免税行业深度：政策东风起龙头多点开花尤可期.docx

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1、重机场免税带来的规模的提升。此外，政策指引下避免“价高者得”，叠加疫情下 租金协议重签，未来机场免税盈利能力有望改善。以韩为鉴，看我免税发展潜力如何。维度一，回流空间:韩国免税客群中中国籍旅客贡献超过70%, 2019年中国在韩免税店消费金额达到1124亿元，而同年我国免税行业市场规模仅为545亿元，由此可见我国消费回流潜力巨大；此外，考虑 到我国免税行业与韩国在品牌、价格、购物体验等多方面的差距逐渐拉小甚至反超, 为消费回流提供硬性抓手和保障。维度二，牌照放开后规模为核心优势不改基期 逻辑:韩国免税初期牌照相对集中，培育了乐天、新罗免税龙头；后期牌照放开， 鼓励中小企业入局竞争。但龙头规模优

2、势下，品牌、SKU丰富度均优于中小企业， 即使在代购高返点下亦能正常经营，而相比之下部分中小企业无法与之抗衡最终选 择黯然退场。维度三，市内免税空间值得期待:韩国各免税渠道中市内店为主要 渠道，2019年占比87%。市内店凭借核心区位+空间大+购物体验佳，客单+盈利 能力高于机场免税店，后续看好我国国人市内免税政策落地后的发展空间。投资建议：免税政策扩容升级，红利加速释放，免税行业进入全新发展阶段，消费 回流趋势下顶层设计支持力度有望加强，市内免税或将加速落地，免税发展空间潜 力巨大。免税龙头在前期牌照垄断下凭借先发优势累积体量，规模效应释放带来供 应链、运营能力、渠道卡位等全方位竞争优势，马

3、太效应显著未来有望强者恒强。 重点推荐中国中免，建议关注王府井。风险提示：新冠疫情反复；免税政策红利低于预期；免税市场竞争加剧行业相关股票票码 股代股票 名称2020EPS 2021E2022E2020PE 2021E2022E投资评级上期本期601888.SH中国中免3.145.978.0389.8249.8637.07- -600859.SH王府井0.51.211.4565.3924.2020.19- -资料来源：wind,德邦研究所注：上述标的的盈利预测均为wind最新一致预期，PE使用2021年6月15日收盘价计算图1:我国免税店可分为五大类九个渠道资料来源：开锐咨询，德邦研究所口岸免

4、税店：主要包括机场、陆路和水路口岸免税店，其中以机场免税店 为主，口岸免税店亦分为进境和出境免税店。1）出境口岸免税店:2019年之前 除部分特定区域外出境口岸免税店运营资质由中免垄断，2019年7月财政部、商 务部等四部门颁布口岸出境免税店管理暂行办法，一定程度上放开口岸出境免 税经营资质，除中免外，珠免、深免、中出服也具备竞标资格。2）入境口岸免税店 为服务境外人士，我国入境免税店数量少于出境免税店数量。自1997年后除北京 上海外未再新批设立入境免税店；根据中国民航网，2016年之前几乎所有国际机 场均设有出境免税店，但只有北京、上海、海口、三亚、厦门等重要国际机场设有 进境免税店。20

5、15年底政策重启，12月国务院批复同意增设13个机场口岸和6 个水路口岸进境免税店，2016年相继放开经营免税店的地域和类别限制，提高进 境免税购物额度，进一步发挥补充消费的场所作用，横向上对现存客流再次开发。图2 : 口岸进境&出境免税政策发展历程出境口岸免税店加-2徵耐镀横口黑巍臂幽由申有解入境口岸免税店堂扈黛弟斯魏苫簟黛菰*&案像篇符纽1阵3同级6年第资料来源：各政府官网，德邦研究所市内免税店：市内免税店主要包括两种，一是针对中国籍旅客的归国人员 入境市内免税店，涉及对象范围较窄，主要由中出服运营；二是针对外籍人士和港澳台同胞的境外人员离境市内免税店，目前由中国中免运营，2019年青岛、

