俄乌冲突世界体系下的悲欢并不相同.docx

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1、引子：绕不开的俄乌冲突提起欧洲经济，俄乌冲突是绕不开的核心事件。俄乌矛盾历史渊源已久，曾经的乌 克兰和俄罗斯一样都是前苏联的加盟国，两国同出于斯拉夫民族，随着前苏联的解体， 两者成为独立国家，并且出于国家构建的需要，开始致力于重塑其民族身份和历史叙事， 俄乌两族都认为自己才是基辅罗斯的正宗后裔，这也是两者间的根本矛盾之一。从此以 后，俄乌关系跌宕起伏，渐行渐远。冷战结束后，随着俄罗斯与西方地缘政治博弈的加 剧，俄罗斯与乌克兰的历史恩怨、历史叙事开始成为地缘政治博弈的工具，2014年的克 里米亚危机就正是如此。本次俄乌冲突自2021年底以来局势不断恶化，2022年2月24日，俄罗斯宣布对 顿巴斯

2、地区采取特别军事行动，俄乌冲突正式打响。截至目前，俄乌双方已进行多轮谈 判，但整体进展依然缓慢，制裁与反制裁措施不断加码，两国冲突仍未得到实质性解决。 在此背景下，俄罗斯作为全球重要的能源、粮食、工业金属、贵金属供应国之一，冲突 和制裁的到来将给大宗商品市场带来较大波动，许多国家已深受其害，这次危机正在见 证什么叫世界体系下不同国家的悲欢并不相同，“有些急得像热锅上的蚂蚁，有些只是 觉得蚂蚁吵闹，这次危机谁赢麻了，谁又输惨了呢” ？本篇深度我们进行深度解读。主要分析下来，观点有五：（1）欧盟持续释放流动性埋下伏笔，冲突制裁引爆能源价格。2015年以来，欧央 行通过定向长期再融资、资产购买计划等

3、一系列操作大幅提高其量化宽松政策，欧元流 动性快速扩张，为通胀加速埋下伏笔。（2）能源问题根深蒂固，严重依赖俄能源出口，供需失衡引爆能源价格。在目前欧 洲对俄能源高度依赖且制裁后尚无完全有效的解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压 力上行的问题短期恐难解决，欧洲通胀数据或仍未触顶。（3）欧洲弱经济复苏局势不断承压，拉响衰退警报，债务危机仍旧是高悬在欧元 区之上的“达摩克利斯之剑:当前欧元区与上一轮危机有一定的相似性，欧洲经济深陷 泥潭，各国政府债务率持续推升，但年内欧债危机并不会轻易重演。（4）美国一一尤其美国的精英阶层，是这次冲突最大的获益者，旧能源、新能源和 军工三大利益集团大肆敛财，但美国

4、平民将为这场“派对”埋单很久。（5）中国内外部不确定性环境依旧严峻复杂，人民币贬值整体利大于弊，汇率适 度“修正”或成为保外需、振出口的“强心针”，但外贸国别结构和产品结构可能出现显 著变化；当前仍需坚持以我为主、稳字当头、稳中有进，内修自身，以自身开展确实定 性应对外部环境的不确定性。图11:欧盟经济景气指数、消费者信心指数走势12011010090807012011010090807060-25r故彼解彼彼祉段祉百0解 欧盟:经济景气指数欧盟:消费者信心指数（右轴）13债务危机依旧是高悬在欧元区之上的利剑回顾上一轮欧债危机，在2008年之前，由于所谓的“错误定价”，即虽然市场上没 有任何的

5、约定和协定，但当时的市场隐性的认为欧元区的国家信用应该是一样的，一个 国家陷入债务危机，其余国家不可能见死不救，因此核心国德国、法国与边缘国的国债蠹 率几乎完全重合，但这显然存在问题。随着2008年国际金融危机到来，边缘国作为资 本输入国和债务人，其资产遭遇大量抛售，政府为了托底经济、拯救银行业不断扩张财 政政策，导致政府债务飙升，其中以希腊的情况最为严重。2009年12月，三大评级机 构陆续调降希腊主权评级，这成为了欧债危机的导火索，危机随后向西班牙、葡萄牙和 爱尔兰等国蔓延。由于欧洲银行体系持有大量这些国家的国债，主权债务违约导致欧洲 银行出现大规模亏损，危机扩散到全欧洲。当前欧元区情况与

