后疫情时代的投资逻辑之轻工.docx

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1、新冠疫情自2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各 产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业 的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们 以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。后疫情时代，家装渠道多元化、流量粉尘化特征愈发突出，家居头部企业通过全渠道、多品类、 多品牌促成消费者触达。因此，渠道端，家居企业与整装公司的合作趋势崛起；产品端，多品类 融合的整家套餐模式出现；品牌侧，头部企业积极打造多品牌矩阵，家居头部企业依靠渠道、产 品等优势，

2、实现份额的逆势扩张，后疫情时代预计未来该趋势仍将延续。与此同时，2021年以来，疫情反复下海外需求波动、供给端海外罢工以及海运等因素，均构成了 过去两年造纸板块价格周期波动加剧的关键原因。以文化纸为例，其最近一轮完整的景气周期仅 历时不到半年，周期之短历史罕见。复盘来看，既源于启动时纸浆期货的推波助澜，也与疫情对 于全球文化纸贸易结构的扰动直接相关，2021年4月中旬起由于中国需求整体优于海外，导致全 球供给涌向中国，对国内供给端带来了较大幅度的短期冲击，造成周期见顶、纸价快速下行，进 出口因素成为造纸板块供给端不容忽视的新变量。放眼海外市场，2020年新冠疫情爆发初期，海外小家电产能受到一定

3、冲击，中国小家电行业凭借 出众的供应链稳定性获得了大量海外转移订单。随着优秀企业在产品力及渠道力等方面的持续打 磨夯实，中国小家电行业龙头的外销业务也逐步由海外代工角色转向自主品牌运营出海。依托于 产品侧较为突出的国际竞争力优势，伴随海外渠道运营能力逐步积累，后疫情时代龙头企业自主 品牌海外业务开展有望提速，开启开展新篇章。1疫情加速渠道变革，带来行业集中度提升机遇，头部企业地位得以巩固以家居行业为例1.1后疫情时代，家装渠道多元化、流量粉尘化特征突出2018年以来家装需求由新房毛坯逐步转为存量翻新需求，推动家居行业渠道结构相应变化。通过 拆分各类住房交易类型对应的装修需求，将新房（含毛坯及精

4、装房）、二手及存量房翻新对应的 家装需求加总，可以看到2018年以来伴随地产红利消退，家居行业需求端结构性变化持续演绎， 即装修需求中毛坯新房占比下降，二手及存量翻新对应的需求占比提升，且未来存量翻新将构成 地产后周期板块对应需求的主流来源。伴随上游地产需求驱动力由新房毛坯转为存量翻新需求的 结构性调整，家居行业渠道结构近年来亦相应变化，家居企业全渠道综合布局的重要性愈发凸显。图1 :家居行业需求端呈现结构性变化，新房毛坯占比下降，图2 :预计未来二手及存量房翻新将构成装修需求的主要来源精装、二手及存量房翻新占比提升图19 :铜版纸自2005年以来呈现净出口特征图18 : 2006年以来以双胶

5、纸为主的非涂布文化纸整体呈现净 出口特征，2020年转为净进口净出口量沫涂布印刷书写纸（万吨）进口量:未涂布印刷书写纸（万吨）净出口量沫涂布印刷书写纸（万吨）进口量:未涂布印刷书写纸（万吨）数据来源：中国造纸协会,净出口量铜版纸（万吨）数据来源：中国造纸协会,图20 :中国铜版纸出口国以日本、印度、泰国等亚洲国家及 地区为主图20 :中国铜版纸出口国以日本、印度、泰国等亚洲国家及 地区为主图21 :印尼是中国双胶纸第一大进口国（2021年占比达83% ）,构成2020年以来进口增量的主要来源数据来源：海关总署，数据来源：海关总署，数据来源：海关总署，2022年以来前期压制国内文化纸价格的进出口

6、因素显著改善，供需改善叠加本钱上涨推动，文化 纸基本面自底部稳步向上修复。2022年年初以来受芬兰UPM罢工、欧洲天然气价格暴涨导致海 外纸价高企等因素影响，叠加东南亚防疫政策放松、本土需求逐步回暖，前期压制国内文化纸价 格的进出口因素自2022年初以来显著改善，伴随国内进口减少、出口增加，2022年2月双胶纸 重回净出口特征，表征进出口影响的指标“单月净进口量/消费量”自2021年底的4%逐步下降至 1%。供需改善叠加本钱上涨推动，2022年3月以来文化纸市场价累计提涨300-400元/吨至历史 20-40%分位，文化纸基本面自底部向上稳步修复。图22 : 2022年2月双胶纸重回净出口特征

