2022年5月金股组合：重视切换而非进攻.docx

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1、1.国君策略2022年5月金股组合表1：国君策略2022年5月金股组合盈利预测表数据来源：，；表格中数据以2022年4月29日收盘价为基准代码公司行业总市值（百万）EPSPE评级2022/4/292022E2023E2024E2022E2023E2024E002271. SZ东方雨虹建材114,2652. 142. 683. 35211714增持601390. SH中国中铁建筑164,9342. 533. 293.43322增持000552. SZ靖远煤电煤炭8, 7750. 710.911. 07543增持000402. SZ金融街地产19, 2490. 550. 70. 871297增持6

2、00507. SH方大特钢钢铁18,1101. 331. 341. 36666增持002507. SZ涪陵榨菜食品饮料31, 0231. 141. 571. 79312220增持002714. SZ牧原股份农林牧渔277,9722. 646. 58208增持600729. SH重庆百货商贸零售11, 3582. 793. 434. 081087增持601838. SH成都银行银行60, 6502. 813.484. 29654增持300861. SZ美畅股份电新26, 4813. 023. 784.83221814增持.观点汇总2.1. 策略观点：战术上重视切换，而非进攻研究员：方奕、夏仕霖、

3、黄维驰政治局会议关注风险，明确“底线思维”。近两周以来，投资者甩卖股 票资产并且以低于2018年以及2020年Q1极限底部点位的估值定价来 表达对经济增长失速前景的担忧。4月26日中央财经委与4月29日政 治局会议的表态重点在于明确“底线思维”，A股重返3000点。政治局 提出“疫情要防住、经济要稳住、开展要平安”的思路，并且“努力实 现全年经济社会开展预期目标”和“防止各类黑天鹅、灰犀牛事 件发生”，积极的表态在一定程度上有助于缓解投资者当下的紧张情绪。 同时政治局表态“优化商品房预售资金监管”和“出台支持平台经济规 范健康开展的具体措施”也有助于房地产行业现金流风险和平台经济监 管风险的缓

4、释，风险预期得以阶段性收敛。相机调控的思路，保证了必要时政策的逆周期行动能力。本次政治局会 议未延续过去货币政策“稳健”、“适度”的提法，而是调整为“抓紧谋 划增量政策工具，加大相机调控力度”。同时.，政治局会议强调了 “要 经济下行期建筑具备超额收益，成长性回归、资产质量优化与第二增长 曲线的建立共助估值提升。建筑行业景气具备逆周期特征，其业绩弹性 在经济加速期小于大宗品对应的周期行业，但在经济下行期具备股价超 额收益。过去建筑行业的估值调整主要源于行业成长性下降、外资对建 筑高杠杆低分红商业模式的规避与DCF估值体系下建筑企业业绩的持 续性受质疑。但这些负面影响当前均大幅改善：PE-G视角

5、市场快速扩 张，建筑央企业绩逐季加速，成长性回归。PB视角公司资产质量优化， 应收款减值充分且甲方现金流好转使得新应收款质量提升。DCF视角建筑央企积极在新兴基建领域打造第二增长曲线，业绩的永续增长能力增 强。详见报告：策略对话建筑：稳增长下央国企的加速重估一宏观策略深聊行业1 小时系列四2022-04-26中国中铁（601390）： Q1新签增84%超预期，股权激励释放业 绩动力强研究员：韩其成、满静雅、郭浩然维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.30/1.45/1.62元增速16/11/12%。 维持目标价9.25元，对应2022年7倍PE。Q1新签增84%其中基建增94%大超预期

6、，全球最大建设集团之一充分 受益基建发力。1）未完合同额45453亿（+22%）保障倍数约4。2） 22 年 Q1 新签 6057 亿元（+84%）,两年 CAGR+34%,三年 CAGR+25%。 其中基建5434亿（+94%）,勘察设计119亿（ + 158%）,房地产开发72 亿元（-28%）,其他业务283亿元（+39%）。3）前两月新开工工程计划 总投资增长62.8%,新开工工程个数同增1.1倍。公司占国内城轨交通 道岔市场60%/钢构桥梁60%/城轨交通供电产品50%市场份额。铜和基建地产稳增长提供业绩弹性，股权激励提供业绩确定性。1）全 球最大的多功能综合型建设集团之一。2）矿山

