2020教育行业大事梳理.docx

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1、内容目录总结，为了更好地研判未来 6海外市场教育板块不断壮大6股票收益相对大盘较为显著9高教扩招规模继续扩大，预期估值和业绩均有提升13教培龙头应对疫情出色，在线教育渗透加速15职教：东方教育短期疫情承压，长期优势依旧17板块分化明显，细分赛道龙头更出色182020年教育行业大事件盘点21事件一 “十三五”收官之年教育事业开展水平到达新高度21事件二中职/高职/专升本/研究生扩招，学历教育规模扩大22事件三独立学院转设加速24事件四素质教育政策更加细化26事件五在线教育迎来高速开展机遇，抢占新客营销投入持续扩大27事件六线上教育监管更加严格 28事件七OMO模式成未来教培行业重要趋势29投资建

2、议：把握细分赛道龙头机遇 31风险提示31国信证券投资评级33分析师承诺33风险提示33证券投资咨询亚务的说明33图7 :教育各板块与港股其他行业下半年收益率比照( 2020.6.30-2020.12.31 )资料来源：wind.整理海外教育的各细分板块全年来看，都有不错的收益率，纯在线教培、高教、教 培板块分别上涨86%、59%和48%,与港股其他行业相比收益率位列前四。由 此验证了我们此前对市场青睐教育资产业绩的高确定性和高成长性的判断，我 们认为未来市场仍将保持对教育板块的长期关注，市场情绪在经过2021年初 的调整后可能逐步随政策落地而企稳。图8 :教育各板块与港股其他行业全年收益率比

3、照(截至2020.12.31 )资料来说：wind,整理高教扩招规模继续扩大,预期估值和业绩均有提升复盘高教类上市公司全年业绩和股价表现，我们认为绝大多数高教公司股价上 涨是由预期EPS提升和估值提升共同推动。预期估值提升的原因主要有三：1）高教股财报靓丽，其成长性和确定性得到进 一步验证，市场对其2021-2023财年业绩预期提升：2）高教公司资产回报的 成长性和确定性较强：3）在港股属于具备稀缺性的特色板块，市场关注度持续 提升，海内外资金配置逐渐增多。而预期业绩的提升主要源自高校扩招对公司 未来业绩的增厚。2019年政府_L作报告提出高职教育要扩招100万人，2019 年底实际完成114

4、.8万人：2020年政府工作报告中提出今明两年高职扩招200 万人。民办高校的大专、专升本学额均有望实现较多增长，从而带动预期eps 走高。4）公司公告业绩超预期、有并购或专设工程推进等利好消息催化估值提 升。综合来看，疫情期间高教公司业绩受影响较小：1）通过线上教学完成教学进度， 从而保证学费确实认；2）住宿费退费占收入利润比重较小，且我们预期该影响 为阶段性，不会对长期办学经营产生持续性影响。图9 :高教板块各成分2021财年wind 一致预测EPS和PE上半年变化（截至2020.6.30 ）预测EPS变化估值变化预测EPS变化估值变化民生教育 希望教育中国科培新高教集团 中国新华教育字华

5、教育资料来源：wind,整理图10 :高教板块各成分2021财年wind 一致预测EPS和PE全年变化（截至2020.12.31 ）资料来源:wind.整理注：华夏视听和东软为上市后的变化，即开始时间分别为7.15和9.29图11 ：高教板块各成分2021/2022财年PE （截至2020.12.31 ）资料来源：wind.整理资料来源：wind.整理教培龙头应对疫情出色，在线教育渗透加速教培公司股价表现强于大盘指数，主要原因是疫情期间以新东方、好未来为代 表的线下教培龙头应对出色，受疫情影响小：同时线上教育在疫情中得以加速 开展，成为二级市场中少有的受疫情正向促进的板块。具体而言： 在线下业

