数量和价格型工具的运用上，更多依靠数量型工具，仍未过渡到价格型 工具，与本届管理层更注重预期管理、维护市场平稳过渡有关。此外，由于管理 层应对此次疫情危机在对冲政策的运用上较为审慎，因而后续货币政策回归常态 化、大幅收紧的空间相对有限。而对于加息与否，我们认为通胀压力是促使央行进行加息操作的主要因素。 2009

5、2010年通胀压力主要来自于“四万亿”对于产需两端的刺激，当时PPI和 CPI同时探底回升。而当前的通胀压力主要来自于供需两端恢复异步性所带来的 产能缺口，PPI的上行尚未传导至CPI端，因而通胀对货币政策的压力暂时不大， 后续可关注海外经济刺激计划对于需求端的影响，若能带动需求端的持续回升， 通胀压力或将显现，届时货币政策将面临加息压力。2.4国内股票供给与需求或将形成新平衡对于A股市场而言，在去年因海外疫情带来流动性释放后，A股市场成为了流动 性相对受益的方向，这种态势即便在去年5月份后，国债收益率出现触底上行也 未根本性改变。这或与管理层有意引导资金通过基金等机构途径入市有关。从去年下半

6、年开始公 募基金的新产品发行规模出现显著上升。而去年5月开始，结构性存款规模出现 持续回落，结构性存款规模的压降，为公募基金发行的井喷创造了机会。伴随结 构性存款的整肃接近尾声，其对公募基金发行的助推作用或将趋弱，公募基金发 行的稳态规模水平或将有所回落。但正如易会满在中国发展高层论坛圆桌会上所 说“投资者购买基金的比例在快速提升，这是很好的趋势性变化”，并强调资管行 业“为投资者结构改善作出更大贡献”。居民借助机构实现财富管理的趋势不会根 本性改变。图27 :偏股及混合基金发行井喷图28 :公募基金发行及银行端结构性存款变化45,00040,00035,00030,00025,00020,0

7、0015,00010,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000新成立偏股型基金份额（亿份，右轴）一公募开放式基金份额:混合型+股票型（亿份）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000公募发行份额（亿份）结构性存款余额环比变化（亿元）15,00010,0005,0000-5,000-10,000菸更更/菸/空内/六i W 砂砂砂砂砂砂砂砂铲砂砂砂科铲-15,000eooeoCM LT63OJ 80,637 36OCM 68e 二C08C 800087 gooose eocoLoe

8、 二Loe 80，z3aeELeood二oeoCMgooeoe资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所在股票发行方面，正如管理层所表述的，尽管注册制已经率先在科创板、创业板 实行，但已经出现了一定的积压。而从易会满在中国发展高层论坛圆桌会的表态 来看，首先“注册制绝不意味着放松审核要求”；同时要求不能“仅仅靠形式上的 充分披露信息”，强调了审核中对信息披露质量的严格把关；此外还强调了中介机 构要保证发行人的“可投性”，强调了中介机构的把关责任。因此，不排除围绕提 供更高质量的可投公司的进一步改革举措正在酝酿，而这也与今年资本市场提高 上市公司质量的任务密切相关。注册

9、制在更关注“质”的转向下，量或将也有减 少。图30 : IPO及增发发行规模首发募集资金（亿元）增发募集资金（亿元）4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00300 c CTCC Q9637 80,607 寸968OJ 9O,6OCJ 90,6004 Z96OCM 80.68OJ 696OCM OLSod 三 65CXJ cod oodod QOOQOZ cooocoz 寸。oCXJoa gooOJoOJ gooad ZOOZOCM 8OOZOZ 6o,odod OLOOJ。 二OOJOZ CMLoaod

10、 3，Roe图29 :注册制下拟上市公司审核状态（2021年3月22日）资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所因此，从国内的边际变化来看，股票的增量供给和需求或将出现缩量过程，这一 变化或有助于降低由需求、供给所产生的市场冲击，市场的新平衡将逐步形成。3.市场年后扭转乾坤3.1 指数将进入震荡整理过程一季度市场，以牛年春节为转折点，实现了特征的全面性切换。在牛年前，机构 抱团行为使得市场出现二八行情，甚至一九行情。在春节后，抱团股全面回撤， 带来指数的全面回撤。但个股层面在牛年后的指数回落中却并未如指数般不堪， 截至3月26日，有超过7成个股出现上涨，下跌的个股实