7、保有资源/储量铜约830 万吨/钻约60万吨/铝约65万吨行业领先，21年权益净利30亿（约占 ll%）o 3）表内基础设施运营工程36个，运营期8-40年之间。4）股权 激励要求22-24年扣非净利CAGRN12%, ROE210.5%；大股东拟增持 1.5-3亿元。5） 21年地产销售收入占5%/毛利占10%,受益地产政策边 际回暖。经济下行压力仍大稳增长政策将继续加码，旺季基建投资加速驱动PE 和业绩双升。（1）3月综合PMI产出指数48.8%比上月下降2.4个百分点， 说明我国企业生产经营景气水平有所下降。（2）国常会强调咬定全年开展目 标不放松，稳定经济政策早出快出，不出不利于稳定市

8、场预期的措施。银 保监会表示要鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收 购困难房企优质工程。（3）国常会指出要适时灵活运用货币工具，加大对实体经济的支持。加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。风险提示：宏观经济政策超预期紧缩、国际化经营风险等。详见报告：Q1新签增84%超预期，股权激励释放业绩动力强一稳增长央企系列十二2022-04-072.3.3. 煤炭：需求预期将反弹，全球能源短缺支撑价格板块调整主因宏观经济预期走弱，未来将有所反弹。1)受疫情影响， 市场对于宏观经济预期走弱，2022年3月第二、第三产业用电量同比 增速仅2.3%、4.0%, 23月累计同比3.0%、

9、6.2%,较1-2月的3.4%、 7.2%有所下降，且结合4月份之后全国疫情的持续反复，预计4月数据 仍将进一步下行，煤炭板块作为最上游能源品、资源品，在经济下行压 力下存在需求减弱的担忧。2)随着经济压力增大，预计逆周期调节政 策将进一步发力，4月底政治局会议召开以及后续疫情管控成功后，5 月全国或将迎来大面积复工复产，带开工业端用电量大幅提升以及钢铁 产量的快速提升，且6月份之后居民用电市场将逐渐开始进入旺季，进 一步拉动煤炭需求。3月原煤产量增速加快，实际有效增量有限。3月全国生产原煤3.96亿 吨，同比增长14.8%,增速比1-2月份加快4.5个百分点，日均产量1277 万吨，较1-2

10、月份的1164万吨增加113万吨。从结构上看，国有重点矿 3月产量1.69亿吨，同比仅增长1.65%,日均产量547万吨，与1-2月 持平，可以发现，保供增量主要来自中小煤矿，保供煤炭热值相对较差， 且受制于安监等因素，中小煤矿产量的持续性有待进一步观察。全球能源短缺，价格倒挂对进口持续影响。乌俄战争影响全球能源格局， 欧洲对于煤炭的替代性需求的提升将持续推高全球煤炭价格，4月印尼 动力煤标杆价HBA大幅上调后，测算对应国内到港价格在1925元/吨， 高价差将进一步抑制进口积极性，支撑国内煤炭价格。详见报告：需求预期将反弹,全球能源短缺支撑价格煤炭行业周报2022-04-23靖远煤电(0005

11、52)：畅享优惠税率，22Q1业绩超预期研究员：翟堂、薛阳、邓钺琦维持盈利预测和目标价，增持评级。公司发布2022 一季报，实现营收 13.8亿(+16.3%)、归母净利4.5亿(+178.7%),业绩超预期,归母净利增 速远超营收主因：1)公司煤价上涨后本钱端较为固定，煤炭业务利润 增速超过营收；2)所得税率由25%降到15%o维持公司2224年0.71、 0.91、1.07元EPS,维持6.72元目标价和增持评级。煤炭业务以价补量，所得税率下降，22Q1业绩再创新高。公司2022Q1 煤炭产量220万吨(-2.6%)、销量186万吨(-26.6%),产量微降或因魏家 地矿(300万吨)按焦

12、煤销售后需经洗选过程,洗精煤产量低于原煤且抵消 了红会一矿的增量，销量下降或因Q1局部煤炭累库。吨煤售价因长协 基准提升及魏家地矿由动力煤转销炼焦配煤预计同比大幅提升，以价补 量贡献主要业绩增量。止匕外，公司被认定符合“西部鼓励类产业”按15% 税率征收所得税，22Q1税率为8.6%下降-4.9PCT,业绩新高。收购进度超预期，业务规模将大增。公司原计划2023年底前解决与关 联方窑街煤电的同业竞争，4.24日发布预案，以3.63元的价格定增收购窑街煤电100%的股权，进度超预期。窑街煤电具备570万吨在产优质 焦煤，21年营收48.4亿，归母净利12.4亿，产量604万吨，分别相当 于公司2