6、务开展受阻的情况下，龙头公司迅速将教学转移至线上，凭借丰 富的教学、管理经验维持了培训的持续性，成功留存学员。而相当比例的 地方性中小型线下培训机构由于缺乏线上教学能力，只能被迫停课，蒙受 学生退费、生源流失等重大损失。2020全年陆续有众多机构因迟迟无法恢 复业务，资金链断裂并退出市场。我们认为今后许多中小机构释放出的生 源将局部流入疫情期间逆势扩张的头部机构线匕线下业务，龙头市占率长 期看将进一步集中。 疫情期间，学校和课外机构的教学场景均向线上迁移，使得更多潜在用户 了解、认识、熟悉在线教育产品。大规模的用户教育和培养比行业预期提 前几年上演，给头部公司带来了巨大的流量和知名度。节约大量

7、广告开支 的同时，让各家都经受了巨大的考验和锻炼，倒逼头部公司快速提高自身 业务能力。相关标的的估值受行业开展提速的预期影响出现不同程度提升。图12 :教培和K12学历教育板块各成分2021年预测EPS和PE上半年变化（截至2020.6.30 ）预测EPS变化,估值变化80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 新东方资料来源：wind.整理注：因纯在践教培公司目前皆处于亏损状态，不适合使用PE估值方法，因此此处未列出图13 ：教培和K12学历教育板块各成分2021年预测EPS和PE全年变化（截至2020.12.31 ）预测EPS变化彷值变化预测EPS变化彷值变化枫叶教育思考乐教

8、育成实外教育天立教育寄见教育资料来源:wind,整理图14 :教培和K12学历教育板块各成分2021/2022财年PE （截至2020.12.31 ）图14 :教培和K12学历教育板块各成分2021/2022财年PE （截至2020.12.31 ）资料来源：wind,整理我们认为，教培板块股价抬升是受估值提升和业绩增厚双重影响的，所基于的 局部逻辑是：。局部中小机构线下教学受阻一关门停课一现金流断裂一关门倒闭一 学生分流，家长更加重视口碑以保障平安一龙头机构逆势扩张一一份额提升。2线上教育受到广泛关注一一加速线上用户培养、基数扩大一推动头部公司 产品优化、积累口碑竞争力全面提升市场预期提高一估

9、值和业绩受 益。图15 ：教培公司业绩和估值提升逻辑简图资料来源：wind.把理职教：东方教育短期疫情承压长期优势依旧东方教育此前所有课程教学均采用线下模式，疫情期间长期班转为线上授课； 短期班招生上半年受到影响较大。随着全国范围复工复学的开展，公司各地学 校逐步复课，疫情的影响开始减弱。北京近期疫情虽有反复，但整体复课比例 提升趋势不变，相关影响在股价中已有充分表达。在国家鼓励职业教育开展的大背景下，未来行业规模和质量提升带来的量价齐 升逻辑不变。公司作为行业无可争议龙头，其课程产品和产能扩张虽然较K12 教培呈现出更强的周期性，但随着多品牌布局和更多单校逐渐成熟，未来有望 出现业绩增速上行

10、拐点，建议投资者重点关注。图16 :中国东方教育各类课程新培训人次短期学生人数和占比新东方欧米奇新华电眄华信智源万通汽修 美味学院合计资料来源：wind,整理板块分化明显细分赛道龙头更出色根据过去两年股价、估值和业绩的复盘，我们发现业绩确实定性与成长性共同 推升估值和收益率，各细分板块龙头和业绩增速快的标的普遍拥有更高的收益 率。细分赛道龙头包括：教培龙头新东方、好未来、跟谯学；学历教育龙头宇 华教育、希望教育、中教控股、天立教育和职业教育龙头中国东方教育。图17 :港股高教公司近一年净利润憎长率与收益率（亿元）250，丘图4猊总率200%150%.,100%50%. 利润增长率0% -0%2

11、9 040%60%80%100% 120% 140%-50%资料来源:wind.整理图18：港股高教公司市值与近两年累积收益率（亿元）250%近两年收益率200%150%* * 100%50%二no/市值0.)0 堂的0 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00-50%资料来源wind.推理图19 :港股K12公司近一年净利润增长率与收益率（亿元）图19 :港股K12公司近一年净利润增长率与收益率（亿元）图20 :港股K12公司市值与近两年累积收益率（亿元）600%600%600%近两年收益率500%500%400%400%300%300%200%10

