2021年第二季度宏观策略报告：经济持续回暖流动性退潮.docx

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1、内容目录1行情复盘：美债利率下行时期，全球抱团核心资产 51.1 全球市场仍处牛市，但今年A股表现不佳5机构抱团行情推动A股指数上行 51.2 美债利率下行，助推全球核心资产估值提升72全球：发达国家经济二季度加快复苏，通胀预期升温 92.1 疫情：疫苗接种推动经济复苏，发达国家复苏更快 9经济：美国供应能力恢复、将替代进口 122.2 流动性：通胀预期升温，美债收益率持续上行14估值：美股估值处于高位，存在均值回归的可能性 142.3 业绩：美国企业利润距离疫情前水平仍有一定差距153中国：外需转向内需，货币政策不转急弯 163.1 疫情：中国消费尚有潜在提升空间 16经济：主动补库存、经济

2、仍将上行 183.2 流动性：货币政策不转急弯仍是政策主基调20估值：A股市场估值下跌空间较小 223.3 业绩：A股上市公司盈利能力基本已经恢复，创业板处于历史最好水平244投资策略254.1 美林时钟资产配置框架 25配置建议264.2 风险提示27图表目录图1：近2年，全球资本市场走势5图2： 2021年迄今，全球资本市场走势 5图3：创业板、上证综指、中证1000指数的上涨驱动因素拆解（股价=市盈率x每股收益） 6 图4：创业板、上证综指、中证1000指数的上涨驱动因素拆解（股价=市净率x每股净资 产）6图5：创业板增量市值的拆解 6图6：上证主板的增量市值拆解 6图7：市值增量前30

3、的创业板企业的市值及家数分布7图8：市值增量前30的上证主板的市值及家数分布7图9：2016年以来，北向资金累计净流入1.30万亿元8图1。：北向资金持股市值前20公司 8图11： 2016年迄今，茅指数上涨651.00%,大幅超过wind全A收益率（16,15%）8 图12：中国、美国10年期国债收益率及利差 9图13：10年期美国通胀指数收益率持续为负 9图14：为应对新冠疫情，美国存款机构总资产大幅增加10图15：10年期美债收益率与纳斯达克指数走势 10图16： 2008年以来，美国10年期国债到期收益率与纳斯达克指数市盈率估值的走势11图17： 2021年迄今，全球当日新增新冠肺炎确

4、诊病例明显降低11图16 ： 2008年以来，美国10年期国债到期收益率与纳斯达克指数市盈率估值的走势主要由90母端（忻现80主要由90母端（忻现80L7060,40 M30 .zu 10- 0% oooooooooo 5050505050 4.4.工 工 22LLSS主要由分子端（业绩或现金流）决定，国 债收益率与股市市盈率同向变动因定，国债 率与 方盈I二。SOZON33ozoz1 06065N，3go2oz386SZ二 0608SN，8go8sz10383N，36oioz: 0s匚 ON二。I。匚。N136091 ON二0S95N二0I0I9I0Z二 060gsz，3sgIOZ二oogl

5、ozS60H 二0SE0Z 二。OWON 二。6020Z ，ogocoI 0Z Ioog3z 二 060&0N 二。SZ5Z ，33&0N 二 060-H0N 一sgoIsN 3。二。、 二。6。2。2 二。9。2。28S03Z二。60600Z，I090600N二。S600N 2060800Z 2090800Z ，I0I0800Z资料来源：y而d资讯,目前批准开展的新型冠状病毒疫苗的免疫程序为接种两剂，两剂之间间隔24周。 2021年随着新冠疫苗接种增加，全球新增新冠肺炎确诊病例在大幅回落，全球经济复苏 进程加快。由于发达国家的医药研发及生产能力强，目前发达国家疫苗接种速度较快， 英国、美国的

6、每百人新冠疫苗接种量39人、33人。根据前期研究，要阻断新冠肺炎的流 行，人群中要有70%左右的人具有免疫力。以2021年一季度迄今，英/美每百人新冠疫 苗接种量35人计算，预计发达国家在2021年二季度末将实现群体免疫（70%人具有免 疫力），因此预计二季度的海外发达经济仍将持续复苏。但是发展中国家的疫苗研发及生产能力有限，疫苗接种量以及经济复苏步伐将慢于 发达国家，比如印度当前的每百人新冠疫苗接种量仅为2.54人，预计发展中国家2021 年仍无法实现群体免疫，发展中国家在第二季度经济仍难摆脱疫情的阴影。图17 ： 2021年迄今，全球当日新增新冠肺炎确诊病例图18 :英、美等发达国家疫苗接

