原油年度报告：曙光将近.docx

《原油年度报告：曙光将近.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《原油年度报告：曙光将近.docx（20页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、近期研究报告OPEC再度面临压力2020-10-30减产计划还会调整吗？2020-10-20脆弱的平衡表2020-10-14观点摘要 供应端，OPEC可能将原定于2020年12月底到期的770万 桶日减产规模继续延长。除了疫情导致需求承压之外，豁免 国产量供应超预期恢复也是一大主要原因。但仍需关注俄罗 斯等国对此的态度。假设届时各国未达成一致，仍按照原定计 划进行减产，那么将对油价形成短期冲击，但从平衡表来看， 1季度依然能够维持小幅度去库。 除了利比亚以外，假设拜登最终成功担任美国第46任总统， 伊朗以及委瑞拉的供应同样存在大幅增长的可能性。考虑到 2012年的情况，我们预计伊朗原油产量恢复

2、至2017年水平 可能需要至少1年以上的时间。委内瑞拉受到国内基础设施 缺乏维护的影响，即便美国新一届政府取消制裁，其产量恢 复也将花费更长时间。2020年的低油价使得美国页岩油钻探 压裂活动大幅减少，原油产量显著下滑，预计2021年美国 原油产量无法迅速反弹，仍将保持低位。全美压裂活动主要 集中在私人土地，拜登水力压裂禁令对美国产量影响相对有 限。此外，2020年油价暴跌使得行业上游大量工程的资本开 支以及投资决策有所推迟，将对中长期原油产量形成影响。需求端，目前汽油恢复情况相对较好，柴油其次，这一点在 炼油利润上同样有所反响，航空业受到疫情冲击最为严重， 航煤是成品油中需求恢复速度最慢的品

3、种。预计疫苗在全球 范围内大规模落地需要到2021年1季度末甚至2季度，届 时将对需求起到实质性助推作用。对于2020年4季度以及 2021年初的石油市场而言，疫苗更多起到提振预期的作用， 对需求实际影响有限。2021年是全球炼油产能投放大年，同 样将对需求有所提振，其中亚太地区，特别是中国炼厂投放 据全球首位，将进一步支撑区域原油需求。在亚太地区炼油 产能大规模投放的同时，欧美产能却存在大量关停的趋势。 从炼厂产能的变化来看，未来原油需求有望呈现东强西弱的 格局。平衡表方面，2021年全球呈现缓慢去库的格局，1季 度去库速度最低。即便OPEC+12月会议未推迟进入3阶段 减产，2021年1季

4、度依然可以维持小幅度去库，供需格局尚 未发生扭转。 整体来看，2021年1季度受制于疫情扩散、去库速度较慢以 及疫苗尚未大范围落地，预计油价相对较弱。虽然民主党政 府可能会解除伊朗以及委内瑞拉的经济制裁，但两国供应恢 复至制裁前水平预计需要1年以上的时间。此后伴随疫苗逐 步推进，需求有望实质性恢复，油价中枢震荡抬升。操作上 考虑布局6月或以后后的远月多单，套利考虑多SC空Brent 或 WTI。风险提示：OEPC再度价格战，疫苗落地不及预期等。1100万桶日以下，下半年起产量将有所回升。此外，2020年油价暴跌使得行业上游大量工程的资本开支以及投资决策有所 推迟，将对中长期原油产量形成影响。根

5、据统计，全球20大油气公司2020年资 本开支较其原先计划累计减少600亿美元，资本开支平均降幅在30 %左右。图14:美国压裂活动按土地类型占比图15:大型石油公司资本开支调整（十亿美元）数据耒源:JPM,6表1: OPEC 10月减产执行率国家参照水平目标减产 量产量目标9月产量10月产量月环比实际减产 量减产执行 率阿尔及利 亚1057-1948638558572-200102.83安哥拉1528-281124712361181-55-347123.42%刚果32560265288271-17-5490. 30赤道几内 亚127-231041031052-2294. 15%加蓬187-3

