全球经济复苏中加速分化警惕政 治与债务风险的抬升.docx

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1、2020年爆发的新冠疫情造成了全球经济的普遍衰退,并持续成为影响2021年 经济复苏进程的关键因素。随着疫苗接种和复产复工的推进，2021年上半年全 球经济体在消费和投资的带动下普遍实现复苏，但分化进一步加剧。兴旺国家 受益于疫苗的普及和大规模刺激政策的延续，整体复苏速度优先于新兴市场和 开展中国家。兴旺国家中美欧复苏领先于日本，日本经济复苏乏力且深陷通缩 泥潭。新兴市场及开展中经济体受到复产复工的推进以及大宗商品价格上行的 带动，经济普遍呈现复苏态势，但由于各国疫情防控形势、自身经济结构、对 外需依赖程度的不同，区域间及区域内的复苏态势进一步分化。根据IMF的7 月最新展望，2020年全球经

2、济萎缩了 3.2%，预计2021年将反弹6.0%，其中兴旺国家预计反弹5.6%，新兴及开展中国家那么反弹6.3%。15103 好-10-15图1 :全球累计确诊病例分布图（截至8月19日）01-4999a 5000-9999 1 万-10万 10万-100万 100万/OO万 500万-1000万 21000万数据来源：Wind% V图2 :全球主要经济体经济增速预测（% ）9.58.16.35.8-7-8-8.3-9.6-9.841 S3392 q 3.26.3$ 43 94.42.45.35.36,35.8111J II I 2020 2(P1F数据来源：IMF,整理出口和投资仍面临一定的

3、下行风险。预计日本2021年经济增速约2. 5%,下半年的 经济复苏将取决于疫情控制、疫苗接种的推进及财政补贴发放的加速推进以及额 外财政刺激政策的推出。新兴市场国家复苏分化，通胀压力普遍上升且局部地区政治风险上行年初以来，受到疫苗的普及和复产复工的推进，以及大宗商品价格上行的带 动，新兴市场国家经济普遍呈现快速复苏态势，但由于各国疫情防控形势 自身 经济结构对外需依赖程度的不同，后疫情时代经济走势进一步分化，且局部区 域内国家复苏节奏呈现明显差异。新兴及开展中经济体在疫苗获得或分配上存在 劣势，且普遍面临人口多治理能力较弱等问题，控制病毒扩散的难度较大。分 区域来看，中东欧地区的新兴市场国家

4、由于其相对良好的经济基础和政策空间， 经济恢复速度较快；东南亚和南亚地区经济整体呈复苏态势，但局部国家二三 波疫情形势严峻，且疫苗接种率普遍较低，主要经济体复苏进程出现明显差异； 俄罗斯中亚中东北非地区受益于油价回升，经济复苏进程加速，但局部地缘 政治紧张局势构成下行风险。拉美地区上半年复苏势头较好，但普遍面临高通胀、 失业率高企 债务攀升等问题。值得关注的是，由于疫情导致全球供需不匹配、 大宗商品价格上行等因素影响，全球通胀预期普遍上行，局部新兴经济体面临的 通胀压力较大，在此背景下,拉美局部国家、土耳其等率先收紧货币政策以应对 通胀风险、遏制货币贬值。此外，疫情及物价上涨引发的民生问题也增

5、加了政治 不稳定因素，吉尔吉斯斯坦缅甸墨西哥秘鲁等国家面临的政治风险有所上 行。中东欧整体复苏步伐在新兴市场国家处于领先位置，区域内经济体复苏程 度有所分化2021年上半年中东欧整体呈现复苏态势,但在各国经济基础有所差异的情况 下，区域内各经济体复苏程度有所分化。2020年受疫情影响，中东欧国家普遍陷 入经济衰退，但萎缩程度差异较大。其中经济对旅游业依赖度较高的克罗地亚受 到的冲击较为严重，全年经济萎缩8.0%。白俄罗斯经济封锁措施较少，使得内需 受到的冲击有限，而其高新技术产业和农业部门开展良好，使得经济仅萎缩0.9%。 2021年上半年，中东欧主要国家经济均呈现增长态势，但有所分化。波兰作

6、为中 东欧最大的经济体之一，2020年经济仅萎缩2.7%, 2021年一季度受益于商业和消 费者信心的增长以及出口的复苏，波兰经济环比增长1.1%,二季度在经济解封措 施下经济持续增长。内需推动罗马尼亚和保加利亚经济在2021年一季度呈现快速 增长态势，此外两国还分别受益于强劲的投资和出口，使得两国经济分别环比增 长2.8%和2.5%。克罗地亚作为受到疫情冲击较为严重的国家，在经济封锁措施逐步解除的背景下，私人消费快速反弹，旅游业也呈现复苏态势，在低基数效应下 2021年一季度经济环比增长5.8%,处于很高水平。匈牙利在疫苗接种率很高的情 况下，工业产出有所增长，一季度经济环比增长2.0%,二