13、1年的100%、171%、69%,负债率为85.7%,收购后公司煤炭 产能+56.5%,并拥有440万吨在建矿井。工程投产及煤炭清库，22年仍有增量。1）白岩子矿（90万吨）及35万吨 尿素预计22年底投产；2） 22Q1煤炭累库33万吨，有望年内销售。风险提示。煤价超预期下跌；在建工程投产不及预期；收购不及预期。详见报告：畅享优惠税率，22Q1业绩超预期靖远煤电2022 一季报点评 2022-04-27地产：用好货币工具，竟货币预期再起市场关注的预售资金监管本次有所提及，从中央层面提出优化预售资金 监管，较此前住建部的表态更为明确，这是2021年7月份政策以来的 首次最高级别表态，提振楼市改

14、善预期。我们曾在2021年7月针对规 范行业开展文件中提出，预售资金监管对行业缩表会带来极大的压力， 将带来行业出现系统性的缩表和局部房企的流动性危机。至2022年年 初，对预售资金监管放宽的预期就在不断加强，当前从政治局会议中提 出优化监管，相比于住建部的表态，将带来更切实的改善。当前市场的主要矛盾已经不再是预售资金，而是金融机构对高风险房企 的风险偏好较低，使得本质为金融的房企面临持续缩表压力，影子银行 缺失下，当前强调用好货币工具，提升传统金融机构的风险偏好，能够 改善当前的主要矛盾。当前地方政府存在“囚徒困境”类预售资金监管， 而且，即便有宽松，提取超额冻结的预售资金也将被用于归还其他

15、金融 机构对应的借款，行业仍处于持续缩表的阶段当中。即便有央行、地方 政府等主导金融机构加强对房企贷款，但基于风险偏好的原那么，预计推 进难度依然较大，当前，从政治局会议层面，提出用好货币工具，较此 前的措辞更为积极，在有明确的宽货币政策之后，传统金融机构的风险 偏好预计也将进一步提高。对于房住不炒的表述，放在了守住不发生系统性风险之后，政策范围和 力度将持续扩大。我们认为，当前行业风险仍然较大，受制于房住不炒 的定位，金融政策在执行上有所慢于预期，当前将风险放在房住不炒之 前，预计也将迎来金融政策在范围和力度方面的持续扩大。我们继续推 荐二线央国企，作为板块内的超额收益来源，受益中交地产、建

16、发股份， 同时，宽货币兑现之后，结构性资产荒也将出现，推荐金融街，受益中 新集团、中国国贸等，并持续推荐一线央国企。风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。详见报告：用好货币工具，宽货币预期再起20220429金融街（000402 ）：开发业务提质增效，核心资产价值凸显研究员:谢皓宇、单戈、白淑媛、郝亚雯维持中性评级，维持目标价6.12元。营收增长33%,但受结转毛利率下 滑冲击，归母净利润下滑34%,低于预期，下调2022-2024年EPS至 0.55/0.70/0.87 元（原 2022/2023 年为 0.72/0.82 元）,增速为 0%/28%/24%, 开发业务提质增效，优质

17、自持物业是抵御宽信用受阻的最正确配置方向， 维持目标价6.12元，现价对应2022年1L1倍PE。结转利润率下滑，开发业务开始提质增效。公司结算毛利率下滑10.9pcts 至16.6%,同时计提7.4亿减值，导致业绩大幅下滑。但近两年拿地趋 于谨慎，销售金额下滑15%至339亿，土储降至1651万方，但仍保持 9.4年去化周期。预计公司仍将聚焦核心区域拿地，加快土储开发节奏， 在计提减值及谨慎拿地后，开发业务利润更为平稳。持有物业收益稳定，合理计价，穿越周期。1）公司在一二线核心城市 持有写字楼和商业可租售面积110万方，近4年毛利均在15亿左右，疫 情冲击影响有限，反映了良好的质地；2）截止

18、2021年末公司投资性房 地产计价387亿，约合3.8万/平，总体处于偏低水平，2021年公允价值 变动产生的8.2亿收益，主要来自于竣工商业转为自持运营，报表价值 较为坚实；3）公司近三年保持正的经营性现金流。资管业务进一步推进,变现渠道再丰富。2021年实现德胜公司的转让（主 要为德胜国际中心局部物业），使得投资收益大幅提升至10亿，并改善 了现金流。预计公司将持续优化持有物业，提升资金使用效率。风险提示：经济出现快速下行，对公司开发物业和持有物业带来冲击。详见报告：开发业务提质增效，核心资产价值凸显一一2021年年报点评 2022-04-012.3.4. 钢铁：粗钢全年产量继续压减，钢材

