家具行业全面深挖潜力整装渠道从竞争走向合作.docx

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1、1 .核心观点维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。受同比基数影响，定制家具 2021年季度收入增速呈现前高后低，局部公司利润端受工程业务应收账 款计提减值准备影响短期承压。受原材料本钱提升、收入结构调整以及 渠道竞争加剧影响，综合毛利率及各品类毛利率有所变化。随着家具企 业深挖零售渠道潜力、积极布局整装及家装市场，中长期有望拓展新增 长点。推荐标的：顾家家居、志邦家居。存量挖潜接棒渠道扩张积极顺应渠道结构变化仍是行业主旋律。随着 客流量的压力进一步增加、门店数量总数提升和行业竞争的加剧，定制 公司的开店增速有所放缓，积极顺应渠道结构的变化重要性持续凸显。 定制家具企业与整装渠道合作持续深化，产

2、品制造与交付服务的专业化 分工合作或将推动头部企业效率进一步提升。营销思路进一步向品类融合方向及整家定制拓展。当前零售市场的客流 受新房销售、二手房交易、精装渗透率等因素影响略有承压，在布局渠 道多元化拓展客流来源的同时，通过营销方式创新、品类融合等形式助 力家具公司进一步翻开客单价天花板。多家公司发布315活动营销计划， 从单品类单空间的套餐向品类深度融合、整家定制方向拓展，充分满足 消费者一站式购物需求，在助力终端竞争力持续提升的同时，促进市场 份额进一步向头部企业集中。家具行业估值中枢存在提升空间细分子行业龙头竞争优势凸显行业 有望从分散走向集中。当前家具行业的估值中枢仍然在历史相对低位

3、， 从上市公司的增长质量、竞争优势等多个维度来看，我们认为上市公司 的经营状况以及中长期增长预期好于2018年低点水平，随着市场对于 地产的悲观预期的逐步修复，家具行业获得相对充分的估值修复动力。 不同的企业根据自身的开展阶段在布局方面有所差异，头部企业关注存 量市场潜力挖局，更加关注自身渠道结构、品类融合的调整；二线企业 由于还存在一定的空白市场，在门店数量方面仍有一定的扩张空间。从 中长期来看，定制、软体等头部企业的管理优势正在不断显现，马太效 应显著，营收和净利润水平在较高的基数情况下仍能实现超过行业平均 水平的增长，有望在市场从分散到集中的过程中抢占更多的市场份额。风险提示：地产竣工及

4、销售不达预期，渠道结构变化影响客流增长2 .头部企业实现高基数稳增长，强者恒强优势凸显2021年收入端增速表现前高后低头部企业实现高基数的快速增长。2021年全年受2020年疫情后逐季修复影响，导致各个季度间的基数波 动相对明显，单季度收入增速前低后高，2021Q1-2021Q4分别为 119.73%/37.25%/17.99%/10.88%, 2022Q1 收入端同比增速 10.14%。局部 公司受工程业务应收账款计提减值准备影响短期承压，原材料本钱提升、 收入结构调整以及渠道竞争加剧影响，综合毛利率及各品类毛利率有所 变化。零售渠道的基础上拓展家装市场，从而实现品牌市场份额的进一步提升。随

5、着定制家具与家装渠道的专业化分工合作的推进品类之间的融合将 进一步推进。我们认为品类之间的融合分为两阶段，第一阶段是传统经 销渠道的多品类销售，以定制为入口，辅助配套产品的销售，在零售端 提升客单价并获得更多的客户价值。第二阶段是定制与家装渠道的专业 化分工合作的持续推进，定制家具公司在提供板式定制产品的同时，还 可作为主辅材、家电、成品家具等标准产品的整合入口，通过规模采购 提升议价力，为家装渠道提供更多的品类整合。目前多家定制公司全面 拓展整装渠道，助力中长期布局新增长点。欧派整装大家居持续奠定领军地位乘风破浪.高歌猛进先发优势向 竞争优势持续转变推出新品牌进行模式复制与推广。我们在定制家