7、，年初以来净进口图23 :根据纸价与木浆价差测算，推测2022年以来文化纸盈量占需求比重下滑约5pct利稳步向上修复2520151050双胶纸月度净进口量/月度表观肖费量（右轴）双胶纸月度出口量（万吨） 双胶纸月度进口量（万吨）15% 10% 5%-0%-5%卜-10%-15%-20%-25%| -30% 1-35%EROZ 80/R0Z Roz izoz zo/ozoz 寸。szoz izoz 0I76LS Z0/6SZ 寸。/6L0Z O、6LOZ isz 寸 0/8SZ E26L0Z ossz zo/二 oz 寸。、二 ON o/二。Z 0L/9L0Z Z0/9SZ 寸。、9L0Z E/

8、9L0Z一盈利模拟：双胶纸与木浆价差测克（约35%自供浆）盈利模拟：铜版纸与木浆价差测算（约35%自供浆）CO0NZ0Z 69K0Z ZO/LZOZ 寸。/LZOZ ZO/ROZ 二/ozoz 90/0N0e 寸o/oeoe Lo/oeoe 二/eoz B0/6L0Z G。/6 sz E0/6L0Z ZL/8L0Z 60/83。 b-o/SLOZ 寸。Z8L0ZLO/8OZ 二/zoz 8OROZ 90/zoz mo/ZLOe ZL/9OZ OL/9OZ ZO/9OZ goaoz ZO/9OZ数据来源：海关总署，数据来源：海关总署，数据来源：卓创资讯，Wind,2.2龙头纸企逐季改善趋势可期，

9、中长期成长性充足太阳纸业：基本面稳步向上修复，成长路径清晰太阳纸业未来三年浆纸产量复合熠速将达26% ,成长路径清晰。太阳纸业是国内浆纸规模领先的 综合性龙头纸企，截止2021年底，公司合计拥有浆纸产能约1014万吨，其中造纸产能约596万 吨（含非涂布文化纸220万吨、铜版纸80万吨、牛皮箱板纸240万吨等），制浆产能约418万 吨（含化机浆138万吨、化学浆90万吨、溶解浆80万吨等），浆纸产能规模整体位居行业前列。 作为行业内本钱端最具优势的企业，公司具备低本钱扩张的能力，中长期成长性充足。公司广西 一期167万吨浆纸产能已于2021年底前陆续投产，此外，山东宏河3.4万吨超高强度特种纸

10、、广 西北海15万吨生活用纸一期工程均计划于2022年下半年投产，新产能释放有望为2022年持续 贡献增量。2022年2月底，公司公告拟通过15亿元收购开启南宁布局，拟投资200亿元新建 525万吨林浆纸一体化工程，南宁基地有望进一步翻开公司成长天花板，与山东、广西北海和老 挝三大基地形成协同。图24 :太阳纸业造纸产量规模稳步扩张，测算2022年同比增 速达16%图25 :太阳纸业制浆产量规模持续提升，测算2022年同比增 速达22%数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，数据来源：公司公告,基本面稳步向上修复，逐季改善可期。文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆为公司三大主营业务，受益 于纸浆价格高企

11、，我们推测2022年年初以来溶解浆价格快速提涨带来的盈利扩张或为现阶段利润增量的主要来源。考虑到俄乌冲突下俄针供应紧张、欧洲能源价格高位以及海运物流延迟等因素 对全球浆纸行业供给端影响仍存，预计浆价上半年或延续高位震荡态势，本钱推动下文化纸价格 仍有提涨空间，溶解浆盈利亦有望维持历史中位以上水平，公司基本面逐月逐季改善趋势有望延 续。仙鹤股份：前瞻性布局下游高增长赛道，进一步稳固领先地位仙鹤股份未来五年浆纸产量复合增速有望达15%,扩张步伐稳健。仙鹤股份是国内特种纸行业中 生产规模最大、覆盖品类最多的龙头企业，2021年公司营收、归母净利润分别达60.17. 10.17 亿元，近5年CAGR分