19、需求待回补短期疫情影响钢材需求回暖进程。上周五大品种钢材社库降30.80万吨、 厂库降0.78万吨，总库存降31.58万吨。上周五大品种钢材表观消费量 1026.02吨,升30.41万吨。上周钢材需求有所回升，但受疫情影响，旺 季需求释放仍不及预期。短期来看，目前多地下游开工及物流运输持续 受疫情影响，钢材需求回升继续承压；但全年来看，我们认为在“稳增 长”背景下，随着各地疫情逐步好转，基建用钢需求将加速回补，地产 及汽车用钢需求也将触底回升，同时叠加钢材出口需求高景气，我们预 期后期钢材需求或将呈现脉冲式回补态势。上周五大品种钢材周产量994.44万吨，较前一周环比增5.78万吨，较 去年同

20、期同比降6.31%o上周全国247家钢厂高炉开工率79.8%,较前一周降0.31个百分点；全国电炉开工率74.1%,较前一周升17.96个百 分点。据国家统计局数据，3月全国粗钢产量8829万吨，同比降6.4%； 粗钢日均产量284.8万吨,同比降6.1%,环比升6.4%日.15限产放开后, 短期钢材供给逐步回升，但受利润低位抑制，钢厂增产积极性不及预期， 上周产量仅小幅上升。全年来看，发改委已明确将继续开展粗钢产量压 减工作，我们预期后期粗钢产量增长空间有限，行业长周期景气的逻辑 不变。上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为268、-72元/吨。从本钱端来看， 上周澳巴铁矿发运小幅回升，中国到港量

21、低位反弹至年均线以上，整体 铁矿供应呈增长趋势；而继续开展全国粗钢产量压减工作的要求，影响 了市场对铁矿石需求的预期，整体上周铁矿石价格有所回落。另外受疫 情影响，焦炭、废钢等原料供应受阻，价格持续偏强运行。总体来看， 上周钢厂利润持续承压。但全年来看，四大矿山及非主流矿铁矿供应预 计增约4000万吨，且焦炭、焦煤的保供政策仍将延续，因此我们预期 后期钢厂原料价格中枢将重回合理区间，钢厂利润将逐步回升。维持“增持”评级。当前板块已处于需求底部、本钱顶部、供给向上弹 性不大的基本面最差阶段，展望未来，随着疫情出现阶段性拐点，被抑 制的需求将回补，从地产周期来看，政策底正带来基本面变化，有望在 下

22、半年逐步走稳，而本钱端大概率出现高位回落态势，行业吨毛利将迎 来重新扩张,建议关注高分红、低估值、低配置、低预期F的板块机会。风险提示：限产政策超预期放松，行业需求超预期回落。详见报告：粗钢全年产量继续压减，钢材需求待回补20220425方大特钢（600507 ）：稳健高分红，盈利能力稳步提升研究员：李鹏飞、魏雨迪、王宏玉维持“增持”评级。公司21年实现营业收入216.79亿元，同比增30.59%； 归母净利27.32亿元，同比增27.65%,公司业绩符合预期。我们预测公 司22-24年归母净利分别为28.74. 28.95、29.29亿元，分别同比增5%、 1%、1%；维持公司2022-20

23、23年EPS预测为1.33、1.34元，新增2024 年EPS预测为1.36元，维持公司目标价11.42元，维持“增持”评级。全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用”，并“全面加强基础设 施建设:以上表述的变化或意味着在必要时尤其是风险冲击当中政策 工具可以更为积极甚至激进，具备逆周期行动的能力。但是，仍应该认识到当下宏观环境的复杂性与信用扩张动能的缺乏。尽 管本次政治局会议着重提及了基建投资稳增长，也明确了优化房地产预深入对标挖潜，持续降本增效。公司通过纵向、横向对标，强化自身成 本效益过程管控，坚持做好降本增效。2021年公司吨钢期间费用（不含 研发费用）为123元/吨，同比降5.88%

24、,创近5年最低水平。其中吨钢 销售费用为11.31元/吨，同比降58.75%；吨钢财务费用为-38.96元/吨， 同比降16.81%,同创近5年最低水平，公司精细化管理能力不断提升。产品结构优化，盈利能力提升。公司继续实施弹扁战略，提升品牌质量， 研发的国内最高强度EF1900YT弹扁，已通过道路验证并实现批量供货， 产品结构持续优化。21年公司钢铁业销量442.08万吨，同比降0.33%；吨钢毛利980元/吨,同比升15%,吨钢净利618元/吨，同比升28%, 公司在产量同比略降的情况下，依然实现业绩增长，表达出强劲的盈利 能力。公司低估值、高分红，是极具性价比的长材龙头。在“稳增长”政策及