7、种量远快于发展中国家明显降低1,000,000800,000600,000400,000200,000 0cc cc r CCC ozozoz0TZT0SZ 0ZI 一osz0 T0T08Z 0T600SZ0T800SZ ozzoozoz M900Z0Z Hgoozoz V寸 0ONOZ Hgoosz roONOZ %008z全球当日新增新冠肺炎确诊病例全球当日新增新冠肺炎确诊病例（不含中国）全球当日新增新冠肺炎确诊病例全球当日新增新冠肺炎确诊病例（不含中国）全球 中国 法国 德国1英国美国 1印度资料来源：卬加/资讯（截至202/03/7）,资料来源：卬加/资讯（截至202/03/7）,资料

8、来源:卬加d资讯（截至20270377）,预计2020年第二季度以后,预计2020年第二季度以后,以美国为首的发达国家将领先发展中国家复苏。发展中国家一方面面临前期货币宽松的通胀压力以及疫情对经济的负面影响，另一方面则面临资本流出压力（资金回流经济开始复苏的美国），届时发展中国家经济将面临内外夹击。 目前，对新兴国家经济体的美元指数开始持续走强。而以土耳其、巴西、俄罗斯为代表 的新兴国家经济体，已经开始提前加息来应对通胀以及资本外流压力。第二季度，新兴 国家经济体市场可能面临一定程度的金融动荡。图19 ： 2020年迄今，美元指数：对新兴国家经济体开始走强一 名义美元指数:广义一 名义美元指数

9、:对国外发达经济体一 名义美元指数:对新兴市场经济体（右轴）资料来源：W血d资讯,经济：美国供应能力恢复、将替代进口PMI作为反映经济的同步指标，2020年4月起全球综合PMI指数触底反弹，7月份 已经位处荣枯线上方，反映全球经济在2020年7月份已经开始扩张。2021年2月，全球 综合PMI指数继续上行至532在疫苗接种、生产复工以及刺激计划下，全球经济复苏 过程正在加快。美国制造业PMI走势类似，但分项来看，美国制造业PMI （产出项）持 续走高，而制造业PMI（进口项）已经处于高位回落的态势，表明美国制造业供应能力 加速恢复、并替代从中国的进口。图20 ：全球综合PMI持续恢复，经济转暖

10、信号明确 摩根大通全球综合PMI 1 1摩根大通全球服务业PMIT-摩根大通全球制造业PMI资料来源：庙资讯（截至202/03/7）,图21：美国制造业PMI走势情况0 ,7 A:PM1kPMikPMl kPMl-造造填噫 90/禽.制制机制 I d (1 (1 d fl sssss N 二 I 二资料来源：w加d资讯（截至202/03），2020年2月疫情爆发以来，美国生产停滞叠加消费旺盛，社会库存加速消耗，2020 年6月美国社会库存见底回升。但目前美国库存仍未恢复至疫情前水平，预计美国2021 年第二季度仍存在较强的补库存需求，拉动美国经济复苏。消费占美国经济的七成，目 前美国消费者信心

11、指数仍大幅低于疫情前，第二季度美国消费也将继续发力拉动经济。图22 ：美国库存总额及美国库存销售比美国库存总额（万亿美元） 美国库存销售比（%）资料来源：卬加/资讯,图23 ：美国的消费者信心指数走势美国消费者信心指数资料来源：资讯,全球经济已经形成“资源国出口资源、中国制造、欧美发达国家消费”的结构体系。 因此波罗的海干散货指数走势与全球经济冷热密切相关，其值越高，越能说明全球经济 旺盛。2020年6月起，波罗的海干散货指数企稳回升，表明全球经济也走出底部，二季 度全球经济有望持续回暖。由于欧美经济体大幅印钞刺激消费，消费需求非常旺盛，但 生产能力停滞导致供应能力不足，物资需大量从中国进口，