11、际不足3成。图31 ： 2021年一季度以来主要板块涨幅（截至3月26日） 图32 : 2021年主要指数走势（截至3月26日）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% -2.00% -4.00% -1.6%-6.00%-8.00%全球市场周涨幅全球市场周涨幅10.7%沪深300 中小板综 一创业板指 一上证50一上证综指20%15%资料来源：Wind,渤海证券研究所-3.6%资料来源：Wind,渤海证券研究所。加总奏会S1OC蹂独魅 鸟雷 艰耙如熊圆褥 凝黑悭M庶m :0虫-尖塞涮 丁建州理 XV。画翅 。01=帕。夕触国0COXWSNWS:T图33 ：牛年

12、春节后超7成个股出现上涨（截至3月26日）资料来源：Wind,渤海证券研究所在经济的改善仍未结束，流动性缓步收紧不急转弯的背景下，该如何去看待这一 阶段的资本市场。我们年报中对于“业绩上”而“估值下”的核心判断，在目前 市场并未改变，因此我们年初对于A股市场全年偏震荡的判断仍然适用。图34 : A股主要板块PE历史对比（2010年以来）图35 ： A股主要板块PB历史对比（2010年以来）中位数-最高值-最低值 ,最新值80706050403020100PE全部A股上证50沪深300中小企创业板科创板 业板资料来源：Med资讯，渤海证券中位数-最高值 -最低值 最新值876543210全部A股

13、上证50沪深300中小企业创业板科创板 板资料来源：用力。资讯，渤海证券而当前市场面临一定的压力，最大的挑战是要在复杂的金融环境中，有效防范风 险。在1月份召开的2021年证监会系统工作会议上，今年的六项工作任务中， 第三项是“努力保持复杂环境下资本市场稳健发展势头”，具体措施中提到“加强 宏观形势的跟踪研判，密切关注市场流动性变化，严密监控资金杠杆水平，动态 完善应对政策，严防跨市场跨领域跨境的交叉性、输入性风险，切实维护市场稳 定运行对于当前资本市场的风险,二月以来抱团股的回撤已经部分的释放了其泡沫风险。 但对于证监会所提到的跨市场跨领域跨境的交叉性、输入性风险，仍然是A股市 场所面临的较

14、大挑战。而银保监会主席郭树清在3月份的国新办新闻发布会上也 表示“担心金融市场，特别国外金融资产泡沫哪一天会破裂”。而从易会满在中国 发展高层论坛圆桌会上的讲话，也传递出“防范外资大进大出”，监管正为可能出 现的异常进出主动做准备。在对外部风险有相应准备的情况下，考虑到当前的估值水平，我们认为当前A股 市场的下行空间是相对有限的，市场将大概率回归到震荡走势中。市场的向上空 间或需要外部风险的释放或全面注册制的准备工作完成，才能有效提升。3.2市场风格研判市场风格方面，我们认为在当前的市场，仅以中小、创业板指和沪深300来看大 小风格特征已经不再恰当，市场去年以来的行情是在头部标的中演绎的抱团过

15、程， 对于核心标的的挖掘并不区分主板还是创业板。我们将目光更多移向偏中市值的 中证500和偏小市值的中证1000,从比价关系来看，这两者与沪深300的市净率 之比处在历史的低位水平。图36 :沪深300、中证500、中证1000市净率比值中证500/沪深300中证1000/沪深300 场环境”，“强化反垄断和防止资本无序扩张”。垄断的存在也使得众多中小企业很 难做大，一旦具有一定规模，业务被垄断企业觊觎，企业较难有继续存在的可能， 这一定程度上遏制了底层创新的发展。而为了更好的实现创新驱动发展，必须营 造公平竞争的市场环境，让企业只有投身创新、通过创新，才能实现竞争地位的 巩固。0.50资料来