6、415318218972-5.81伊朗19631958-5伊拉克4653-856379736873835148-81895.54科威特2809-517229222922286-6-523101.19%利比亚155454299尼日利亚1738-32014181441148847-25078. 18%沙特阿拉 伯11000-20248976895689560-2044100.99阿联酋3168-583258525152441-74-727124. 72%委内瑞拉一392367-250PEC-1026592-489321699215552160954-4983%0PEC-13240652438832

7、3剔除沙特执行率数据来源:OPEC,表2: FID推迟情况地区工程所有人资源类型预计开始时间液体储量（百万桶）数据耒源:Rys tad,北美Bay du Nord ProjectEquinor深海Jul-25301北美Foster Creek Phase 1HCenovus油砂Jul-23379北美MEG Chrstina Lake Brownfield ExpansionMEG Energy油砂Jun-22257北美Narrows LakeCenovus Energy油砂Jan-251584北美North Platte (GB 959)Tota I深海Mar-24401北美PikkaOi I

8、 Search常规陆上Nov-22672北美Whale (AC 772)She I I深海Jan-23372北欧CamboSiccar Point Energy深海Jan-24141北欧Clair SouthBP常规Jun-25266北欧Hod RedevelopmentAker BP常规Jun-2234北欧JackdawShe I I常规Jan-2431南美Sea Lion AreaPremier Oi I深海Apr-22541东南亚Kamunsu RedevelopmentConoco Phillips常规Jun-2254东南亚LimbayongPetronas Car i gaIi深海S

9、ep-23132西非DW Tano Cape Three PointsAker Energy深海Ju I-24512数据来源:JPM,三、曙光将近2020年原油需求受到疫情冲击出现史无前例的下滑，在2季度全球各国实施 严格封锁措施后，疫情一度得到控制，在隔离措施逐步解除后，原油需求阶段性 恢复。进入年末，疫情出现2度爆发的迹象，需求恢复再度受阻。展望2021年， 我们认为伴随疫苗在全球范围内逐步落地，原油需求有望持续回升，曙光将近。 亚太地区，特别是中国2020-2021年炼厂产能投放居全球首位，将对区域原油需 求形成进一步提振。根据现有的平衡表进行推算，2021年1季度是去库最慢的季 度，按

10、照目前的平衡表进行推算，即便0PEC+12月会议未推迟进入3阶段减产， 2021年1季度依然可以维持小幅度去库，供需格局尚未发生扭转。2季度疫情全球范围内爆发后，各国均出台最严的隔离措施，原油需求大幅 回落，EIA等机构认为2季度原油需求仅为8400万桶日左右，较2019年同期回 落近1 %。迫于经济压力，欧美各国在疫情尚未完全控制的情况下逐步放开管控， 此举对原油需求刺激明显，3季度原油需求的环比增速到达850万桶日左右。进 入年末，疫情2度爆发，英国以及德国、法国等欧洲国家再度宣布全国范围的隔 离，美国多个州也陆续强化防疫措施使得原油需求前景一度蒙上阴影。路面交通是全球油品消费的最大单一领

11、域，根据IEA数据，2018年全球道路 交通需求占原油总需求的比例到达44% ,在欧美相继强化隔离后，近期全球路面 拥堵程度有所缓解。根据TomTom数据，2020年11月上旬欧洲道路拥堵程度仅为去年同期的54%,而9月下旬该指标一度恢复至10俳 左右。此外，北美拥堵程度 也仅为去年同期的44%,较年内高点回落18个百分点。由于疫情防控得当，全球 范围内，只有我国道路情况恢复至去年同期，且9月一度到达132%。此外，FHWA 的数据也显示美国州际公路行驶里程在9月恢复至2019年同期的90 %后开始回 落。在疫苗大范围落地前，原油需求恢复已经遇到瓶颈。图16:全球主要地区交通拥堵指数同比图17

12、:美国州际公路交通流量同比120% -100% -80% -60% -40% -20%120% -100% -80% -60% -40% -20%20All -Passenger Truck-60数据来源:TomTom,数据来源:FHWA,图18:订餐需求同比图19:美国航空旅客吞吐量同比数据耒源:Opentable,3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002020 MA5 -2019 MA5数据来源:TSA,分油种来看，汽油恢复情况相对较好，柴油其次，这一点在炼油利润上同样有所反响，航空业受到疫情冲击最为严重，航煤是成品油中需求