6、具 行业2018年报综述中提出，整装渠道是自然客流重要入口，新赛道竞争 悄然开始。经过几年的开展，整装产品从中低端竞价策略逐步向品质提 升方向进行转变，家装、整装公司与定制家具企业之间的关系从竞争走 向合作。2018年11月，欧派家居率先实行整装大家居试点，目前已经 形成在行业的先发优势与规模领先优势，在整装家装、零售渠道、公司 直营等多个维度形成持续拓展。2021年，公司在欧派整装大家居、欧伯 丽整装大家居的基础上，欧派进一步推出了整装新品牌“StarHomes星 之家”实现双品牌切入一体化整家定制赛道，在“两翼并进，全域协同” 的战略方针下，夯实并进一步扩大公司在整装赛道的领先优势。目前整

7、 装渠道的重要性已基本成为行业内企业的共识，多家公司在渠道、产品、 组织架构等方面积极投入，快速抢占市场开展红利。除总部层面直接推动的整装渠道布局在经销商的维度也进一步鼓励和当地装修公司的合作。随着流量结构的持续调整以及信息获取来源的持续扩张，客流的分散程度进一步加剧，而定制企业基于中长期提升市场份额的目标，对终端的碎片化流量的重视程度不断提升。定制家具企业及终端经销商对于客流分布的敏感性和抢夺客流的决心持续提高，渠道 布局打破限制，从传统建材卖场向购物中心、家电卖场、社区店、拎包 入住样板间、整装等渠道进行持续的拓展，一切围绕客流的有效转化以 及对客流最大程度的挖掘。家装和整装企业经过长期对

8、当地市场的深耕,在装修领域的当地市场份额相对较高，经销商在总部的政策与相应产品 系列的支持下，加大与当地装修渠道的合作,也进一步提升了市场份额。传统零售渠道积极拥抱整装，全面推进合作关系。我们在2020年报综 述中提出，定制与整装有望出现更多合作模式的布局，而这一预期的落 地在2022年4月8日得到了进一步证实，欧派家居发布“高颜定制整 装二在2021年发布“高颜整家定制”解决精装房客户需求的同时，进 一步拓展了毛坯房的目标客群，实现了整装模式的进化升级，持续扩张 公司面临的整体市场规模。高颜定制整装分为三种合作模式： A模式供货商模式：通过欧派各地零售经销商和当地装企合作； B模式服务商模式

9、：由装企和公司总部直接对接合作，当地零售商负责成交后的设计、安装等服务环节；C模式集团直供模式油总部直接和装企签订合作，可实现一城多商;重装修市场有望成为下一个流量争夺的战场。我们对新房市场、工程市 场和存量重装市场进行多个维度的比照，受消费需求开展阶段、消费者 偏好以及重装修本钱等多方面影响，在住房翻新等重装修需求潜力尚未 得到充分挖掘，这也是目前行业内参与者较少，但同时也是定制行业下 一阶段破局关键的重要原因。目前定制家具企业在重装修领域的探索在 持续推进，我们认为定制与家装之间的专业化分工或将推动重装领域向 着破局方向开展。在流量结构变化的过程中，全面抢抓各类型流量的企 业能够在日益加剧

10、的竞争环境中抢夺先机。随着消费者需求从新房为主 向存量房更新的变化过程中，对重装修市场的提前布局或将助力企业获 得下个阶段的先发优势。表5：不同市场的消费需求特性存在差异指标目标市场类型新房市场工程市场存量重装市场潜在需求容易估算，根据新楼盘交付时间及套 数等信息可对当地市场有所了解容易获取，单个工程招投标的 套数相对固定，楼盘交付时相 对明确离散状态，由于消费者重装修 需求没有固定和明确的时间 节点，对单个楼盘或片区的市 场预估难度较大潜在需求转化为实 际成交通过销售和导购的推介，单个小区有 望获得可观的实际成交数量在套数固定的情况下，具备多 品类进入的可能性，与地产商 的良好合作助力持续中