16、源：渤海证券研究所而回顾这轮核心股的抱团行情，我们认为疫情的到来催生了市场对于长期确定性 的定价，流动性的超发，甚至疫情防控的要求都在不同程度上强化头部企业的马 太效应，这些因素都推动龙头白马股的在市场中走出了极化的风格。而未来这种 形势或将有所改观。资料来源：渤海证券研究所而回顾这轮核心股的抱团行情，我们认为疫情的到来催生了市场对于长期确定性 的定价，流动性的超发，甚至疫情防控的要求都在不同程度上强化头部企业的马 太效应，这些因素都推动龙头白马股的在市场中走出了极化的风格。而未来这种 形势或将有所改观。我们认为有两方面催化因素：其一，国内政策虽然强调“不急转弯”，但结构性政策会进一步偏向中小

17、企业。从 今年两会的内容来看，在财政政策和货币政策都对中小企业有明显的倾斜。经济 政策的倾斜与疫情前广泛提及的中小企业“五六七八九”的特征有关，当前经济 将逐步向双循环格局换挡，中小企业将在经济追求内生性的过程中起到更大的作 用。这也是今年政府工作中在总体收紧的情况下，额外偏斜中小企业的原因，而 对中小企业政策的偏斜，本质上可以降低部分行业的头部化进程，让更多企业能 有发展的契机。其二，反垄断的持续推进，有利于更多具有创新精神的企业脱颖而出。从去年四 季度开始，反垄断的高压态势逐步形成。在今年的政府工作报告中和银保监会主 席郭树清在3月初的国新办新闻发布会上的讲话中都提到了 “维护公平竞争的市

18、当前政策环境的变化使我们认为，中小市值个股的机会已经到来，在整体估值不 高的背景下，重点把握中小市值标的的业绩情况，业绩存在支撑的标的更可能在 下一阶段走出相对行情。4.配置策略根据我们对二季度市场的判断，配置方面主要以守为攻，通过比较估值与换手率 指标寻找具有一定安全边际的行业，再结合景气度进行筛选。首先，计算申万二级行业2010年以来的PB分位数，当前估值水平处于历史50% 分位数以下的行业相对而言具有一定的安全边际；此外，结合换手率这一情绪指 标，用“情绪离差=近12个月以来的月平均换手率-2016年以来的平均月换手率” 衡量投资者对于各行业的关注程度，数值越小意味着今年以来市场对于该板

19、块的 关注度越低，在当前抱团瓦解的过程中相对抗跌。而结合行业景气度，我们筛选 出以计算机通信为主的科技板块；包含港口、高速公路铁路运输等细分领域 的交运板块；以及银行和房地产板块。表1: PB分位数不高且当前换手率较低的行业资料来源：Wind,渤海证券研究所申万二级子行业PB分位数情绪离差申万二级子行业PB分位数情绪离差装修装饰II4.0 -1.31电子制造47.7-0. 17采掘服务23.5-1.00房地产开发II4.4 %-0. 16园林工程II31. 1-0. 95园区开发II15.0-0. 14通信设备6.9 %-0.82基础建设9.1 %-0. 14计算机应用38.6-0.73专业工

20、程36.4-0. 14物流II28.9-0. 65计算机设备II22.0-0. 14多元金融II2.5 %-0.59汽车零部件II44. 3-0. 10贸易II34.5-0.49钢铁II44.0-9. 2%互联网传媒21.3-0. 46房屋建设II4.4 %-0.09水泥制造II25.4-0.45仪器仪表II37. 1-0.08畜禽养殖II48.4-0.45服装家纺35.5-0.07包装印刷II29.5-0.42专业零售1.8 -0.07电机II44.0-0. 37一般零售25.4-0.06汽车服务II2.2 %-0. 33铁路运输II38.9-0.05通信运营II3.4 *-0. 32运输设