13、恢复速度最慢的 品种。在严格隔离措施下，疫情首先冲击汽油需求，2020年4月R0B0-WTI 一度 跌入负值，但此后伴随欧美防疫措施的放开迅速反弹，截至11月下旬，已经接近 5年区间底部水平。馈分油裂差虽然在疫情最为严重的4月保持相对坚挺，但此 后陷入漫长回落，10月中旬起才逐步回暖，目前依然较5年均值低50% o航煤方面，疫情对跨国航空运输造成严重打击，根据IATA数据，按照RPK 口径，2020年9月，全球国内航空同比回落%，前9个月累计回落 ;9月国际航班同比回落88. % ,前9个月累计回落7% o此前IATA预计全球民航需求恢复到2019 年水平约需要4-5年时间，目前来看虽然疫苗落

14、地有望提前，但考虑到国际航空 的特殊性，航煤依然是成品油中需求恢复速度最慢的品种。疫苗将对原油需求起到实质性提升，但短期内难以全面落地。北京时间2020 年11月9日晚，辉瑞宣布其与BioNTech联合研发的mRNA疫苗在3期临床实验中 有效率超过90%，受此消息影响油价一度涨超 W ,此后辉瑞方面宣布与欧盟达成 3亿支疫苗的供应协议；11月16日，Moderna宣布新冠疫苗mRNA-1273 I I I期试 验疫苗有效性为94.5% ,在2-8温度下可维持30天稳定性；11月23日，牛津 大学和阿斯利康的疫苗可使平均70%的研究参与者免于患病。此外，根据WHO统 计，截至2020年11月下旬

15、全球共有11家企业新冠疫苗正处于3期临床阶段，辉 瑞与Moderna疫苗预计12月下旬在欧盟有条件上市。伴随研究的推进，越来越多 新冠疫苗有望逐步问世，从目前的情况来看，预计疫苗在全球范围内大规模落地 需要到2021年1季度甚至2季度初，届时将对需求起到实质性助推作用。对于 2020年4季度以及2021年初的石油市场而言，疫苗更多起到引领预期的作用， 对需求实际影响有限。图20:全球航班数量（架次）图21:全球原油高频库存（千桶）数据来源:Bloomberg,数据来源:Bloomberg,图22：美国原油库存（千桶）图23:全球高频汽油库存（千桶）数据来源:EM,290,0,全球汽油库存201

16、6 2017 2018 2019 2020:260,000 y25。,。/240,000/230,000220,000210,000200,0001/9 2/9 3/9 4/9 5/9 6/9 7/9 8/9 9/9 10/9 11/9 12/9数据来源:wind,图24:全球高频柴油库存（千桶）图 25: RBOB-WTI （美元/桶）RBOB-WTI -2018 2019 2020数据耒源:wind,220,000210,000200,000190,000180,000170,000160,000150,000140,000130,000120,0001/9 2/9 3/9 4/9 5/9

17、 6/9 7/9 8/9 9/9 10/9 11/9 12/9数据来源:wind,2021年是全球炼油产能投放大年，同样将对需求有所提振，其中亚太地区,特别是中国炼厂投放据全球首位，将进一步支撑区域原油需求。2020-2022年,全球新投放炼油产能400万桶日，主要集中在亚太地区，其中中国投放产能接近90万桶日，浙石化二期工程于2020年四季度投产；盛虹石化炼油装置预计2021 年下半年投产。为了应对新投产民营炼厂对原油的需求，2020年11月2日，商 务部公布了 2021年原油非国营贸易进口允许量共2. 43亿吨，较2020年2. 02亿吨同比增加 % o此外，中东地区也有超100万桶日的新