11、标不确定性较高，有大量装修公 司将这局部消费者需求进行 消化客单价新房客单价较高，消费者对定制产品 的需求较多本钱加成法报价，单套价格取 决于楼盘定位、地产商需求区间较大，存量住房的局改客 单价低、时间要求高客户满意度相对较高，新房客户的入住时间相对 宽裕，不存在强烈赶工需求由地产商进行验收和评估难以获得较高的客户满意度， 局改客户对交付周期要求高3 整家定制或为行业开展中间形态大家居有望全面启航 定制行业多品牌的布局及品类之间互相渗透逐渐成为主要方向。由于家 具产品是低频次、高客单价的耐用消费品，其终端网点的布局主要承当 着展示、交易与服务的功能，考虑单品类家具零售市场规模=门店数量X 客单

12、价X单店平均客流量，过度依赖单品类势必会触碰到企业收入与规 模增长的天花板。从全国的城市分布来看，门店数量存在增长瓶颈。因 此我们认为，无论是品类扩张或者多品牌布局，其背后的逻辑在于通过 多样化的品类或多元化品牌寻求更多的渠道增量，门店数量增长的红利 仍然是多品类与多品牌的首要驱动力。图25 ：家具品牌零售门店销售额是客观因素与主观能力的综合运营成果表达进店客流客流/进店率UI.出言疝二曾宿的美转化芈客单价一;万二体杀百江工进店客流质量型区耳眄疝店铺转化能力购买数量单件价作如W心I _I .第谀#数据来源：芝麻科技,配套家具收入快速增长衣柜）全屋定制）整家定制客单价天花板持 续突破。欧派家居在

13、套餐、整装大家居的推动下实现了配套产品收入及 收入占比的提升，品类融合与流量获取来源的扩张带动销售进一步提升， 整装业务正在逐步成为配套品占比提升的重要途径，推动品类之间加速 融合。由于配套品为品牌商合作或代工生产，定制企业扮演了渠道商的 角色，因此毛利率水平低于定制产品。在配套品的全面推进下，定制头 部企业的客单价持续提升。图27 ：欧派家居配套品收入占比稳步提升图26 ：欧派家居的配套品收入快速增长尚品宅配配套（亿元）索菲亚-配套（亿元） 欧派家居.配套（亿元）尚品宅配同增一去菲亚同增25%20%15%10%5%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

14、21尚品宅配配套品占比 索菲亚配套品占比 欧派家居配套品占比公司年报,公司年报,图28 ：配套品的毛利率低于定制产品图29定制头部企业全屋客单价持续提升（元）40%30%20%10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 尚品宅配 -好莱客 -索菲亚30000公司年报,公司年报,2022年家具行业315活动以整家定制为主要方向，客单价空间有望 进一步翻开。不同于往年的单空间套餐（例如全屋定制套餐、定制橱柜 套餐等）或品类融合套餐（全屋定制配套成品、橱柜套餐配套全屋定制 等），2022年定制、软体等多个公司的营销方向均为整家定制，品类与 空间组合的边界

15、进一步翻开，充分满足消费者一站式购物的需求，在主 打套餐产品方面给予充分的优惠让渡，以吸引更多的消费者关注并转化 为有效客流。同一家企业推出同价格不同类型的套餐满足各类消费者需求。考虑到 消费者的户型差异及装修空间的区别，索菲亚从全屋定制、背景墙、家 居家品、床和床垫、橱柜、家电等各大类进行组合，推出四款组合不同 的39800套餐，充分满足消费者从单空间到整体居住空间装修的需求。 新推出的39800套餐相较于以往的19800套餐，从产品种类和应用空间 均有进一步升级，实现了定制与配套家居、全屋定制与衣柜、全屋定制 背景墙的充分联动。表6 ：往年定制家具的套餐类型主要以品类和空间进行划分欧派家居

16、索菲亚年份公司衣柜橱柜衣柜2017 年19800元18 nf套餐橱柜引流套餐低至8888元/套19800元18 nf套餐2018 年19800元22 nf套餐橱柜+五大系统套餐15800元/套19800元18行套餐2019 年19800元22 m,套餐-19800元22行套餐2020 年19800元22肝套餐橱柜3.6米套餐12800元/套起19800元22行套餐2021 年19800元22 nf套餐|r-r-7|橱柜3.6米套餐12800元/套起19800元22 nf套餐数据来源：公司官网,图30 ：定制家具企业的整家套餐的配套品以合作品牌为主公司名称发布时间套餐名林套餐价格全屋定制背景培家