12、0%0%0%100%200%200%100%30%利润增长骼0% 0.100%D0100.00150.00200.00资料来源：wind,推理资料来源：wind.整理长期来看，上市三年以上的公司，近三年股价年复合增长率已有明显的分化； 同时业绩规模、和业绩增长（不考虑在线教育业务营销投入大导致亏损的行业 现状）也呈现出一定的分化形势。头部公司在业绩和股价上，整体都有好于中 后部公司的表现。表3 ：重点海外教育公司最新财年财务指标（按市值排序）证券代码证券简称市值（亿元）收入（亿元）收入同比增速归母;（）争利润（亿净利 元）润同比tfi速 （）毛利率（X）净利率（，）近二年股价年复合 增长率（I

13、）TAL.N好未来3118.21229.3527.717.72-130.0155.143.9036.85EDU.N新东方2022.52255.2215.5729.4873.6255.609.9226.14GSX.N跟谁学1385.0321.15432.302.271053.3374.6610.720667.HK中国东方教育345.4739.0519.718.4866.2158.3821.69-0839.HK中教控股311.8426.7836.416.336.8559.7825.7627.091797.HK新东方在我208.1810.8117.57-7.42-1765.6045.63-70.15

14、-6169.HK宇华教育196.0324.0940.822.04-57.9760.9513.2917.251765.HK希望教育181.128.72-34.511.19-75.6643.3013.10-1773.HK天立教育172.659.1743.402.6536.0641.0229.17-1981.HK华夏觇听102.537.47101.821.7730.4049.9025.961890.HK中国科培91.847.1423.484.5633.4367.4662.39-0382.HK中汇集团80.068.0013.622.9134.4749.5235.382001.HK新而敦集团69.481

15、2.925.754.3311.960.000.00-0.566068.HK春见教育69.4517.936.595.1242.4048.4127.86-11.321569.HK民生教白52.4510.0549.393.422.6351.3732.54-4.862779.HK新华数百30.214.3813.152.715.7359.6854.429616.HK东软教育27.889.5811.811.395.4733.7117.27-抵质出攻：WtiJ加除理注:加粗数据为邪2820.其余为田加1917.341.2515.5155.8224.72-表4 :重点海外教育公司2018-2020当年收益率比

16、照（按市值排序）股票代码证券简称细分板块市值202020192018TAL.N好未来教培311848.4%80.7%10.2%EDU.N新东方教培202353.2%121.2%-41.7%GSX.N跟设学（线上）教培1385136.6%108.6%0.0%0667.HK中国东方教育职教34515.8%64.5%0.0%0839.HK中敦控股高教31249.1%7.2%45.9%1797.HK新东方在线（线上）教培20850.0%82.4%0.0%6169.HK宇华教科高教19631.1%71.9%-17.2%1765.HK希班教育高教18161.5%61.5%-54.5%1773.HK天立数育

17、K12173165.6%122.4%55.8%1981.HK华夏视听高教10367.1%0.0%0.0%1890.HK中国科培高教9245.9%54.4%0.0%0382.HK中汇集团高教80112.2%48.1%0.0%2001.HK新高我集团高教6961.8%9.6%14.4%6068.HK柞见数育K126918.7%18.5%38.5%1569.HK民生教育高效52-16.0%5.3%-18.1%2779.HK中国新华教育高教30-1.7%41.7%-40.8%9616.HK东软教营高教28-19.6%0.0%0.0%1525.HK建桥教育高教223.1%0.0%0.0%资料来源：win