6、厦 门、大连、北京、上海五家市内免税店相继恢复开设。但当前针对国人离境市内免 税政策还未完全放开，未来期待政策赋能市内免税迅速成长。离岛免税店：离岛免税是指对乘飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）旅客 实行限值、限量、限品种免进口税购物，是利用特殊地理环境发展起来的市内免 税的延伸，2011年4月海南离岛免税政策正式落地，随后政策不断放开，目前离 岛免税购物额度已经提升至10万元，商品品类提升至45大类，我国离岛免税欣 欣向荣。目前我国离岛免税有中免、海免、海旅投、海发控、中出服五家主体，初 步形成有序竞争格局。运输工具免税店：运输工具上免税店也称机上免税店或船上免税店，设在 往来国际或地区的运

7、输工具上，向搭乘该运输工具的进出境旅客销售。经营总类 包括香烟、酒类、皮具、香水、化妆品、珠宝首饰、手表、食品、儿童玩具、服饰 等。由于机上空间、载重有限，机上免税品种类相对较少，多为体积占地面积较小 的香化、香烟、手表等商品。网上免税店：多家免税运营商设立网上免税店，为顾客提供“网上订货、机场取货”的便利服务。顾客可通过网上免税店在出行前一定时间内预定商品， 出境当天在机场或码头办完出境手续到专用柜台领取所购买的免税商品，如韩国 乐天免税店推出的网上免税店以及中国中免推出的离岛免税预定等。此外，受益 于离岛免税“邮寄送达”政策，深免与DFS联手推出离岛免税小程序，可线上选 购免税商品，完善离

8、岛信息后可选择邮寄提货方式实现免税品线上购买直邮到家 的服务。图4 :深免X DFS离岛免税小程序图3 ：乐天网上免税店在乐天免税店畅享“最精明购物”的流程利口费卓寻Mt凭.余少飞帆/叁优厚）江加林除了用专的划螳成仃 门可透小修转方式为邱育.a.ai上出政工者取消杵攻得，下人.WA.玄忖人 及枚普A；为雄一人.月收件0世须为再函也外.2 入*比窿，0102030405注册会员 下载领取订购商品 领取商品（免废）手机APP现金积分（机场）i i i n资料来源：乐天网上免税店，德邦研究所费科来源:微伯公号，德邦研究所注：邮寄条件需要乘坐飞机离岛的旅客购买免税品表2 :国内主要免税渠道对比市内免税

9、店口岸免税店离岛免税归国人员市内免税店市内离境免税店口岸进境免税店口岸出境免税店已办妥出境手续，即将年满16岁，乘飞机、购物资格年满16周岁的中国籍旅 仅限于即将出境的境外尚未办理海关进境手续的旅登机、上船、乘车前往火车或轮车，离开海南客，自入境之日起180天内人员客境外及出境交通工具上本岛但不离境的国内外的旅客 旅客，包括岛内居民在维持居民旅客进境物品免税额度2000-5000 元暂无免税额度限制，需要满足到达国家要求彝魄社民怒雌蘸听命科新声限制中 智无免税额度限制，需进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外免税要满足到达国家要求每人每年10万元购物额总计不超过8000元人民币提货方式即

10、购即提机场隔离区提货口岸提货口岸提货，出境可以提邮寄送达、口岸等指定前预定，归国后提货主要经营主体中出服中免中免、深免、珠免、中出服区域提货中免、海免、海旅投、海发控、中出服代表门店中服上海、北京、重庆市内店等中免北京、上海、青岛、大连、厦门市内免税店三亚海棠湾、海口日月日上上海、日上中国、广州机场免税店等广场免税店、三亚海旅免税城等资料来源：海关总署，商务部，中服免税店，德邦研究所 注：受疫情影响，归国人员市内免税店在购物条件上有所放宽，在持本人有效期内护照的前提下，从原有的“入境之日180天内”，变为“2019年8月1日至 2020年12月31日期间入境”，如有未使用过的出入境购买记录，2