21、备II8.4 %-0.03水务II28.6-0. 30保险II15.7-0.03港口 II20. 7-0. 23煤炭开采II18.5-2. 6文化传媒28.6-0.22石油化工9.4 -0.02环保工程及服务II33.3-0. 18银行II17. 2-0.02高速公路II13.5-0. 18中药II28.6-0.01具体来看，科技板块，从管理层对于十四五以及2035年的远景目标规划来看, 在科技创新、产业升级、数字经济等方面均有明确要求，其中对于网络通信、人 工智能、量子信息等前沿领域进行了重点提示，显示“推动经济转型升级，实现 高质量发展”仍是未来经济发展的大方向。止匕外，3月23日发改委发

22、布关于加 快推动制造服务业高质量发展的意见，提出利用5G、大数据、云计算、人工智 能、区块链等新一代信息技术，大力发展智能制造。我们认为包括5G、人工智 能、工业互联网等细分领域的科技板块中长期趋势仍在，结合当前估值水平处于 历史低位，且去年7月份以来持续回调，具有一定安全边际，因而可作为防御板 块进行配置。交运板块，尽管当前海外疫情仍有所反复，但随着疫苗的逐步推进，海外经济恢 复态势有望延续。一方面，随着美国19万亿经济援助计划的落地，疫情对美国 低收入人群收入端的冲击获得缓冲，居民消费需求仍有支撑；另一方面，下一阶 段拜登政府还将继续推动“绿色支出”的新基建计划，企业需求也有望保持强劲。

23、综合来看，作为全球制造业工厂的中国有望在海外需求的持续复苏过程中充分受 益，作为经济运行“血管”的交运板块，其基本面有望获得支撑。银行板块，随着今年宏观经济持续改善，金融系统内的风险在一定程度出清，有 望推动银行资产质量改善，同时由于前期大力处理不良资产降低了银行的拨备计 提压力。息差方面，负债端，财政退坡、让利政策逐渐退出，预计商业银行资产 端自主定价能力将得到强化；而资产端，3月2日银保监会主席郭树清在答记者 问时，提及“贷款利率可能会回升”的判断，有助于息差的走阔，预计未来银行 盈利能力将进一步得到改善。房地产板块，去年以来各地楼市调控政策伴随局部房价的过热频频出台，下半年 更是针对房企

24、的有息债务设置了 “三道红线。2020年最后一日央行和银保监会 公布关于建立银行也金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知对银行的房 地产贷款设置红线；今年再次加强对于“经营贷”流入楼市的监管，房地产行业 的政策环境愈发趋严，地产企业经营面临较大压力，行业集中度有望获得提升。 与此同时，从今年的政府工作报告来看，解决大城市住房突出问题和青年住房困 难等问题成为今年经济工作的重点之一，在加快建立多主体供应，多渠道保障的 住房制度，以及发展长租房市场的过程中，龙头企业有望受益。投资评级说明项目名称投资评级评级说明公司评级标准买入未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20%增持未来6个月内相对沪深30

25、0指数涨幅介于10%20%之间中性未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于70% 图 之间减持未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10%行业评级标准看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10%中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于70% -1 之百看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10%免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任 何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容

26、对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决 策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司 的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获 得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤 海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。图目录图1 ：中国进出口累计同比增速4

27、图2：中国当月贸易顺差4图3：韩国出口同比增速4图4 : CCFI指数4图5：固定资产投资增长情况5图6：社零增长情况5图7 :中国工业增加值累计同比5图8 ：中国工业产能利用率5图9：中国失业率数据6图10 :中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速6图11 ：大企业与中小企业PMI再度分化7图12 :海外订单中小企业明显减少7图13 ：美联储上调经济及通胀前瞻 7图14:美联储利率点阵图7图15 ：美国长短期利差进一步走扩 8图16 ：美国股市波动率整体维持低位 8图17:Shibor利率走势9图18 ： DR007加权平均利率9图19 ： 2月以来央行公开市场操作情况9图20 :产业债信用

