20年下半年经济与资本市场展望：货币贬值与再通胀.docx

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1、1 .举债印钞应对危机62 .类似战争货币贬值103 .中国财政货币联手164 .通胀重来远离现金20图21美国广义货币M2增速、财政赤字率（% ）图22二战前后美元兑帝国马克、日元汇率39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49资料来源：FRED,图23二战前后黄金兑美元、英镑价格（1盎司黄金）黄金兑美元4黄金兑英镑（右轴）2二战前后货币贬值。在二战期间和战后，我们发现主要货币对黄金都出现了明显的 贬值。作为战败国的德国和日本，其货币对美元和黄金都出现了指数级的贬值。而即便 是战胜国的英国，在二战结束之后英镑对黄金和美元也出现了大幅贬值。唯一在二战期 间对黄金保持稳定的货

2、币是美元，但其实美元早在1933年就宣布脱离金本位，并且一 次性贬值了 40%,相当于提前释放了贬值压力。00333537394143454749资料来源：FRED,纸币长期贬值，危机时期尤甚。我们发现，从历史的长河来看，纸币长期都是在持 续的贬值。作为当前全球货币霸主的美元，其在诞生之后也发生过三次大幅度的贬值， 第一次是在186165年的内战时期，第二次发生在1930年代的大萧条之后，第三次发 生在1970年的滞胀时期。资料来源：FRED,图25美元对纸马克汇率对数IIIIIIIIIIII产d 飞8 3 3 /梦/梦 梦梦资料来源：圣路易斯联储,战争与危机：马克日元贬值。纵观纸币贬值的历史

3、，多数贬值都发生在危机时期。 最为典型的就是德国，其汇率的两次大幅贬值都与战争有关。第一次大幅贬值是因为一战 的战败，导致巨额赔款、物价飞涨。第二次大幅贬值是因为二战战败，币值再度缩水。 日本与德国的情况非常类似。其第二次大幅贬值是因为二战战败，从1944年到1949 年，日元对美元汇率贬值了 99%。而第一次大幅贬值则始于1931年，这一方面是受到当 时席卷全球的大萧条影响，另一方面也与战争有关，日本在1931年发动了侵华战争，从 此陷入了中国抗日战争的汪洋大海。资料来源：圣路易斯联储，上图纵坐标取10的对数，可以理解为美元 对纸马克汇率后面零的个数。战争导致巨额债务。为什么英美作为战胜国，

4、在二战前后货币也出现了大幅贬值。 原因就在于战争期间累计了巨额的债务，英国政府债务一度超过GDP的2倍还多，美 国政府债务也超过GDP的1倍多。二战英美印钞买债。而这些政府债务中的很重要一部分都被央行印钞买走了，也就 是所谓的财政赤字货币化。从1938年到1945年，英国发行国债约150亿英镑，其中英 格兰银行购买了大约8%,到二战结束之时英格兰银行的资产儿乎全部都是国债。美国在 1941年末参战之后，从1942到1945年，美联储也买走了 200多亿美元的国债， 超过同期国债总发行量的10%o图29英格兰银行总资产、持有政府债券（百万英镑）图30美联储总资产、持有国债（百万美元）日德巨额债务

5、货币化。在政府债务货币化这一点上，作为战败国的日本和德国表现 的更加明显，在二战期间，德国和日本的政府债务率都接近甚至超过了 200%,同期广 义货币增速在二战初期就超过了 20%,而在二战结束的1945年日本的广义货币增速甚 至接近300%o图32日本、德国广义货币增速（% ）300250200150100500-503032343638404244资料来源：FRED,二战时期普遍滞胀。货币发多了，但是由于战争的原因经济由无法正常的生产，其 效果就是通胀大幅上升，从而产生滞胀。我们发现，二战后期的参战各国都出现了普遍 的滞胀，从1941到45年，日本的GDP年均增速为72%,而年均通胀率高达