18、d.整理我们以2020年涨势最好的两家龙头公司，跟谁学和天立教育为例做简要分析工 跟谁学作为在线教育龙头和唯一一家曾经连续正向盈利的在线教育企业，疫情 推动在线教育行业爆发式增长的B叠加公司自身a，业绩收获持续高速增长。 FY20Q2公司营收、正价课付费人次、毛利润较去年同期均扩大3.30倍以上。 连续7个季度收入规模同比扩大3.70倍以上；付费人次同比增速进一步加快, 表达出公司转化和留存成绩出众；从去年同期的+286.2%加速到今年的 +331.7%.在高收入增速下，2020Q3营销加大投入之前，实现连续八个季度 盈利，以及非通用会计准那么下连续九个季度盈利。图21 :跟谁学季度营收和同比

19、增速（百万元, %）图22 :跟谁学季度Non-GAAP净利润和利润率（百万元% ）2019Q4 2020Q1 2020Q2250NonGAAP；争利演 Non GAAP净利油产；25%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2资料来源：公司公告，整理资料来源；公司公告，整理天立教育作为K12学历教育龙头，近年来股价表现远超同类其他公司。天立教 育具有初步实现跨省扩张、业务开展聚焦需求旺盛的低线城市等特色，成长性 高，业绩增速最快。截至2020年底，拥有32所学校，其中22所在四川，省 外扩张取得初步成效，增量市场仍有广阔空间。2020年公司股价经历2次

20、大涨， 期间均有异地扩张工程落地。图23 :天立教育营收和同比增速（百万元）资料来源：Wind.整理图24 :天立教育净利润和同比增速（百万元）资料来源:Wind,整理2020年教育行业大事件盘点事件一“十三五收官之年教育事业开展水平到达新高度2020年是“十三五”规划的收官之年，对于我国的教育事业，也是意义重大的 一年。“十三五”以来，我国教育事业以推进公平和质量提升为中心，基础教育 改革取得历史性突破。学前教育阶段，截至2020年底，学前教育毛入学率85.2% （+1.8%）；普惠园 覆盖率大幅提高至84.7% （+8.7%）,进一步缓解了 “入园难、入园贵”问题。图25 :幼儿园在园幼儿

21、数及学前教育毛入学率（万人）资料来源：教育部,整理图26 :普惠性幼儿园在园幼儿数及惹盖率（万人）资料来源：教育部,整理义务教育在全面普及的基础上，进一步提高了巩固率水平（巩固率是指毕业人 数除以入学人数的百分比）。2020年实现了 “十三五”巩固率到达95%以上的 目标，相较“十二五”收官时的93.0%,上升了 2.2个百分点，这意味着义务 阶段学生辍学率的进一步下降。小学净入学率、初中毛入学率皆保持在100.0% 左右。图27 :全国义务教育规模及义务教育巩固率（万人）资料来源：整理图表目录图1 ：海外教育公司累计上市数呈 6图2:海外教育上市公司总市值（亿元）6图3 ：各版块上市教育上市

22、公司数呈（截至2020.12.31 ） 7图4 :各版块上市教育公司市值（亿元）（截至2020.12.31 ） 7图5 :教育板块与指数走势比照（截至2020.12.30 ） 10图6 :教育各板块与港股其他行业上半年收益率比照（截至2020.6.30 ） 11图7 :教育各板块与港股其他行业下半年收益率比照（2020.6.30-2020.12.31 ）.12图8 :教育各板块与港股其他行业全年收益率比照（截至2020.12.31 ） 12图9 :高教板块各成分2021财年wind 一致预测EPS和PE上半年变但 截至2020.6.30 ） 13图10高教板块各成分2021财年wind一致预测

23、EPS和PE全年变出 截至2020.12.31 ）图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图11 ：高教板块各成分2021/2022财年PE （截至2020.12.31 ） 14图12 :教培和K12学历教育板块各成分2021年预测EPS和PE上半年变化（截至 2020.6.30 ） 15图13 ：教培和K12学历教育板块各成分2021年预测EPS和PE全年变化（截至2020.12.31 ） 1614 :教培和K12学历教育板块各成分2021/2022财年PE （截至2020.12.31 ） .16:教培公司业绩和估值提升逻辑简图 1716：中国东方教育各类课程新培训人次短