28、利差中位数 9图21 :当前宏观经济指标明显改善 10图22 :流动性已现阶段性顶部 10图23 ： CRB现货综合指数大幅走高10图24 : PPI在大宗商品涨价推动下持续回升 10图25 ： 2009-2010年上市公司业绩明显改善 11图26 ： 2010年1月央行开始提准 11图27 :偏股及混合基金发行井喷12图28 ：公募基金发行及银行端结构性存款变化12图29 ：注册制下拟上市公司审核状态（2021年3月22日）13图30 : IPO及增发发行规模 13图31 ： 2021年一季度以来主要板块涨幅（截至3月26日）14图32 : 2021年主要指数走势（截至3月26日）14图33

29、 ：牛年春节后超7成个股出现上涨（截至3月26日）14图34 ： A股主要板块PE历史对比（2010年以来）15图35 ： A股主要板块PB历史对比（2010年以来）15图36 :沪深300、中证500、中证1000市净率比值 16渤海证券股份有限公司研究所副所长&产品研发部经理 崔健+86 22 2845 1618汽车行业研究小组 郑连声+86 22 2845 1904陈兰芳+86 22 2383 9069机械行业研究郑连声+86 22 2845 1904宁前羽+86 22 2383 9174医药行业研究 陈晨+86 22 2383 9062计算机行业研究 徐中华+86 10 6810 48

30、98银行行业研究 王磊+86 22 2845 1802吴晓楠+86 22 2383 9071家电行业研究尤越+86 22 2383 9033非银金融行业研究 王磊+86 22 2845 1802传媒行业研究姚磊+86 22 2383 9065食品饮料行业研究 刘璃+86 22 2386 1670宏观、战略研究&部门经理 周喜+86 22 2845 1972固定收益研究马丽娜+86 22 2386 9129张靖怡+86 22 2383 9130李济安+86 22 2383 9175金融工程研究宋吻+86 22 2845 1131陈菊+86 22 2383 9135韩乾+86 22 2383 91

31、92杨毅飞+86 22 2383 9154金融工程研究祝涛+86 22 2845 1653郝俅+86 22 2386 1600策略研究 宋亦威+86 22 2386 1608 严佩佩+86 22 2383 9070策略研究 宋亦威+86 22 2386 1608 严佩佩+86 22 2383 9070博士后工作站张佳佳资产配置+86 22 2383 9072张一帆公用事业、信用评级+86 22 2383 9073博士后工作站苏菲绿色债券+86 22 2383 9026刘精山货币政策与债券市场+86 22 2386 1439综合管理齐艳莉（部门经理）+86 22 2845 1625李思琦+86

32、22 2383 9132合规管理&部门经理 任宪功+86 1068104615综合管理齐艳莉（部门经理）+86 22 2845 1625李思琦+86 22 2383 9132合规管理&部门经理 任宪功+86 1068104615机构销售投资顾问 朱艳君+86 22 2845 1995王文君+86 10 6810 4637风控专员张敬华+86 10 6810 4651图1 :中国进出口累计同比增速图1 :中国进出口累计同比增速50403020100-10-20-301 .外需主导生产火热，结构政策仍将保持1.1 供需缺口助力外需，内需恢复力度仍弱综观12月国内经济运行数据，不难发现，相较于内需的

33、缓慢改善，外需因供需 缺口存在而继续保持强劲增长，并成为带动生产大幅改善的关键动力。图2:中国当月贸易顺差当月贸易差额-出口累计同比进口累计同比ZLSON Em 9q0N 9名 qrBIAlcc3,一n 6LS0N -6v_n 6EBW 8L30N 8W-3 8EBW资料来源：Wind,渤海证券研究所图3:韩国出口同比增速-前10LI出口前20H出口 一出口总额10008006004002000亿美元co :C2 om6T0N 6Lm6TB乏 8L&0N8T一 m ZTON zzm 9L30N 9L，3资料来源：Wind,渤海证券研究所图4 : CCFI指数140120100806040200