6、100%。 同期英国的GDP年均增速为-1%,而通胀率高达4%。图33日本GDP、CPI平均增速（% ）资料来源：FRED,1200-1000800600-400-2000-200二战结束美国滞胀。在二战时期，美国本土未受战争影响，经济保持了复苏。但在 二战结束之后的1946-47年，美国也爆发了滞胀，经济连续两年衰退，而通胀年均涨幅 超过10%。原因是战争结束以后军用需求大幅萎缩，但超发的货币没法收回。图35美国1945-49年经济与通胀增速（% ）银行收缩货币，萧条是需求冲击。我们认为，疫情对经济的冲击将和二战时期类似， 而与29年的大萧条和08年的金融危机明显不同。在大萧条或者金融危机时

7、期，主要的 冲击往往在金融层面，由于银行大量倒闭，货币信贷大幅收缩，从1929年到1933年， 美国广义货币减少了 1/3,这意味着居民和企业的购买了也减少了 1/3,总需求急剧萎缩， 使得美国经济大幅下滑，物价大幅下跌，因而出现了通缩。在08年金融危机期间，我们 再次观察到银行的倒闭，以及银行信贷的大幅收缩。图36大萧条冲击需求货币收缩1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938资料来源：FRED,图37192040年美国货币与经济增速（）资料来源:战争冲击供给，印钞推升需求。而在战争时期，各种管制措施往往会对供给和需求 同时产生伤害，这

8、时也会发生经济的衰退，在初期也会出现物价下跌。但由于金融体系 并没有受影响，这时政府往往会大幅举债，同时开动印钞机，货币增速不会下降反而会 上升，我们看到美国4月份的银行信贷增速已经创出新高。在货币信贷恢复之后，需求 也就恢复了，但供给端的生产恢复是比较慢的，这时就会产生供不应求，进而产生通胀 的压力。图38疫情冲击供需，印钞推升需求二季度股市、商品领涨。今年2季度，资产价格的表现出现了明显逆转，变成了股 市和商品领涨。截止5月21日，2季度以来的全球商品和股市普遍大幅反弹，例如工业 品的ICE布油价格反弹了 36.4%,上海螺纹钢期货价格反弹9.6%, LME铜价反弹8.9%。 在股市方面，

9、美国标普500指数反弹了 14%,日经225指数反弹了 8.6%,中国的沪深 300指数反弹了 6.2%,欧洲Stoxx600指数反弹了 2.6%。图40 20年2季度以来主要商品期货价格涨幅（% ）资料来源：Wind,数据截止5月21日图41 20年2季度以来全球主要股市涨幅（% ）资料来源：Wind,，数据截止5月21日全球货币集体贬值。2季度以来全球商品和股市的上涨，并不是经济复苏，而是因 为全球货币贬值。截止今年5月中旬，美元指数升值了 3.5%,意味着主要发达国家货 币兑美元都是贬值的，而新兴市场货币对美元贬值的幅度还要更多。但是美元本身其实 也是贬值的，体现为黄金对美元大涨了 14

10、%。也就是全球货币的集体超发和贬值，使得 股市上涨，通胀预期回升。图43伦敦黄金现货交易价（美元/盎司）18001750 -1450 -140020/1资料来源：Wind,伦敦金现货交易价1700 -1650 -160015501500 H20/220/320/420/5资料来源：Wind,3-中国财政货币联手财政：收入下滑支出刚性。今年以来，受到疫情的冲击，中国财政收支的压力也非 常大。截止4月份，全国财政收入累计同比下滑14.5%,增速创下1968年以来的新低。 在财政支出方面，今年前4月全国财政支出累计同比下滑2.7%,降幅远低于财政收入。 而且在4月份，全国财政收入同比降幅依然高达15

11、%,但全国财政支出增速已经由负转 正至7.5%。图44中国财政收入年度增速（% ）120-605060708090001020资料来源：Wind,图45中国财政收入与支出月度增速（% ）20 -3019/219/419/619/8 19/10 19/12 20/220/4资料来源：Wind,广义财政赤字飙升。由于财政支出增速远高于财政收入增速，前4个月中国财政赤 字总额为1.15万亿，比去年同期高出8400亿。单纯的财政赤字还不足以显示财政所面 临的压力，因为我国的财政有两本大账，一个是公共财政预算，主要是税收和相关支出； 另一个是政府性基金收支预算，主要是各种非税收入和支出，尤其是土地出让金