11、021年6月30日前可凭有效证件到店购物。额度方面，千元内香化免税额度为2000元，部 分商品如服装、箱包等不占用此额度，整体购物金额预计可达5000元左右（根据中服免税店整理）。机场和市内免税店是免税商品主要销售渠道,2020年疫情期间离岛免税表现 亮眼。根据Generation Research统计数据，2019年在全球免税零售渠道中，机 场渠道销售规模占比达到50.9%,其次是市内和离岛渠道，占比为43.6%。我国 免税渠道主要以机场免税和离岛免税为主，根据中国报告网数据，2018年我国免 税行业销售额达到395亿元，其中，机场、口岸与机上免税销售规模为294亿 元，占比74.4%,离岛

12、免税销售规模达为101亿元，占比25.6%,市内免税占比 不足1%。考虑到2020年受到疫情影响我国多数机场免税店闭店，而离岛免税受 益于消费回流+国家政策支持，成为国内主要免税渠道之一。图5 : 2019年全球免税业零售渠道分布图6 ：全球免税业各地区销售渠道占比（%）3.00% 机场飞机邮轮市内、离岛资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所资料来源：Generation Research,前瞻产业研究院，德邦研究所图7 ：中国免税行业零售渠道分布机场、口岸与机上离岛 其他资料来源：中国报告网，德邦研究所13免税VS有税专柜&跨境电商：免征三税价格优，品牌直采质量佳免税商品品类主要包括烟草制品、

13、葡萄酒及烈酒.香水化妆品.时尚品及配 件,腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品,旅行用品及其他等七大类型，多为 高端奢侈品。根据Generation Research, 2019年全球免税业以香化产品为主， 占比高达43.7%,位列所有品类之首，大幅领先于其他品类，排在第二位的为酒 类产品，占比约14.8%；时尚配件、手表等精品占比超过20%。以香化产品为主 的奢侈品的购买，主要有以下几个渠道：含税专柜、跨境电商、免税/退税店、代 购等。图8 :全球免税销售额品类分布图9 ：中国免税销售品类分布烟草， 手表、珠宝8.60%等精品, 7.40%时尚配件, 13.30%酒类， 14.80% 糖果及食

14、品,糖果及褊%电子产品及其他，6.50% 香化，43.70%时尚配件8%烟草,10% 手表、珠宝 等精品,7%酒类,17%糖果及食品，5%糖果及食品酒类电子产品及其他,4%香化手表、珠宝等精品烟草酒类时尚配件香化手表、珠宝等精品烟草时尚配件电子产品及其他电子产品及其他资料来源：Generation Research,德邦研究所资料来源：中国产业信息网，德邦研究所图10 ：中国消费者出境购物主要渠道为专柜&免税店品牌专卖店,17%国外机场免税店,17%国外市内免税店, 11%31%百货商场,品牌/工厂折扣店, 酒店内商8% 中国机场免税店，店,7%9%百货商场品牌/工厂折扣店酒店内商店中国机场免

15、税店国外机场免税店国外市内免税店品牌专卖店资料来源：Oliver Wyman,前瞻产业研究院，德邦研究所13L免税&跨境电商VS有税专柜：价格优势凸显跨境电商：保税+直邮构成其主要模式，限额内免征关税。跨境电商与免税相比主要有以下几个方面不同，物流模式：根据TMO Group,跨境电商的物流模 式主要包括保税仓模式和直邮模式，这也是跨境电商的主要模式，适用的缴税模 式为跨境电商综合税模式；同时加上行邮模式，也就构成了当前跨境电商的三大 模式，国内主流电商如天猫国际、网易考拉海购、京东国际等均为跨境电商综合 税模式。税负方面:跨境电商与商品专柜所销售的商品均需承担一定的进口税 费，但是跨境电商享

16、受一定的税收优惠，在限额内免关税，进口环节增值税、消费 税按照70%征收。客源限制方面:免税对购买群体和购买额度有严格的限制, 跨境电商没有客群限制，但每人每年仅有2.6万元的跨境电商额度。图11 ：跨境电商主要模式跨境电商免关税，进口环节税跨境电商综合税| （消费税、增值税），按70%征收Mmmw食品等日常生活用品Z7Z I 13%；服装、箱包、仃邮猊 I电子等20%;烟酒、高档化法品等50%资料来源：海关总署，国家税务总局，TMO Group, 55海淘，德邦研究所 注：行邮税并不会占用跨境电商综合税的年度26000元的额度表3 :免税与跨境电商主要模式对比跨境电商模式免税店模式商品专柜保