25、 行业淡旺季切换的背景下，建筑钢需求将超预期增长，板块有望迎修复 行情。公司21年分红率为87.6%,对应股息率12.9%,公司兼顾高分红、 优管理、低本钱，但估值偏低，我们认为公司是极具性价比的长材龙头 标的。风险提示：宏观经济大幅下滑;不可预测的平安事故。详见报告：稳健高分红，盈利能力稳步提升方大特钢2021年年报点评2022-03-21食品饮料：中央政治局重磅定调，提振消费市场信心中央政治局对当前经济形势和消费市场进行重磅定调，明确提出发挥消 费对经济循环的牵引带动作用。中共中央政治局4月29日召开会议， 分析研究当前经济形势和经济工作，对于当前疫情防控政策、宏观政策、 房地产、平台经济

26、、资本市场等作出重要决策部署，释放一系列重磅信 号。会议明确提出，要发挥消费对经济循环的牵引带动作用，稳住市场 主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子 纾困帮扶政策；要实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具， 切实增加经济主体手中的“真金白银”，支持助企纾困、稳就业保民生。对消费行业而言，此次政治局会议的决策部署主要涉及民生商品、平台 经济、电商物流、外贸、农业等细分领域。民生商品：切实保障和改 善民生，组织好重要民生商品供应，维护物价稳定；平台经济：促进 平台经济健康开展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支 持平台经济规范健康开展的具体措施；电商物流

27、：确保交通物流畅通, 确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转；外 贸：扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商等需求，稳住外 贸外资基本盘；农业：抓好春耕备耕工作，做好保供稳价。我们认为，政治局促消费政策适时发力，有助于帮助受疫情冲击严重的 中小微企业渡过难关，促进经济复苏、提振消费市场信心。事实上，在 此次政治局会议之前，我们已看到促消费政策密集出台：4月25日, 国务院办公厅印发关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意 见，出台一系列困难行业减税降费、金融扶持措施，帮助餐饮、酒店、 旅游等受疫情冲击严重的中小微企业渡过难关；各地方政府通过各项 措施释放消费潜力，促进

28、消费持续恢复，例如“五一”假期临近，湖北、 湖南、云南等多地派发文旅消费券或推出景区门票打折优惠政策，刺激 旅游消费市场；深圳通过美团、京东平台陆续向在深市民发放4亿元购 物消费券、6000万元餐饮消费券、1000万元文体旅游消费券、3000万 元数字人民币红包，刺激市民购物、美食、旅游等多元消费需求，进一步释放消费潜力。我们相信，疫情对消费的影响是阶段性的，随着疫情 得到有效管控、政策效应逐步显现，正常经济秩序将快速恢复，消费也 将逐步回升，消费长期向好的基本面并没有改变。风险提示：疫情反复对经济增长及国内消费形成冲击等。详见报告：泰君安国内消费市场中央政治局重磅定调，提振消费市场信心 观察

29、专题报告2022-04-29 暗陵榨菜（002507 ）：业绩符合预期，新品扩张蓄势未来研究员:譬猛、徐洋维持“增持”评级。维持公司2022-2024年EPS至1.14/1.51/1.79元,同 比+36%/+32%/+19%,维持目标价46.37元。渠道下沉+电商发力驱动收入增长。2022Q1实现营业收入/净利润7/2亿 元，同比-3%/+5%;还原运费后预计毛利率同比-4.lpct,主因高价青菜头 的使用；净利率同比+2.44pct,主因销售费用率的下降以及理财收益的 贡献，还原运费后预计销售费用率同比-2.7pct,主因广告费用投放力度 的暂时性收缩，财务费用率下降主因理财收益的增加。2

30、022Q1-Q3业绩将逐季改善，同时三因子共振保障2年业绩弹性。从 2022-2023年情况看提价+费用收缩+本钱回落将保障2年业绩弹性；从 季度角度看，在疫情刺激需求+基数效应+本钱红利逐步释放带动下，我 们判断2022Q1-Q3公司业绩将呈现逐季改善趋势。战略全面调整，品类扩张蓄势未来。2022年公司整体战略从“聚焦”走 向“多元”，开始发力于品类扩张，从组织架构/产品/营销/渠道端进行调 整，全面提升酱腌菜等新品类的竞争力，从当前情况看销售二部团队已 经基本组建完成、新产品4月下旬起陆续上市、4月份开始营销端显著 发力、经销商团队扩充持续推进。考虑到酱腌菜行业空间充足且竞争对 手实力孱弱

31、，基于公司在酱腌菜行业既有的品牌优势以及后续持续在产 品竞争壁垒建设上发力，我们看好萝卜等新品持续挤压竞品获得市占率 的提升，从而驱动业绩长期增长。风险提示：疫情超预期导致需求持续疲软；新品资源投入缺乏等详见报告：业绩符合预期，新品扩张蓄势未来一涪陵榨菜（002507 ） 2022年一季报点评2022-04-272.3.5. 农业：Q1猪饲料产量降幅超预期，再荐生猪养殖饲料工业协会公布2022年一季度饲料产量数据。2022年一季度，猪饲 料产量3137万吨，同比增长1.2%,水产饲料产量352万吨，同比增长37.2%o从猪饲料结构看，仔猪饲料累计同比减少8.8%,母猪饲料累计 同比减少22.3