17、具家品楣柜其他39800大牌整冬套餐3980020ni3M芝华仕家具8件套f达“千套 （其皮床-乳胶床婪）7m （3mMt 柜-3m 台面Tm吊柜）加999送7298元卡萨帝烟灶两件春索菲亚39S00大牌捡包委餐3980020H-芝华仕家具S件套/达帘套（真皮床干乳胶床垫）一舒达床头柜1件-大牌家电家品三选一（-2999惠送卡萨帝双子云 裳滚葡洗衣机-1999息送东芝净味对开门冰箱 免费送海尔洗烘一体机哥达舒季乳胶枕湍-素菲 史格林之光床品4件套）39800极享拎包套餐3980026ni-索菲亚家品1*套索菲亚智能晾衣机1件-大牌家也家品三选一（ +2999惠道卡萨帝双子云裳滚筒洗衣机1999

18、惠送 东芝净味对开门冰箱免费送海尔洗烘一体机T 达舒享轧胶枕2件-索菲亚格林之光床品4件套）39800叶尚拎包委叠3980026HlOni索菲五家品10（牛套索葩亚智能乘衣机1件欧派家居29S00高独整家套餐2980020ni （ 18种轻奢花 色）3M （1同花色任 选）牛套全屋家具29800高颜整家定制升级版2980020ni（2科中潮奢花 色）3M2科中潮奢花 色）1俨十套全雇家具，免费升级芝华 仕功能沙发尚品宅配29800一价全包套餐29800-品质五金（绘.冲门较、轻者拄子、挂衣通、抽屉、 气压撑等）金牌厨柜29800金牌品质全屋套餐2980022M7ni1橙木门，免费送喜临门床垫和

19、养生煲百得胜28800轻颜安选系列2880015M10n佟屋窗格，7件轻奢家具7H38800水漆潮奢系列3880015M1面高端窗帘，7件潮奢家具7H卡诺亚真螫家定制套餐2980026ni8M2楼木门加716阮康醛橱柜（3rril也柜-3吊台面-1M吊柜），加 我再送其皮床,床垫、客餐厅家具8件套（沙发-岩 板茶几-岩板餐臬-餐椅）20222.18尚颜高品质酸整宓套叠2980026ni28800新潮世代整家套餐2880020ni3M1阱满3万-999元送L5米喜临门床垫诗尼曼38800都市容族整家套譬38SOO20ni1阱实付满3万享。元升级禾杏版柜体，送价值1790元智 能晾衣机46800中

20、产新贵整家套餐4880022M5M1怖三峰整家定制27777高颜值经济套鬟2777720nilOrrt （可替换公牛全 自动岐衣架或安吉 尔净水署）2橙门，免费鳍送智能指纹锁7H现代筑美家居2022.336800超级整家套餐36SOO20ni3M活动家具疥+品牌床垫7延米加999元送射电两件套图31：成品及软体家具公司的套餐主要以自产为主公司名林发布时间套餐名林套餐价格全厘定制背景培家具家品其他楣柜顾家家居49800全屋套餐4980022ni牛（顾家软体家具-沙发、茶 几、一桌四椅、床和床垫）配件包（拉子、抽屉、挂衣 杆等）全友2022.22888g整家套餐2888820ni16件精品成品宓具

21、加3199元太太乐智能晾衣架39800全屋拎包套餐3980022ni4ni18件成品家具7m整体橱柜掌上明珠28888具整宓颜质套餐2888815M （含楣/米）15件成品家具加999元可抢购3999元床垫林氏木业26800全屋定制拎包套餐2680020ni牛全屋家具产品十1套窗帘（3m 布x2）全面升圾为无酸环保板材、 皤送窗帘，3月21日林氏木业 发布产品降价通知直降3000元各公司官网,当前定制与软体的组合主要分为品牌合作与自产模式各个公司由于资 源禀赋差异选择不同路径。目前家具行业主要有两条路线布局整家定制: 第一，定制+软体配套：公司从定制家具主业出发，成品家具局部通 过品牌联盟合作