34、-20-40-60-80长.uer 0、ON 八惇 ow. J oc ，6r0N 6L,das -lF OO-MON coTda “8Lm8工可工 -z8Tew Z 82g -资料来源：Wind,渤海证券研究所CCFI综合指数 -东南亚航线一美东航线 美西航线一欧洲航线36003100/区,E工 0EON 0CXJQ.3S oem OTP乏 6T0N 6LQ.8S 6Lm 6 m 6TEW 6L，UB资料来源：Wind,渤海证券研究所外贸数据显示，1-2月出口同比增长60.6%,即使对比2018和2019年同期水平, 今年2月份的出口规模仍提高20%左右。由此可见，2021年出口的大幅增长除

35、有基数效应外，国内供给替代效应依旧发挥着重要推动作用；止匕外，“就地过年” 令部分出口企业订单交付并未像往年那样，受到春节假期的影响，从而也对出口 数据形成了支撑。相较于出口的显著增长，12月进口同比增长则仅为22.2%, 而这增速差令1-2月贸易顺差达到1032.5亿美元。内需方面，我们看到固定资产投资和社零两年复合增速依旧低于历史运行趋势,12月固定资产投资和社零相较于2019年同期分别仅增长3.5%和6.4%,两年平 均增速分别仅为1.7%和3.2%O尽管内需恢复程度依旧不尽如人意，但是数据显 示，1、2两月固定资产季调环比增速分别为2.51%和2.43%,较2020年四季度 提升明显，

36、其远高于历史同期的改善幅度无法以季节性因素加以解释，这说明经 济复苏过程中企业资本支出意愿的提升仍在延续。相较于此，社零的改善力度更 为疲弱，其季调环比因疫情冲击在1月份环比明显下行后，2月份改善力度依旧 不足，仅略高于2018和2019年同期水平。图5:固定资产投资增长情况固定资产投资累计同比（左轴）固定资产投资环比4010.030% 15.00.0图6 ：社零增长情况当月同比一累计同比40 30 20 -资料来源：Wind,渤海证券研究所20o o o o .065.0.5.5 112 2 _ _ .COI5C2 oem6Lm6L，BnI 8LS0N，8Lm，8TEnZTON ，ZLm ，

37、卜二EW ，9T0N ，9Lm ， 9工瞿. o o o n资料来源：Wind,渤海证券研究所图7:中国工业增加值累计同比工业增加值当月同比（左轴）一工业增加值季调环比图8:中国工业产能利用率6050403020.o40.o30.o20.oo.工业产能利用率当季值co.iczoe，-m0 m6TON6Lm6 m8TAON8T_m8 mZTONZLm9TONo o o 12 3 - - -o o.2R。用CGC。 HCO卅 0CM0CU 36ON n6a88e 工803 Hwoe nc岸 ZON 氏好9L0Z 01:8 9 98e 工6卅巴。7 欧岸gLoa 茎6吩寸oe %oe 里6舟60。

38、Hwoooao o.3资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所外需的火热叠加内需的缓慢改善，造就了生产的显著扩张，1-2月工业增加值累 计同比增长35.1%,较2019年同期增长16.9%,两年平均增长8.1%,对比近年 水平不难发现，该数值远高于波动中枢。恰恰因为中国疫情控制得当，供给能力 快速恢复，这不仅为2020年以来全球疫情防控提供了重要的物资支持，而且也 为全球经济平稳运行提供了强有力的支撑。在补充海外供需缺口的过程中，中国 工业产能利用率逐季提升，2020年四季度已提升至78%,持平于2017年四季 度，为2013年以来单季最好水平。展望来看，疫情反复将

39、抑制国外复产进度，财政刺激落地则利于总需求恢复，二 者共同作用令国外供需缺口得以保持，受益于此的中国出口将延续高增，其不仅 有利于国内制造业盈利景气的延续，而且还将推动制造业投资的加速落地；然而 就业及收入的改善仍待时日，且消费信心的恢复也并非朝夕之事，这就导致社零 的恢复仍将较为缓慢。图9:中国失业率数据图10 :中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率6.56.05.55.04.54.00、ON OQdas oem oe,号 6TON 6LQ.3S 6Lm 6TAe 67E 6TUC 8TON 8Td& 8Lm