24、期学生人数和占比1717 :港股高教公司近一年净利润增长率与收益率（亿元）1818：港股高教公司市值与近两年累积收益率（亿元）1819 :港股K12公司近一年净利润增长率与收益率（亿元）1820:港股K12公司市值与近两年累积收益率（亿元）18:跟谁学季度营收和同比增速（百万元, % ） 2021 :跟谁学季度Non-GAAP净利润和利润率（百万元, % ） 2023：天立教育营收和同比增速（百万元）2024:天立教育净利润和同比增速（百万元）2025：幼儿园在园幼儿数及学前教育毛入学率（万人）2126：普惠性幼儿园在园幼儿数及范盖率（万人）2127：全国义务教育规模及义务教育巩固率（万人）2

25、128 ：小学在校生和净入学率（万人）22：初中在校生和毛入学率（万人）2229 ：高中在校生和毛入学率（万人）22：高等教育在学总规模和毛入学率（万人）2230 ：近年来初中毕业生就读中职人数和比例（万人）23：2025年中国制造业十大重点领域人才缺口（万人）2331 :普通高等学校招生人数和同比增速（万人）24：民办普通高等学校招生人数和同比增速（万人）2432 ：研究生新招生人数和同比增速（万人）24:民办学校研究生招生人数和同比增速（人）2433 ：独立学院数及转设完成数（截至）25：新东方在线营收和同比增速（百万元）2734 ：新东方在线毛利率和净利率 27：跟谁学营收和同比增速（百

26、万元）2735 ：跟谁学Non-GAAP净利润和净利润率27：新东方OMO模式介绍 30图28 ：小学在校生和净入学率（万人） 图29 ：初中在校生和毛入学率（万人）12000小学在校牛.净入学率10000800060004000200099.98%资料来源：教育部，整理99.96%99.94%99.92%99.90%99.88%99.86%99.84%资料来源：教育部,整理高中阶段教育毛入学率91.2% （+1.7%）,到达历史新高度。其中普通高中在校 生2494.5万人，中职在校生1628.1万人，分别占高中阶段在校生人数的60.0% 和 40.0%。高等教育也实现了进一步普及，毛入学率5

27、4.4% （+2.8%）。其中普通本专科、 研究生、成人本专科、网络本专科的在学人数分别为3285.3/314.0/777.3/846.4 万人。扩招政策频出,中高职教育规模有望持续提升。2020年2月份以来，政府频繁 出台中等、高等教育阶段招生扩张政策。政策对国家、个体有如下影响：1）总 量上，提升了中等、高等教育普及程度以及全国人民整体受教育程度，扩大了 学历教育整个阶段的学生规模：2）就业压力上,起到就业蓄水池作用，缓解社 会就业压力；3）人才供需匹配度上,调整社会人才结构。相比普通高中和大学 本科教育，职业教育能够凭借自身灵活的专业设置、贴近实操的就业技能训练， 为各行业培养更多符合社

28、会经济开展需要的应用型人才，更精准地匹配企业用 人需求。表5 ： 2020扩招学历提升政策盘点时间事件2020年2月国务院提出扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，预计研究生扩招18.9万，专升 本计划犷招32.2万2020年4月教许陆发布关于做好2020年中等职业学校招生工作的通知，要求高中阶段教行 普及率低于全国平均水平的地区要把扩大高中阶段教育的重点放在中等职业教育2020年5月政府工作报告指出高职院校今明两年在去年扩招100万的基础上进步扩招200万2020年7月教育部等六部门印发通知：稳定有序、高质fit完成2020年高职扩招专项工作2020年9月三部门发文加快研究生教育改革开展：我国

29、已成为研究生大国，到2035年，初步建 成研究生教育强国.2020年10月九部门联合发布职业教育提防培优行动计划.鼓励中职毕业生通过高职分类考试报考 高职学校.资料来源：整理中职生源基数扩大,利好职教龙头。2020年4月29日，教育部办公厅发布关 于做好2020年中等职业学校招生工作的通知（后简称通知），要求高中阶 段教育普及率低于全国平均水平的地区要把努力推进扩大高中阶段教育的重点 放在中等职业教育，把高中阶段教育招生的增量主要用于开展中等职业教育。 初中毕业后的分流，一局部进入普通高中，另一局部进入中职，中职包括职高、 中专和技校。近年来我国大多数地区初中毕业生就读普通高中的比例逐年增大，