32、%,育肥猪饲料累计同比增长17.9%O 点评：投资建议：继续推荐养殖板块，1）维荐B机会原那么不变；2）放眼Q2, 确定性提升背景下应更加重视。饲料数据看养殖产能大幅去化。母猪饲料产量连续6个月下滑，仔猪饲 料2022年1月同比下降5.1%、3月同比下降2.2% （2月因为春节因素 增长），且猪饲料总量在2022年3月开始同比负增长。因此从饲料数据 来看，目前高本钱、双疫情，抑制了养殖户补栏热情，加速淘汰产能。多数据交叉印证，产能去化幅度超预期。从疫苗数据来看，我们在一 季度疫苗数据下滑，产能去化势不可挡报告中提到，能繁母猪和商品 猪的各类免疫疫苗2022Q1批签发数据同比大幅下滑；农业部能繁

33、母猪 数据从高点已下滑9.22%,统计局数据从高点已下滑8.3%,涌益咨询监 测数据从高点已下滑17.68%,卓创资讯监测数据从高点已下滑15.67%。 因此，多数据交叉印证，目前产能下滑幅度超预期，产能继续下降的趋 势未改。稳步且有力，产能去化势不可挡。继续重申“广义产能去化超预期带动 的板块价值回归”这一核心逻辑不变，我们认为，广义产能去化超预期 将会从三个方面一一已经发生的、未来还会持续的、广义产能除了母猪 数还有效率三个方面超预期，而从行业各数据也能逐步得到验证，因此 继续推荐养殖板块的B方向不变。风险提示：政策风险、养殖疫病风险、自然灾害风险、原料价格波动风 险等。详见报告：Q1猪饲

34、料产量降幅超预期，再荐生猪养殖一2022年一季度饲料产量数据点评2022-04-26牧原股份（002714）：出栏超预期增长，屠宰有望成为新增长点研究员：钟凯锋、李晓渊 牧原股份发布2022年3月份主产品销售情况简报，公司销售生猪598.6 万头（其中仔猪销售52.7万头），销售收入74.32亿元。其中向全资子公 司牧原肉食品及其子公司合计销售生猪70.66万头。2022年3 月份,公司商品猪销售均价1L67元/公斤，比2022年1-2月份下降5.74%。评论：维持“增持二我们维持公司2021-2023年EPS为1.92元、2.64元、6.58 元，维持92.49元目标价，维持“增持”评级。出

35、栏超预期增长，自产屠宰量快速增长。2022年3月公司销售生猪598.6 万头，出栏量超预期。我们预计公司育肥猪、仔猪、种猪销量分别为544.8 万头、52.7万头、1.1万头，较去年3月同比增长111.30%,较2022年 2月环比增长91.10%,出栏量保持快速增长。截至2022年3月底，公 司能繁母猪存栏为275.2万头，产能充足，我们看好公司未来出栏增长； 并且近期公司能繁母猪整体淘汰轮换节奏较2019、2020年有所加快， 公司未来肥猪本钱有望降低。此外，公司3月屠宰量70.66万头，相较 2021年12月增长80.71%,公司自有屠宰占比上升，有效延长了公司产 业链。周期反转预期强化

36、，。优势保障公司走出周期低谷。当前能繁母猪去化 之势难以阻挡，周期反转预期不断强化。并且随着产能去化，价格拐点 也渐行渐近。牧原股份那么不断深化生猪养殖供给侧改革，尤其是提高未 来生产效率，在生猪养殖工业化浪潮当中勇立潮头，把控产能扩张节奏， 真正做到淡化周期，成为农业工业化时代的真正弄潮儿。公司注重高质 量开展，显、隐性竞争优势互为表里，利用种群优化持续增强低本钱扩 张能力，与此同时优化组织结构，降低财务风险，推动公司高质量开展， 2022年仍然有望出栏超过5500万头，出栏增速仍维持高位。风险提示：上市公司对于非洲猪瘟疫情不可控造成出栏量大幅下滑。详见报告：出栏超预期增长，屠宰有望成为新增