6、上一轮危机有一定的相似性，欧洲经济深陷泥潭，各国政府不断政 刺激支撑经济开展，政府债务率持续推升。国债收益率数据显示,2020-2021年核心国 与边缘国的曲线利差持续走窄，与08年之前的曲线高度相似，随后2022年曲线出现走 阔的分化趋势；政府债务占GDP比例甚至已超上一轮欧债危机，希腊最高已达 209.23%,债务偿付压力倍增。随着4月14日欧央行货币政策会议公布，资产购买计划（APP）将缓慢缩减，至第 三季度完成，大流行病紧急采购计划（PEPP）将进行到期再投资，以防止干扰适当的货 币政策立场，因此年内欧债危机并不会轻易重演，但欧元区各国债务水平差异较大，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的

7、“达摩克利斯之剑，图12 :主要欧盟国家长期国债收益率走势（单位： ）一 德国：长期国债收益率 一法国:长期国债收益率 一葡萄牙:长期国债收益率一 意大利:长期国债收益率一爱尔兰:长期国债收益率一希腊:长期国债收益率 一 西班牙:长期国债收益率Eurostat,图13 :欧洲边缘国同核心国间收益率差回到次贷危机前水平（单位： ）希腊一德国 一意大利-德国（右轴）Eurostat,Euribor,0图15 :主要欧盟国家政府债务占GDP的比例（单位：% ）西班牙:政府债务/GDP葡萄牙:政府债务/GDP意大利:政府债务/GDP爱尔兰:政府债务/GDP希腊:政府债务/GDP 德国:政府债务/GDP

8、法国:政府债务/GDP 分割线：100%Eurostat,2. 赢麻了的美国般来说，胜利分为战术胜利和战略胜利，战术胜利赢眼前，战略胜利赢未来，而预言五到十年后的战略胜利，不确定性因素太多，但此次冲突的战术胜利赢家那么颇为明显 美国，而且是美国的精英阶层。美国的三大利益集团一一旧能源、新能源和军工集团，通过这一次俄乌冲突成功缓不丫 他们之间的矛盾。在美国的环保议题中,新能源和高科技代表环保派，旧能源代表 反环保一派，前者集中在民主党州，所以自由派支持环保政策，后者集中在共和党州， 所以保守派支持有限环保甚至反环保政策。拜登上任以来，放话2035年实现美国电力 供应的清洁化、2050年实现温室气

9、体零排放，暂停了联邦政府所属土地上的页岩油气开 发租约，很大程度上影响了旧能源企业的开展。但是危机一开始，国际油价上涨，新能 源概念股涨上天，与此同时旧能源企业也“爽翻了”，纷纷抢占俄油造成的市场缺口，不 断从中获利。数据显示，冲突以来，美西方不断向乌克兰提供武器和军事装备，军工巨头们从大 量的军售订单中赚得盆满钵满。3月14日，德国国防部正式宣布，将购买35架美制F- 35隐形战斗机，以替换老旧型号战机；4月5日，美国与波兰签订47.5亿美元合同，向 波兰出售250辆M1A2C “艾布拉姆斯”主战坦克，以及一批相关后勤与训练装备。止匕 外，美主要军工企业股价也大幅上涨，可以看到自2月24日开

10、始，洛克希德马丁公 司、诺斯罗普格鲁曼公司、通用动力等公司连续几天大幅上涨，其中，洛克希德马 丁上涨20.85%,市值增加超出其2020年收益额一倍多，诺斯罗普格鲁曼上涨19.61%, 通用动力上涨15.42%,美国主要军火供应商从俄乌冲突中大幅获益。能源领域同样“稳赚不赔”，3月8日，拜登签署行政令，禁止美国从俄罗斯进口能 源，并且拱火欧洲制裁俄能源，但有意思的是，美国自己却继续进口俄罗斯石油，俄罗 斯联邦平安会议副秘书波波夫表示，3月19-25日美进口量环比增加43%,至每天10万 桶，这说明，美国给自己留了充足的缓冲带，一滴油也不放过。另一方面，通过制裁俄 罗斯天然气供应，美国还为自己拉