12、推动中国及上海的出口集装 箱运价指数在2020年6月以后大幅攀升。随着欧美经济体制造业恢复以及自给能力提升, 中国出口集装箱运价指数已经开始高位回落，表明中国出口商品的景气度下滑。图24：波罗的海干散货指数走势波罗的海干散货指数(BDI)图25 ：中国及上海的出口集装箱运价指数上海出口集装箱运价指数(SCFI)一 中国出口集装箱运价指数(CCFI)资料来源：卬加d资讯,资料来源：资讯,2.2 流动性：通胀预期升温，美债收益率持续上行2021年2月，美国非农部分就业人口为1.48亿人，距离疫情前(2020年2月)非农 就业人口 1.56亿人仍有5.13%的差距，美国社会仍处于未充分就业以及低于潜

13、在经济增 速的状态。2021年2月，美国CPI为1.70%,虽然尚低于美联储目标值(2%),但美国 通胀率上行速度要快于就业。为实现社会充分就业目标，继美国去年12月通过9000亿 刺激法案后，今年3月份，美国拜登政府再通过拜登1.9万亿美元刺激计划，美国国内通 胀预期升温。预计2021年美国通胀会急升至2.4%,高于美联储2%的目标。一 美国非农部门就业人数(亿人，季调)资料来源：卬历d资讯，图27 ：美国CPI及核心CPI走势美国CPI当月同比(季调)美国核心CPI当月同比(季调)资料来源：僦d资讯，美债名义收益率=美债实际收益率+通胀率。随着疫苗接种以及经济复苏加快，预计 美债实际收益率

14、提升至0%以上，并假设2021年底美国通胀率到2.4%，我们预计10年 期美债的名义收益率可能在2.4%以上。我们认为在10年期美债收益率低于2.2%时，随 着美债收益率提升，科技股及核心资产将持续挤泡沫，而传统板块表现将强于科技股与 核心资产。2.3 估值：美股估值处于高位，存在均值回归的可能性为应对疫情对经济冲击，除中国外的全球主要经济体均开启撒钱模式，超额流动性 推升了全球资本市场泡沫，全球主要股指的估值均处于高位水平。截至2021年3月27 日，美股标普50。指数市盈率（TTM）为40.28倍，约高出其3年滚动平均市盈率TTM （25.28倍）59.3%o美股标普500指数市净率（LF

15、）为4.26倍，约高出其3年滚动平均 市净率（LF） （3.42倍）24.57%o如果美债收益率上行，造成美股资本市场杀估值，假设 标普500指数市净率估值回归到其3年滚动平均值水平，我们预计标普500指数下跌幅 度在25%左右。图29 ：标普500指数市净率图28 ：标普500指数市盈率0.00tzTIZOZ 寸二ozoz 6Toz 寸，！：00TOZ 寸TZJOZ 寸T9Toz trrlnTOZ bETON IZTmloz tzTZTOZ bTHON 寸二OTOZ OT600Z 17 T800Z寸二OZOZ 寸二6T0Z :8Toz 9T9Toz 工STOZ 7Toz 17Tml 0Z I

16、zTZTOZ 二 TON ，IzTOTOZ tz，600z 17T800Z o o o o o o .O.O.O.O.0.0 5.4.3.2.L 6市盈率PE（TTM）3年滚动平均市盈率市净率PB（LF）3年滚动平均市净率资料来源：卬沅。资讯（截至202/年3月27日），资料米源：而立资讯（截至202/年3月27日），港股市场而言，截至2021年3月27日，恒生指数市盈率（TTM）为14.37倍，约 高出其3年滚动平均市盈率TTM （11.13倍）29.10%。恒生指数市净率（LF）为1.31倍， 约高出其3年滚动平均市净率（LF） （1.13倍）16.36%。如果美债收益率持续上行，造成 港