12、别为22%、37%O截至2021年底，公司拥有造纸产能已超过100万吨（含夏王），制浆产能约5.1万吨。公司品类矩阵覆盖六大系列用纸，包括日用消费系列、食品 与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列以及 其他系列，2021年收入占比分别达36%、18%、16%、15%、8%、3%。公司近年来积极完善产 能布局，未来浙江衢州、广西来宾、湖北石首三大基地新工程有望合力贡献增量，结合公司公告 的新工程投产规划，测算未来5年（2020-2025年）公司浆纸产量复合增速将达15%。图26 :日用消费系列产品是仙鹤股份营收的主要来源，2021 图27 :仙鹤股份浆纸

13、产量规模稳步扩张，测算未来5年年均复 年占主营业务收入的比重达43%合增速约为15%数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，前瞻性.多元化的产能布局助力公司份额稳步提升，持续巩固行业领先地位。公司是目前纸基功 能材料行业中的生产品类最丰富、生产规模位居行业首位的领军企业，测算公司2020年产量口径 市占率达12%o自上市以来，公司一直保持着稳健、有序的扩产节奏，现有新增产能大多集中于 下游需求高速增长的细分纸种，如格拉辛纸、食品包装用纸、热转印纸、电解电容器纸等。前瞻 性布局下游高景气赛道，公司有望率先受益于细分行业增长红利，实现市占率稳步提升，在对行 业内各家公司公布的新

14、建工程公告进行梳理后，我们预计公司2023年市占率有望达17% ,相较 2020年提升约5pct，行业领先地位日益稳固。图28 :通过前瞻性布局下游增长赛道，测算仙鹤股份2023年纸基功能材料产量市占率有望达 到17%注：假设各家特种纸公司新建工程按计划投产且产能利用率按100%计算 数据来源：公司公告，中国造纸年鉴，注：假设各家特种纸公司新建工程按计划投产且产能利用率按100%计算 数据来源：公司公告，中国造纸年鉴，3出口型企业从海外代工逐渐转向自主品牌出海3出口型企业从海外代工逐渐转向自主品牌出海以小家电为例3.1中国小家电出口业务正由外销代工逐步转向自主品牌出海依托于高效率低本钱的供应链

15、优势，中国已成为全球小家电出口大国。二十一世纪以来，依托 于高效率、低本钱的供应链优势，中国逐步成为小家电出口金额最大、覆盖品类最为丰富的国家， 根据中国家用电器协会的统计数据，2019年中国小家电出口额占全球小家电出口市场的比重达 47.4% ;出口小家电主要涵盖厨小电、生活电器（如电熨斗等）、环境电器（如吸尘器、电风扇 等）和个人护理（如吹风机、剃须刀等）四大品类，2021年中国厨小电、生活电器、环境电器、 个人护理出口金额占比分别为39%、27%、26%、8%o图29 : 2019年中国小家电出口额占比达47%，位居全球第一图30 :中国小家电出口业务涵盖四大品类，2021年厨小电、 生

16、活电器、环境电器出口金额占比分别为39%、27%、26%4%10%4%10%数据来源：中国家用电器协会，中国47%个人护理8%数据来源：海关总署，2020年以来中国小家电出口规模显著增长，国内龙头企业逐步由海外代工角色转向自主品牌运营 出海。2020年新冠疫情爆发初期，海外小家电产能受到一定冲击，中国小家电行业凭借出众的供应链稳定性获得了大量海外转移订单，清洁电器、厨小电等品类出口规模增长提速。与此同时， 随着优秀企业在产品力及渠道力等方面的持续打磨夯实，中国小家电行业龙头的外销业务也逐步 由海外代工角色转向自主品牌运营出海，以科沃斯、添可、石头、北鼎为代表的中国小家电自主品牌海外业务规模快速

17、增长，202160%、181%, 80%、96%O品牌海外业务规模快速增长，202160%、181%, 80%、96%O图31 : 2020年以来中国清洁电器、厨小电各细分品类出口增 长提速年科沃斯、添可、石头、北鼎海外自主品牌收入同比分别增长图32:中国清洁电器、厨小电自主品牌海外收入规模高速增 长数据来源：海关总署，数据来源：海关总署，数据来源：公司公告，产品+渠道双轮驱动，加速国产小家电龙头自主品牌出海我们认为，中国小家电自主品牌加速出海主要由产品.渠道的变革所驱动：产品端，中国小家 电产品迭代速度快，企业能够在短时间内完成对消费者痛点的把握与产品转化，同时产品性能出 众、具备一定国际市