18、建产能投放，亚太地区投产产能占全球新增产能的 %以上，进一步强化亚太的原油需求。值得注意 的是，在亚太地区炼油产能大规模投放的同时，欧美产能却存在大量关停的趋势。 根据JPM的统计，20202022年，美国预计将有56. 4万桶日炼油产能关停，欧洲 同样有近30万桶日产能下线，合计占全球下线产能的45%。从炼厂产能的变化来 看，未来原油需求有望呈现东强西弱的格局。图26: HO-WTI （美元/桶）图27: 2020-2021全球炼厂投产（百万桶日）01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03数据

19、来源:/EA,数据来源:wind,从目前的平衡表来看，2021年全球呈现缓慢去库的格局。11月月报中，OPEC 认为全球原油需求不及预期，且欧洲强化了隔离措施，4季度交通以及工业燃料 需求依然受到抑制，OPEC在将2020年全球原油需求环比下调28. 5万桶日，其中 前3季度需求续期环比基本持平，4季度需求大幅下调119万桶日，2021年需求 同样环比下调58万桶日，至9624万桶日，较2019年减少352万桶日。EIA预计 10月全球原油需求为9530万桶日，同比减少590万桶日。预计2020年原油需求 为9290万桶日，环比小幅上调7万桶日，主要集中在上半年，3/4季度需求预期 分别下调8

20、万桶日以及30万桶日，预计2021年原油需求9879万桶日，环比下调 29万桶日，较2019年回落273万桶日。IEA将2020年4季度以及2021年1季度 原油需求分别下调120万桶日以及70万桶日。预计2021年原油需求将较2019 年回落300万桶日。在OPEC不延长减产政策的情况下，2021年1季度是全年去 库速度最慢的时段。图28:平衡表（百万桶日）数据来源:wind,表3:全球民航同比恢复情况2020年9月2020年1-9月份额 RPK ASKPLF (绝对值)RPK ASKPLF (绝对值)数据来源:国际% %国内 %合计% I%表4：全球炼厂2020-2022投放产能（千桶日）

21、数据来源:JPM,炼厂地区炼油能力预计投产时间中东/非洲Saudi AramcoJ i zan, Saud i Arab i a4002020KNPCAl-Zour, Kuwait6152021Dangote 0iI RefiningLagos, N i ger i a6502022其他668中东/非洲合计2, 333亚洲中石化湛江湛江2002020荣盛2期舟山4002021盛虹石化江苏3202022其他678亚洲合计1,598其他地区63全球合计3994中国表4:全球炼厂2020-2022关停产能（千桶日）地区炼油能力美国Marathon PetroleumMartinez, CA(161)

22、2020Marathon PetroleumGal I up, NM(26)2020Holly FrontierCheyenne, WY(52)2020PBFPau Isboro, NJ(85)2021She 11Convent, LA(240)2021PSXRodeo, CA(120)2023美国合计(684)欧洲GunvorAntwerp, Belgium(115)2020Total SAGrandpuits, France(102)2021IneosGrangemouth, Scot I and(65)2021NestePorvoo, Finland(206)2023NesteNaant

23、aIi, Fi nI and(58)2023欧洲合计(546)滨阳石化滨州(96)2021山东中海滨州(46)2021玉皇盛世荷泽(60)2021金石沥青日照(60)2021中国合计(262)其他亚洲Shel ITabangao,Ph iI Ii p i nes(110)2020BPKwi nana, AustraIi a(146)2021Cosmo 0iIOsaka, Japan(115)2021Refining NZMarsden Point, NZ(45)2021ShellSingapore(250)2021-23亚洲合计(666)全球合计(2,158)数据耒源:JPM,四、展望及操作建

24、议2020年国际油价经历暴跌后的回暖，波动率创历史新高，展望2021年，我 们认为油价中枢有望显著抬升。供应端，0PEC可能将原定于2020年12月底到期的770万桶日减产规模继续 延长。除了疫情导致需求承压之外，豁免国产量供应超预期恢复也是一大主要原 因。由于国内经济政治局势动乱，自2016年底OPEC减产协议签订以来，利比亚 始终被排除在减产协议的配额之外（即便此前产量一度接近100万桶日）。我们认 为OEPC重新约束利比亚产量可能性不大，可能需要其他成员国加大减产力度，但 仍需关注俄罗斯对此的态度。考虑到目前市场已经将OPEC推迟3阶段减产计入油 价，假设届时各国未达成一致，仍按照原定计

