对利多钝化后10年国债利率需要关注什么.docx

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1、图1： 4月以来各期限国债到期收益率变动（bp）?cuc 99R07 eLow 9007。、 eT6oe 996oe cmlcoecm 90CO0Q eTzoe 90:oe eT9oe 999oe eTgoe 90100、 eT寸oe 904ECM eTcooe图3： 4月以来资金利率中枢下行（）R007R0012022-012022-02 2022-03 2022-04 2022-05700006000050000400003000020000100000图4： 4月以来银行间质押式回购成交量大幅抬升（亿元）10年国债利率对利多钝化4月份以来10年期国债收益率变动最小。今年4月以来国内经济基

2、本面在局部疫情 影响下受到较大冲击，债券收益率整体下行。通过观察各个期限的国债收益率的变化情况， 可以发现10年期国债到期收益率变化幅度是最小的。与此同时，其他期限国债收益率， 尤其是短端和超长端利率变动幅度较大。收益率曲线方面，1年到10年区间曲线变陡， 10年以上曲线变平。10年期国债收益率的这一走势与资金利率有所分化。4月降准以及 央行上缴结存利润的背景下资金面处于相对宽松状态，资金利率中R007大幅下行至1.6% 附近，1年期AAA同业存单到期收益率也下行到2.3%附近的低位。资金面宽松没有推动10年国债收益率下行，市场偏好杠杆策略。今年以来，相较于 博弈宽信用的政策效果，货币政策会维

3、持资金面的平稳是更加确定，因而更多投资机构倾 向于杠杆套息策略。4月份以来资金面利率中枢明显下行，更加有利于杠杆套息，质押式 回购成交金融进入4月份后也持续增长。相比于拉长久期，市场仍然固守杠杆套息策略。图2：国债收益率与资金利率和同业存单收益率利差大幅走阔（bp）10Y国债年同业存单AAA 10Y国债-R00715010050 0-50-100-150-200制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。 当前市场已经较大程度反映了局部疫情反复的影响，对高弹性的成长标的可以增加一份期待, 我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升

4、的 TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（川恒）转债、傲农 （温氏）转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜转债。稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、裕兴转债、旺能转债、济川 转债、科伦转债、通22转债、帝欧转债、洽洽转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预 期波动。10年国债收益率对近期的利多因素反响钝化。4月以来的经济数据、金融数据、政策 操作等债券市场利多因素颇多。3月份经济和金融数据整体维持总量和结构偏弱的状态，4 月份基本面数据受到局

5、部疫情的影响而大幅低于预期，工业生产、消费、地产投资回落， 失业率上升幅度较大。降准、存款利率定价机制改革等货币宽松政策层出不穷，但是10 年国债收益率维持在2.75%2.85%之间震荡。对利多因素的钝化那么意味着10年国债到期 收益率对利空因素的反响那么较为敏感，发行特别国债等市场担忧对其扰动较明显。市场担忧利率重演2020年疫情后的调整。4月份以来的短端利率跟随资金利率下行 是杠杆套息策略的结果，超长期国债收益率也有不小的下行幅度，反映了当前长期配置资 金面临资产荒的局面。投资者远离10年国债，一方面是由于当前10年国债到期收益率处 于历史10%分位数以下的较低水平，另一方面是担忧局部疫情

6、得到控制后，宽信用政策推 进、宽信用效果显现、货币政策回归常态，类似于2020年5月后的情景。2020年3月底前国债利率持续下行数月，随着国内疫情得到控制，利率V形回升， 在2020年四季度之前一路回升到疫情之前的水平。疫情后财政政策、结构性货币政策层 出不穷，发行特别国债、财政支出力度加大、新增再贷款额度、下调再贷款利率等，宽信 用效果快速显现，经济基本面也呈现较快修复。国债利率在2020年4月份底部震荡后， 进入5月便开始较快回升。I后续利空因素料将集中兑现经济正经历低点，后续逐步修复的方向确定。本轮局部疫情对国内基本面形成较强冲 击，4月经济数据几乎全面回落，可以大致对标2020年3月。

7、结构上看，工业生产、消 费、地产投资回落，失业率上升幅度均较大，发电量降幅也基本回到2020年3月的水平 附近。随着本轮上海疫情逐步得到控制，全国范围内的局部疫情也有所收敛，受疫情冲击 影响明显的领域将出现自发性修复，叠加抗疫政策、财政支出加力、货币政策保驾护航， 宽信用效果将逐步显现，经济逐步修复的方向较为确定。因而国债利率面临的基本面环境 是逐渐不利的。图5：今年4月经济状况与2020年的对标（）工业增加值制造业增加值 社零商品零售餐饮收入房地产投资制造业投资基建投资出口进口城镇调查失业率发电量2020-022020-03-25.9一-20.5-17.6-43.1-16.3-31.5-26