12、相关的收 支。而今年前4个月，我国政府性基金收入同比下降9.2%,但基金支出增长14.9%,使 得政府性基金收支也出现了 8000亿元的赤字，比去年同期高出5100亿元。因此，今 年前4个月我国政府广义的财政赤字达到1.95万亿元，同比多增了 1.36万亿。资料来源：Wind,广义财政赤字率新高根据两会预算报告，预计财政收入为18万亿，同比下降5.3%o 财政支出为24.8万亿，同比增长3.8%。合计的实际财政赤字总额为6.8万亿。预计全年 政府性基金预算收入为8.15万亿，同比下降3.6%。预计全年政府性基金预算支出为 12.6万亿，同比增长38%,对应的政府基金收支赤字为4.45万亿。预计

13、今年从政府性 基金向公共财政调入资金约3万亿,从而使得预算财政赤字降至3.76万亿，以实现3.6% 的名义财政赤字率。扣掉这部分重合之后，今年的广义财政赤字总额约为8.5万亿，对 应广义财政赤字率约为8.2%,创下1952年以来的新高。积极财政三管齐下。如何为这8.5万亿财政赤字融资？今年积极的财政政策三管齐 下。其中预算财政赤字增加到3.76万亿，比去年增加1万亿。发行地方政府专项债券3.75万亿，比去年增加1.6万亿。另外还将新发了 1万亿的抗疫特别国债。图48 2020年新增财政总赤字的结构财政赤字总额财政赤字率3.6%，财政赤字3.76万亿，多增1万亿地方政府专项债3.75万亿多增1.

14、6万亿抗疫特别国债新增1万亿资料来源：中国政府网,图4919/20年前4月国债净发行,商业银行/央行净购买（亿元）资料来源：Wind,商业银行购买国债。与财政赤字大幅上升相应的，是前4个月我国政府债券净发行 规模达到1.91万亿，同比多增5200亿。而与欧美等国的区别在于，我国的政府债券主 要不是由央行购买，而是由商业银行购买。今年前4月，我国央行持有的政府债权没有 任何变化，而商业银行持有的政府债权增加了 1.7万亿，这意味着今年新发政府债券的 绝大部分都是由商业银行所购买。央行极少购买国债。我国的中国人民银行法规定，央行不得对政府财政透支， 不得直接认购、包销国债和其他政府债券。也就是说，

15、我国央行不能直接购买国债，但 可以间接购买国债。从历史数据来看，除了少数特殊情况以外，我国央行基本上没有主 动购买过国债资产。我国央行正式披露资产负债表是从1995年开始，当时央行持有1500 亿的国债资产，此后一直稳定在这一水平附近。一直到2007年，为了筹集中投公司的 资本金，财政部发行了 1.55万亿的特别国债，其中有1.35万亿向农行定向发行，发行 当天央行从农行再认购了这部分特别国债，这也是唯一的一次央行持有国债资产的大幅 增加。此后央行持有的国债资产一直稳定在1.5万亿左右。图50央行持有政府债权（亿元）央行背书商业银行。截止20年4月，我国央行总资产为36万亿，其中国债1.5万

16、亿，占比仅为4%；占比最大的是22万亿国外资产，占比高达60%,主要是外汇和黄 金，这意味着我国央行发行人民币主要是以外汇和黄金背书的，而黄金和美元都是全球 硬通货。但央行资产中占比第二大的是11万亿对商业银行债权，占比也达到30%,而 且这一比例在过去10年大幅上升，从2010年的4%升至当前的30%,这说明央行在持 续增持商业银行债权，并且将其作为人民币的背书。反过来说，这也意味着商业银行的 背后有着央行的背书，商业银行购买国债资产也离不开央行的支持。图51央行持有主要资产比重政府债权商业银行债权外汇与黄金100% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -111315

17、171930% -20% -10% -0%09资料来源：Wind,广义货币增速新高。目前我国的广义货币总量高达200万亿，如果只是新增8.5万 亿的财政赤字，哪怕这部分财政赤字全部都货币化，也就是带来4%的货币增速。但是 截止到今年4月份，我国广义货币增速已经达到11.1%,比去年末高出2.4%,这还是 在财政赤字没有上调、特别国债没有发行的情况下实现的。中国广义货币M2增速图52中国广义货币M2增速（ ） 75 14 13 12 11 10 9 8 7 65I16/116/717/117/718/118/719/119/720/1资料来源：Wind,货币创造政府背书。在货币创造的过程中，政府