11、来大额订单，3月25日美国总统拜登与欧盟委员会主 席冯德莱恩举行会晤，承诺今年向欧盟增加至少150亿立方米液化天然气出口，如果天 然气定价合理，欧盟还确保到2030年每年额外进口 50亿立方米液化天然气。但值得注意，俄乌冲突是让利益集团赚钱、金融家赚钱，而不是让美国老百姓止损， 正如曾在美国国防部长办公室工作26年的富兰克林斯平尼评价道：“俄乌冲突爆发以来 五角大楼（美国国防部）、k街（华盛顿游说公司聚集地）、军工企业以及整个国会大厦 内，都在悄悄地开香槟庆祝。而纳税人将为这场派对埋单很久2022-01 -04 2022-01-18 2022-02-012022-02-15 2022-03-0

12、1 2022-03-15 2022-03-29 2022-04-12图16 :美国主要军火公司股价走势(单位：美元)250245240235230225220洛克希德马丁(LMT.N) 诺斯罗普格鲁曼(NOC.N) 通用动力(GD.N)(右轴)Wind,.中国角色自疫情爆发以来，人民币汇率愈发强势，人民币兑美元大幅升值了 12%左右，主要 因为：第一，中美货币政策大相径庭，这也是人民币强势的主线逻辑之一，2020年5月 以来，欧美央行大规模QE放水成为常态，而国内央行货币执行报告明确了货币政策走 向，即处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行 正常货币政策国家的地

13、位，从而强化人民币升值趋势；第二，疫情期间国内基本面强势 复苏，大力推动复工复产，2020年成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家，经济 基本面向好支撑人民币价值。但随着美国加息周期启动、鹰派步伐加快，加之国内局地疫情反复，近期人民币汇 率连日调整，时隔近一年重回6.5时代，整体来看，人民币贬值还是利大于弊：疫情期 间人民币汇率从7以上一路走强至区间，储藏了一些宽松空间，依靠国内供应 链快速复苏、国外供应链断裂严重，出口承压尚不明显，但年初以来，国内经济下行压 力加大，国外防疫走向共存、生产走向恢复，加之全球体系秩序混乱、环境复杂严峻， 出口导向型企业将面临不小压力，此时货币回吐涨幅、适度“

14、修正”走向常态区间，或曲 保外需、振出口的“强心针”，但外贸国别结构和产品结构可能出现显著变化。6.2离岸人民币汇率一在岸人民币汇率图17 : 2020M6至今（2022M3至今）在岸、离岸人民币汇率（单位：人民币/美元）7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.3Wind,另一方面，受多种因素影响，市场对于国内资本外流、输入型通胀压力增大、货币 政策空间承压的担忧不减，越是这样，越要保持战略定力，坚持以我为主、稳字当头、稳 中有进，以自身开展确实定性应对外部环境的不确定性。首先,国内资本外流整体可控， 虽然4月以来中美利差已经出现某种程度的倒挂，但利差中的通胀因素不能忽视，因

15、美 国通胀高企，从实际利率来看，中国对美依旧维持正向利差，且国内及时出台政策、靠前 发力，如4月15日央行宣布全面降准，释放长期资金约5300亿元支持实体经济开展， 人民币资产长期投资价值依旧稳健。其次，国际输入型通胀压力确实存在，但更应该做 到“战略上藐视、战术上重视”，在全球通胀大背景下，国内CPI数据表现良好，消费 品价格涨幅温和，下一阶段，货币政策将继续保持灵活稳健并与实体经济相匹配，总量 工具和结构工具相结合，实现对实体经济的精准滴灌，因此，年内整体通胀或前低后高， 但均值超政策目标的可能性较低。图18 : 2022M3至今中美10年期国债收益率曲线(单位： )3.02.62.52.