7、季度在全球产业链受阻 的情况下经济增速趋缓，但仍处于增长区间。2021年一季度乌克兰经济在疫情导 致的封锁措施下萎缩了2.2%,二季度在就业和工资增长的情况下经济呈现复苏态 势，上半年经济增速或到达1%,仍处于相对较低水平。整体来看，中东欧范围内 的欧盟国家，受益于欧盟主要国家的经济复苏以及欧盟基金的投入，经济复苏预 计较快，差异主要取决于疫情进展。展望2021年全年，中东欧整体将呈现快速开展态势，但差异明显。分国家来 看，强劲的商业和消费者信心推动罗马尼亚私人消费的增长，叠加投资和出口的 增加，其经济增速有望在2021年到达7%以上。匈牙利将受益于经济的常态化运行 带来的消费和跨境旅游业的增

8、长以及欧盟基金带来的大量投资，经济增速将到达 6%o克罗地亚在低基数效应下，受益于旅游业的逐步复苏和信息技术、建筑等行 业的开展，预计经济增速将超过5%。而波兰和保加利亚将受益于经济常态化运行 和欧盟基金的发放，经济增速有望在4%5%。其他国家方面，尽管2021年消费和 大宗商品价格增长有望推动白俄罗斯经济持续增长，但由于2020年白俄罗斯经济 仅萎缩0.9%,预计2021年其经济增速将在3%以下。而乌克兰在内需扩大和国内贸 易条件较为有利的情况下，经济增速有望超过3%,但面临疫苗接种率低及地缘冲 突带来的不确定性。东南亚、南亚地区经济整体呈复苏态势，但局部国家二、三波疫情形势严 峻导致增长前

9、景恶化，主要经济体复苏进程出现明显差异2021年上半年东南亚地区整体呈复苏态势，但区域内各国经济复苏节奏受到 疫情扰动而有所分化。2020年受到疫情冲击，全球边境封锁导致以旅游业和贸易 出口为导向的东南亚各国经济普遍出现衰退，全年区域整体经济萎缩了4%。但越 南受益于疫情防控较好下的公共投资加速、国内消费复苏、贸易扩张以及主要贸 易伙伴中国的经济快速复苏，成为了少数实现经济正增长的国家，全年取得2.9% 的GDP增速。2021年上半年，在疫情有所缓和的背景下，东南亚各国延续去年四 季度以来的复苏态势，各国一季度GDP跌幅进一步收窄甚至重返正增长区间，其 中新加坡和越南在出口改善的带动下，经济反

10、弹力度尤为明显。而缅甸由于政局 动乱叠加疫情持续影响，经济活动陷入停滞，预计全年经济水平将衰退10%以上。 而自二季度起，高传染性的德尔塔毒株引发的新一波疫情导致东南亚各国确诊病 例出现明显反弹，前期疫情形势较严峻的国家，如印度尼西亚和菲律宾的防控形 势进一步恶化，而之前疫情防控较好的越南和泰国由于疫苗接种率较低，也出现 了病例激增的现象，单日新增病例持续突破历史新高。受此影响，越南全国多地实行封锁，多个工业园区和工厂关停，出货效率急剧下降，出口受到严重影响， 但在低基数效应的作用下二季度仍实现了6.6%的经济增长。在家庭消费的不断复 苏、投资的落实以及低基数效应的影响下，东南亚其他国家经济均

11、取得了不同幅 度的正增长，但马来西亚等国家二季度受德尔塔疫情影响较大，PMI出现显著下 行，经济复苏的势头遭到中断。展望2021下半年，全球经济复苏带动的外需改善以及大宗商品价格的回暖， 将推动东南亚各国延续复苏态势，但复苏力度受制于较低的疫苗接种率，或将显 著弱于欧美兴旺国家，而区域内各国的经济复苏节奏除了取决于疫情的防控情况 外，政策空间以及出口恢复的情况也将左右复苏的进程。尽管在经济尚未完全复 苏且通胀水平仍可控的情况下，短期内货币政策转向的概率较小，但大幅攀升的 财政赤字率将使得公共财政负担可持续性面临挑战，各国为刺激经济而推出的宽 松的货币政策和财政政策的回旋余地正逐步缩小。此外，出

12、口对于东南亚国家恢 复经济十分重要，而疫情再起导致的停工停产或对以纺织品、机电产品等出口为 主的国家如越南和马来西亚的经济复苏造成扰动。另外，局部国家如缅甸还受到 国内政局动乱的影响。图9:东南亚主要国家PMI602010doz C9/TZ0Z cs/woz 1/b/Tzoz TymIZOZ noz doz mz T/TT/OZOZ T/0T70Z0Z Hz I、8/ozoz IN/OZOZ T/9/0Z0Z T/s、。息 1/b/OZOZ doz Tyz/OZON Hzdoz C9/TZ0Z cs/woz 1/b/Tzoz TymIZOZ noz doz mz T/TT/OZOZ T/0T7