18、、居民和企业都可以向银行借钱， 从而创造出广义货币。今年前4个月，我国社会融资总量同比增加了约4万亿，其中约 5000亿是政府债券，有2.2万亿是企业贷款，还有1.3万亿是企业债券。而我国的企业 贷款和债券的80%左右都是国企的贷款和债券，这意味着融资需求的增加主要靠的是国 企和政府，同时靠商业银行购买，由于中国商业银行主要都是国有银行，背后还有央行 的背书，这其实也是政府隐性信用背书下的货币化过程。今年政府对于货币政策的定调 是稳健的货币政策更加灵活，并且明确表示要引导广义货币和社会融资规模增速明显高 于去年，这也预示着未来广义货币增速有望继续回升。图53 2020年前4月社融及分类同比多增

19、（亿元）4500040000 -3500030000 -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 -0 - 2020年前4个月同比多增企业贷款企业债券社融总量 资料来源：Wind,政府债券经济有望U型回升。我们预计，今年2季度的社融增速有望回升至12.7%,全年社 融增速有望升至14.6%。从历史经验来看，社融增速是决定中国经济最为重要的领先指 标，这意味着在经历1季度经济的大幅下滑之后，2季度以后的经济增速有望缓慢回升。 我们预计2季度GDP增速约为3%,下半年外需增速有望恢复转正，经济增速也有望回 升至7%左右水平，预计全年GDP增速为3%。图54社融余额增速、GD

20、P增速（ ）图55 GDP实际增速与预测（% ）通胀预期或将重燃。过去中国每一次高通胀的出现都伴随着货币高增，而在19、20 年的CPI虽然一度达到5%以上的高位，但市场普遍不担心通胀，源于货币增速处在历 史低位，CPI中的非食品价格依旧低迷，单纯只是食品价格上涨所引发的通胀并不可持 续。但在3月份货币融资增速开始大幅上升，我们预计全年M2增速或将升至13.6%, 这预示着下半年通胀或将重新见底回升。4.通胀重来远离现金通胀重来，远离现金。在史无前例的全球政府举债和央行印钞的背景之下，货币趋 于贬值，通胀预期重燃。相比于持有几乎没有回报的现金类资产，我们认为未来无论是 持有优质的实物资产还是股

21、票，应该会有更高的回报。图目录图120年1季度主要商品期货价格涨幅（） 6图2 20年1季度全球主要股市涨幅（） 6图3 20年1季度全球主要国债利率变化（） 6图4 全球感染新冠肺炎人数、死亡人数（例）7图5 IMF全球及主要经济体经济增速与预测（） 7图6 美国前四轮2.9万亿美元财政刺激结构7图7 美国4月财政支出及主要结构（亿美元）7图8 美国财政收入月度增速（） 7图9 美国月度财政赤字（亿美元）8图10美国年度财政赤字（10亿美元）8图11美国新增国债余额（亿美元）8图12美联储总资产、其中国债资产（亿美元）9图13欧央行总资产，货币政策买入欧元区资产（亿欧元）9图14美国广义货币

22、M2增速（） 9图15欧元区广义货币M3增速（） 9图 16日本 CPI （%） 9图17日本广义货币M3增速（） 9图18日本央行新增资产占比GDP （%） 10图19日本财政赤字率（） 10图20美国死亡人数（万人）10图21美国广义货币M2增速、财政赤字率（） 11图22二战前后美元兑帝国马克、日元汇率 11图23二战前后黄金兑美元、英镑价格（1盎司黄金）11图24美元兑黄金价格（盎司/美元）11图25美元对纸马克汇率对数12图26日元对黄金汇率（盎司/日元）12图27英国政府债务率12图28美国政府债务率12图29英格兰银行总资产、持有政府债券（百万英镑）13图30美联储总资产、持有国

23、债（百万美元）13图57再通胀环境下的大类资产配谿实物资产 黄金、商品、房产涨价抗通胀，农产酷柒 能源 通胀股市成长抗通胀，季薪支）货币抗通胀，输野,债市 短久期债券,保持谨叙资料来源:黄金供给有限，天然货币地位。黄金作为货币的历史非常悠久。虽然在二战以后， 黄金的国际货币地位被美元所取代，但是黄金的货币属性并未有消失。一个重要的标志就 是黄金依然是全球央行最为重要的储备资产，2019年全球央行的黄金储备价值约2万亿 美元，占据全球央行储备资产的14%左右，这说明黄金是各国央行货币的重要背书， 可以看做是货币背后的货币。黄金保值的重要原因在于供应有限，在过去50年，全球 黄金存量每年增长约1.