18、场竞争力。渠道端，疫情催化下欧美小家电市场线上化趋势加速，线上渠 道进驻门槛相对较低，同时企业在国内线上市场竞争中已建立较强的数字化营销能力，有助于自 主品牌在海外线上市场迅速放量。产品端，中国小家电行业产品迭代速度快，性能出众、国际竞争力强中国小家电企业快速响应市场需求，产品迭代速度快。与海外龙头企业相比，受益于相对低本钱 的工程师红利，中国小家电企业在研发、产出端对于市场需求的响应速度更快，能够在短时间内 实现产品迭代，从而逐步满足消费者痛点需求。以扫地机器人为例，科沃斯、石头科技通常会在 每年3月、11月推出多款新产品，产品迭代的重点也由优化全局规划向提升避障能力、完善自清 洁功能等方向

19、转变；而海外龙头企业iRobot通常一年推出一款产品，产品迭代速度略慢于国内扫 地机龙头企业。表2:与海外龙头相比，石头科技、科沃斯的产品迭代速度相对更快数据来源：科沃斯官网，石头科技官网，iRobot官网，2019 年2020 年2021 年2022 年石头T61RRT70、T7PROG10、T7S、T7S PLUST8G10S科沃斯T5 MAX. N5T8 MAX、T8 AlVk N8T9 MAX. T9 AIVL N9+、X1T10 TURBOiRobots9/s9+i3/i3+j7/j7+-中国小家电企业创新能力强，产品具备一定国际竞争力。依托于优秀的研发能力，中国小家电企 业能够及时

20、通过创新性的产品迭代解决市场中的消费者痛点，推出的新品在基础性能、创新性功 能等层面颇具国际竞争力。以清洁电器为例，横向比照科沃斯、石头科技、iRobot的最新产品， 国产旗舰扫地机器人在避障能力、续航能力、真空吸力等方面具备一定优势，同时还具备扫拖一 体与抹布自清洁等创新性功能，产品性能出众，差异化竞争力强。表3:横向比照各品牌旗舰型号，与iRobot相比，科沃斯、石头科技产品的性价比优势较为突出I品牌科沃斯石头iRobot I型号X1T10 TURBOS7 MaxV UltraQ7+J7+上市时间2021年9月2022年3月2022年1月2022年二季度2U21 年 11月价格（美元）13

21、99（全能版）7501399-600/1049 （自洁版）导航方式规划类型dTOFdTOFLDSLDSvSLAM避障技术单目视觉避障： AIVI2.0单目视觉避障： AIVI3.0AI2.0+结构光避障激光避障Al视觉避障双边刷+双边刷+单边刷+单边刷+单边刷+浮动滚刷浮动滚刷全向浮动胶刷全向浮动胶刷双胶滚刷吸力（真空度Pa ）50003000510027001800清扫能力0.4+2.50.4+2.5L0.75+2.5L尘盒容量（L ）J自动集尘桶）0.4（自动集尘桶）（自动集尘桶）0.4是否支持自动集尘崔（全能版）/否是是是否（自洁版）拖地技术双圆盘按压湿拖双圆盘按压湿拖声波震动拖地平板震

22、动拖地机身小水箱机身无水箱，基站内水箱类型与容量（80ml）,基站内清清水箱与污水箱各4L电控水箱（200ml）电控水箱（180ml）水箱与污水箱各4L拖地功能是否支持水量调节是是是是无拖地功能是否采用声波震动否否是否是否支持AI智控升降否（烘干）否是否支持自动清洁抹布早早否工作时间（min）100+100+18018090续航能力充电时间（h）6.56.5443电池类型&容量锂电池5200mAh锂电池5200mAh锂电池5200mAh锂电池5200mAh锂电池 2210mAh提示音类型语音提示语音提示语音提示语音提示语音提示智能定时预约有有有有有语音控制有有有有有远程视频有有有无有数据来源：

23、科沃斯官网，石头科技官网,iRobot官网，渠道端，国产品牌迅速切入海外线上渠道，稳步拓展线下销售网络疫情催化下海外小家电市场线上化趋势加速，为中国自主品牌出海创造先决条件。2020年以前， 欧美清洁电器、厨小电市场以线下渠道为主，其中美国、西欧地区主要以KA、3C专卖店为主。 欧美线下渠道对供应商的资质考核较为严格、流程较为复杂，对品牌在当地的知名度与销售规模 有较高的要求，中国品牌很难在短期大规模入驻。新冠疫情爆发后，欧美小家电市场线上化趋势 加速，以厨小电为例，2020年美国、西欧地区厨小电销量中，电商渠道销量占比分别为51%、 29% ,同比分别提升30pct. 14pct ,且202