30、 中职及非学历教育参与学生规模下降。我国经济转型背景下，对职业技能型人 才的需求与口俱增，这与人才培养体系和社会价值观有较为明显的矛盾。为了 扩大职业技能型人才队伍，国家近年来大力鼓励更多学校从事职业教育、开展 社会亟需的岗位人才培养。通知所带来的影响包括：图33 ： 2025年中国制造业十大重点领域人才缺口（万人）资料来源：Wind.整理1 ）国家大力鼓励开展职业教育。通过引导局部地区初中毕业生向中等职业教育 分流，既增加了职教人才基数，又为更高层级的职教提供了更多实践经验丰富 的候补生源，利好我国职教工业长期开展。2）构建多层次职教体系：在鼓励扩 大职教招生规模的同时，持续努力打通学历认证

31、和上升通道，构建多层次的职 教体系。有望长期引导社会和学生、家长重新认识职业教育，为我国技能型人 才培养创造更加良好的环境。技工学校招生数 职业尚中招生数资料来源：Wind,整理图32 :近年来初中毕业生就读中职人数和比例（万人）高职、专升本、研究生扩招,利好高等教育龙头，1） 2019年政府工作报告提 出高职教育要扩招100万人，2019年底实际完成114.8万人；2020年政府工 作报告中提出2020-2021两年内高职继续扩招200万人。2）专升本、研究生 扩招，打通学生提升学历的通道，为更多学生提供接受更高层次教育的机会。既在量上实现了规模扩大，对个体而言又延长了其受教育周期。3） 2

32、018年以 来民办高等学校招生数增速已超过高等教育招生整体增速。与此同时，国家每年需投入大量经费保障教育普及度和质量，但仍旧无法满足日益多元化的受教育需求。民办教育的参与可以在很大程度上补充教育经费， 吸引优秀人才进入教育行业，从而提升整体教育质量。因此站在国家的角度， 政策上对民办教育是给予鼓励和支持的。我们认为，随高等教育招生名额进一步增加，民办高校保持目前的扩招速度， 叠加政策支持的利好，民办教育的渗透率有望进步提升。对拥有优质教育资产的上市公司而言招生办学规模的扩大,将为其提供更多 的生源和实现持续增长奠定坚实基础。而对办学招生压力本就较大的民办高校 而言同区域其他院校的同步扩招可能会

33、对其形成更大的招生压力。高校扩招 有可能长期推动高等教育行业的业绩分化关于此我们会在后续报告中进行展 开讨论。图34 :普通高等学校招生人数和同比增速（万人）资料来源：wind.整理图35 ：民办普通高等学校招生人数和同比增速（万人）资料来源：wind,整理图36 ：研究生新招生人数和同比增速（万人）资料来源：wind,整理图37 ：民办学校研究生招生人数和同比增速（人）资料来源：wind,整理事件三独立学院转设加速独立学院起源于2000年左右，目的是引进社会资金和高校合作办学，探索一 种新的办学模式。从2000年到2008年，全国独立学院开展到300多所。2008 年，教育部公布的独立学院共

34、计326所。独立学院在过快的开展中不可防止地 出现了大量问题，2008年之后独立学院基本停止新设。针对出现的问题，2008年2月22日教育部公布的第26号令，要求独立学院 “5年内，基本符合本方法要求的考察验收合格的，核发办学许可证。2008年主要给出了三条出路：符合条件的转设为民办高校，到达要求的继续办学， 既不能转设乂不符合继续办学条件的应该终止办学。原计划五年完成任务，但 由于实际情况复杂，导致后续十年仍未完成。2018年8月发布的民办教育促进法实施条例（送审稿）第七条中提到， 要限制公办学校品牌输出。2018高等学校设置工作也提出，要加快独立学 院的转设脱钩。2020年5月18日发布关