13、0Z0Z Hz I、8/ozoz IN/OZOZ T/9/0Z0Z T/s、。息 1/b/OZOZ doz Tyz/OZON Hz菲律共 印尼新加坡 马来西亚越南泰国东盟平均数据来源：Bloomberg,整理2021年上半年，第二波疫情来袭对南亚主要经济体的复苏进程构成了较大挑 战，南亚主要经济体复苏进程出现明显差异。从南亚国家疫情开展来看，由于宗 教节日等活动导致的公众聚集引发上半年南亚主要经济体爆发新一轮疫情。此次 疫情中，印度出现的变异毒株德尔塔病毒较2020年传播速度快，迅速涉及亚洲并 广泛出现在全球各地。从南亚国家经济表现来看，印度在从2020年二季度的大幅 萎缩后，经济连续3个月强

14、劲复苏，2020年三、四季度和2021年一季度GDP增速分 别录得-7.5%、0.4% 1.6%,但是，二次疫情阻断了复苏进程，并锁定了印度中期 经济增速下滑态势。尽管二次疫情中，印度政府没有再次启动全国封锁，试图将 疫情对经济的冲击降至最低，但地方政府普遍采取了不同程度的区域性隔离。受 二次疫情影响，IMF将印度2021年GDP增速由此前的12.5%下调至9.5%。从经济前 瞻指标来看，七月印度服务业PMI录得45.5,连续3个月低于荣枯线且不及市场预 期，但制造业已由六月的48重返荣枯线以上，经济显示出复苏迹象。与印度相 比，巴基斯坦、孟加拉国的经济复苏进程较为乐观。巴基斯坦正处于第四波疫

15、情 中，政府实行了较为有针对性的区域隔离措施，经济活动恢复较快，企业和消费 者信心已升至新高，政府住房所有权的激励措施提振了建筑活动，2021财年大型 制造业生产录得13%的年增长率，超出疫情前水平并创15年以来新高，预计巴基 斯坦全年经济增长可实现政府预期的3.9%。对孟加拉国而言，中国和欧美等全球 主要经济体的强劲复苏带动了支柱产业成衣业大幅提升，订单量已恢复至疫情前 水平，来自海湾国家劳工汇款保持了强劲增长势头，同时，财政政策激励下建筑 业也已得到大幅提振。展望2021年下半年，考虑到基数效应，南亚国家经济将进一步反弹，但仍需 关注财政压力、输入性通胀以及疫情的不确定性对南亚国家经济复苏

16、进程的影响。 南亚国家普遍财政实力较弱，政府提振经济的政策空间有限，难以再出台大规模 的经济刺激计划。同时，上半年南亚各国均保持了宽松的货币政策环境，但面对 不断增加的外部输入性通胀压力，中期内，宽松政策或将难以为继。疫情方面， 尽管印度的第二波疫情已显著消退，秋冬季的第三波疫情仍难以防止，而其他南 亚国家普遍仍处于各国当次疫情的高峰。俄罗斯、中亚、中东北非地区受益于油价回升，经济复苏进程加速；局部 地缘政治紧张局势构成下行风险年初以来，在石油等全球大宗商品价格上涨的背景下，俄罗斯克服了疫情危 机的影响，通过优化宏观经济政策调整提高居民收入和就业率以及大力开展高 新技术产业等措施，加快推进经济

17、复苏进程。俄罗斯经济上半年实现了4.6%的同 比增长，高于此前预期，其中一季度同比下降0.7%,降幅较上季度收窄0.9个百分 点；二季度那么在低基数因素影响下同比增长101。具体来看，得益于政府对公 民创业和中小企业开展的扶持力度，6月初失业率降至5.2%,已靠近2019年的疫情 前水平(4.7%),随着化工、食品加工、冶金、轻工业、机械工程等行业显现积 极势头，工业生产有所恢复，而农业、建筑业领域的增长也为经济复苏提供了有 力支持。受经济复苏加速和通胀率上涨等因素影响，俄央行货币政策转向中性， 继三次提高基准利率(由4.25%提高至5.5%)后，于7月再次加息至6.5%,但强劲 的消费贷款仍

18、将构成经济复苏的关键驱动力。展望全年，尽管美国4月起实施的新 制裁措施将继续阻碍俄投资前景并限制预算选项，但住宅及政府预算内工程的恢 复性增长使得固定资产投资呈加速态势，加之欧佩克+协议放宽减产预期加强有 利于提升油气收入，上述因素将抵消地缘风险加剧对经济构成的负面影响，而负 债处于低位、财政缓冲恢复累积亦将为经济表现注入韧性，预计全年经济将增长 约 3.8%。中亚地区受疫情影响相对较小，2021年上半年中亚地区整体呈复苏态势。 2020年，得益于对疫情的较好防控、非碳氢化合物行业的良好增长及黄金出口的 支持，乌兹别克斯坦、塔吉克斯坦和土库曼斯坦三国仍实现了正增长。2021年一 季度，因仍未摆