22、或者代工来完成，如欧派家居、索菲亚，通过整家 定制模式拓展； 第二，软体/成品+定制：公司以软体/成品家居生产制造为主，定制 家具局部也通过自建产能及渠道进行布局，如顾家家居一作，于 2022年2月19日发布“新一代全屋定制+”战略升级，推出49800 拎包品质套餐，其中包括2 nV全屋定制、顾家家居10件软体家具、配件包，凭借自身在软体家居方面深厚的设计与生产能力，并结合 定制的自有产能布局，充分满足消费者需求。3 工程渠道市场环境影响下工程业务稳字领先严控风险精装修市场规模及精装渗透率仍存在进一步提升空间。根据奥维云网的 统计和测算，截至2021年精装修新开盘套数286万套同比下降12.1

23、%, 在国家绿色建筑大势驱动下，精装渗透率持续提升，截至2021年到达 37.1%,同增4.3pct,后续精装修市场规模及渗透率存在提升空间。定制家具公司的经销渠道和工程渠道增速差距缩小占比变化趋于稳定。 目前8家定制家具企业中，仅尚品宅配是纯零售市场，其他公司先后通 过内生与外延的形式拓展工程业务。截至2021年，8家定制家具企业累 计的工程渠道收入规模到达100.18亿元，同比增长33.95%,占总收入 比例从2015年的5.45%提升至2021年的18.66%。20152021年定制上 市公司的经销渠道收入从123.29亿元增长至369.8亿元，其中2021年 同增29.67%,占总收入

24、比例为68.88%。随着工程控风险以及经销渠道 积极布局，收入结构有望保持相对平稳状态。图32 ：精装修新开盘套数仍有提升空间图33 ：工程渠道总体占比提升羟销渠道占比呈现 下降趋势精装房套数（万套） 一同增2015 2016 2017 2018 2019 2020 202180%75%70%65%60%工程渠道占比 经销渠道占比（右轴）奥维云网,公司年报,图34 ：定制家具公司的经销渠道增速相对平稳图35 ：定制家具工程渠道增速有所回落定制家具经销渠道收入（亿元） 一同增公司年报,数据来源：公司年报,零售品牌影响力在工程渠道的落地以及工程的品类延展促进定制家具 公司实现快速提升。与传统零售渠

25、道类似，单品类的工程渠道从市场空 间、潜在份额等方面存在天花板，因此打破品类的界限实现工程渠道的 多品类开展，能够助力定制企业实现更加持续的增长。随着定制家具公司通过单品类向地产商的切入并实现持续良好的合作，多品类的进入与 延展可能性大大提升。随着工程渠道开展趋于稳定以及各家公司在工程 渠道的积极布局，预计增量市场空间竞争或将进一步加剧，定制家具公 司的工程渠道收入提升将来自于市场份额的提升。图37 ：定制家具公司的大宗业务占比逐渐企稳图36： 2021年定制家具公司的工程渠道收入增速呈现不同表现80%40%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021欧派

26、家居一志邦家居金牌厨柜皮阿诺 一 我乐家居一 好莱客 索菲亚公司年报,公司年报,精装房渗透率存在提升空间工程业务开展稳字领先。家具的终端零售 需求主要来自于新房装修和二手房改善，随着地产行业出现整体调控， 新房的自然客流受到一定压力；精装修的推进从一二线开始且精装修占 比相对较高，目前正在逐步向下沉市场延伸，随着精装房占比的不断提 升，工程业务仍然是定制家具企业的重要新增渠道。在外部环境整体承 压的背景下，工程渠道将从高速开展期过渡到稳步开展阶段，对风险控 制、客户与工程筛选的重要性日益凸显。4 .推荐标的5 顾家家居：内外销稳步开展，渠道布局积极推进品牌力持续提升，内外销业务稳步开展。公司重