17、股资本市场杀估值，假设恒生指数市净率估值回归到其3年滚动平均值水平，我们预 计恒生指数下跌幅度在16.4%左右。图30 :恒生指数市盈率图31 ：恒生指数市净率、i，、i、i，、i15.0010.005.000.0025.0020.004OZOZ 彳 6I0Z 2OOT0Z 彳 9Toz EUSTOZ 中匕ON 中rnTOZ 中 ZION noz2OTOZ 彳6。7 J00OOZ3.3.2.2LL6 6市盈率PE（TTM）Iq r、丁1 / J-tlA， 八八八，1 3年滚动平均市盈率Ar-* c 口 c r I I、市净率PB（LF）3年滚动平均市净率、l,、l I- 、-r*. 、e /

18、Tl、-zr* 八 . - rt II x英科希洲；卬四4圆小L微毛4WI牛J川,/ 口），业绩：美国企业利润距离疫情前水平仍有一定差距由于海外疫情在2020年第二季度爆发，美国企业利润折年数（经存货计价和资本消 耗调整的企业利润、季调）在2020年Q2剧烈下滑至1.83万亿美元（同比-19.31%）,随后美国企业利润开始触底反弹。截至2020年Q4,美国企业利润折年数为2.29万亿美元， 但离2019年Q4美国企业利润折年数（2.31万亿美元）仍有一定差距，美国企业利润尚 未恢复。图32 :美国季度企业利润走势（季调，十亿美元）图33 ：分企业，美国季度企业利润（季调，十亿美元）2,500.

19、00 -2,000.00 -1,500.00 -1,000.00 -500.00 -0.00 2,500.00 -2,000.00 -1,500.00 -1,000.00 -500.00 -0.00 2,000.001,500.001,000.00500. 00 0. 00cc CCCC W63Z CO0I8SZ 8&0Z 89SZ OQogsz 8I20Z gozaN goION ，moo3z 80600N OO0800Z美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:折年数:季调（十亿美元）美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:折年数:季调（十亿美元）一 美国:经存货计价和资本消耗调整的企业

20、利润：国内企业:折年数:季调美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:外国企 业:折年数:季调资料来源：卬加d资讯（截至2027年3月27 0）,资料来源：切”/资讯（截至202/年3月27日），3中国：外需转向内需，货币政策不转急弯3.1 疫情：中国消费尚有潜在提升空间2020年中国经济表现亮眼。中国预计将成2020年全球唯一实现经济正增长主要经济 体，全年GDP增长2.3%。在新冠疫情流行之初，中国政府依靠强有力管制措施，遏制 了疫情大范围传播，2020年3月下旬，中国本土疫情传播基本阻断。2020年3月底后, 随着新冠疫情在海外爆发，为了防止疫情倒灌国内，又采取了严格的入境管制措施。欧

21、美疫情失控，政府不得已要撒钱来刺激经济，通过发钱来刺激消费，再通过消费来拉动 需求，欧美经济传导过程为“撒钱f居民消费一生产”，生产是最后一个复苏环节。应对 疫情冲击，中国经济应对方式与欧美完全相反。由于中国成功控制疫情传播，中国国内 可以顺利复工复产，依靠生产带动居民收入增加，从而再带动国内需求复苏，中国经济 传导过程为“生产复工一居民收入增加一消费复苏”，消费是最后一个复苏环节。图34 ：中国新冠疫情新增确诊病例图35 ：中国工业增加值增速及PMI生产指标的走势3zoINOZ 一oozoz 3&0Z0Z TOIOZON 3oTozoz 560ozoz I0800Z0N 3zoozoz S9

22、01N I0S0Z0N 3xozon iohz I0S0Z0N 30ozoz3zoINOZ 一oozoz 3&0Z0Z TOIOZON 3oTozoz 560ozoz I0800Z0N 3zoozoz S901N I0S0Z0N 3xozon iohz I0S0Z0N 30ozozPMI:生产 一 工业增加值：当月同比（右轴）中国新冠当H新增确诊病例（例、左轴）仝球（不令中国）新前当11新增础液病例（例、右轴）资料来源：卬沅d资讯，资料来源：标资讯，净出口较大拉动2020年中国经济。欧美国家因疫情导致生产停顿，但发钱却刺激了 旺盛的消费需求，欧美本土供应链难以自给自足。在不同疫情应对措施下，欧