19、脱疫情限制，哈萨克斯坦延续负增长，但GDP下降幅度已收窄； 吉尔吉斯斯坦同比下降9.4%,主要系金属原料及成品产量骤减使得工业总产量下 降所致。而自二季度起，中亚各国均实现了正增长。欧佩克+原油产量限制的放宽、 全球原油需求回暖下带动的原油产量的增长、俄罗斯经济复苏下侨汇收入的显著 反弹、及防疫限制放开后经济活动的正常化均对中亚国家上半年经济开展起到了 积极作用。其中，乌兹别克斯坦表现突出，凭借有力的防疫措施和适当的经济刺 激政策，2021年上半年，乌延续经济复苏态势，各产业均恢复正增长，GDP同比 增长6.2%。其中零售额同比增长9%,固定资产投资增长5.9%。2020年12月，乌兹 别克斯

20、坦正式成为了欧亚经济联盟观察国，此后乌与俄罗斯、哈萨克斯坦等联盟 成员国的双边贸易额迅速增长。2021年4月，欧盟为乌提供的超普惠制待遇正式生 效，自此乌对欧盟出口商品的免税数量较此前提高一倍，显著利好其与欧盟的贸 易往来。受以上因素的积极影响，2021年上半年乌兹别克斯坦外贸总额同比显著 增长13.6%,其中出口同比增长12.3%,前景持续向好。展望全年，预期中亚地区 将实现稳步复苏，但全球疫情开展及疫苗接种进程仍是经济开展中的主要扰动因 素,吉尔吉斯斯坦的经济复苏预期将受到政治事件的拖累，同时也需警惕与阿富 汗相关的潜在地缘政治风险。油价复苏及石油出口增长、侨汇收入的反弹、及各 国非碳氢化

21、合物产业较好的增长前景将支撑中亚地区全年经济的复苏。但由于目 前变异毒株仍在全球广泛蔓延，且中亚在疫苗获得方面具有相对劣势，因此疫情 反复仍为扰动经济复苏的不确定因素之一，而假设油价低于预期，也将对地区复苏 产生不利影响。财政方面，尽管吉尔吉斯斯坦和塔吉克斯坦的债务水平仍较高， 但鉴于其主要使用多边机构的优惠贷款满足融资需求，债务期限较长且融资本钱 较低，因此风险整体可控；吉尔吉斯斯坦长期的政治不确定性、及近期政府暂时 接管外资金矿Kumtor的政治事件或将影响外资流入及投资者信心，并对政府收入 及经济复苏构成下行风险；另外阿富汗的局势变化将深刻影响中亚地区的地缘政 治格局，伴随美国的全面撤军

22、，阿富汗局势的恶化是中亚地区平安的较大隐患， 需关注阿富汗潜在的威胁对中亚平安稳定的影响。年初以来，国际油价在沙特坚持带头减产的作用下稳步攀升至60美元以上， 中东北非地区原油出口国的财政压力大幅缓解，并带动非石油领域的经济恢复。 各地区表现来看，沙特虽然一季度经济数值依然未能摆脱疫情的影响，GDP同比 实际下跌2.97%,但好于预估的缩减3.3%,二季度起得益于低基数效应加之全球经 济积极回暖对油价的带动持续，经济应能获得显著反弹。展望2021全年，虽然石 油GDP受制于减产效应增速预计将与上年持平，但得益于私营部门经济复苏持续 强劲，非石油GDP有望增长4.3%,整体经济增速可达2.4%。

23、阿联酋去年10月与以 色列达成通过其输油管直接向欧洲输送石油的预备协议，石油出口前景有所提振， 加之今年年初以来采购经理人指数(PMI)持续位于扩张区间，非石油私营部门的商 业状况较为强劲，预计全年实际GDP增长可达3.1%。卡塔尔方面，国际油气价格 的反弹将增加财政回报、改善国家预算和国际收支平衡，公共支出的增加也有利 于提振投资和公共及私人消费，另外随着疫情缓解以及与邻国关系的正常化，其 面临的经济风险将得到极大缓解，特别是与邻国间交通恢复将促进当地旅游业、 吸引周边投资者参与房地产市场，促进航空、2022世界杯足球赛等领域的双边商 业合作，非石油经济中期内将会得到提振。展望疫后形势，石油

24、出口国将受益于 油价中枢抬升和欧佩克+减产的放松，而该地区整体经济活动将受益于疫苗的推 广、封锁措施的放宽和更强劲的海外需求。整体来看，海湾合作委员会(GCC)经济 体预计将在2021年恢复2.2%的总增长率，中东北非地区经济增长预期应为4%以上。 值得注意的是，脆弱的财政状况和疫情相关的不确定性将构成下行风险，而地缘 政治摩擦概率仍存。假设冠状病毒大流行的演变超出预期，那么将抑制石油收入并在 2020年基础上延长该地区财政实力的弱化趋势，从而减缓其经济复苏势头。预计 GCC成员国经济将需要2-3年时间方能恢复至疫情前的水平，而经济多样化程度较 高的国家恢复时间更长。拉美经济呈复苏态势，但整体