27、视品牌建设，内销市场 加快开展公司功能沙发及床垫业务，积极开展定制品类，进行客餐卧空 间一体化产品常态化打造，持续提升产品力,各事业部着力打造大单品， 2021年境内收入同增40.05%o外贸方面在北美市场积极推进功能产品 线，此外持续开发高潜商超及电商类客户，推动本钱下降提升产品竞争 力。坚持 1+N+X渠道战略，从制造型向零售型家居企业转型。公司巩固 品类专业店优势，加快融合大店布局速度，X渠道持续探索，并根据各 品牌和品类的开展阶段匹配渠道组织，由品类负责制转变为品牌负责制， 致力于开展全品类大家居的变革与创新。同时为门店搭建信息化系统， 精准掌握终端零售情况，提升服务标准化能力，向零售

28、型家居企业持续 转型。6 志邦家居：多渠道销售持续推进，品类布局进一步完善 厨柜下沉、衣柜完善空白市场布局整装渠道快速推进。公司在定制的 基础上扩充多种配套成品，定制衣柜从培育期进入收获期成为重要增长 点，多品牌多品类战略稳步推进。此外公司加强整装渠道团队力量，将原IK子品牌经验融入整装新品，实现整装产品体系快速重构，随着零 售与整装渠道合作的持续推进，整装业务有望快速增长并成为重要新增工程业务稳健开展 持续拓展品类及优质客户。公司严控工程业务风险, 积极拓展工程渠道品类布局,2021年实现工程收入16.5亿元同增40.59%, 百强地产客户占比34%,随着新增订单有效转化、优质地产客户拓展布

29、 局及品类扩张，中长期有望在风险可控情况下保持稳步增长。表7：定制家具行业重点公司盈利预测公司收盘价市值EPSPE_ 评级名称元亿元21A22E23E21A22E23E顾家家居57.013602.633.183.8521.6817.9314.81增持志邦家居上+if”人 1-19.57611.621.982.4912.089.887.86增持注：收盘价方巾值截至2()22年3月9 R ,数据来源：WIND,7 .风险提示地产竣工及销售不达预期。假设地产竣工和销售数据不达预期，那么对于后 周期板块的估值产生一定的影响，需求端也会出现一定波动。渠道结构变化影响客流增长。随着行业竞争格局的加剧，家装

30、、整装等 公司也纷纷进入到定制家具市场，传统的零售经销市场面临着更为激烈 的渠道竞争，自然客流增长可能呈现明显压力。22021年收入增速前高后低，工程端致局部公司业绩承压2021年收入增速呈现前高后低。20142017年期间，行业在渗透率提升、 地产景气度高涨等多方面积极因素推动下保持高速增长。进入2018年， 在渠道结构调整及需求增长放缓的影响下，传统零售渠道逐渐从快速发 展阶段向成熟期阶段过渡，定制家具行业的单季度收入增速持续放缓。 2019年，随着各家公司在工程渠道、整装等渠道方面的积极扩张，全年 收入端的季度增速呈现前低后高趋势。2020年疫情影响一季度表现，随 着终端消费复苏全年呈现

31、逐季修复。2021年受2020年疫情后逐季修复 导致季度间的基数波动相对明显，单季度收入增速前低后高,2O21Q1-Q4 分别为119.73%/37.25%/17.99%/10.88%,2022Ql收入端同比增速10.14%。从净利润角度来看受计提地产商工程业务应收账款减值准备影响导 致2021年局部公司低于预期。2021年全年季度净利润表现波动相对明 显，2021Q1受2020年疫情影响同期基数较低影响，行业整体净利润呈 现高增，2021Q2Q3逐渐趋于平稳，2021Q4局部公司计提工程业务的 应收账款减值准备影响，导致全年净利润低于原先预期，八家上市公司 2021Q1-Q4 同比变化为 2

32、70.26%/12.09%/0.19%/-163.42%。2022Q1 受原 材料价格提升、费用端投入等多因素影响，整体净利润同比下降23.3%。图1受基数影响定制家具公司2021年的单季度收 图2受应收账款减值准备计提影响定制家具公司入增速前高后低2021Q4单季度净利润增速承压250150%20015010050I llknwkri liffi100%50%0%-50%定制家具收入（亿元）同增-20300%200%100%()%-100%-200%-300%定制家具归母净利润（亿元） 同增WIND,WIND,注：考虑数据可比口径，定制企业选择欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚、尚品宅配、