24、1年这一占比仍在持续提升，电商渠道已成为欧美小 家电市场的主要销售渠道之一。与线下渠道相比，海外电商平台对卖家的准入门槛相对较低，如 亚马逊、eBay对第三方卖家的审核仅需一天，电商渠道占比的不断提升也为中国自主品牌在海外 迅速放量带来了可能性。图33 : 2020年美国清洁电器电商渠道销量占比为18% ,同比 提升7pct图34 : 2020年美国厨小电电商渠道销量占比为51% ,同比提 升 30pct数据来源：Euromonitor ,数据来源：Euromonitor ,数据来源:Euromonitor ,图35 : 2020年西欧地区清洁电器电商渠道销量占比为28% , 同比提升11 p

25、ct图35 : 2020年西欧地区清洁电器电商渠道销量占比为28% , 同比提升11 pct图36 : 2020年西欧地区厨小电电商渠道销量占比为29% ,同 比提升14pct数据来源:Euromonitor ,数据来源:Euromonitor ,数据来源:Euromonitor ,中国小家电市场线上渠道成熟高，企业数字化营销内功深厚，助力自主品牌海外知名度快速提升。 与欧美小家电市场不同，中国清洁电器、厨小电等品类渠道线上化变革相对较早，以清洁电器为 例，2011年以来中国清洁电器电商渠道销量占比快速提升，2015年占比即超过30% ,目前线上 渠道已成为小家电销售的主要渠道，2021年中国

26、清洁电器、厨小电销量中，电商渠道占比已达 59%、55%O行业龙头企业在历经多年激烈的线上渠道竞争后，已具备出众的数字化营销功力， 通过内容营销抓取流量的能力强。以添可为例，其以亚马逊平台为起点切入美国市场，首先通过 大规模的市场调研定位目标消费人群，根据目标人群特点与当地消费文化特征确定品牌宣传重点, 再通过亚马逊DSP、OTT视频等广告形式实现用户共情、建立品牌形象，最终通过具有创新性的 产品实现流量转化与消费者粘性提升。成熟、细致的数字化营销打法使得中国品牌能够迅速在海 外渠道建立品牌知名度，结合出众的产品力，实现营收规模的快速放量。图37 : 2015年中国清洁电器电商渠道销量占比即超

27、过30% , 2021年已达59%图38 : 2016年中国厨小电电商渠道销量占比即超过30% , 2021年已达55%数据来源:Euromonitor ,数据来源:Euromonitor ,数据来源:Euromonitor ,借力第三方资源与自建渠道相结合，中国企业海外线下渠道拓展初见成效。线下渠道仍是欧美清 洁电器、厨小电的主要销售渠道，当前中国自主品牌主要通过借力第三方资源以及自建渠道相结 合的方式实现海外线下渠道的逐步渗透。以扫地机器人为例，龙头公司石头科技在开展初期借助 慕晨、紫光、俄速通等国内经销商现有成熟渠道销往海外，在欧洲线下市场迅速放量；在具备一 定品牌知名度后，公司逐步在美

28、国、日本、荷兰、波动、德国等主要市场设立海外公司，自主拓 展线下渠道。科沃斯那么于2012年开始在海外设立子公司，招募专业团队持续深耕当地销售渠道， 目前在美国市场中，公司已进入沃尔玛、Best Buy、Target等大型连锁商超线下门店。伴随国内 龙头企业于海外渠道拓展加速，未来自主品牌海外收入仍有较大增长空间。3.2 看好后疫情时代小家电龙头企业自主品牌海外业务开展提 速科沃斯：中高端产品出海、前瞻性渠道布局有望助力科沃斯+添可双品牌 海外业务进一步放量受益于产品、渠道端的先发优势，科沃斯、添可品牌海外业务迅速扩张。经过多年海外市场深耕， 公司科沃斯十添可海外业务增速亮眼，已成为公司成长的