25、复苏进程仍落后于世界平均水平，局部国家 率先收紧货币政策以应对通胀风险、遏制货币贬值2021年上半年拉美经济呈复苏态势，但普遍面临高通胀 失业率高企 债务 攀升等问题，整体复苏进程仍落后于世界平均水平。拉美地区是2020年受疫情冲 击最大的地区，经济萎缩高达7%；受复工复产加速、大宗商品需求增加等因素提 振，拉美多国经济正逐步恢复。巴西是受疫情影响最严重的国家之一，2021年， 受新冠疫苗接种持续推进、世界经济复苏提振巴西出口等因素影响，巴西外贸顺 差创新高，今年上半年巴西各项经济指标表现良好，前两个季度巴西经济环比分 别增长1.2%和0.2%。然而，作为农业大国，近期的持续干旱将重创巴西经济

26、。此 外，随着巴西经济重启活动的推进，加上因干旱推高电价等因素影响，致使当前 巴西通胀率持续攀升，特别是工业品和服务业的价格出现大幅涨价趋势，加大了 全年通胀风险。为了抑制不断上扬的通胀预期，巴西央行自3月以来连续四次加息, 上调基准贷款利率至5.25%。假设疫情不出现大规模反复，下半年巴西经济有望延续 复苏势头，全年经济有望增长4.5%。墨西哥上半年经济稳步复苏，一季度墨GDP 环比增长0.8%,高于之前0.4%的预期，但低于去年四季度3.2%的环比增幅，主要 受第二波疫情影响。二季度墨西哥GDP环比增长1.5%,同比增加19.7%。但鉴于持 续飙涨的通胀可能威胁到经济复苏，墨西哥央行做出了

27、加息的决定，超出市场预 期。值得注意的是，6月以来墨西哥的新增确诊病例攀升，需关注第三波疫情开展 态势。阿根廷2020年经济萎缩9.9%, 9月的债务重组对于阿根廷的财政困境有所缓 和，但债务问题频发导致阿根廷私营部门和政府获得国际信贷的渠道进一步复杂 化。阿根廷比索自2018年货币危机后持续走弱并创历史新低,2020年3月疫情以来, 阿根廷比索兑美元汇率贬值超35%。2021年随着外部环境的改善以及经济活动的 逐步恢复，阿根廷经济有所好转，阿根廷一季度GDP季环比增长2.6%,同比增长 2.5%,但高通胀、货币贬值、经济的不平衡开展将限制阿根廷经济的增长前景。 总体来看，拉美地区普遍呈现复苏

28、态势，但拉美国家面临外债负担重、投资不振、 就业缺乏和环境恶化等长期风险，经济复苏将受贫困、经济结构单一等深层问题 挑战。止匕外，疫情及物价上涨引发的民生问题也将增加政治不稳定因素，墨西哥、 秘鲁、智利等国家面临的政治风险有所上行。后疫情时代全球经济政治格局将加速分化和重组随着疫苗的逐步落地以及政策的持续性支持，2021年全球经济将持续复苏， 且由于各国自身经济结构、财政刺激规模、疫情前开展趋势的不同，各国经济走 势将进一步分化，而疫情防控依然是主导各经济体复苏的关键因素。兴旺国家普 遍采取了大规模的刺激政策，且在疫苗研发和普及上存在优势，近40%的人口完 成了疫苗接种，整体复苏速度优先于新兴

29、市场和开展中国家。随着疫苗接种加速 以及大规模刺激政策的落地，美欧经济复苏加速；相比之下，日本由于防疫不力 及消费持续疲软，经济反弹幅度低于主要兴旺经济体。新兴市场及开展中经济体 受到复产复工的推进以及大宗商品价格上行的带动，经济普遍呈现复苏态势，但 由于各国疫情防控形势、自身经济结构、对外需依赖程度的不同，后疫情时代经 济走势进一步分化。新兴及开展中经济体在疫苗获得或分配上存在劣势，且普遍 面临人口多、治理能力较弱等问题，控制病毒扩散的难度较大。局部国家二、三 波疫情形势严峻，不得不采取更严格的防疫措施，这势必将制约各国消费和投资 需求的增长，进而影响经济复苏的进程。疫情导致全球供需不匹配通

30、胀预期担忧持续的背景下，美联储为缩表开启 预热，局部新兴市场国家率先收紧货币政策以应对通胀风险。到2022年底，预计 全球主要央行将维持政策利率水平不变，融资环境整体上依然有利。近期，美联 储缩表预期有所升温，而从缩表的门槛来看，劳动力市场的恢复情况仍未到达减 量的要求，预计美联储最早于秋季末开始逐渐缩减资产购买计划，其政策走向仍 主要取决于疫情的进展、劳动力市场的恢复情况等。欧美国家通胀上行局部由于 疫情造成的一次性因素影响，通胀压力或偏向短期。相比于兴旺国家，局部新兴 经济体面临的通胀压力更为凸显，主要由于食品短缺、电价上涨、大宗商品输入 性通胀等因素。为应对通胀风险、遏制货币贬值，拉美局