25、划在2020年1月起将减产配额缩减至 580万桶日，那么将对油价形成短期冲击，但从平衡表来看，1季度依然能够维持小 幅度去库。除了利比亚以外，假设拜登最终成功担任美国第46任总统，伊朗以及委瑞拉的 供应同样存在大幅增长的可能性。考虑到2012年的情况，我们预计伊朗原油产量 恢复至2017年水平可能需要至少1年以上的时间。委内瑞拉受到国内基础设施缺 乏维护的影响，即便美国新一届政府取消对PDVSA的制裁，其产量恢复也将花费 更长时间。2020年的低油价使得美国页岩油钻探压裂活动大幅减少，原油产量显 著下滑，预计2021年美国原油产量无法迅速反弹，仍将保持低位。全美压裂活动 主要集中在私人土地，拜

26、登水力压裂禁令对美国产量影响相对有限。此外，2020 年油价暴跌使得行业上游大量工程的资本开支以及投资决策有所推迟，将对中长 期原油产量形成影响。需求端，目前汽油恢复情况相对较好，柴油其次，这一点在炼油利润上同样有所反响，航空业受到疫情冲击最为严重，航煤是成品油中需求恢复速度最慢的 品种。从目前的情况来看，预计疫苗在全球范围内大规模落地需要到2021年1 季度末甚至2季度，届时将对需求起到实质性助推作用。对于2020年4季度以及 2021年初的石油市场而言，疫苗更多起到提振预期的作用，对需求实际影响有限。 2021年是全球炼油产能投放大年，同样将对需求有所提振，其中亚太地区，特别 是中国炼厂投

27、放据全球首位，将进一步支撑区域原油需求。在亚太地区炼油产能 大规模投放的同时，欧美产能却存在大量关停的趋势。从炼厂产能的变化来看， 未来原油需求有望呈现东强西弱的格局。平衡表方面，2021年全球呈现缓慢去库 的格局，1季度去库速度最低。即便0PEC+12月会议未推迟进入3阶段减产，2021 年1季度依然可以维持小幅度去库，供需格局尚未发生扭转。整体来看，2021年1季度受制于疫情扩散、去库速度较慢以及疫苗尚未大范 围落地，预计油价相对较弱。虽然民主党政府可能会解除伊朗以及委内瑞拉的经 济制裁，但两国供应恢复至制裁前水平预计需要1年以上的时间。此后伴随疫苗 逐步推进，需求有望实质性恢复，油价中枢

28、震荡抬升。操作上考虑布局6月或以 后的远月多单，套利考虑多SC空Brent或WTI。一、行情回顾-4-二、OPEC掌握供应端主动权-6-三、曙光将近-12-四、展望及操作建议-18-、行情回顾图1:行情回顾（美元/桶，SC为元/桶）数据来源:wind,2020年油价经历有史以来最大波动，运行中枢大幅下行。全年行情大致可分 为6个阶段。第一阶段：年初至1月8日，美伊发生局部冲突，油价迅速拉涨，Brent区 间最大涨幅接近 O2019年12月31日，伊拉克方面聚集了上百人冲击美国驻巴格达大使馆，以 抗议美国对伊的空袭，并要求美国撤军。特朗普当日推特表示会让伊朗付出代价。 1月3日，伊朗圣城旅指挥官

29、苏莱曼尼将军在伊拉克巴格达机场附近遭空袭身亡。 事件发生后市场担忧中东地区冲突再起，国际油价大幅上涨，Brent涨超4 % o 1 月8日凌晨，伊朗对美国做出还击，通过弹道导弹攻击了美国驻伊拉克军事基地。 油价短线迅速拉升，WTI 一度涨超65美元。当日夜间，特朗普发表全国电视讲话， 表示不允许伊朗拥有核武器，立即对伊朗实施额外的惩罚性经济制裁，但美国不 会动用军队，且“美国已经备好拥抱和平”，油价涨幅回吐。此后Brent在65美 元附近震荡。第二阶段：1月中旬至2月上旬。中国爆发新冠疫情，原油需求回落，Brent 区间跌幅新冠疫情在我国发酵，人传人首次证实，此后武汉封城，其余省市跟进，户 外