23、美国家“先 消费、后生产”与中国的“先生产、后消费”正好互补，中国“溢出的生产能力”承接 了欧美国家“溢出的消费需求”。2020年6月以后，中国出口金额大幅提升，净出口对中 国GDP拉动率也一路走高。图36 ：中国出口金额及增速图37 ：净出口对中国GDP的拉动率一路走高00O.00O.3, 000. 00 -2, 500. 00 2, 000. 00 -1,500. 00 -1,000. 00 -500. 00 -06SZ00SZ中国出口金额当月值(亿美元) 资料来源：卬资讯,- 200K- 150K- 100K- 50%- 0%- -50K 100%出口金额当月同比中国GDP当季同比贡献率

24、:货物和服务净出口资料来源：卬泳/资讯，中国消费尚有潜在提升空间。由于中国是通过生产增加居民收入，最终带动消费, 因此生产是中国经济复苏最先启动的指标，而消费是中国经济复苏中最晚启动的指标。 2020年底，中国工业产能利用率已经超过疫情前水平，生产端基本复苏。而欧美国家是通过发钱带动消费，再通过消费来拉动生产，因此生产是欧美经济体 最晚启动的指标。欧美经济体的产能利用率虽然自2020年6月触底反弹，但2020年底 距离疫情前水平，尚有较大差距。图38 ：欧盟27国、美国、中国的制造业/工业产能利用率欧盟27国:制造业产能利用率:非季调欧盟27国:制造业产能利用率:非季调美国:工业产能利用率:制

25、造业(SIC):季调一中国工业产能利用率：当季值资料来源：资讯,2020年12月，中国社会消费品零售总额增速仅为4.8%,距禺疫情前的8%增速尚有 较大距离，同时中国消费者信心指数也还有一定提升空间，消费对中国经济的拉动尚未 恢复至疫情水平。图39： PMI生产指标与社会消费品零售总额增速对比图40消费信心以及社会消费品零售总额增速尚有提升 空间i-40. 00i-40. 0060. 00%60. 00% n40. 0040. 00% -20. 0030. 00% -0. 00-20.0010. 00% 1PMI-生产社会消费品零售总额当月同比PMIL CCC8P0Z0N TZOZ TS-0Z

26、0ZeosNe6az0I6SZ 罩6一。76szm6sz d963N20. 00% -5.004. 003.002.001.00006专 6I0ZmlmozFazB6I0ZisoszloozozII6SZ坤 ozoz aosz一社会消费品零售总额当月值（万亿元） 一消费者信心指数（月）、1八 I r4-t*、E. 男科跑陶：144页巾,130.00125.00120.00115.00110.00105.003.2 经济：主动补库存、经济仍将上行净出口、投资、消费等三驾马车中，2020年疫情期间，中国的净出口对GDP的边际 贡献较大。让中国在投资端始终保持了定力，既守住不通过房地产刺激经济的底线

27、，又 未走重复基建的老路，房地产投资和基建投资始终在低位运行。图41 ：房地产开发投资完成额及商品房销售面积图42 ：基础设施建设投资额及增速01(415 -10 -40%20%0%20 -200. 00%100. 00%10. 000.00%20. 001ZOZOZ1Z63Z63Z6SZ8SZ83Z83Z匚0Z了匚0Z丁匚0Z,95Z79I0Z79SZ5 O$ -100. 00%70Z0ZYosz丁 OZOZT6SZ965Zvsoz78SZY85ZD83ZIZSZ工SZ工3Z00O.房地产开发投资完成额累计值（万亿元） 商品房销售面积累计值（亿平方米） 一 房地产开发投资完成额累计同比资料兼

28、温F岫留穗售面积累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资：累计值（万亿元） 固定资产投资完成额：基础设施建设投资：累计同比客科米洲r,T4耳般4支马4制造业投资占我国固定资产投资比重近三分之一。企业大规模更新设备会带动投资 增加，从而拉动经济增长，随着设备更新完成，企业投资下降，经济增速又会放缓。设 备更新周期又被称为朱格拉周期，通常在8-10年之间。2008-2010年中国制造业投资处 于高位，2020年疫情一定程度延后了朱格拉周期（设备投资增速仍在下滑），预计2021年设备投资增速有望企稳回升。图43 ：中国固定资产投资中的设备投资情况一 全社会固定资产投资完成额:设备工具器具购置：同