31、部国家、土耳其等率先 收紧货币政策。据初步统计，今年已启动加息以应对不断增长的通胀压力的央行 有23个，预计后续会有更多国家进入加息周期。同时，新兴市场和开展中经济体 普遍财政资源受限，大幅攀升的财政赤字率将使得公共财政负担可持续性面临挑 战，一定程度上限制了财政政策应对冲击的灵活性。值得关注的是，各国的政策 空间正在逐步缩小，假设疫情无法得到有效控制，新兴市场和开展中经济体或面临 疫情恶化和融资环境收紧的双重打击，抑制经济复苏前景的同时进一步弱化债务 偿付能力。中美欧相互牵制博弈的格局，将成为后疫情时代主导全球地缘政治格局的主 线；同时需警惕局部国家政治风险上升带来的不确定性。2021年是全

32、球经济渐进 复苏的关键期，在全球政治格局日益复杂、中美对峙格局常态化的大背景下，后 疫情时代全球地缘政治格局面临重新调整。拜登希望通过欧洲之行，在中国问题 上形成一个统一的、强硬的欧洲阵线，但以德国为首的欧盟大国对中国市场具有 较高的依赖性；另一方面，拥有27个成员国的欧盟，更加追求欧盟自身的一体化 和独立性，很难在对华政策方面发出共同的声音。未来，中美欧之间由于政治和 经济利益相互牵制博弈的格局将延续，竞争合作关系趋向复杂，并成为疫情后主 导全球地缘政治格局的主线。同时，局部地缘政治紧张局势构成下行风险，近期 阿富汗局势变化将深刻影响中亚、俄罗斯等地区的地缘政治格局，伴随阿富汗国 内局势动乱

33、，边境地区极端分子活动将增加不稳定因素。止匕外，疫情及物价上涨 引发的民生问题也将增加政治不稳定因素，吉尔吉斯斯坦、缅甸、墨西哥、秘鲁 等国家面临的政治风险均有所上行。如果疫情的影响时间超出预期，或出现更多 的内部治理不稳甚至地缘政治冲突，造成全球政治风险普遍抬升.值得注意的是，ESG （环境、社会、治理）风险对于全球经济的影响日益凸 显，低碳转型已成为各国经济开展的共识。全球极端气候因素的影响不可忽视， 今年7月全球气温创下了过去142年有纪录以来的新纪录。这一新纪录加剧了气候 变化给全球带来的破坏性担忧。7月，包括美国西部、东欧和亚洲在内的地区均出全球经济复苏、供需缺口和央行“漫灌助推大宗

34、商品强势运行2021上半年，全球流动性巨额投放支撑经济强势复苏预期，加之海内外供需 错配，共同促成大宗商品价格强势运行。年初以来伴随疫苗大面积接种，全球增 长情况优于预期，一季度海外供给端的边际修复使得区域间供需矛盾有所缓解， 加之美联储对货币政策框架的调整显示其货币政策对通胀的容忍度上升，催化本 轮经济复苏通胀压力提前，提振大宗商品价格；进入二季度，德尔塔变异毒株的 出现和传播扰动经济复苏预期，一度引发商品下行风险讨论，但美联储宽松政策 的流动性支撑延续，叠加巴西、印度、阿根廷、智利等资源国疫情防控不利使得 上游原材料需求持续紧张，大宗商品价格上行势头阶段性受阻后重拾动能，其中 能源价格于4

35、月经历平台期后较快回升，价位中枢已恢复至疫情前水平；非能源类 商品也保持强势运行，各大类价格指数均实现抬升。具体来看，二季度世界银行 能源价格指数由一季度的76. 1继续攀升至85. 9,其中原油价格指数均值由59. 3 升至67.1,天然气价格指数那么由78. 7上升至83. 2。进入4月，随着变异病毒扩散以 及OPEC+达成逐步增产协议（沙特计划分阶段撤回100万桶/日的额外减产），油价 涨势受限并一度回落，但欧美地区封锁放松抵消了印度疫情对需求前景的压制， 5-6月油价延续修复通道。上半年整体来看，WTI均价为62. 22美元/桶，环比上涨 48. 80%；布伦特均价为65. 23美元/

36、桶,环比上涨47. 27%。非能源价格方面，受海 外供应溢价带动，二季度世界银行非能源价格指数由一季度的103. 8提升至112. 7, 其中农产品和化肥价格指数录得108. 5与109. 1,环比分别提升5. 5和13. 4个百分点; 金属和矿产价格指数从106. 5攀升至121. 8,其中铁矿石和锡环比涨幅均超过20%, 中国持续强劲的钢铁产量与海外矿山较低的供给弹性延续形成支撑；受类似逻辑 影响，基础金属价格指数由104. 6上行至118. 1；贵金属价格指数录得142. 8,与一 季度的141. 2基本持平，有别于2020年同期由风险溢价推动的格局，上半年的高位 维持系美国实际利率下行

37、背景下投机多头增持所致。展望下半年，欧洲、北美和日本经济延续复苏的同时，全球疫情的长尾效应 对需求端仍构成制约，而美联储货币宽松进入平台期，大宗商品上半年强势运行 或已透支局部支撑因素（进入八月以来原油及铁矿石价格已出现回落迹象），下 半年随着供需格局进入动态修复期，价格料将在高位偏弱区间震荡。价格轮动来 看，原油方面采用OPEC+在三季度全球消费旺季保持小幅增产节奏、最早于四季度 起明显放宽产量的基准假设，该情景兑现下供需格局将由此前的小幅供不应求转 为小幅过剩，驱动能源市场再平衡，原油均价料将于三季度见顶、四季度回落。 非能源板块来看，低库存及供应溢价支撑使得有色金属和农产品继续保有上行空