24、7%。图58全球黄金储备、占全球储备资产比重（吨）资料来源：USGS,25%-20%-15%-10%-5%0%图59全球黄金总存量（吨）资料来源:USGS,货币超发黄金保值。纸币贬值的主要原因就在于货币超发，过去50年美国的广义 货币M2增速高达6.7%,远高于同期3%左右的经济增速，货币超发自然会导致贬值压 力。而今年美国的广义货币增速已经超过20%,但预计的GDP增速降幅在5%以上， 这意味着货币再度显著超发，而黄金的价值凸显。石油跌破成本线。在货币超发的环境下，部分大宗商品价格也能够受益。由于疫情导致全球经济短期大幅下滑，大宗商品的需求下降，因而在1季度大宗商品价格普遍大 幅下跌，4月下

25、旬的WTI原油期货结算价甚至一度跌至负值区间。但是大宗商品的供需 也是在变化的。以原油为例，目前的国际原油价格跌至30美元/桶左右，这已经低于大 部分油企的现金成本，例如美国页岩油的现金成本在2030美元/桶左右，传统油田的现 金成本在20-40美元/桶左右。表1全球部分石油龙头企业上游盈亏平衡油价测算（美元/桶）主要开采区域公司名称盈号干阈油力I（税前完全成本）上游现金流成本沙特沙特阿美石油公司25.5719.16委内瑞拉委内瑞拉石油（2015）28.3021.13俄罗斯俄罗斯石油公司（2018）29.8325.91俄罗斯卢克石油（2018）40.1135.45加拿大加拿大森科能源公司73.

26、3247.60巴西巴西石油32.8321.17美国EOG47.5923.84APC (2018)47.5233.97资料来源：各上市公司历年年报，石化团队测算，未标注为19年数据原油供给显著下降。这意味着这些高成本的原油企业将被迫减产，例如美国5月22 日当周的石油活跃钻井平台总数减少至237座，创下10年新低，这也预示着未来全球 原油供应将会显著下降。图61美国活跃石油钻井平台数（座）美国石油钻井平台数97/702/707/712/717/71600140012001000 -8001800600400 -200 -0 -87/792/7资料来源：WIND,欧美经济陆续复工。与此同时，随着国

27、际疫情的缓解，欧美国家正在陆续复工，谷 歌的数据显示，4月中旬以来美国人出行出现明显改善，这意味着原油的需求将逐渐恢 复，因而随着供需的改善，油价未来或将重新大幅上涨。国内主要农产品涨价。此外，在农产品领域，由于疫情导致大面积的边境关闭或者 封锁，使得农产品贸易受到影响，将会导致农产品的结构性涨价。例如今年以来虽然国 际农产品价格多数下跌，CBOT的大豆、玉米、小麦价格均有明显回落，但是国内农产 品价格普遍上涨，大连商品交易所的大豆、玉米期货价格分别上涨14.6%和6.8%,郑 州商品交易所的小麦期货价格上涨5.2%0图63 20年以来国内主要农产品期货价格涨幅（）资料来源：Wind,数据截至

28、5月25日房产长期跑赢通胀。第三类抗货币超发和通胀的实物资产是房地产。在美国，过去 50年的货币平均增速为6.7%,通胀均值为4%,而新房销售均价的平均涨幅为5.4%, 房价涨幅跑赢了通胀而接近货币增速。在中国，过去30年的货币平均增速为18.7%, 通胀均值为4.1%,而新房销售均价的平均涨幅为10%,房价涨幅也是跑赢了通胀，和 货币增速的差距也相对有限。图64美国1969-2019年货币、房价、通胀平均涨幅（% ）资料来源：Wind,房价为新房销售均价图65中国1989-2019年货币、房价、通胀平均涨幅（% ）资料来源：Wind,，房价为新房销售均价货币超增利好房市。从08年至今，我国货