29、比一 固定资产投资完成额:设备工器具购置：同比GDP:现价：当季同比（右轴）一 全社会固定资产投资完成额:设备工具器具购置：同比一 固定资产投资完成额:设备工器具购置：同比GDP:现价：当季同比（右轴）资料来源:卬力冶资讯,资料来源:卬力冶资讯,一轮完整的库存周期在3年左右。2017年4月，国内工业企业进入主动去库存通道， 工业企业的营收和库存同步下降。2020年疫情打断了主动去库存，由于国内生产先行， 消费滞后，工业企业的营收增速大幅下滑，造成工业企业的存货积压较多，企业进入被 动补库存阶段。2020年3月以后，随着国内消费复苏，工业企业营收增速回升，疫情积 压的存货开始出清，企业进入被动去

30、库存阶段。图44 ：工业企业的营业收入及产成品存货资料来源：w历d资讯,图45 ：工业企业的存货及产成品存货工业企业产成品存货累计值（万亿元）资料来源：w加d资讯,2020年三季度起，随着国内政策发力、出口超预期、消费复苏等，部分行业率先进 入主动补库存阶段。考虑到国内消费尚未恢复到疫情前水平，我们认为2021年上半年国 内工业企业仍将处于主动补库存阶段，经济仍将持续复苏。总体来看，预计今年上半年，国内消费复苏将抵消净出口走弱，工业企业也处于主 动补库存阶段，国内经济仍将持续复苏。下半年，国内消费将基本恢复至疫情前水平并 平稳运行，但净出口下滑，工业企业主动补库存过程告一段落，国内经济面临一定

31、压力。 2021年国内经济整体增速将呈现前高后低的态势。图46 ： 2020年三季度起，部分行业率先进入主动补库存阶段O5.2O5.2O 5. IXO 5.o O o O0.5.I73ZI0Z一co。-。、IOOS20ZI7I0IZICO10800Z资料来源:wi几d资讯，-10.00% -15. 00% -一 计算机、通信和其他电子设备制造业:产成品存货：同比一制造业:产成品存货：同比一汽车制造:产成品存货：同比一 电气机械及器材制造业:产成品存货：同比资料来源：资讯，3.3 流动性：货币政策不转急弯仍是政策主基调中国本土疫情得控以及顺利复工复产，避免了通过欧美国家“撒钱模式”来刺激经 济。

32、2020年中国社融规模增量累计值为增量累计为34.86万亿元，比上年多9.19万亿元 （同比+36.28%）。2020年2月迄今，1年期LPR贷款利率下降20bp至3.85%, 5年期 在1手隼城利第1卷1件p至4.65%,中小型金融机构的人民币存款准备金率下降100bp至 京嘘 无起薪私麻人民币存款准备金率维持在12.50%。总体来看,中国的经济刺 施另展涡然 泰出钿篇美规模经济刺激以及大水弥漫”的情形，“流动性”潮水退去时, 对中国经济以及资本市场的冲击也较小。图47 ： LPR与存款准备金走势图48 ：社会融资规模增量、Ml、M2增速贷款市场报价利率（LPR） ：5年贷款市场报价利率（L

33、PR） : 1年人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构（右轴）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（右轴） 资料来源：资讯,大宗商品、房地产等实物资产具有抗通胀保值功能。在天量美元流动性下，货币贬 值压力加大，大宗商品价格上涨。2020年3月迄今，南华商品综合指数上行26.3%。中图18：英、美等发达国家疫苗接种量远快于发展中国家11图19： 2020年迄今，美元指数：对新兴国家经济体开始走强12图20：全球综合PMI持续恢复，经济转暖信号明确 13图21：美国制造业PMI走势情况13图22：美国库存总额及美国库存销售比 13图23：美国的消费者信心指数走势13图24：波罗的海干散货指数走

34、势 14图25：中国及上海的出口集装箱运价指数 14图26：美国非农部门的就业人口走势 14图27：美国CPI及核心CPI走势14图28：标普500指数市盈率15图29：标普500指数市净率 15图30：恒生指数市盈率15图31：恒生指数市净率15图32：美国季度企业利润走势（季调，十亿美元）16图33：分企业，美国季度企业利润（季调，十亿美元）16图34：中国新冠疫情新增确诊病例 16图35：中国工业增加值增速及PMI生产指标的走势 16图36：中国出口金额及增速17图37：净出口对中国GDP的拉动率一路走高17图38：欧盟27国、美国、中国的制造业/工业产能利用率17图39：PMI生产指标