29、重要驱动力。2021年科沃斯、添可品牌收入分别20.74亿元、16.26亿元，同比分别增长61%、181%。根据iRobot的统计数据，2020 年科沃斯在EMEA、北美地区市占率分别为9%、3% ,均位居行业第三；添可海外知名度也在不 断提升，芙万系列斩获美国消费者报告2022年最正确吸尘器榜单第一名。图39 : 2020年科沃斯EMEA地区市占率达9% ,同比提升 3pct图40 : 2020年科沃斯北美地区市占率达3%，位于行业第三科沃斯石头科技 iRobot Cecotec Neato LG Samsung 其他科沃斯石头科技 iRobot Cecotec Neato LG Samsu

30、ng 其他100% -i 90% - 80% - 70% - 60% - 50% - 40% - 30% - 20% - 10% -0% -2012 2013 2014 2015注：统计口径只包含零售价高于200美元的产品 数据来源：iRobot公告，注：统计口径只包含零售价高于200美元的产品 数据来源：iRobot公告,中高端产品出海.前瞻性渠道布局有望助力科沃斯十添可海外业务进一步放量。产品端，公司逐 步调整海外产品结构，向海外市场推出更多性能出众、差异化竞争力强的中高端产品，树立高端 品牌定位、改善海外业务毛利率，如公司2021年的旗舰X1 OMNI ,海外定价接近1400美元。渠 道

31、端：线下方面，公司自2012年起开始国际市场布局，先后于德国、美国、日本、法国、西 班牙、意大利等国家建立销售子公司，聘用当地市场专业团队自建线下销售渠道，自建渠道相较 于分销模式更加稳定，更有利公司统一把控产品迭代节奏与价格管理。同时公司也在局部海外国 家与地区采用分销模式进行销售，进一步完善海外销售网络。线上方面，公司于2016年以亚马 逊平台为切入点开始发力，并已初步建立自有渠道DTC业务。未来伴随公司中高端产品线出海、 海外知名度不断提升以及线上DTC与线下渠道的进一步完善，公司自主品牌海外收入有望维持高 增长。石头科技：中高端品牌定位日益稳固，自建渠道落地后有望实现新突破 海外市场中

32、高端品牌定位日益稳固，自建渠道落地后海外业务有望实现新突破。公司早期通过与 拥有成熟体系的线下经销商合作翻开海外市场，在欧洲、日本市场迅速放量，逐步在海外市场形 成中高端品牌定位，根据iRobot的公告数据，2021年1-8月石头科技共有3款产品位于EMEA 地区畅销机器人Top10 ,其中定价较高的S5 MAX （ 599欧元）、S6 MAXV （ 899欧元）分别位 于第二、第三。2022年公司持续在海外市场功能强大的中高端产品，进一步稳固中高端品牌形象, 旗舰机型S7 MaxV Ultra在美售价达1400美元。渠道端，公司在与经销商合作的基础上，通过美 国亚马逊与在海外市场设立当地子公

33、司等方式深耕海外自建渠道，以巩固自身在欧洲、日本市场 的领先优势，逐步开拓美国市场。伴随公司海外市场中高端品牌定位逐步稳固，直营、经销相辅 相成的全球分销网络日益完善，公司海外业务有望实现新突破。表4 :石头科技共有3款产品位居EMEA地区前十大畅销机器 人排行榜表5 ：石头科技单款产品位居日本十大畅销扫地机器人排行榜 第一品牌机型市占率11iRoboti7+7%RoborockS5 MAX6%RoborockS6 MAXV5%iRobotE54%iRobot9764%iRoboti74%EcovacsOZMI 9503%iRobotBraava M62%RoborockS6 Pure2%iR

34、obotRoomba Combo2%注：统计口径为零售价高于200美元的产品，统计区间为2021年1-8月 数据来源：iRobot公告,品牌机型市占率RoborockTrade Model15%iRobotE512%iRoboti7+11%iRoboti3+9%iRobots9+8%iRobotTrade Model7%iRoboti36%iRobotBraava M65%iRoboti75%PanasonicMC RSF10002%注：统计口径为零售价高于200美元的产品，统计区间为2021年1-8月 数据来源:iRobot公告,北鼎股份：出口产品结构调整翻开增长天花板，数字化营销提升品牌知