16、42.32.22.12.0中国国债收益率：10年美国国债收益率:10年Wind,总之，当今美国主导下的自由竞争金融秩序正逐步走向变革，在沃勒斯坦“中心-半 边缘-边缘”格局划分下的以中国为代表的次中心结构正日益凸显，Zoltan Pozsar所描绘的 宙顿森林体系in或正逐步成为现实。3 .风险提不(1)全球“再通胀”超预期：包括兴旺经济体、开展中经济体在内的全球主要国家 及地区的物价指数同比都逼近，或超过近40年以来高点，由于深层次逆全球化、全球 供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，俄乌局势演化对大宗商品的结构性 冲击，当前通胀风险或仍被低估；(2 )以Omicron为首变异株对经

17、济活动影响超预期：Omicron变异株的致死率虽 然大幅下降，但传染性更强，R0约为5.5,较Delta变异株4.3更高，较新冠初期2.2更 高，且90%为无病症感染者，隐匿性更强，对经济活动的抑制作用短期内或较难根除；(3)地缘风险超预期：俄乌冲突所造成二战以来的地缘政治格局的深刻变化,当 前还较难以下定论，影响面至少直接涉及东、西欧，中东，远东等地区，间接涉及面或 涉及全球均势发生显著变化；另外，韩国大选后执政党易主，亲美政权更替，中周边外 交环境或伴随2022年各国迎来大选年，而边际出现恶化倾向。1. 我制裁我自己的欧盟欧债危机的达摩克利斯之剑 已悬在头顶欧盟持续释放流动性埋下伏笔，冲突

18、制裁引爆能源价格1.LL快速扩张的流动性为通胀埋下伏笔自2007年以来，欧洲央行受到了前所未有的经济危机的挑战，为了拯救银行业， 欧央行迅速为缺乏流动性但有偿付能力的银行扮演了最后贷款人（LOLR）的角色。后 来，欧央行又于2014-2017年推出了一系列为期四年的定向长期再融资操作，以极低的 利率为欧洲银行再融资，并且为了进一步提供宽松的货币政策，于2015年1月决定通 过扩大资产购买计划（APP）大幅提高其量化宽松政策。2015年3月，欧央行最初的月 平均资产购买速度为600亿欧元，2016年4月，目标已提高到800亿欧元。国际清算银 行数据显示自2015年以来，全球欧元流动性（信贷+债券

19、）增速持续超过美元，直至疫 情期间美联储无限量释放流动性，美元才再度超过欧元。总体而言，2015年以来，欧央 行通过定向长期再融资、资产购买计划等一系列操作大幅提高其量化宽松政策，欧元流 动性快速扩张，为通胀加速埋下伏笔。图1 ： 20052021Q3全球主要货币流动性增速（单位：% ）302520151050-5-10-15302520151050-5-10-15302520151050-5-10-15解#校裨校校校耕耕耕耕耕#祉欧元欧元欧元美元日元BIS,图2 ： 2015-2022年欧元区主要货币政策证券购买量（单位：十亿欧元）图2 ： 2015-2022年欧元区主要货币政策证券购买量（

20、单位：十亿欧元）图2 ： 2015-2022年欧元区主要货币政策证券购买量（单位：十亿欧元）906,0005,0004,0003,0002,0001,0000,9入。八。0 s9ss耕耕耕耕耕守耕耕耕耕故解有被#欧元区:每月净购买量:ABS购买计划一欧元区:每月净购买量:第三轮担保债券购买计划 欧元区:每月净购买量:公共部门采购计划 欧元区:每月净购买量:企业部门采购计划欧洲央行:为货币政策目的持有的证券（右轴）1.1.2.能源问题根深蒂固，严重依赖俄能源出口，供需失衡引爆能源价格欧洲能源对俄依赖度高且能源结构不稳定，从而使俄乌冲突掣肘能源及各类大宗商儡 应，通胀指标被快速引爆；且在目前欧洲实

21、施制裁后尚无完全有效解决方案的背景下， 能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决，叠加近期疫情影响，通胀数据或仍未 触顶。2021年二季度，欧洲的能源问题就愈创造显，虽然近年来全球各类极端天气频发， 但欧洲的能源保障体系不应如此脆弱，或者说，“天灾”的影响要远远小于“人祸”。其 实早在2015年,欧洲的天然气供应就已开始萎缩,2021年这种供给端的问题更加明显， 北海的局部天然气矿床正在枯竭,荷兰的气田如格罗宁根气田也将于2022年中期关闭； 需求端方面，国际能源署（IEA）在全球天然气平安评论中表示2021年天然气需求 较202。年反弹约3.6%,而上半年欧洲天然气进口商未能及时补库存，加