35、与社会消费品零售总额增速对比18图40：消费信心以及社会消费品零售总额增速尚有提升空间18图41：房地产开发投资完成额及商品房销售面积18图42：基础设施建设投资额及增速18图43：中国固定资产投资中的设备投资情况 19图44：工业企业的营业收入及产成品存货19图45：工业企业的存货及产成品存货19图46： 2020年三季度起，部分行业率先进入主动补库存阶段20图47：LPR与存款准备金走势20图48：社会融资规模增量、Ml、M2增速 20图49：南华金属指数以及南华工业品指数大幅走高21图50：PMI分项中，主要原材料购进价格指数较高 21图51： CPL 核心CPL PPI以及PPIRM的

36、走势 21图52： PMI （中/小型企业分项）尚在荣枯线以下 21图53：中国、美国、欧盟的PPI走势高度一致22图54：美国存款机构总资产领先PPI高点约16个月 22图55：上证综指的市盈率走势 22图56：上证综指的市净率走势 22图57：创业板指的市盈率走势23图58：创业板指的市净率走势23图59：上证综指的单季度业绩同比增速 24图60：创业板指的单季度业绩同比增速 24图61：上证综指和创业板指的单季度ROE 25图62：上证综指和创业板指的单季度ROA25国复工复产叠加欧美旺盛需求，出口大幅增加，增加了对工业原材料的需求，中国PMI 分项中的主要原材料购进价格大幅走高。202

37、0年3月迄今，南华工业品指数上涨31.67%, 南华金属指数涨幅高达62.07%,国内通胀预期有所升温。图49：南华金属指数以及南华工业品指数大幅走高 南华综合指数一南华工业品指数一 南华农产品指数一南华金属指数图50 ： PMI分项中,主要原材料购进价格指数较高PMI:主要原材料购进价格资料来源：卬加d资讯,资料来源：资讯，终端消费低迷叠加猪肉价格下行，中国CPI、核心CPI尚在下行通道，中国内需尚 弱。但出口需求旺盛，使得工业原材料价格大幅上行，推动中国PPI以及PPIRM快速上 行，2020年2月，中国全部工业品PPI同比+1.70%, PPIRM当月同比+2.40%。随着到欧 美供应链

38、恢复，后续国内经济更多将由国内消费拉动，国内CPI有望重回上行通道，而 PPI边际增速有望放缓。考虑到中国消费尚未完全复苏，国内货币政策并无快速转向的动 机,预计 不转急弯仍是当前政策主基调L。同时疫情也导致了本/中川漆业之间的 OOcSocZ）,fOOOOOHC一 分化，虽然大型企业PMI已经复苏，但也小企业PMI切您蹿替线以至，帮少企业的c 生存仍较为艰难，预计国内对中小企业的宽松货币政策房将持康Q z z z z c图51 ： CPI 核心CPI、PPI以及PPIRM的走势图52 ： PMI （中/小型企业分项）尚在荣枯线以下CPI:当月同比核心CPI:当月同比PPI：全部工业品：当月同

39、比PPIRM:当月同比CPI:当月同比核心CPI:当月同比PPI：全部工业品：当月同比PPIRM:当月同比PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业资料来源：卬资讯，资料来源：wind资讯，全球经济一体化，中/美/欧的PPI走势高度一致。美联储天量流动性也将推升美国 PPI水平，也可能会造成全球性通胀。以2008年-2009年为例，美国存款机构总资产的低 点领先于美国PPI低点约11个月，高点则领先其16个月。2020年疫情期间，美国存款机构总资产的低点领先于美国PPI低点约2个月。美国存款机构总资产第一个高点出现 在2020年7月，以前次高点领先时滞16个月计算，预计美国PPI在202