8、.9-40.67.66.2-29-46-101|61-12.0-46.8-4.6-1.1-1.8-15.81.1-20.6-8.0-6.9-1.45.9-11.1|-97A QA Q2020-04L-31.1-14.46.03.95.0-7.5-4.67.0-6.74.83.00.32020-054.45.2-2.8-22.710.9-3.5-16.25.94.3-0.8-18.98.1-5.302020-062020-074.85.1-1.84.86.0-1.18.37.76.51.9-0.2-15.28.5-3.50.23.35.70.2-11.011.7-3.1395.76.8-0.72

9、020-085.66.00.51.5-7.011.85.07.09.1-1.65.66.82020-096.97.63.34.1-2.912.03.04.89.413.55.45.32020-106.97.54.34.80.812.73.77.310.94.85.34.66.42020-117.07.75.05.8-0.610.95.920.54.65.26.81252020-127.37.74.65.20.49.310.24.318.07.65.29.1图7：货运物流恢复中（/,亿吨）图6：新增确诊病例的省份数量有所降低（不含港澳台）6050403020100整车货运流量指数货运量总计:当月

10、值（右轴）Irucxdud coo&eoe ，oc 6.11bps、10.65bps 和 20.00bps 至 1.40%、 1.58%、1.70%、1.84%和1.85%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分 别变动 1.46bps 0.30bps 0.04bps -0.27bps 至 1.94%. 2.34%. 2.54%、2.78%。5月 19日上证综指上涨0.36%至3,096.96,深证成指上涨0.37%至11,250.06,创业板指上涨 0.50%至 2,377.13o央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月19日以利率招标方式开展了 100 亿元7天期逆回购操

11、作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今 日100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月比照2016年12月M0 累计增加16010.66亿元,外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行

12、监控。图16： 2020年5月19日至2022年5月19日公开市场操作和到期监控（亿元）喷3难可购7瘫回渊需14双跚14超或阙期3月MLF捌3月MLF嬲6月MLF明阴瓜理燃,1翎俱然2月国轨会定被期3月匡室躲钙刎：6月国疝靛翎里明国药检定磔展1 地物金超28双回购 12WLFJ1S2月皂4金定存28疫回磔.期1年TMLF颇3月期朝箍存63册醺 1年TML母期阴国那么线存63毡叵.敬鹿1月国左田金定专篡期9月国线金定存10COC50000-500CarwCN2oe ar.yNS 63ZZOZ aazwz a-r.svN cwmzoz QE 5302 61.35302 Qrgg SLgzoz Q-

13、ELZD3 srgg olryLZDC SLWZOZ stzrozoz OS8 rtf ds d-o2oz dozoz图17： 2017年1月1日至2022年5月19日流动性投放和回笼统计（亿元）800000700000600000500000400000300000200000100000MJ熠加讨必?款增加国夫定存天期TMLF 用 W外汇占款忒少3ILF到去SLF幻苑63乏回洪到期28d:W的无期14dli灼更期:d包百的肥期、d运力购殳:期图18： 2022年5月19日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比I市场回顾及观点可转债市场回顾5月19日转债市场，中证转债指数收于401

14、.44点，日上涨0.06%,可转债指数收于 1553.37点,日上涨0.60%,可转债预案指数收于1261.40点,日上涨0.91%；平均转债 价格139.84元，平均平价为93.52元。409支上市交易可转债，除永吉转债、英科转债和 英特转债停牌，189支上涨，1支横盘，216支下跌。其中蓝盾转债(19.04%)、同和转债 (16.96%)和伯科转债(9.61%)领涨，开润转债(-8.19%)、药石转债(-4.65%)和傲 农转债(-4.46%)领跌。403支可转债正股，234支上涨，15支横盘，154支下跌。其中 天能重工(12.31%)、同和药业(11.24%)和绿茵生态(10.05%)

15、领涨，傲农生物 (-7.60%)、瀛通通讯(-4.17%)和龙大美食(-3.89%)领跌。可转债市场周观点转债市场上周表现不俗，延续了前一周的上涨趋势，指数已经回到上月底水平。同时 市场交投活跃度也再次抬升，投资者参与热情明显回暖。转债股性估值水平继续走阔，市场估值新常态反复验证，但需要强调的是当前阶段转 债估值水平走高并不会对市场走势形成桎梏，只是进一步反映了市场以交易为主的特征。 考虑到权益市场情绪回暖，短期处于超跌修复的通道中，但市场上方还面临潜在抛压的压 制，因此转债市场可以看短做短，抓住市场beta收益为核心，从波动率着手提高持仓效率。 以逆周期和波动率策略为当前重点关注方向，建议关注波动下带来的期权价值兑现机会。周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之 时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，重点关注粮食平安相关的上游化工化肥相 关品种的弹性机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部疫 情反复的扰动，但托底政策频出，市场预期逐步回稳、。建议把握底部布局的窗口期。