29、币总量从42万亿升至近210万亿，升幅 近4倍。而同期中原地产一线城市房价指数从100升至376,涨幅接近3倍，房价涨幅 接近同期的货币增幅。截止今年4月份，中原一线城市房价领先指数比去年同期上涨 3.4%,这也是18年去杠杆以来的最大涨幅。图67中原一线城市房价指数同比涨幅图66中原一线城市房价指数，广义货币M2 （万亿）30% n-5%25%20% -15% -10% -5% -0% -17/117/718/118/719/119/720/1资料来源：Wind,股市抗通胀三大方向。在货币超增和通胀回升的背景下，股市也是重要的保值资产， 我们认为有三个大方向值得关注，分别是可以通过涨价、成长

30、对抗通胀以及受益于货币超 发抗通胀的资产。图68股市抗通胀三大方向涨价抗通胀，农产品食品、能源涨价抗通胀：黄金、农产品、能源。第一类是可以通过涨价来抗通胀的资产，主要 是上述大宗商品在股市中的映射。大宗商品种类繁多，主要包括农产品、食品、工业金 属、贵金属、能源、化工产品等等。我们认为当前全球经济依旧低迷，因而决定大宗商 品保值与否的关键在于供给端。相比之下，农产品的供应受天气和政治因素影响较大， 其供给相对受限。而前期油价暴跌正在出清石油的供给，因而未来对于能源价格反弹也 要高度重视。而各种工业金属的供给普遍比较充足，其价格弹性也相对较小，只有贵金 属的黄金等供给相对有限。也就是说，黄金、食

31、品农产品和能源产品相关的优质股票， 未来应该可以保值。图69涨价抗通胀类股票资产工业金属涨价资料来源：贵金属、黄金V石油、能源V农产品、食品V图70制造业增加值增速（）图71 09-19年货币、通胀、Wind医药、信息服务平均涨幅（% ）成长抗通胀：医药科技。第二类是可以通过业绩的高增长来对抗通胀的资产，主要 是医药和科技两大方向。我们以统计局工业统计中的医药制造业和计算机、通信和其他 电子设备制造业这两大行业分别代表医药和信息科技两大产业，其过去10年的工业增 加值增速平均为12.3%和12.5%。我们以Wind医疗保健和信息技术两大行业指数来测 算医药和信息科技两大行业股票的平均回报，过去

32、10年A股中这两大行业的年均回报 率分别为10.1%和10%o因此，无论是从行业增速还是股市回报来看，医药和信息科技 行业过去10年都稳定在10%左右，接近同期12.5%的广义货币增速,而远高于同期2.6% 的通胀率。货币抗通胀：金融地产。第三类是受益于货币高增的资产，主要是房地产和金融相 关的股票。从09年到19年，虽然上证指数代表的股市整体表现不佳，但Wind金融和 房地产两大行业指数的年均涨幅分别达到5.9%和3.7%,虽然不及同期12.5%的广义货 币增速，但毕竟跑赢了通胀。图72 09-19年货币、通胀以及Wind金融、房地产业平均涨幅（% ）地产受益货币超发。大家对房地产和金融行业

33、的股票印象比较差。认为房地产行业 缺乏技术含量，而且中国人口红利的高峰期已经过去，因而未来房地产行业缺乏需求的 支撑。但房地产其实是受益于货币超发的行业，虽然中国的房地产销售面积在17年就 达到了 17亿平米，在18、19年几乎没有大的变化，但同期的房地产销售金额平均每年 增长10%左右，这其实来自于房价的上涨，源于货币的增长。也就是说，只要货币高增 的趋势不变，哪怕地产行业的需求不再增加，但是其行业收入依然可以稳定增长。图73 2018/2019年商品房销售面积、金额、均价增速（）资料来源：Wind,银行参与货币创造。银行业也是类似的逻辑。银行其实就是负责货币发行的行业， 只要货币高增的趋势