33、好莱客、皮阿诺、我乐家居表1 :从定制家具收入端来看，2021年单季度增速呈现前高后低时间公司欧派家居志邦家居金牌厨柜皮阿诺我乐家居尚品宅配好莱客索菲亚2019Q115.60%5.20%6.20%16.30%22.60%15.70%5.20%-4.70%2019Q212.50%13.30%33.10%31.50%23.10%5.60%3.00%12.20%2019Q320.10%16.90%23.50%35.60%25.60%8.40%0.60%2.40%2019Q420.70%43.70%29.20%39.20%21.00%9.80%8.80%7.70%2020Q1-35.10%-21.20

34、%-3.90%-15.50%5.40%-47.50%-48.30%-35.60%2020Q26.90%22.20%10.70%-2.30%0.60%-14.30%-3.80%-8.50%2020Q4130.70%109.10%81.50%92.30%44.30%110.30%203.00%130.60%2021Q138.61%36.49%49.93%49.20%35.00%10.82%72.86%41.76%2021Q230.12%23.18%13.49%-4.75%7.91%-6.09%35.92%15.93%2021Q320.60%24.69%19.87%4.79%-17.39%0.67%

35、21.25%-2.92%2021Q425.60%11.17%17.24%-31.84%13.23%-22.87%8.35%13.53%2022Q115.60%5.20%6.20%16.30%22.60%15.70%5.20%-4.70%WIND,表2 ：从定制家具净利润表现来看，2021年全年呈现单季度前高后低时间公司欧派家居志邦家居金牌厨柜皮阿诺我乐家居尚品宅配好莱客索菲亚2019Q1同增25.10%4.90%2.70%16.50%116.20%31.60%8.20%3.70%2019Q2同增13.50%21.40%18.70%24.50%89.10%18.90%-24.20%6.80%20

36、I9Q3同增14.70%13.10%7.50%20.20%12.20%1.40%-10.50%1.90%2019Q4同增24.10%39.00%21.40%28.60%59.30%4.80%36.70%33.80%2020Q1同增-210.30%-241.30%-66.50%-74.10%230.50%-589.30%-144.80%-115.50%2020Q2同增9.20%21.40%8.60%3.70%0.60%-82.30%-14.90%26.50%2020Q3同增28.90%19.80%40.10%14.10%41.80%5.10%-8.20%7.70%2020Q4同增32.80%10

37、4.90%30.40%43.10%75.10%-77.40%-6.80%38.50%2021Q1同增340.00%213.20%587.80%795.10%458.40%105.10%328.80%812.30%2021Q3同增14.57%0.85%-18.14%-2.08%-33.94%-75.39%-7.17%13.71%2021Q4同增-9.84%3.92%24.88%-1315.36%-370.66%-93.91%-274.91%-246.66%2022Q1同增3.88%1.37%-31.16%-46.87%15.65%-1366.78%3.87%-2.87%WIND,定制头部企业形成

38、双品类领先优势第二梯队持续发力。在定制橱柜方 面，2021年欧派家居以75.29亿元位列行业首位，索菲亚、志邦家居、 金牌厨柜分别以29.34亿元、24.80亿元突破20亿大关;索菲亚（司米）、 皮阿诺的规模分别为14.2亿元、11.8亿元，暂列1020亿规模的梯队， 我乐家居、好莱客的橱柜业务收入规模低于10亿元。定制衣柜方面以定 制柜+配套品的销售模式为主，品类之间的融合持续推进，沙发、床垫等 标准产品通过套餐、整装等多种形式搭配定制衣柜销售给消费者，2021 年欧派家居以101.7亿元规模位列行业第一位，继定制橱柜领跑行业之 后，形成了定制橱柜+定制衣柜的定制品类双龙头的绝对领先优势。图