40、8TAE 工 8TE 8TUC2015城镇居民人均可支配收入累计同比一实际累计同比6TJE 工 二号 9L1LBW STJEW 寸工EW eTJew d工 二，JE 工 0TJEW 60,ew sfe?资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所1.2 结构性问题仍存，政策侧重小微企业经济恢复过程中，结构性问题依旧存在。2月PMI数据显示大型企业景气与中小 企业的景气度再度分化，大型企业的制造业PMI 2月进一步上升0.1个百分点至 52.2,而中型企业、小型企业分别下降1.8和1.1至49.6和48.3,中、小型企 业景气情况均位于荣枯线之下。而海外需求方面，大企业与

41、中小企业分化更为明 显，大企业回升3.3个百分点至53.5,而中小企业分别回落9.0和10.3个百分 点至42.9和35. 1,显示中小企业在海外需求逐步恢复的过程中并没有充分受益， 显示经济恢复过程中，结构性问题仍旧严重。因而在今年的政府工作报告中，我们也看到管理层强调加大对于小微企业的支持。报告指出当前“中小微企业和个体工商户困难较多”，回顾疫情后的经济修复 过程，小型企业的恢复步伐一直相对迟缓，汇率升值、海运价格上涨以及上游成 本提升在一定程度上影响小微企业的盈利能力。为对小微企业提供更多帮助，今 年报告中，在财政、货币两端对小微企业都有进一步的举措。在财政端，通 过“小规模纳税人增值税

42、起征点”的提高，以及小微企业和个体工商户年所得税 的进一步优惠政策，增大对小微企业的支持力度。在货币端，也通过有针对性的 “延续普惠小微企业贷款延期还本付息”、“加大再贷款再贴现支持普惠金融力 度”、“延长小微企业融资担保降费奖补”等政策解决小微企业融资难题。止匕外，中小企业的宽带和专线平均资费还将再降10%,降低相关企业负担。图12 :海外订单中小企业明显减少图11 :大企业与中小企业PMI再度分化60. 0PMI：新出o订单：大型企业PMI ：新出口订单：中型企业PMI:新出口订单：小型企业PMI：大型企业中型企业小型企业0370Z0Z 810703 O8OOZOZ O9OOZOZ ogo

43、zoz 830ozoz -moz 8O76OZ O8O6ON O9O6OZ 8JO6OZ O3O6OZ -oNTgoz 8OT8OZ O8O8OZ 090goz OAO8OZ ONO8ON O3EOZ OO7ZON 880zoz O9OAON ox1oz 830zoz o 20.5TOSZ 560osz 510ozoz LTgosN 5sozoz -030OZON L?二6SN 56063N 三106SN 5g?68z 5S68N 5S6OZ 5783N S6085Z -0Z088N 三S083N 3181 8 L0583N 5工SN L?6?Z3N 310Z3Z 59?二。N 58rt8z

44、5ozoz o o5 62 2资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所2.流动性再平衡2A 货币护航暂不撤退,预期变动加剧资产波动尽管在颇受关注的3月议息会议中，美联储上调了未来两年的经济前瞻及通胀预 期，但是对于宽松货币环境的呵护并未改变，不仅购债行为如期延续，而且强调 当前通胀抬升不会加速美联储潜在的货币正常化进程。对于近期美债收益率提 升，美联储再度表示默许，且指出尚不会采取措施加以干预。此外，美联储表示 SLR将按期于3月31日恢复原计算公式，这一定程度上带来了美债的抛压，令 美国十年期国债收益率显著走高，与此同时，银行对短

45、期负债持有意愿下降则令 货币市场利率进一步走低，我们对比10年期国债和1个月国债收益率走势可见， 其实在美联储3月19日正式宣布不再延长豁免前的3月17日，当纽约联储宣布 将每个MMF的RRP额度上限由300亿上调至800亿时市场就已经有所预期， 党日美国十年期国债收益率提升8bp至1.71%o图13 :美联储上调经济及通胀前瞻图13 :美联储上调经济及通胀前瞻图14 :美联储利率点阵图VariableMedian1202120222023Longer runCThange in real GDP6.53.32.21.8December project ion4.23.22.41.8Unemployment rate4.53.93.