22、之欧洲坚持能 源转型，增加清洁能源和可再生能源比例，但相应储能技术尚不完善、能源不稳定性较 高，欧洲对于天然气的需求愈发强烈，使本就脆弱的能源结构雪上加霜。随着俄乌冲突打响，全球范围内的金融战争及资源战争也拉开帷幕，欧洲与俄罗斯 这个能源供应大国已渐行渐远。欧盟统计局数据显示，按照SITC国际贸易标准分类，欧盟从俄罗斯的进口结构中，矿物燃料、润滑剂及有关原料（序号3）占据绝对地位， 2002-2021年占比均超60%, 2013年到达峰值77.65%。三级分项来看，2021年全年欧 盟进出口交易量前三位牢牢被能源分项占领，原油（石油原油和自含沥青矿物中提出的 原油）（序号333）以485.36

23、亿欧元“领跑”，石油及自含沥青矿物中提出的油（原油除 外）（序号334）和天然气（不管己否液化）（序号343）紧随其后，并且三大分项基本全 部为进口交易。图3 : 2002-2021年欧盟从俄罗斯进口额结构分析（单位：十亿欧元）食品和活畜饮料及烟草矿物燃料、润滑剂及有关原料动植物油、脂和蜡主要按原料分类的制成品机械及运输设备 SITC未另分类的其他商品和交易非食用原料（不包括燃料）未另列明的化学品和有关产品杂项制品Eurostat,图4 ： 2021年欧盟从俄罗斯进口额结构分析SITC未另分类的其食品和饮料及 杂项制品他商品和交易SITC未另分类的其食品和饮料及 杂项制品他商品和交易SITC未

24、另分类的其食品和饮料及 杂项制品他商品和交易活畜烟草2% 0%非食用原料（不包括燃料）5%4%1%未另列明枷械及运输设备化学品和有1%关产品5%/主要按原料分类的制成品14%动植物 油、脂 和蜡0%矿物燃料、润滑剂及有关原料68%Eurostat,图5 ： 2021年三级分项总交易额排名（单位：百万欧元）333 Petroleum oils,crude334 Petroleum oils other than crude343 Natural gas, whether or not liquefied542 Medicaments999 Confidential trade321 Coal(n

25、ot agglomerated)784 Motor vehicles Parts781 Motor cars and other motor vehicles335 Residual petroleum products and related materialsEXPORT IMPORTEurostat,详细来看，原油方面，俄罗斯是世界第二大原油生产国，与美国、沙特阿拉伯构成原油供应铁三角，俄油产量约一半用来出口，整体出口量约400-500万桶/日，其中很大 一局部销往欧洲，欧盟统计局数据显示，俄罗斯掌控着欧盟约25%的原油供应，斯洛伐 克、芬兰、立陶宛、保加利亚对俄原油依赖度超60%,德国

26、为27.20%；天然气方面，俄 罗斯是全球第二大天然气生产国，2021年欧洲天然气消费量的32%来自俄罗斯，其中捷 克、拉脱维亚对俄天然气依赖度甚至为100%,德国也超50%至65.22%,即使是核能充 沛的法国也达16.80%。一旦俄罗斯能源断供，将对欧洲经济产生巨大影响，冲突和制裁的 间越长，对欧洲经济复苏就越为不利。图6 ： 2021年欧盟原油主要进口国（去除欧盟成员国）其他，16.77%其他，16.77%其他，16.77%尼日利亚,7.15%俄罗斯,24.91 %英国,5.06%挪威,9.43%伊拉克,6.58%美国,8.85%利比亚,8.20%哈萨克斯坦, 7.99%沙特阿拉伯, 5