34、不变，银行业的收入就会持续增长，虽然有存贷差缩窄的冲击，但 其长期影响相对有限。例如今年1季度，受疫情影响中国经济增速同比下降了 6.8%, 但以银行为主的金融业增加值逆势增长了 6%, 1季报36家上市银行净利润同比增长 5.5%,说明银行业的业绩增长好于绝大多数上市行业。图74 2020年1季度GDP、金融业和上市银行利润增速（% ）GDP资料来源：Wind,金融业上市银行利润利率太低，无法对抗货币贬值。最后我们讲一下债市，我们认为未来债市利率或将 趋于回升，对于债市配貉要谨慎。理由其实很简单，目前，中国10年期国债利率为2.7%, 1年期国债利率为1.2%,余额宝的7天年化收益率已经降至

35、1.6%,均处于历史最低位 附近。而现在的广义货币增速高达11.1%,今年以来的通胀率平均为4.5%,持有国债 和货币基金的收益率远低于通胀率和货币增速，无法对抗通胀和货币贬值。图75 2020年最新货币增速、通胀率、10年与1年期国债余额宝7天年化收益率（% ）资料来源：Wind,，数据截止5月22日利率长周期波动，未必长期下行。很多人说未来必然会是走向低利率时代，原因是 当下全球都是普遍的零利率甚至是负利率，所以中国也不会例外。但是未来是不确定的， 大家不能够凭借过去二三十年的利率走势来简单外推。如果看的更远一点，比如回顾美国 过去100多年的利率走势，我们发现利率其实呈现周期性的变化，只

36、不过每一次周期 上行或者下行的时间都特别长，长达30到40年，以至于大家身在其中会认为这是永恒 的趋势，其实可能恰恰处于利率的变化拐点。图76美国10年期国债利率高债务未必指向低利率。现在很多人判断低利率的理由在于高债务压力，各国政府 为了偿债，只能保持低利率。但其实历史上也曾出现过高债务的时期，其中最为典型的 是二战结束之后，当时美国的政府债务率高达120%,英国甚至超过200%,但是在1950 年之后，利率并非持续下降，而是逐渐回升。图77美国政府债务率、10年期国债利率图78英国政府债务率、10年期国债利率140%120%100% -80% -60% -40% -20%0%0020406

37、0800020300% n0% 4英国政府债务率-14%250%-12%200%10%150%8%6%100%4%50%2%1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 201016%0%资料来源：FRED,资料来源：FRED,高通胀可以化解高债务。有人说那是因为战后的经济繁荣，经济增长使得收入增加， 降低了债务率。但是到了 1970年代，全球经济增速大幅下滑，美国和英国的政府债务率 依旧在下降，原因其实在于通胀大幅上升，化解了债务。因此，大家不要忘了，高通胀其 实也是解决债务问题的利器。而在当前全球史无前例的货币宽松之下，我们必须对 未来的通胀回升留一份戒备，而对于当

38、前超低的利率水平和债券牛市留一份警惕。图79英国政府债务率、通胀率（% ）资料来源：FRED,图31日本、德国政府债务率13图32日本、德国广义货币增速（） 13图33日本GDP、CPI平均增速（） 13图34英国GDP、CPI平均增速（） 13图35美国194549年经济与通胀增速（） 14图36大萧条冲击需求14图371920-40年美国货币与经济增速（） 14图38疫情冲击供需，印钞推升需求15图39美国银行信贷增速（） 15图4020年2季度以来主要商品期货价格涨幅（） 15图4120年2季度以来全球主要股市涨幅（） 15图42美元指数、明晟新兴市场货币指数 15图43伦敦黄金现货交易

39、价（美元/盎司）15图44中国财政收入年度增速（） 16图45中国财政收入与支出月度增速（） 16图4619与20年前4月广义财政赤字与结构（亿元）16图47中国广义财政赤字率17图482020年新增财政总赤字的结构 17图4919/20年前4月国债净发行，商业银行/央行净购买（亿元）17图50央行持有政府债权（亿元）18图51央行持有主要资产比重18图52中国广义货币M2增速（） 19图532020年前4月社融及分类同比多增（亿元）19图54社融余额增速、GDP增速（） 20图55GDP实际增速与预测（） 20图56中国M2增速预测、CPI （%） 20图57再通胀环境下的大类资产配谿21图