17、税仓模式直邮模式以离岛免税为例一般贸易模式业务模式先进口再补税出售先出售再进口先进口再零售先进口再零售客源限制无有禺岛行为的旅客无销售额限制2.6万元/年，单笔不超过5000元离岛免税额度10万元无商品品类1413种商品离岛免税45大类商品无商品税优免关税，进口环节税（消费税、增值税）按 70%征收无税侦关税、增值税、消 费税税制跨境电商综合税-一下单后收到货物时 间27天512天即买即提即买即提资料来源：政府网站，值得买科技，德邦研究所跨境电商零售进口商品应纳税额计算规则如下：应纳消费税=进口货物完税价格/（1 消费税税率）X消费税税率应纳增值税=（进口货物完税价格+消费税税额）X增值税税率

18、跨境电商综合税=（消费税+增值税）x70%即应纳税额=进口货物完税价格x （增值税税率+消费税税率）/ （1-消费 税税率）x 70%一般贸易模式进口商品应纳税额计算规则：应纳关税=关税完税价格X关税税率应纳消费税=（关税完税价格+关税）/ （1-消费税税率）义消费税税率应纳增值税=（关税完税价格+关税+消费税）X增值税税率专柜价格高出免税店和跨境电商20%-70%不等，免税店和跨境电商价格极 具优势。以完税价格为1000元的高档香水（=10元/ml）为例，离岛免税渠道下 应纳税额为0,在跨境电商模式下需要缴纳的税费为231元，而一般贸易模式下 需要缴纳的税费369元（以最惠国关税税率计算），

19、免税店利跨境电商模式相较一 般贸易模式在价格方面具有绝对优势。以不同平台具体价格来看，专柜价格高出 免税店和跨境电商20%-70%不等。表4 ：跨境电商综合税率较一般贸易模式具有一定优势商品品类一般贸易税最惠国关税率增值税率消费税率 （%）跨境电商 综合税率 （%）一般贸易综合税税率 （%）(%)(%)婴儿奶粉151309.129.95成人奶粉101309.124.3纸尿裤41309.117.52保健品121309.126.56麦片、薯片、膨化食品、巧克力、软糖、黑糖 面食、饼干等101309.124.3橄榄油、亚麻籽汕15906.325.35葡萄酒、葡萄汽酒14131017.943.13啤酒

20、01309.113面膜（片装）15元/片、护肤品（非片装面膜 10 元/g 或v10 元/ml、11309.114.13面膜（片装）=15元/片、护肤品（非片装面膜）=10 元/g 或=10 元/ml1131523.134.27化妆品/彩妆（片装）15元/片、化妆品/彩妆513nQ 118.65（非片装）v10元/g或v10元/mlV化妆品/彩妆（片装）=15元/片、化妆品/彩 妆（非片装）=10元/g或=10元/ml5131523.139.59香水v10元/ml31309.116.39香水=10元/ml3131523.136.93手机、平板电脑、耳机、音箱、键盘、鼠标n13nQ 113相机及

21、镜头、视频游戏及配件吹风机、电饭锅、咖啡机、面包机、榨汁机71309.120.91女装、男装、内衣101309.124.3包、钱包、箱包61309.119.78完税价格小于1万元手表81309.122.04完税价格大于等于1万元手表8132028.952.55资料来源：海关总署，京东国际，德邦研究所注：综合税率为简化计算，不考虑从量定额版发的应税消费品的应纳税额的计算表5 :免税&跨境电商&品牌官网价格对比单位：元品牌官网天猫旗舰店CDF海南免税 官方商城天猫国际考拉海购（自 营）京东国际雅诗兰黛第七代小棕瓶修复 精华9.47/ml9.47/ml6.97/ml无单品7.25/ml8.99/ml