38、 间，其中“碳中和”相关增量给铜、铝带来的上行动能较为确定，但中国生铁产 量放缓和海外生产逐步复苏下铁矿石市场主导因素将转向中国需求端，价格存在重估可能；黑色金属和贵金属中枢应随着海外重回增长而回落。同时，需关注变 异病毒突破疫苗保护屏障引发灰犀牛的可能，并提防此类事件对大宗商品价格的 脉冲式影响。图3 :世界银行大宗商品价格指数1601401201008060402016014012010080604020IL TEBIAI Izq U- OVE OZSON 。30 0ZO.BS三 ozu OZXBIAI 0Ed OEPIAI Oz-Q：I一 世界银行能源价格指数一世界银行非能源价格指数一

39、世界银行农产品价格指数一世界银行化肥价格指数一 世界银行金属和矿产价格指数一世界银行贵金属价格指数数据来源：世界银行，整理美欧经济加速复苏，日本经济复苏乏力随着疫苗接种加速以及大规模刺激政策的落地，在消费和投资的拉动下， 2021年上半年美欧经济加速复苏。兴旺国家由于普遍采取了大规模的刺激政策， 且在疫苗研发和普及上存在优势，整体复苏速度领先于新兴市场和开展中国家。 在新冠疫苗广泛接种和联邦政府扩大财政支出等多重因素刺激下，美国经济加速 复苏，经济总量已恢复至疫情前水平；2021年下半年，假设疫情不出现大规模反弹， 美国经济全年有望反弹6%以上。疫情再次爆发导致欧盟2021年一季度经济停滞，

40、但二季度在消费和投资的带动下,经济实现快速复苏；全年来看，在消费投资 和出口全面增长的情况下，2021年欧盟经济增速有望在4.5%以上。相比之下，日 本经济复苏不容乐观，防疫不力及消费持续疲软致使日本上半年经济反弹幅度低 于主要兴旺经济体，未能恢复至疫情前水平；且日本深陷通缩泥潭，经济复苏乏 力，预计2021年经济增速为2.5%。美国上半年经济加速复苏，但仍面临多重考验2021年上半年，在新冠疫苗广泛接种和联邦政府扩大财政支出等多重因素刺 激下，美国经济加速复苏。今年第一季度美国实际GDP年化季率修正值为6. 3%,当 季占美国经济总量约70%的个人消费支出增长11. 3%,非住宅类固定资产投

41、资增长 10. 8%o由于第一季度美国政府推出多项应对新冠疫情的经济刺激措施，联邦政府 支出当季大幅攀升13. 9虬二季度美国经济延续复苏态势，但增长不及市场预期。 美国二季度GDP年化季率初值增长6. 5%,较去年同期增长12. 5%,主要与去年低基 数有关；如果剔除基数影响，二季度GDP较2019年同期年化同比为1.0%,经济总量 已恢复至疫情前水平。具体来看，消费仍是经济复苏的主要动力，并且消费已从 商品消费向服务消费转移；投资拖累最大，主要是受住宅投资大幅转负影响，库 存投资连续第二个季度负增长，对GDP环比年化增速形成1.1个百分点的拖累；净 出口拖累大幅改善，主要由于出口转正。在疫

42、情防控不断放开的背景下，美国服 务消费将继续修复，或将成为下半年经济修复的主要动力，但需警惕Delta变异对 美国经济的影响。图4 :美国GDP季度增长（环比年化，% ）50.040.030.0I20.0I - 20.0I30.0|- 40.0数据来源：美国经济分析局，整理通胀压力加大以及经济好转之下，美联储或于年底前逐步缩减资产购买计划， 开启时间仍取决于疫情进展以及就业市场的恢复情况。为应对经济衰退及金融市 场波动导致的流动性危机，2020年二季度开始美联储降息至接近零的水平，并启 动开放式量化宽松计划，加码向全球提供美元流动性。美联储主席鲍威尔屡次表 示，为支持美国经济复苏以及就业市场的

43、修复，当疫情危机结束后，美联储才会 考虑相关政策调整，加息时间将不早于2023年，预计未来一段时期内美联储政策 仍将保持宽松基调。目前的点阵图显示，美联储将在2023年底之前加息两次。7月 的议息会议基本符合市场预期，但开始为之后暗示减量开启预热。伴随复产复工 的推进，经济好转之下劳动力市场逐步修复，叠加通胀压力加大，美联储缩表预 期有所升温。从缩表的门槛来看，劳动力市场的恢复情况仍未到达减量的要求，预计美联储最早于秋季末开始逐渐缩减资产购买计划，其政策走向仍主要取决于 疫情的进展、劳动力市场的恢复情况等。基建法案将为美国经济复苏提供助推剂，但也进一步推升了美国财政赤字及 政府债务规模，财政实