40、1年仍将处于持 续上行的通道。图53 ：中国、美国、欧盟的PPI走势高度一致图54 ：美国存款机构总资产领先PPI高点约16个月20. 00% n20. 00% n10.0.-10.00%00%00%V866I0I000ZEzoozc L CCCC OTSOZ 29I0Z WE 0ZBn 220Z2寸ooz2900Z-20. 00% J中国PPI:全部工业品：当月同比美国：PPI ：制造业总计：同比资料来源：加，力资讯,-m-10. 008. 006. 004. 002.000. 00 ” S d 6/岁岁出疑金6一美国:存款机构:总资产（万亿美元）美国：ppi：制造业：同比（,）如、1八I

41、-JtTT&G 心I用“品；一司口-。占15. 00%10. 005. 000. 00*-5. 00%-10. 00/-15. 003.4 估值：A股市场估值下跌空间较小中国有效控制了疫情，避免了通过大幅放水来刺激经济，A股市场估值整体较为合 理。截至2021年3月27日，上证指数市盈率（TTM）为15.56倍，约高出其3年滚动 平均市盈率TTM （13.55倍）14.78%。上证指数市净率（LF）为1.51倍，约高出其3年 滚动平均市净率（LF） （1.43倍）5.97%o如果美债收益率持续上行，造成A股资本市场 杀估值，假设上证指数市净率估值回归到其3年滚动平均值水平，我们预计上证指数下

42、跌幅度在6%左右。整体来看，A股市场整体估值下跌空间较小。图55 ：上证综指的市盈率走势图56 ：上证综指的市净率走势ooooooooo .O.OQ.O.OQ.OQ.O &7.6.5.4.3.2LC560.0050.0040.0030.0020.0010.00H6Z0Z苫8T-I0Z萧9I0ZHIAT0Z苫woz苫 ION蒲6I0ZTTobooz006一 市盈率PE（TTM）3年滚动平均市盈率. J a一 -4-4% -r 一 一一一 /- 一 r-1 _ 一 、实科，松帆一卬刖4典用做8事/年空月一市净率PB（LF）3年滚动平均市净率次 业、I + 2E ，次,T1 / K c 八c 1 /

43、Tt r Q c r PI、吴依*他样“外”贝4-，很戈土J 门 / II d，创业板指而言，截至2021年3月27日，创业板指市盈率（TTM）为59.54倍，约 高出其3年滚动平均市盈率TTM （51.43倍）15.79%。创业板指市净率（LF）为7.28倍， 约高出其3年滚动平均市净率（LF） （5.44倍）33.77%o由于疫情期间中国的货币政策未 大幅放松，疫情后国内货币政策得以不转急弯，国内流动性收缩或不及国外剧烈。而 且中国资本市场未完全全球化，因此美债收益率上行对中国资本市场冲击并不及对其他新兴国家市场的冲击。同时，未来中国经济驱动要素将从资本和劳动驱动转向科技创新 驱动，中国资

44、本市场将走出科技慢牛行情，中国科技板块估值有望重估。因此美债收益 率上行，对创业板指数的实际冲击可能较小。图58 ：创业板指的市净率走势图57 ：创业板指的市盈率走势20.0015.0010.005.000.00市盈率PE(TTM)3年滚动平均市盈率&6666&6希校样校封新耕耕耕耕裨市净率PB(LF)3年滚动平均市净率资料来源：卬加d资讯(截至2021年3月27日)，资料来源：卬加d资讯(截至2021年3月27日)，资料来源：资讯(截至2021年3月27日)，流动性退潮时期，低估值板块将更具防御性。分板块而言，截至2021年3月26日， 申万一级行业的PE-PB估值的平均位置最低的五个行业分别为：房地产、公用事业、建 筑装饰、非银金融、传媒，上述行业的估值较低，可作为防御板块加以配置，总体性价 比相对偏高。PE-PB估值的平均位置最高的五个行业分别为：食品饮料、国防军工、电 子、休闲服务、汽车，上述行业大多为机构抱团板块，估值偏高。在美债收益率上行时 期，机构抱团板块存在杀估值的压力。表2 ：申万一级行业PE-PB估值情况申万一级名称当前PB当前PE当前PB位置当前PE位置平均位置相对排名SW房地产1.1014.480.19%9.78%4.98%1SW公用事业1.6223.936.61%14.80%10.71%