22、海蓝之谜浓缩修护精华露 50ml425042502973（暂缺货）26492750兰蔻玫瑰露清潼柔肤粉水 400ml435435263（三件85折）249225自营无单品SK-II肌因光蕴环采钻白精华 露 50ml15401540948 （三件85折）129911091389资生堂红妍肌活精华露 100ml9.83/ml9.83/ml6.43/ml13/ml11/ml自营无单品乔治阿玛尼 权利权力粉底600600323自营无单品418408SAINT LAURENT PARIS 圣 罗兰黑管唇釉#416335335187(三件85折)自营无单品279235CPB肌肤之钥黑长管隔离 乳打底霜37

23、ml540540395485349319Armani阿玛尼女士手表AR190937903200304030722999（暂缺货）3070资料来源：品牌官网，天猫旗舰店，CDF海南免税商城，天猫国际，考拉海购，京东国际，德邦研究所注：数据截止到2021年6月10日，网易考拉海购、天猫国际以及京东国际平台中入驻商家较多，在此选取平台自营 价格进行对比；此外考虑到618,跨境电商平台折扣力度较大。1.3.2. 免税VS跨境电商：品牌直采+旅游属性赋能打造深厚护城河免税基于多年供应商合作基础，品牌正式授权+直接采购商品质量得以保证。与跨境电商相比，考虑到免税店需要支付高昂的运营租金，免税店部分商品价格

24、 相比跨境电商虽然具有一定的优势但是价差并不显著。而根据艾媒咨询，跨境电 商在一定程度上假货风险相对较高，购物体验比较单调，难以满足用户的需求。 考虑到免税店经营模式多为公司统一向品牌供应商直接采购，品牌授权商品质量得 以保证，叠加免税商品价格相较有税专柜极具优势，免税渠道难以替代。此外免 税业务拥有旅游属性，价格优势+品质保证+旅游引流多重赋能下免税行业护城河 深厚。图12 :免税直采模式商品质量有保证需求资料来源：德邦研究所整理14消费回流趋势下政策红利释放，中国免税驶入快车道1.4.1. 全球免税稳步发展，中国免税增速亮眼全球免税市场稳步发展，亚太地区成为主要增长引擎。随着国际旅游业的发

25、 展而兴起，免税行业已经形成了一个独特的旅游消费市场。根据瑞典研究机构 Generation Research数据显示，2011-2019年全球免税及旅游零售销售规模由 460亿美元增长至864亿美元，年复合增速约为8.2%。分地区来看，亚太地区成 为推动全球免税业市场增长的主要力量。2019年亚太、欧洲、美洲I、中东和非洲 地区免税销售占比分别为54%、25%、14%、7%、1%,亚太地区贡献全球免税 超过一半的销售总额。图14 : 2019年全球免税业销售额分地区占比图13 ： 2011-2019全球免税行业销售规模全球免税及旅游零售额（亿美元）YOY中东,7%亚太地区中东欧洲美洲非洲资料

26、来源：Generation Research,德邦研究所资料来源：Generation Research,德邦研究所图15 :皿大岫区销隹85及憎裱销售额（亿美元）YOY图16:亚太地区免税销售额占比资料来源：Generation Research,德邦研究所资料来源：Generation Research,德邦研究所中国免税行业步入快车道飞速发展，增速远超全球，未来有望成为全球最重 要的免税市场之一。中国近年来免税业销售额增长明显，根据商务部以及前瞻产 业研究院数据，我国免税行业销售规模由2011年的120亿元提升至2019年的 545亿元左右，CAGR约为20.8%,远超全球免税增速。受新

27、冠肺炎疫情影响， 全球各国政府实施国际旅行限制+机场、邮轮和其他渠道暂时关闭，导致全球免税 断崖式下跌。根据韩国免税店协会，占据全球四分之一免税市场份额的韩国全年 客流量仅为2019年的22%,总销售额同比2019年减少37.7%；全球领先旅游 零售商Dufry 2020年营业额仅为27.37亿美元/YOY-71.1%。疫情期间我国加大 力度刺激消费回流，顶层设计支持免税行业发展，离岛免税进入黄金时代，未来 中国有望成为全球最重要的免税消费市场之一。图17 ：中国免税行业销售规模及增速中国免税销售额（亿元） YOY资料来源：商务部，前瞻产业研究院，德邦研究所1.4.2. 国人购买力强+顶层设计