35、于加快推进独立学院转设工作的实施方案（后简称 实施方案），再次明确独立学院转设是高校设置工作的重中之重，强力推动 独立学院加速转设。除了要求“优先受理转设申报，不受数量限制、不设受理 时限”、“依法依规加快办理速度”以外，文件更进一步明确了对转设完成的独 立学院的优惠措施：”对按期完成转设的举办高校和转设后独立设置的学校，在 招生计划、工程申报、专业设置等方面给予倾斜支持:文件还要求将独立学院 转设进展提高到省级政府的考核目标的层面，”将独立学院转设情况纳入省级人 民政府履行教育职责评价，压实省级人民政府统筹推进独立学院转设工作的责 任”。）实施方案实行的目的是一一落实法人地位、清晰界定产权归

36、属和权责 划分。催促符合条件的独立学院能转尽转、能转快转。不符合条件的，在之后 大力进行整顿、投入，保障师资结构、提高内部治理水平。2对于拥有符合转设和独立条件独立学院的民办高校集团来说,将享受政策带 来的红利。转设的费用可能减少，并节约后续年份的管理费，利润大幅度提升 的时间可能提前且确定性进一步提高。3.）校中校的出售受到制约但有可能释放出更多没有把握独立完成转设的独 立学院标的。未来资本市场潜在可并购的独立学院标的数量难测，但结构可以 预计将发生较大改变。随着校中校出售被限制，本科高校的并购难度将进一步 增加，无论是被并购标的尽调和投后管理复杂性增加，还是潜在被并购标的的 规模和所需资金

37、量的增加，都将对上市公司形成更大挑战。将校中校作为主要 并购目标的收购扩张模式，和缺乏足够并购往期记录的二三线公司，未来收购 本科层次学校的难度加大，开展路径和天花板可能受到影响。图38 ：独立学院数及转设完成数（截至2020.12.31 ）资料来源：整理实施方案的发布推动了独立学院转设进程，2020年累计公示转设获批通过的 独立学院68所，几乎等于前十年完成转设数量的总和。11月11 FL教育部官网 发布关于拟同意设置本科高等学校的公示，同意21所独立学院转设为独立设置 的本科学校，其中包括中教控股（0839.HK）旗下两所和中汇集团（0382.HK）旗 下一所。表6 ：民办高校集团旗下独立

38、学院概况（截至2021.2.8 ）代码公司独立学院地点转设迸度0382.HK中汇集团广东财经大学华商学院广东转设完成O839.HK中教控股广州大学松田学院广东获批通过济南大学泉城学院山东已申请四川外国语大学重庆南方翻译学院重庆获批通过1765.HK希班教育西南交通大学希望学院四川已申请贵州大学科技学院贵州己申请黄州财经大学商务学院贵州已申请山西医科大学告祠学院山西已申请南昌大学共青学院江西已申请2001.HK新商教集团兰州理工大学技术工程学院甘南学校）甘肃已申请湖北民族大学科技学院（华中学校）湖北已申请1981.HK华奥视听传媒大学南广学院江苏转设完成1756.HK华立大学广东工业大学华立学院

39、广东获批通过1569.HK民生教自云南大学滤池学院云南获批通过重庆工商大学派斯学院重庆已申请资料来源：公司公告，盛理事件四素质教育政策更加细化中国素质教育行业受升学制度的影响极大。20世纪90年代我国就提出素质教 育概念，但由于在较长时间内应试教育一直是主要选择，升学制度并未有实质 性变革，素质教育受重视程度低、开展缓慢。近几年，随着一系列重磅政策密 集出台，素质教育行业前景被更加假设好。近年来政策的主要变化是，1）素质教育从宏观上纳入升学制度，开始向细化规 那么逐渐出台、落地转变：2）注重加强学生的德育、智育、体育、美育，对应试 类教育监管趋严：3）素质教育的范围更加广泛，同时重要性在提升。