30、活动减少，成品油消费大幅回落，带动油价下行。春节期间，WTI以及Brent 累计跌幅接近7% , Brent跌至53美元附近。第三阶段，2月上旬至2月中旬，OPEC JTC提议进一步减产60万桶日，叠 加中国疫情初步控制，油价有所反弹，Brent区间涨幅2月6日，OPEC技术委员会会议传来消息，各委员初步进一步减产60万桶日 以对冲中国原油需求的回落，叠加利比亚自1月下旬起每日有接近100万桶的供 应损失，供需预期有所好转，国际油价开始反弹，Brent涨幅接近10% ,逼近& 美元。第四阶段，2月下旬至4月下旬。疫情全球扩散，且沙特打响价格战，原油 供需双杀，原油测试库容极限，WTI 一度出现

31、负油价。Brent区间跌幅超 %。2月下旬起新冠疫情开始在全球扩散，油价再度承压，Brent跌回50美元， 市场寄希望于3月6日的OPEC会议能够拿出进一步的减产方案。然而事与愿违， 俄罗斯态度坚决，不同意继续减产，OPEC谈判破裂。会后，沙特大幅下调原油销 售价格，且将尽可能增产，价格战正式打响，原油面临供需双杀，Brent回落至 30美元以下。4月为全球原油供应过剩最为严重的月份，原油库容逐步逼近极限， 局部投机头寸展期时机选择存在问题，种种因素共同导致WTI 一度出现负油价。 北京时间4月21日凌晨02:30, NYMEX WTI 5月原油期货结算价收报-37. 63美元 /桶，历史首次

32、收于负值，下跌55.9美元，跌幅305. 97 %。第五阶段，4月下旬6月上旬，欧美逐步解封，需求恢复，国际油价低位反 弹。Brent区间涨幅近 %。4月下旬起，主要原油消费国疫情高峰已经过去，逐步推进复工复产，出行 数据大幅改观，大局部欧美国家4月道路交通流量就已经开始逐步回升，带动原 油需求回暖。国际油价同步上涨，但较年初依然有较大幅度的跌幅。第六阶段，6月上旬至今，需求恢复趋缓，国际油价持续震荡，波动率较上 半年回落。Brent区间涨幅1%。Brent逐步上涨至40美元以上后，油价进一步上行明显乏力。主要原因在与 疫情没有得到根本性的好转，在此背景下，原油需求恢复遇到瓶颈，油价脱离基 本

33、面上涨无法持久，Brent在9月初盘中突破46美元后便掉头向下，10月30日 盘中一度逼近35美元。截至11月23日收盘，Brent主力合约报收45. 83美元/桶，较年初下跌30. 9%, 均价42.78美元；WTI报收39.5美元，较年初跌29. 9%,均价39. 04美元；SC报 收267.9元/桶,跌44.5%,均价301元。二、OPEC掌握供应端主动权2020年初OPEC+一度打响价格战，考虑到各国高企的财政盈亏平衡本钱叠加 美国的斡旋，历史上规模最大的减产协议迅速达成，2020年OPEC+减产执行高效， 对市场的再平衡做出巨大贡献。展望2021年，OPEC+迫于需求恢复缓慢以及局部

34、豁免国产量增长的压力，可 能会对现阶段减产协议进行延长，但考虑到俄罗斯对油价诉求不及沙特，仍需关 注其态度。美国新政府对伊朗以及委内瑞拉的制裁政策可能产生变化，两国供应 将逐步释放，但可能需要数年时间。美国产量的主要逻辑在于钻机数下滑，产量 难以迅速恢复，而拜登政府的水力压裂相关政策推行存在难度，且实际效果存疑， 预计影响不大。此外，低油价使得大量FID有所推迟，将对中长期原油产能形成 制约。预计2021年供应端增量相对有限，主动权回到OPEC。2020年初，由于俄罗斯减持不减产的立场，OPEC内部一度陷入分裂，减产联 盟分崩离析，沙特转而开始大幅下调原油官方售价争夺市场份额，其他OPEC国家