27、.06%Eurostat,图7 ： 2021年欧盟天然气主要进口国（去除欧盟成员国）其他 17.92%其他 17.92%其他 17.92%美国 11.26%英国7.03%卡塔尔7.43%俄罗斯31.57%阿尔及利亚挪威11.34%13.44%Eurostat,表1 ： 2021年欧盟煤、原油、天然气对俄依赖度Eurostat,煤（不管已否粉碎， 但未成块）原油（石油原油和自含沥 青矿物中提出的原油）天然气（不管已 否液化）捷克3.28%48.55%100.00%拉脱维亚38.83%0.00%100.00%匈牙利17.85%59.13%95.00%斯洛伐克19.95%95.39%85.45%保加

28、利亚90.30%61.17%75.23%芬兰43.54%79.60%67.37%德国22.02%27.20%65.22%波兰52.29%57.98%54.88%意大利56.48%8.81%43.25%立陶宛93.28%65.26%41.79%希腊98.12%7.61%39.04%荷兰34.33%33.59%30.30%法国30.70%9.75%16.80%瑞典26.04%8.51%12.74%西班牙27.44%6.04%10.43%克罗地亚70.01%1.97%0.00%爱尔兰69.41%0.00%0.00%在欧洲能源对俄依存度高以及能源结构不稳定的情况下，俄乌冲突使能源及各类大 宗商品供应受

29、到掣肘，通胀指标被快速引爆。欧元区CPI数据显示，2022年3月CPI同 比增速续创新高，达7.4%,其中能源分项CPI指数较2021底上涨23.26%,电力、食品 也出现不同幅度的上涨，价格的飙升导致欧洲普通民众的生活本钱日益提高。细分来看，原油价格自2022年初受供需紧张影响就已不断走高，随着俄乌冲突引 爆，引发市场对供给紧张的担忧，看多情绪大幅推升原油的地缘溢价，8年来油价再次 破百，导致欧洲民众用油本钱普遍提高，以法国为例，截至3月下旬，法国95号一升 1.99欧元，98号一升达2.05欧元，较去年同期上涨30%左右。天然气价格同样飙升， 欧洲TTF天然气价格一度从2月21日的23.7

30、6美元/百万英热上升至3月8日的最高 点67.93美元/百万英热，三周内上涨幅度超过185%。在目前欧洲对俄能源高度依赖R载 后尚无完全有效解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决， 叠加近期疫情影响，通胀数据或仍未触顶。7%6%5%4%3%2%1%0%180160140120100806040200欧元区调和CPI:食物（右轴）欧元区调和CPI:能源（右轴） 欧元区调和CPI:电力（右轴）欧元区调和CPI:同比图8 ：欧元区CPI指数同比增速与三大分项CPI指数（单位： ）8%欧元区核心CPI:同比图9 ： Brent原油、WTI原油价格走势（单位：美元/桶）150140

31、15014015014070e。 & s 空。心1 1 V C 尸 1C， cz Cz c 尸 Cz C， C，材材材材材材积科积权利存科样现货价:WTI原油现货价:Brent原油欧洲经济不断承压，拉响衰退警报本身受疫情影响，欧洲弱经济复苏局势不断承压，俄乌冲突的爆发无疑是雪上加霜。能源短缺掣肘经济开展，源头断裂阻碍产业复苏。前文曾述俄罗斯在欧洲能源市场扮演着举重假设轻的角色，短期内欧洲几乎不可能找到完善有效的解决方案，失去了社会 开展和经济运行刚需的能源后，企业本钱大幅上涨、生产问题层出不穷。从产业链来看， 高端制造业一直是欧洲的核心，俄罗斯那么是原材料的重要供应国，上游环节受阻意味着 双链源头性断裂，直接冲击产业开展、拖累产业复苏，使得自己陷入被动境地。通胀风暴推高生活本钱，消费疲软减缓增长动力。在疫情+冲突+通胀背景下,居民 消费需求明显受到抑制，数据显示，消费在欧元区GDP中占比超过七成，而3月欧盟 经济景气指数和消费者信心指数大幅下行，消费者信心指数甚至回落到2020年疫情发 生时水平，在消费疲弱的拖累下，欧元区经济增长压力倍增。图10 :欧元区GDP主要结构构成（单位：十亿欧元）欧元区:GDP:最终消费支出欧元区:GDP:资本形成总额欧元区:GDP:货物和服务净出口