37、长点一牧原股份3月生猪销售简报点评2022-04-112.3.6. 商贸零售：会员制精准锚定，供应链回归根源投资建议：仓储超市甄选SKU和供应链高周转更有利于超市企业发挥 优势，相较线上化的激进扩张，针对性的资源积累有望助力变革推进与 规模扩充。关注传统零售版块的估值修复机会。肥沃土壤是模式生长的前提条件。二战后美国居民人均可支配收入提 升，家庭规模稳健增长，中产阶级成为中坚力量；仓储会员店主打平 价，前身是大型折扣店，业态始于美国后滞胀期，也是超市行业成熟期， 80年代的超市历经多轮迭代成为消费主流，渠道日杂销售额占比超75%； 会员制是业务增长的核心，精准定位带来高溢价和忠诚度，严选供应

38、商+自有品牌创造差异化产品供给；供应链能力是高性价比+稳定利润 率的保障，极强的控费能力成为仓储超市在天然低毛利缺陷下维持高净 利率的基础，相较传统超市费用率降低14%以上。海外复盘：双巨头争霸，细节决定成败。山姆依托沃尔玛全球供应商 资源在80年代稳居行业榜首，转折来自1993年Costco与Price合并， 使Costco 一举成为美国最大仓储超市品牌.；后期山姆更多充当沃尔玛 的战略补充，而Coste。牺牲利润搏体量的打法更为激进，极强经营韧性 使其成为全美第二大零售商；随着年轻群体大城市迁移+核心会员老 龄化加剧，公司会员费收入存在天花板，综合生态的差距导致Costco(17%份额）难

39、与全品类的沃尔玛（71%份额）抗衡；基于此，公司不断开 拓增值服务，第二成长曲线助力营收多元化的同时也使会员费占利润水 平不断下降。国内需求侧的边际变化：一线仍是主阵地，下沉亟需验证。中国城镇 化提速的同时人均汽车保有量增速放缓，一线收入高基数下继续增长， 与其他层级差距拉大，单身无孩家庭是主流，抢占三人以上家庭份额； 国内生鲜市场的多级分销体系始终是传统超市复制海外模式的枷锁， 短期难以全盘变革的前提下需要求同存异；仓储超市在国内渗透率维 持在5%,目前山姆通过定位精准+独有产品享有更多份额；仓储模式 有望成为传统超市的优质补充，但本土化路径的不同带来目前迥异的开展 路径；超市业态受电商挤压

40、由来已久，对于线上化的盲目与冒进带来多 场改革败局，但仓储超市不再纠结线上运营能力的追赶，真正回归供应商 资源和供应链效率的本质，有望成为超市行业逻辑更为顺畅的变革路径。风险提示：业态下沉困境，市场内卷加剧，不正当竞争监管详见报告：会员制精准锚定，供应链回归根源一仓储超市行业报告2022-04-28S 重庆百货（600729）：疫情影响Q1表现，激励到位将利好开展提速研究员：刘越男、陈笑维持增持。Q1实现营收52.71亿元/-19.04%,归母净利4.14亿元/-5.03%, 扣非净利3.66亿元/-1L35%略低预期，主要因疫情管控导致客流下降和 货品短缺、汽车行业缺芯等因素。维持预测202

41、2-24年EPS为 2.79/3.43/4.08元增速16/23/19%,维持目标价41.85元,维持增持。Q1毛净利率均提升，经营现金流显著改善。1）Q1毛利率27.4%/+3pct， 主要因重庆地区百货/超市/汽贸毛利率提升，净利率8.1%/+L3pct； 2）费 用率18.8%/+2.7pct,其中销售费用率13.6%/+L8pct、管理4.7%/+1 pct、 财务0.49%基本持平、研发0.2%/+0.19pct； 3）经营净现金流10.26亿元 /+132%； 4）投资收益086亿元/+46%； 5）继续对局部长尾门店出清，Q1 新增4家门店均为汽贸，关闭10家门店（百货1、超市3

42、、电器2、汽贸 4）,净关闭门店多为阜外地区，继续看好整体效率提升。售资金监管，但是该举措仅有助于缓解地产公司现金流偿付的风险，在 “房住不炒”以及缺乏高风险偏好的融资渠道（比方过去的影子银行） 的约束下房地产公司扩表拿地与新开工的意愿仍存在不确定性。叠加 “疫情要防住”放在首要的位置，出口增长面临下行的压力以及居民与 企业资本开支意愿的疲弱，当前经济增长与信用扩张的动能尚缺乏有效 的支持。因此，投资者仍不可低估当下宏观的复杂性。战术上重视切换，而不是进攻。随着短边际因素的催化，上海有序开放 与复工、美联储加息落地，展望5月上半旬A股有望迎来一定反弹。但 是由于盈利前景以及信用宽松路径仍然模糊