40、58全球黄金储备、占全球储备资产比重（吨）21图59全球黄金总存量（吨）21图60美国广义货币M2增速，GDP实际增速（） 21图61美国活跃石油钻井平台数（座）22图62美国人出行变化（） 23图6320年以来国内主要农产品期货价格涨幅（） 23图64美国19692019年货币、房价、通胀平均涨幅（）23图65中国1989-2019年货币、房价、通胀平均涨幅（）23图66 中原一线城市房价指数，广义货币M2 （万亿）24图67中原一线城市房价指数同比涨幅 24图68股市抗通胀三大方向24图69涨价抗通胀类股票资产25图70制造业增加值增速（） 25图7109-19年货币、通胀、Wind医药、

41、信息服务平均涨幅（） 25图7209-19年货币、通胀以及Wind金融、房地产业平均涨幅（） 26图732018/2019年商品房销售面积、金额、均价增速（）26图742020年1季度GDP、金融业和上市银行利润增速（） 27图75 2020年最新货币增速、通胀率、10年与1年期国债余额宝7天年化收益率（）27图76 美国10年期国债利率28图77 美国政府债务率、10年期国债利率28图78 英国政府债务率、10年期国债利率28图79 英国政府债务率、通胀率（） 29表目录 表1 全球部分石油龙头企业上游盈亏平衡油价测算（美元/桶）221.举债印钞应对危机一季度股市、商品下跌。回顾今年1季度，

42、从全球各类资产价格的表现来看，商品 价格普遍大跌，例如工业品的ICE布油价格下跌60.7%, LME铜价下跌20.2%,上海 螺纹钢期货价格下跌9.1%。同期全球股市也普遍大跌，例如欧洲Stoxx600指数下跌 23%,美国标普500和日经225指数均下跌20%,中国的沪深300指数下跌10%。图1 20年1季度主要商品期货价格涨幅（% ）资料来源：Wind,资料来源：Wind,债市是最大赢家。1季度债市毫无疑问是最大的赢家，全球债市普遍大涨，其中美 国10年期国债利率大幅下行了 125bp,相当于上涨了 12.5%； 10年期中国、英国和德 国国债利率分别下行55、46和29bp,相当于上涨

43、了 5.5%、4.6%和2.9%。图3 20年1季度全球主要国债利率变化（）资料来源：Wind,疫情导致经济衰退。为何1季度股市和商品大幅下跌，债市大涨？源于经济衰退和 通缩的预期。在新冠肺炎爆发之后，对全球经济形成巨大的伤害。根据IMF的最新预测, 2020年全球经济将萎缩3%,这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其 中发达经济普遍陷入负增长，而中国和印度也仅仅是勉强维持正增长。美国天量财政刺激。为了应对疫情，主要国家出台了天量的财政和货币刺激。在美 国，目前已经出台了 4轮财政刺激计划，合计财政刺激总规模达到2.9万亿美元，占据 美国19年GDP的14%。而第五轮3万亿美元财政

44、刺激方案正在国会讨论当中。图6美国前四轮2.9万亿美元财政刺激结构部分行业大企业小企业其他3%4%居民 27%医疗支出 9%税费减免10% ,美联储工具支持 15%政府其他支出 9%小企业薪资保护计划23%资料来源：美国国会,财政收支显著恶化。在3月份2.2万亿美元的冠状病毒援助、救济和经济安全法 案生效之后，美国4月份的财政支出高达9800亿美元，比去年同期增长了 1.6倍， 其中主要的支出包括减税、医疗支出、抗疫基金支出、失业补偿、赈灾救济、以及给小 企业、航空业等提供的各种补助。但与此同时，疫情导致了财政收入锐减，理论上每年 的4月是全年税收占比最高的月份，但今年4月份的美国财政收入仅为2400亿美元， 同比减少了 55% o图8美国财政收入月度增速（）图7美国4月财政支出及主要结构（亿美元）12000资料来源：美国国会预算办公室,2010 -0 -10 -20-30-40 -50 -60美国财政收入增速18/1 18/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4资料来源：美国财政部,财政赤字历史新高。财政收入大幅下滑、叠加财政支出激增，意味着财政赤字的大