28、支持，消费回流趋势下免税发展迎来机遇国人购买力强成为全球奢侈品消费增长贡献主要力量，但我国奢侈品消费外 流现象严重。近年来中国中上收入家庭数量急剧增长，根据麦肯锡数据，2018- 2025年该群体年复合增速将达到28%,即家庭可支配月收入在1.75-2.62万元的 人口将达到6500万人。中国奢侈品购买能力随之迅速提升，根据麦肯锡，2018 年中国人奢侈品消费额为7700亿元人民币，约占全球奢侈品消费的三分之一；预 计2025年国人奢侈品消费总额将达到1.2万亿人民币，贡献全球40%的奢侈品 消费额。但我国奢侈品消费外流严重，根据观研天下，我国国人仅有不到30%选择 国内购买奢侈品，超过70%

29、的奢侈品消费均外流至国外。免税渠道消费同样外流严重，根据世界免税协会数据，2019什:中国人消费了全球40%的免税品，其境 外购买免税品整体规模超过1800亿元，撑起全球免税消费近半壁江山，而同时期 我国免税市场规模仅为545亿元，占全球免税销售份额的8%,我国免税市场规 模与国人超强购买力匹配度明显较低，未来仍有较大的回流与成长空间。图18 :我国居民购买力不断增强（元）50,00040,00030,00020,00010,000011111 U I 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全国居民人均可支配收入（元）全国城镇居民人均可支配收入（元）全国

30、农村居民人均可支配收入（元）图19 ： 2025年中国人将贡献全球40%奢侈品消费额世界其他地区消费者（亿元）中国消费者（亿元）中国消费占比资料来源：麦肯锡，德邦研究所图20 :中国人仅有不到30%选择在国内购买奢侈品国内消费金额（亿美元） 境外消费金额（亿美元）国内消费占比国外消费占比图21 : 2019年中国人免税品消费外流超过1800亿元金额（亿元）占比资料来源：观研天下，德邦研究所资料来源：世界免税协会，德邦研究所资料来源：国家统计局，德邦研究所免税价格优势+消费升级赋能+疫情率先回暖，我国积极转变客源输出国角色 吸引消费回流，消费回流已成为大势所趋，免税将成首要抓手。我国奢侈品消费

31、外流严重，一方面在于出境旅游越来越寻常带动国人境外消费的增长；而根本原 因在于国内长期以来的税制导致国内外存在一定价差以及奢侈品品牌、数量、种类 等难以满足国人需求。近年来随着我国免税政策的不断放宽，免税额度、商品品 类大幅提升，不断调整利完善以满足消费者需求，叠加免税本身独特的运营模式 +价格优势，未来有望成为引领消费回流的重要引擎。考虑到疫情下出境游受到抑 制仍需时间恢复，国内游将成为有力替代载体，未来国人购买力有望在国内大幅 释放，在此背景下消费回流已成为大势所趋。内容目录1 .消费回流+政策利好，免税质价俱优大有可为 91.1. 免税行业：从属于旅游零售服务业，包括免税&退税两种模式9

32、1.2. 机场口岸为主流，离岛市内可期空间大91.3. 免税VS有税专柜&跨境电商：免征三税价格优，品牌直采质量佳 131.3.1. 免税&跨境电商VS有税专柜：价格优势凸显141.3.2. 免税VS跨境电商：品牌直采+旅游属性赋能打造深厚护城河161.4. 消费回流趋势下政策红利释放，中国免税驶入快车道171.4.1. 全球免税稳步发展，中国免税增速亮眼171.4.2. 国人购买力强+顶层设计支持，消费回流趋势下免税发展迎来机遇181.4.3. 奢侈品长期增长空间可期，免税作为回流抓手大有可为222 .竞争如何：规模效应提质增利，品牌+SKU为护城河232.1. 竞争格局：行业一超多强，中免