40、2020年政策更加细化，在考试选拔体系上有更加明确的相关规定，具体表达 在：1）升学考试内容更加侧重英语口语及语文阅读等应用能力，以及数理思维 能力：2）提升体育、艺术相关科目在升学考试中的分值；3）编程教育逐渐低 龄化，未来有望进一步将纳入中小学相关课程。政策的转变对于教培机构而言，1）利好一局部细分赛道，例如大语文、编程、 体育、艺术赛道等；2）教育内容和方式需要转变，对教培机构的教研能力、产 品质量提出更高的要求；3）补课的均衡化、全面化、常态化，和头部公司自身 业务拓展相契合；4）全科化、全学龄段、全国覆盖、全学生档次覆盖，进一步 扩大了需求端的规模。表7 : 2020提倡素质教育政策

41、盘点资料来源；相关政府部门官网，整理时间耳件2020年9月体育总目、教育部：体育纳中考计分科目。2020年10月中办、国办：加强和改进新时代学校体育和美育工作。2020年10月教仃部：中考体育将到达语数外同分值水平。2020年11月教育部：要扭转“玩命的中学、快乐的大学”现象.2020年12月教育部：2021年绝大多数省份体育中考分值将提升.2020年12月北京市教委：拟规定竞赛及其结果不得作为中小学招生入学依据，2020年12月教育部：将编程教育纳入中小学相关课程。2020年12月教育部：加快推进学校体育美育改革。事件五在线教育迎来高速开展机遇抢占新客营销投入持续扩大2020年突如其来的新冠

42、疫情，冲击了大局部的线下行业，全国范围内的各级学 校和培训机构上半年暂停复课，相当一段时间内全国的校内教学和校外培训均 转移到线上。由此给在线教育带来了空前巨大的流量，也倒逼行业加速提质提 效，力争通过其综合实力留存新增用户。根据天眼查发布的天眼皆大数据：2020教育行业开展报告显示，在2011 年到2020年的10年间，教育相关企业的总数从78万家上升至412万家，在 线教育相关企业的总数从15万家上升到了 70万家，实现了倍数化的增长。据 商务部最新数据显示，2020年中国在线教育销售额同比增长超过140.0%。在线教育机构2020年迎来高速成长机遇的同时，为了在市场快速扩张的前期 将更多

43、新客户拉入自己的流量池，在资本市场的助力下，头部机构掀起了新一 轮的营销大战。一局部公司，通过加大营销宣传、课程价格优惠力度来迅速获 客，使得销售费用率提升至空前水平。还有一局部公司，基于对教育行业本质 规律的不同认知，更加注重对中后台和服务团队的建设，但短期在获客扩容方 面承当了较大压力。随着不同公司经营战略逐渐出现差异，我们预计今年各家 头部在线培训机构的业绩成长性和成长质量，将可能进一步出现差异。根据已上市的在线教育机构全年的股价表现,我们不难看出短期内市场更关注 其成长性,而非盈利模式。但随着行业不断成熟-2021年很有可能成为行业更 加注重教育本质资本市场更加关注长期商业模型盈利性的

44、拐点之年。图39 :新东方在线营收和同比增速（百万元）图40 :新东方在线毛利率和净利率营业收入（左轴）1200YOY （4轴）108150%1000 -4 50| I677 .600 - II |I111 nIIII800 40020020172018201940%30%19 2叙10%0%20202021H1资料来源：Wind.整理资料来源：Wind.整理资料来源：Wind.胫理图41 :跟谁学营收和同比增速（百万元）图41 :跟谁学营收和同比增速（百万元）图42 :跟谁学Non-GAAP净利润和净利润率25002500营业收入 同比增长2000 -1500 1000 资料来源：Wind.整理500 500%1 450% 400%350% 300% 250%200% 150% 100%50% 0%-200.00 设，-400.00 个-1000.00400 （ba Non-GAAP净利润Non-GAAP净利润率30% 20%200.00 -10%0.00 0%- -10%