35、 纷纷跟进，国际油价大幅回落。我们认为俄罗斯对低油价的耐受程度要高于沙特 是3月OPEC+谈判破裂的主要原因。从IMF的数据来看，在OEPC+主要产油国中， 沙特的财政盈亏平衡油价高达78美元，仅次于受到美国经济制裁的伊朗，我们此 前屡次强调，沙特财政收入主要依靠油气出口，且财政支出较高，其在OPEC内 部对于油价的诉求是最高的。IMF数据显示，自2016年以来，沙特石油出口收入 占财政收入比例一直在下降，2019年沙特石油出口收入占比约85%。虽然沙特提 出了包括“愿景2030”在内的一系列方案来强调其去石油化的决心，但IMF预计 到2024年，沙特依然接近I %的财政收入需要依靠石油出口来

36、得以实现，改善幅 度较为有限。俄罗斯对石油出口依赖程度相对较低，2019年俄罗斯石油出口占到 财政收入的比例在34% （考虑天然气后增加至43），2024年将降至30%以下。2014 年沙特外储超7000亿美元，俄罗斯在4500亿美元左右，但这一差距近年来持续 缩小，目前俄罗斯外储已经反超沙特。截至2020年8月，沙特外汇储藏下降至 4415亿美元，俄罗斯为4498亿美元左右。4月，在美国的斡旋下，OPEC达成了史上规模最大的减产协议。OPEC+将在 2020年5月1日至6月底减产970万桶/日（后推迟至7月底）；2020年7月至 12月减产770万桶/日；2021年1月至2022年4月减产5

37、80万桶/日。截至2020 年10月，OPEC各国减产执行率较高，为市场供需再平衡做出巨大贡献。根据我 们的计算，截至10月，参与减产的10个OPEC国家（0PEC-10）今年5月正式执 行减产计划以来，平均减产执行率到达98.56%,剔除油价诉求最高的沙特后，减产执行率保持在92.34% ,两者仅差6. 22个百分点。值得注意的是，在2019年至2020年3月间实施的上一轮减产计划中，两者减产执行率之差高达68个百分点 （已剔除2019年9月沙特油田爆炸导致的意外减产）。可见2020年5月以来,0PEC除沙特以外的国家减产执行纪律再度强化。根据OPEC官方数据，今年5-10月， 各成员国累计

38、减产达16亿桶。图2:主要OPEC+国家财政平衡油价（美元/桶）图3: OPEC、沙特原油产量（千桶/日）数据耒源:IMF,产量：原油：欧佩克 一产量：原油：沙特阿拉伯数据来源:OPEC,图4:豁免三国原油产量（千桶/日）图5: OPEC减产执行率（）4,500r 1,8001,600250% -1,400200% -1,2001,000150% -800600100% J40050% - 20000%OPEC减产执行率 OPEC剔除沙特减产执行率4,0003,5003,0002,5002,000 -1,5001,000 -5000数据来源:OPEC,数据来源:OPEC,一产量:原油：委内瑞拉

39、 产量：原油：伊朗伊斯兰共和国产量：原油：利比亚RHS展望2021年，我们认为OPEC可能将原定于2020年12月底到期的770万桶日减产规模继续延长。除了疫情导致需求承压之外，豁免国产量供应超预期恢复也是一大主要原因。受到内战影响，利比亚自2020年1月起原油生产以及出口基本陷入停滞，在 多国介入后，今年8月21日，利比亚内战双方宣布停火，此后该国产量迅速恢复。 根据OPEC数据，利比亚10月原油产量已经回升至45. 4万桶日,较内战时期增长% o 11月初，利比亚国家石油公司表示该国原油产量已经突破100万桶日，但该国产量可能有所高估。利比亚10月11日起逐步恢复国内最大油田Sharara