35、 名度出口产品矩阵调整拓展目标客户群体，数字化营销提升品牌知名度。公司自2019年起开始尝试 自主品牌出海，海外收入增速显著，2021年北鼎自主品牌海外收入达5875万元，2019-2021年 年均复合增速达117%。产品端，公司开始逐步调整海外自主品牌产品结构，过往公司海外业务 主要面向海外华人消费者，主打养生壶、电蒸锅等中式烹饪品类；2021年开始，公司逐步拓宽目 标消费者人群，力推多士炉等贴近海外主流消费需求的品类，翻开海外业务增长天花板。渠道端， 顺应海外厨小电渠道线上化趋势，公司以线上渠道切入北美、日本、东南亚等海外市场，包括在 亚马逊开设旗舰店、在Shopify设立自建站等；同时公

36、司通过短视频营销的方式进行品牌建设与 线上引流，TikTok平台中与“Buydeem”主题相关的视频观看次数已超过1400万次。未来伴随 公司海外产品矩阵调整逐步落地，品牌海外知名度持续提升，自主品牌海外业务有望延续高增长。图41 : 2021年北鼎股份自主品牌海外收入达5875万元，同 比增长96%数据来源：北鼎股份公告，图42 :北鼎股份相关视频在TikTok平台的观看次数超过1400 万次#buydeem4 with altitude. HcxncmecSc Durmy bumbcrtoea.How to debone 一 Cteply数据来源：TikTok ,Get yoix own

37、e bio! 一Dy DuvncAns- ctietrM? & cJkjc注：假设2022-2025年年竣工增速为-10%、0%、-5%、5% ;精装修渗透率将由2021年的34%逐步提升至2025年的41%数据来源：国家统计局，奥维云网，贝壳研究院，装修需求量零售-新房毛坯军售-二手及存量房翻新大宗-新房精装注：假设2022-2025年竣工增速为-10%、0%、-5%、5% ;精装修渗透率将由2021年的34%逐步提升至2025年的41%数据来源：国家统计局，奥维云网，贝壳研究院，疫情后，家居消费流量分布愈发分散，渠道多元化、流量粉尘化特征突出，加速了家居行业渠道 变革过程。地产需求结构变化

38、推动家居行业渠道变革持续推进，而疫情那么进一步加速了该过程。 大型家居零售卖场作为家居企业原有的主要渠道，由于受疫情影响，线下客流显著减少；后疫情 时代，家居消费流量分布进而愈发多元。根据腾讯家居家装行业洞察白皮书的统计，家居行业消 费者会通过线上、线下门店同时收集家装资讯和信息（截至2020年底接触率分别达76%、 74% ）,其中微信、建材市场/装饰城门店接触率较高，其他渠道分布那么较为分散，线上、线下均 成为触达消费者的重要渠道。流量碎片化、多元化的趋势下，家居企业通过全渠道布局实现流量 运营的重要性愈发凸显，渠道变革加速为行业集中度提升带来机遇。图3 :家居消费者通过线下门店、线上同时

39、收集信息，其中建材市场/装饰城门店以及大型家居 零售卖场、微信接触率较高0%5%10%15%20%25%30%35%40%*注：数据截至2020年底，此处大型连锁家装家居商场中心指居然之家、红星美凯龙等，大型连锁家装家居超市/卖场指百 安居、宜家等数据来源：腾讯家居家装行业洞察白皮书，妈咪-H瑞 典券F-地 画吸旧曲新宝股份：外销ODM基本盘稳固，国内自主品牌增速稳健夕林肖ODM基本盘稳固，国内自主品牌增速稳健。当前公司代工业务主要以ODM模式为主，2016 年公司ODM业务占比达80% , OEM业务占比仅为8%,OBM业务占比约为12%。过去20多年 公司与JARDEN、APPLICA.

40、HAMILTON BEACH等全球知名小家电品牌商主要客户紧密合作， 2021年以ODM业务为主的外销收入达116.24亿元，过去10年CAGR达10% ,出口代工龙头 地位稳固。同时公司积极拓展国内市场自主品牌业务，2014年起在中国市场独家运营摩飞品牌， 借助行业电商渠道兴起的开展机遇，摩飞凭借产品研发端的快速创新能力、差异化的品牌调性与 出众的内容营销能力迅速放量，2021年摩飞品牌国内收入达16.6亿元，近3年CAGR达126%。 公司在平台化产品战略指引下，持续投入新产品类目拓展，摩飞积极布局空气净化器、蒸汽拖把、 洗地机等生活类新品，后续随差异化新品研发力度、上新速度稳步提升，自主