44、力或持续恶化。拜登上台后宣布了大规模的基础设施法案， 但两党对于增税方案未达成一致导致法案面临阻力。经过数月的博弈，7月两党就 基础设施一揽子计划中的“主要问题”达成一致。根据跨党派基建立法草案，大 局部支出将用于道路、桥梁以及公交和物流等基础设施。基建方案如得以实施， 将对美国经济增长、就业和生产率产生积极影响，为后疫情时代的经济复苏提供 助推剂。但与此同时，大规模刺激法案的推出意味着联邦政府支出将大幅增加， 进而导致美国财政赤字及政府债务规模进一步扩大。目前美国联邦政府债务规模 已超过28. 5万亿美元，大规模刺激政策将导致美债规模加速攀升，美国的财政实 力或持续恶化。总体来看，2021年

45、上半年，在新冠疫苗广泛接种和联邦政府扩大财政支出等 多重因素刺激下，美国经济加速复苏，经济总量已恢复至疫情前水平。2021年下 半年，假设疫情不出现大规模反弹，在消费和投资的拉动下，美国经济全年有望反 弹6%以上。拜登的基础设施提案除了支持经济增长和就业，还旨在通过投资于清 洁能源、新技术和劳动力开展，优化美国的经济结构，并逐步实现拜登政府减少 碳排放、纠正社会和种族不平等、助力制造业回归美国的目标。对外政策方面， 美国将加速调整其全球战略，修复与传统盟友的关系，重塑国际贸易格局并加速 全球性资本及产业回流。但需要注意的是，美国财政实力的持续恶化将加剧金融 体系的脆弱性，并在中长期动摇美元全球

46、最主要货币的地位。上半年欧洲经济实现复苏，主要经济体恢复程度存在差异疫情再次爆发导致欧盟2021年一季度经济停滞，但二季度在消费和投资的带 动下，经济快速复苏。2020年四季度，欧洲疫情再度爆发，各成员国采取了较为 严格的封锁措施，对2021年一季度欧盟的消费和投资产生负面影响。但欧盟经济 逐步适应了疫情防控措施，制造业持续恢复，工业产出有所增加，服务业仍处于 萎缩状态但也有所恢复，2021年一季度欧盟和欧元区经济环比仅分别萎缩0. 3%和 0. 1%,处于相对稳定的状态。2021年二季度，在疫苗逐渐普及的背景下，欧盟各 成员国的经济封锁措施逐步解除，经济开始进入常态化运行，投资者和消费者信

47、心快速恢复，经济景气度指数处于很高水平，使得同期欧盟和欧元区经济环比分 别增长1.9%和2.0%,同比分别增长13. 7%和13. 2九 然而，欧盟主要国家的经济复 苏进程有明显差异。在主要经济体中，意大利和西班牙经济增长强劲，经济同比 分别增长17. 3%和19. 8%,其中进出口需求的增长和工业生产的复苏是意大利经济 增长的主要动力，而低基数效应、欧盟基金逐步到位和疫苗接种率的快速提高促 进了西班牙经济的复苏。法国经济在内需快速增长的带动下二季度增速也超出预 期，经济同比增长18. 7%。然而，欧盟第一大经济体德国工业产出在全球产业链受 阻的情况下有所萎缩，使得其二季度经济增速低于预期，同

48、比增速低于10%,也低 于欧盟平均水平。图5 ：欧盟和欧元区季度增速（环比，% ）欧盟27国（环比） 欧元区（环比）数据来源：欧盟统计局，整理2021年下半年，欧盟经济将延续二季度以来的复苏趋势，全年经济增速有望 在4.5%以上。从先行指标来看，2021年7月经济景气指数创历史新高，制造业信心 继续增长，服务业信心到达2008年以来的最高水平;止匕外，欧元区综合PMI达至!J60. 6, 也到达了历史高点。在经济常态化运行、欧元区宽松的货币政策以及各成员国大 规模经济刺激计划的带动下，欧盟经济将持续呈现复苏态势。经济解封及疫情下 居民存款的增长将助推居民消费能力的提升，成为推动欧盟经济增长的主

49、要动力。 企业利润的恢复、欧盟基金的投入和持续的低利率环境也有望推动投资的增长。 此外，全球经济的复苏将带动欧盟贸易的扩张。整体来看，在消费、投资和出口 全面增长的情况下，2021年欧盟经济增速有望在4. 5%以上。与此同时、欧盟经济 复苏仍存在一定的不确定性。一旦新冠疫情加剧导致经济再度陷入封锁状态，将 对复苏进程造成冲击；而全球产业链受阻在短期内仍将影响欧盟主要国家的生产 活动，影响欧盟整体的经济增长。疫情造成英国一季度经济再度陷入萎缩，二季度开始经济有所复苏，预计全 年经济增速约为4.5%。英国是受到疫情影响最严重的经济体之一，叠加脱欧长期 悬而未决的影响，2020年经济萎缩幅度达9. 8%,超过了法国、德国和意大利等欧盟主要经济体。疫情的爆发影响了英国的工业生产，并对英国经济