40、的 生产，由于长期缺乏维修，Sharara油田复产速度可能低于其国家石油公司宣称 的进度。考虑到所有的油田以及管道均需要进行维护，预计利比亚原油产量2021 年2月才能够恢复到100万桶日，较其国家石油公司宣布的时间节点有所推迟。 但即便如此，利比亚产量的增长预期依然较为明确，将对0PEC的减产效果形成明 显对冲。由于国内经济政治局势动乱，自2016年底OPEC减产协议签订以来，利 比亚始终被排除在减产协议的配额之外（即便此前产量一度接近100万桶日）。我 们认为OEPC重新约束利比亚产量可能性不大，可能需要其他成员国加大减产力 度，但仍需关注俄罗斯以及其他成员国对此的态度。考虑到目前市场已经

41、将OPEC 推迟3阶段减产计入油价，假设届时各国未达成一致，仍按照原定计划在2020年1 月起将减产配额缩减至580万桶日，那么将对油价形成短期冲击，但从平衡表来看， 1季度依然能够维持小幅度去库。除了利比亚以外，假设拜登最终成功担任美国第46任总统，伊朗以及委瑞拉 的供应同样存在大幅增长的可能性。特朗普自上台后便宣布退出伊核协议，并对伊朗实施经济制裁，伊朗原油供 应大幅回落。伊朗原油产量由2017年380万桶日降至目前200万桶日左右，出口 由210万桶日降至20万桶日；委内瑞拉原油产量由200万桶日降至40万桶日（国 内设施缺乏维护同样是减产的原因），出口由150万桶日降至30万桶日附近。

42、两 国总产量较2017年下降340万桶日，出口下降310万桶日。美国中期选举仍未 结束，但从现有的局势来看拜登胜选概率更大。假设拜登以及民主党重新执政，我 们认为其延续奥巴马时期的外交政策可能性较大。伊朗受到制裁后，原油出口陷入停滞，在国内储能逐步耗尽后，产量开始下 滑。伊朗并没有将局部油田长期关闭，而是将原油产能进行轮换，保障了油田基 础设施处于相对完善的状态。从彭博数据来看，目前伊朗剩余原油产能在190万 桶日左右。假设拜登成功就任底46届总统，我们认为其可能会再度考虑联合其他国 家同伊朗进行核协议谈判，并逐步解除对伊经济制裁。考虑到2012年的情况，我 们预计伊朗原油产量恢复至2017年

43、水平可能需要至少1年以上的时间。委内瑞拉 受到国内基础设施缺乏维护的影响，即便美国新一届政府取消对PDVSA的制裁， 其产量恢复也将花费更长时间，影响相对有限。图6:利比亚原油产量预期（千桶/日）图7:伊朗原油出口（千桶/日）140012001000800600400基准情形一乐观情形002 LL TZ，UE -0600 0、ON ONJUO ON，d s ozODnx/ 0n ONun onabiai OEdxz Oz，e1 OTq LL 0EBTie工Iz，d4数据耒源:Bloomberg,数据来源:Ry st ad,图8:委内瑞拉原油出口（千桶/日）图9：美国增产速度（千桶/日）数据来源

44、:E/A,数据来源:Bloomberg,图10:美国压裂供需及开工率（百万马力，）图11:北美新压裂井数量数据来源:JPM,数据来源:Ry st ad,图12：美国维持产量所需钻井数与实际数（台）图13:美国原油产量预期（千桶/日）数据来源:Ry st ad,13.5013.00PSM WPSR STEO12.5012.0011.5011.0010.5010.009.50/ / / 0 / / / 0 / / / 0)数据来源:E,2020年的低油价使得美国页岩油钻探压裂活动大幅减少，原油产量显著下滑，预计2021年美国原油产量无法迅速反弹，仍将保持低位。从EIA的周度数 据来看，截至11月中旬，美国原油产量1090万桶日，较2020年初减少210万桶日，产量下滑主要集中在今年4-6月。2020年171月美国原油产量均值为1160万桶日。现阶段美国压裂行业产能严重过剩，根据JPM数据，截至今年3季度，行业压裂需求约370万马力，供应近1900万马力，开工率仅为20 %左右。贝克休斯数据显示，今年美国活跃钻机3月13日当周683座，此后跟随油价快速减少， 5月起降幅趋缓，7月降至1