33、一家独大 232.2. 牌照垄断格局打破，规模效应构筑核心竞争壁垒 252.3. 规模效应释放下，运营能力提升水到渠成272.3.1. 中免跻身国际大型免税运营商，具有世界一流运营能力 272.3.2. 王府井免税业务核心团队完成组建，有税板块赋能运营优势显著302.4. 渠道+卡位竞争下，免税商争流量保销量各显神通312.4.1. 机场+ 口岸是免税业务主要渠道，始终为兵家必争之地322.4.2. 市内免税先发+卡位至关重要，离岛免税竞争主体多元化332.4.3. 疫情加速免税商拓宽渠道，线上场景渐入佳境373 .政策可期，看免税各渠道发展趋势如何403.1. 离岛免税：政策扩容，有序竞争下

34、共享增量蛋糕403.1.1. 政策持续放宽，红利快速释放403.1.2. 政策利好下离岛免税迅速放量，经营主体有望共同做大增量蛋糕413.1.3. 离岛免税消费习惯正逐步形成，海外疫情回暖影响相对可控 433.2. 市内免税：政策呼之欲出，出境游放开将成为下一增量市场463.3. 线上销售大势所趋，未来免税电商有望成为下一发力点493.4. 机场免税：初期构筑规模基石，未来扣点合理化下盈利能力有望向好 494 .以韩为鉴，把握我国免税发展机遇524.1. 从韩国免税发展要素看：我国免税回流空间广阔524.1.1. 韩国免税规模连续多年领先全球，我国免税规模有望快速增长52图22 :国际+地区航

35、线客运量恢复仍需要一定时间图23 :疫情下出境游受到抑制国际航线民航客运量（万人） 地区航段民赢茗运量（万人）乂航线际航线民航客运量口地区航线民航客运量同出境游人数（亿人）资料来源：wind,德邦研究所资料来源：艾媒咨询，德邦研究所国家意志促进消费回流，免税政策不断放宽，疫情下动作加快，红利释放助 力未来成长空间无可限量。中国免税业发展政策导向性明显，总体来说可以分为 四个发展阶段：第一阶段为1979-1984年，政策批准免税行业发展，免税品经营 公司开始成立；第二阶段为19852004年，政策监管严格，对免税商品销售业务 实行“四统一”方针管理；第三阶段为2005-2010年，免税行业实力不

36、断增强， 多个政策出台详细规定对免税商店及免税品的监管方法；第四阶段为2011年至 今，2011年随着离岛免税政策的出台，我国免税行业政策整体逐渐走向宽松，政 策利好不断显现。图24 ：我国免税政策走向逐渐由严趋宽第一阶段政策准入，免税业开始发展第二阶段政策趋严，免税业实行“四统一”集中管理第三阶段管控较严，规范发展第四阶段政策逐渐放开原中国旅行游览事业管理总 局（国家旅游局的前身）向 国务院上报开办免税品销售 业务的请示并获得批准，标 志着中国免税业的诞生。国务院批准中国免税公司成 立；授权中国免税品公司对免税 业实行统一经营、统一组织 进货、统一制定零售价格、 统一制定管理规定的“四统 一

37、”集中管理。财政部、海关总署、 国家税务总局、国家 旅游局关于进一步加 强免税业务集中统一 管理的有关规定中华人民共和国海 关对免税商店及免税 品监管办法对免税 店和免税商品经营做 了详细规定关于开展海南离岛 旅客免税购物政策试 点的公告海南离岛 免税政策放开2000年 t2005年2011 年1979年诞生1984年加强管理离岛免税政策出台资料来源：政府网站，德邦研究所表6 : 2011年以来免税政策走向不断放宽时间部门文件主要内容2011 年财政部关于开展海南禺岛旅客 免税购物政策试点的公 告海南自2011年4月20日起执行离岛免税政策， 适用对象为年满18周岁、乘飞机离开海南本岛但 不离

38、境的国内外旅客；免税试点商品为18种；每 人每次免税购物限5000元；海口、三亚各开一家 免税店试点2015 年国务院天十进一步促进旅游投 资和消费的若干意见适度增设口岸进境免税店2016 年财政部口岸进境免税店管理暂 行办法决定增设和恢复口岸进境免税店；规定免税购物 限额联通境外免税购物额总计不超过8000元2018 年国务院关于支持海南全面深化 改革的指导意见更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛乘 客全面覆盖，提高免税购物限额2019 年财政部、商务部口岸出境免税店管理暂 行办法对口岸出境免税店实行特许经营，免税商品的经 营范围限于海关核定的品类；口岸出境免税店由 招标人或口岸业主通过