43、，我们认为股票市场还未到 反转时机，反弹之后仍以指数弱势整理和结构性的机会为主。在反弹当 中，我们认为战术重点不在进攻，而是在于风格切换，由成长切向价值， 成长反弹更要切换。供应链供给能力的修正并不是当前市场的核心矛盾, 市场的核心在于需求恢复的必要性以及通胀的趋势。成长风格在未来仍 要面对盈利预期的下修以及拥挤的交易结构。投资的重点在低风险特征 的股票，布局和稳增长相关的周期和消费。投资机会在低风险特征的股票：低估值、有业绩、业绩确定。行业推荐： 1）持有实物资产并具有稳定现金流的方向：煤炭、化工资源品、二线 央国企地产、银行；2）政府支出主导的公共投资方向：建筑、电力电 网、风光电；3）困

44、境反转，核心关注供给侧深度优化：生猪、白酒与 消费者服务，Q2关注消费建材，钢铁投资机会的显现。详见报告：战术上重视切换，而非进攻一4月29日A股快评2022-04-292.2.宏观观点：重拾信心的第一步研究员：董琦、陈礼清、黄汝南、韩朝辉会议对于当前经济环境的定调非常谨慎，对于后续不确定性的担忧提升。 对国内面临的增长挑战、就业压力以及通胀风险都做出了明确指向，并 且表态“努力实现全年社会开展预期目标，保持经济运行在合理区间” 这是推动政策升温的大背景。防疫形势，“坚持动态清零不动摇”与“最大限度减少疫情对经济社会 开展的影响”做平衡。但在本轮疫情的特性下，动态清零依然是首位原 那么，这是迎

45、接党的二十大胜利召开的根本保障，而做进一步局部优化和 四大举措积极应对疫情影响。1）加强会员运营能力，持续提高会员销售 占比，促活存量会员，提高会员黏度；2）提升线上运营能力，统筹直播 销售，组织视频挑战赛活动，增强线上直播频次，充分利用多平台多渠 道营销场景，增加销售触角；3）强化商品经营能力，优化供应链，不断 提高战略品牌、包销产品和重点单品销售占比；4）通过不断变革和加快 全面数字化推进，降低本钱费用，持续挖掘潜力。受益重庆地区推进促销费政策，高股息低估值凸显价值。1）4月8日重庆发改委等8部门出台促销费19条，公司作为区域商超龙头将显著受 益；2）公司连续2年执行高分红，2021年年报

46、提出拟每10股分红37.9 元，已获股东认可，按最新收盘价计算股息率高达14%,当前仅9倍PE 充分低估；3）期待股权激励落地进一步提效、增强动力。风险提示：疫情反复，供应链变革等不及预期，马消进行重述等。详见报告：疫情影响Q1表现，激励到位将利好开展提速一2022年一季度业绩报告点评2022-04-232.3.7. 银行：板块仓位显著提升，龙头标的大幅增持核心结论：一季度主动型基金银行持仓环比大幅上升108bp至4.23%, 其中股份行、城商行的仓位上升幅度最大。个股方面，加仓力度最大（以 占基金仓位衡量）的六只个股依次为（+22bp）、兴业银行（ + 17bp）、成都银行（ + 10p）、

47、宁波银行（+9bp）、工商银行（+8bp）和 建设银行（+8bp）。一季度的加仓方向显示，一方面资金整体提升了银 行板块仓位，因此龙头和权重股是首选；另一方面，优质中小银行也依 然受到青睐。主动持仓环比大幅提升。2022年一季度主动型基金银行板块仓位为 4.23%,较四季度大幅回升，主要原因在于：2022年以来市场波动较 大，资金的防御需求提高，首要考虑的就是配置银行板块；对经济的 悲观预期充分反映，宏观政策已经明显更为积极，市场开始期待宽信用 效果；地产支持政策持续出台，行业风险更为清晰，且多家银行年报 详细披露了地产行业敞口，局部消除市场顾虑。被动型基金银行板块仓 位为0.84%,环比小幅

48、下降5bpo龙头标的获得大幅增持。从结构上看，2022年一季度国有行、股份行和 城商行的增持力度几乎相当，表达出了在银行板块上仓位的特征。从具 体个股来看，除成都银行外，增持力度最大的依次为、兴业银行、宁波 银行、工商银行和建设银行，均为各自板块龙头。一方面，在市场波动 较大的背景下，龙头银行股的业绩确定性高；另一方面，龙头标的也是 机构提升仓位时的首选。中小银行的关注度仍在提升。如果以基金持股规模/个股总市值看，常熟 银行、成都银行、苏农银行、江苏银行和南京银行的增持力度是最大的。这一口径能够直观表达机构增持对个股股价的贡献幅度，也呼应了一季 度中小银行领涨的板块行情表现。我们注意到优质中小银行的机构持仓 已连续多个季度提升，