41、品牌有望持续贡献 新增量。图43 :新宝股份以ODM业务为主的外销收入稳健增长，2011 年以来CAGR约为10%图44 : 2021年摩飞品牌国内收入达16.6亿元，近3年CAGR 达 126%181816141210r 400%护耕耕社耕校祈耕式裨祉2018201920202021摩飞国内收入（亿元） yoy-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，投资建议后疫情时代，家装渠道多元化、流量粉尘化特征突出，家居头部企业通过全渠道、多品类、多品 牌促成消费者触达，份额有望延续扩张趋势，推荐积极拓展新渠道、推进品类融合的家居龙

42、头公 司欧派家居（603833 ,买入）、索菲亚（002572 ,买入），建议关注志邦家居（603801 ,未评级）；疫 情后，海外供需变化及航运情况成为影响行业的新变量，2022年以来前期压制国内纸价的进出口 因素显著改善，伴随木浆系纸品提价逐步落地，基本面自底部稳步向上修复，推荐本钱优势突出、 浆纸产能稳步扩张的龙头纸企太阳纸业（002078 ,买入）、仙鹤股份（603733 ,买入）；国产小家电 龙头从海外代工逐渐转向自主品牌出海，受益于产品侧较为突出的国际竞争力优势，伴随海外渠 道运营能力逐步积累，龙头企业自主品牌海外业务开展有望提速，推荐科沃斯（603486 ,买入）、 石头科技（6

43、88169 ,买入）、北鼎股份（300824 ,增持）、新宝股份（002705 ,买入）。风险提示宏观经济增速放缓.终端需求下滑超预期的风险：假设国内宏观经济增速发生较大波动，终端 需求下滑幅度超预期，那么造纸、家居、小家电行业存在收入端大幅回落、盈利大幅下滑的风 险。 地产销售、竣工大幅不及预期的风险：由于家居行业受地产景气因素影响较为明显，假设地产 销售、竣工不及预期，将影响家居行业接单情况，或将导致家居企业估值受压制、盈利存在 大幅波动的风险。 行业竞争加剧的风险：假设未来小家电行业新进入者较多、行业竞争加剧，小家电企业或将面 临盈利大幅波动、估值下滑的风险。 假设条件变化影响测算结果：

44、文中测算基于设定的前提假设基础之上（如根据竣工增速等假 设进行装修需求测算、结合投产计划进行未来产量预测等），存在假设条件发生变化导致结 果产生偏差的风险。1.2 家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌促成消费者触 达，实现份额逆势扩张家居头部企业通过全渠道、多品类.多品牌构筑竞争优势，收入增速显著领先行业，实现份额的 逆势扩张。疫情后，渠道多元化、流量粉尘化特征愈发突出，家居头部企业通过全渠道、多品类、 多品牌构筑竞争优势，进一步细化产品渠道，促成消费者触达。因此，渠道端，家居企业与整装 公司的合作趋势崛起；产品端，多品类融合的整家套餐模式出现。家居头部企业依靠渠道、产品 等优势，疫情后收入

45、增速显著领先于行业，实现份额的逆势扩张。以与地产关联度较高的定制家 居行业为例，2018年以来伴随地产红利消退、新房客流萎缩，家具制造业收入增速整体回落，近 4年(2017-2021年)行业营业收入CAGR约3% ,而同期9家定制家居上市企业总收入CAGR 达17% ,显著领先于行业；与此相伴随的是，2021年定制家居上市企业收入合计549.77亿元， 占家具制造业营业收入比重达6.9%，较2017年提升约3.7pct ,近年来家居头部企业份额实现逆 势扩张。伴随家居头部企业于渠道、产品及品牌侧竞争优势持续积累，预计未来集中度提升趋势 仍将延续。图4 : 2018年以来定制家居上市企业收入增速持续领先于家具 行业整体图5 : 2021年定制家居上市企业收入占家具制造业收入比重达6.9% ,较2017年提升约3.7pct定制家居上市企业总收入(亿元)定制家居上市企业总收入(亿元)数据来源：公司公告，国家统计局，数据来源：公司公告，国家统计局，家居头部企业全渠道布局持续推进，整装等新兴渠道收入快速放量。近年来，家居头部企业积极 顺应渠道结构变革趋势，持续深化全渠道布局，以定制家具行业为例，2018年以来各渠道中经销 商专卖店、直营占比显著下降，大宗、整装等新兴渠道占比提升，2021年分别达64%、7%、 19%、7% ；增速角度，经销商、直营渠道收入增速放缓，大宗、整装渠道