39、3欧派家居的橱柜收入规模位列上市公司首位（亿元，2021年数据）图4欧派家居的定制衣柜+配套品收入位列行业第 一（亿元，2021年数据）注：我们假设尚品宅配的全屋定制收入中有10%是定制橱柜产 注：我们假设尚品宅配的全屋定制收入中有90%是全屋定制类品，WIND,产品，WIND,木门品类处在开展与布局初期在定制品类中规模相对较低。从木门规 模来看，2021年欧派家居以12.36亿元规模位列行业第一，好莱客通过 千川木门并表实现木门品类规模的快速提升，其他公司的木门处在开展 培育期，收入规模相对较低。5 :欧派家居木门收入规模位列行业第一（亿元，2021年数据）公司年报,2 本钱及收入结构变化影

40、响盈利能力受原材料价格提升影响盈利能力有所下降综合毛利率及各品类毛利率的变化主要来自于渠道及产品结构的调整。从盈利能力变化来看，零售经销商盈利能力下降先于生产端，工厂通过规模效应不断释放，将优化出的利润反应给经销商及终端消费者，使产品更具备性价比及市场竞 争力，2021年原材料本钱端有所提升，定制家具企业通过本钱内部自我消化或小幅提价等措施积极应对。从年度数据来看，各家公司的综合毛 利率、净利率水平均有所回落，主要与渠道结构、各品类开展阶段所带 来的结构调整相关。图6 ： 2021年定制家具综合毛利率有所下降（ ） 图7 ： 2021年定制家具净利润率有所降低（% ）50403()2013 2

41、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202120-40200-20欧派家居志邦家居金牌厨柜皮阿诺 我乐家居 尚品宅配好莱客索菲亚WIND,欧派家居 皮阿诺 好莱客志邦家居 我乐家居 索菲亚金牌厨柜尚品宅配WIND,经销渠道毛利率水平有所降低工程渠道毛利率受竞争加剧及本钱影响 有所回落。2021年局部新增品类盈利能力尚未到达成熟品类水平，收入 占比提升导致经销渠道毛利率有所下降。工程渠道竞争加剧，且投标价 格锁定后无法消化原材料本钱上涨压力，进而导致毛利率也有所回落。图8 ：经销渠道毛利率的变化与产品结构调整有关 图9：工程渠道毛利率有所回落45%35%25%20

42、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202160%40%20%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧派家居志邦家居金牌厨柜 皮阿诺 我乐家居好莱客WIND,欧派家居 一志邦家居金牌厨柜一皮阿诺我乐家居 一 尚品宅配好莱客索菲亚WIND,从分品类毛利率来看，均有不同程度回落。经过多年的开展,橱柜市场 规模以及行业格局基本稳定，其变化主要来自于渠道结构的调整及本钱 变化。定制衣柜毛利率也出现一定回落，局部公司由于配套品收入占比 提升、本钱压力等多因素，导致定制衣柜毛利率也有所回落。定制家具 公司的木门业务普遍处在起步期，

43、尚未到达规模效应，毛利率相对较低 仍有进一步提升空间。目前上市公司布局卫浴产品的主要为欧派家居， 毛利率呈现相对平稳表现。图10 ： 2021年定制橱柜毛利率有小幅下降图H ： 2021年定制衣柜毛利率有所回落50%40%30% 20% 10%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧派家居志邦家居金牌厨柜 皮阿诺 我乐家居好莱客索菲亚60%40%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%欧派家居一志邦家居 金牌厨柜11皮阿诺 我乐家居 尚品宅配好莱客 索菲亚公司年报,公司年报,图12 ：木门普遍处于起步

44、期，毛利率相对较低图13 ：欧派家居的卫浴毛利率相对平稳100%欧派家居 1 志邦家居 1 金牌厨柜好莱客 索菲亚30%25%20%15%10%5%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司年报,公司年报,销售费用率同比持续降低，管理费用率相对稳定。随着2020年疫情后 逐步修复，定制家具企业基于市场环境变化、营销投入效果等多方面因 素，加大销售费用投放力度，上市公司的销售费用投放的绝对值增长， 而规模效应的释放带动销售费用率的持续降低。从管理费用率来看， 20192021年基本持平，随着人员效率提升以及管理流程不断优化，管 理费用率存在进一步优化空间。费用投放延续理性的状态未来的变化方向主要为结构性调整。随着各 家公司收入规模的不断提升以及对于精益管理生产的进一步推进，预计 管理费用率仍有优化空间，最终到达相对稳定的