39、招标方式确定经营主体资料来源：财政部、国务院、商务部等政府网站，德邦研究所疫情下为刺激消费回流，政策频出利好不断涌现，免税发展迎来全新变局。 免税作为消费回流的第一抓手，国家层面高度重视：2020年3月13日,23部门联合印发关于促进消费扩容提质加快形成强大 国内市场的实施意见，进一步完善免税业政策；2020年6月1日，中共中央、国务院印发海南自由贸易港建设总体方案， 放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类；2020年6月9日,财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问 题的通知，王府井获得免税经营资质，继海南离岛免税政策之后，国家第一次正 式批准新的免税零售经营牌照；

40、2020年6月29日,财政部、海关总署、税务总局发布关于海南离岛旅客 免税购物政策的公告，免税额度提升至10万元，商品品类增加至45种，取消单 件商品8000元限额规定，鼓励适度竞争；2021年2月2日,财政部、海关总署、税务总局联合发布关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告，离岛旅客购买免税品可选择邮寄送达方式提货; 岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取。表7 : 2020年以来主要免税政策梳理时间部门文件主要内容1）进一步完善免税业政策；2）鼓励有条件的城市对2。2。年3月13篇改命J簟版勰鞭喘藕幅H23部门实施意见市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免

41、税店设立离境提货点；3）扩大口岸免税业务，增设口岸免税店；4）适时研究调整免税限额和免税品种类；5）引导免税店成为扶持国货平台。2020年6月1中共中央、国海南自由贸易港建设总1）对岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管务院体方案cc”正c 口 c财政部关于王府井集团2020年6月9O财政部股份有限公司免税品经营口资质问题的通知理，允许岛内免税购买；2）放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类。授予王府井免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。2020 年 6 月 29 日财政部、海关1）离岛旅客每人每年免税购物额度从3万元提至10M署 和冬於关于海南离岛旅客免税万元；2）

42、购物凭证从38种增至45种；3）取消单件 心二购物政策的公告 商品8000元免税限额规定；4）大幅减少单次购买数同量限制；5）鼓励适度竞争。2021年2月2 R财政部、海关关于增加海南离岛旅客1）离岛旅客凭购买免税品可选择邮寄送达方式提 总署、税务总 免税购物提货方式的公 货；2）岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提告取。资料来源：各政府网站，德邦研究所1.4.3.奢侈品长期增长空间可期，免税作为回流抓手大有可为奢侈品在疫情期间接连涨价，长期视角看奢侈品具有抗通胀属性，免税 作为奢侈品消费回流的主要渠道长期有望稳定增长。疫情期间，经济不确定性较 高的背景下，奢侈品并没有降低价格，反而进行了多

43、轮提价，以香奈儿经典款2.55 中号口盖包为例，价格由2019年5月的3.81万元历经三次价格调整一路涨至 5.15万元，涨幅超过35%o长期看奢侈品价格提升速度快于通胀率，未来即使在 “黑天鹅”冲击影响，需求相对疲软的情况下也有望保持稳定的增长速度。根据 招商银行金葵花数据报告，2008年20%的人拥有约85%的财产，而2019年20% 的人拥有高达92%的财产，考虑到免税客群多对应消费能力较高的群体，随着这 部分群体的收入以高于平均增速的速度增长，未来有望带动奢侈品市场规模持续 扩张，而作为重要渠道的免税市场规模长期亦有望稳定增长。图25 ：奢侈品在经济不确定背景下仍多次提价 图26 ：消费能力较高的群体收入增速高于平均增速前20%的人拥有的财产比重（）资料来源：远川研究所，德邦研究所资料来源：招商银行金葵花数据报告，德邦研究所2.竞争如何：规模效应提质增利，品牌+SKU为护城河过去牌照从严背景下，免税垄断造就行业龙头：中免通过内生+外延厚积薄发 不断壮大自身运营实力,在国内免税行业中形成绝对霸主地位,市占率超过85%；未来牌照相对放开，适度竞争趋势将成必然，龙头地位有望长期维