大众品行业2021年报&2022一季报综述.docx

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1、证券研究报告们认为应关注零食板块二三季度机会，主要系1)伴随疫情后终端消费的持续 恢复，低基数背景F 22Q2、Q3零食板块业绩有望实现快速增长；2)当前休 闲零食渠道库存较低，伴随疫情婚戒叠加经销商进货意愿提高，22Q2业绩有 望出现持续改善。卤制品：销售盈利双重承压，关注疫后修复机会卤味连锁经营状况与疫情进程高度相关，过去一年板块内公司营收和净利润走 势前高后低，主要系上半年疫情阶段性消退后的线下业态回暖，而下半年至今 年一季度受疫情反复、工厂限电、需求不振多重因素共振导致销售和利润端表 现疲软。展望后续，需持续跟踪疫情拐点出现后的本钱压力缓释和消贽需求回 暖所带来的修复机会。速冻板块：疫

2、情下B端受损C端受益，行业集中度有望提升速冻板块后续机会一方面来自于疫情管制放松带来B端餐饮渠道恢复，另一方 面预制菜受益于疫情期间消费者教育的深入和渗透率的提升。建议关注板块后 续【B+C端需求趋势确立】和【本钱拐点确立】下业绩弹性释放带来的板块修 复机会。烘焙板块：本钱压力较大，关注后续需求回暖机会2021年烘焙板块受益于20年疫后开店恢复潮，收入增速15.09% ( + 14.6pct)： 但由于本钱上行压力，利润端受到影响，同比为-1.06% (-15.2pct),板块跑输 沪深300约9pct：22Ql疫情对连锁板块影响较大，板块收入放缓，同比为4.34%(-26.7pct),同时本

3、钱持续上行，利润端同比为-27.82% (-107pcl),板块跑输 沪深300约12pct。我们维持此前观点，当前本钱端压力依III较大，后续应持续 跟踪本钱端的拐点或行业提价等边际改善因素；同时应持续跟踪疫情后终端需 求的回暖等指标。标的选择上关注疫后业绩出现明显改善，估值较低的标的。投资建议当前时点：应找寻后续业绩确定性机会推荐必选龙头标的&盈利能力持续提 升的可选优质龙头：涪陵榨菜洽洽食品、重庆啤酒、巴比食品 伊利股份。1 )相比20年，群众品板块面临的一大问题即本钱端的压力较大。由于21年 原材料的持续上涨以及22年国际地缘冲突的影响，当前群众品大局部的原料 及包材本钱仍处在历史高位

4、，由此优先关注【业绩确定性相对较高的必选消费 品】,当前时点,我们推荐必选优质龙头中提价传导顺利和本钱出现拐点的【涪 陵榨菜】、【巴比食品】。2同时我们也推荐疫后需求修复后具备盈利能力提升逻辑估值合理的可 选消费品龙头：【洽洽食品】、【重庆啤酒】。3另外龙头乳企防御配置价值凸显,有望通过量增+品类结构调整+产品结 构升级推动双位数收入增长,通过费用率优化实现利润率提升：【伊利股份】。 展望后续：需观察本钱拐点需求修复疫情恢复的多因素改善机会。22年H2,在疫情逐步化解、消费需求恢复、本钱压力下降等多因素的改善下， 子板块有望迎来边际改善。建议持续关注：安井食品、盐津铺子、甘源食品、 三全食品、

5、立高食品、海天味业。风险提示：疫情反复或散点爆发、原材料价格大幅上涨、终端需求疲软或需求 修复不及预期。图1： 2021年啤酒板块收入实现快速增长（亿元，%） 图2： 22Q1啤酒板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%）营业总收入 YOY营业总收人YOY20I8QI 2019QI 2020QI 2021Q1 2O22Q1资料来源:资料来源: 调味品板块：疫情影响需求复苏22Q1收入放缓2021年调味品行业基本面承压，收入增速放缓；22Q1受疫情影响较大，压力仍存。2021年：调味品板块收入增速为5.1% （-9.4pct）, 2IQ2以来社区团购冲击+本钱压力+渠 道库存处于高位，板块基本面显著

6、承压；21Q4海天开启行业提价潮，渠道备货积极性提 高+需求逐步复苏，板块收入环比显著提速。22Q1 ：板块收入同比为2.6% （-19.2pct）, 增速同比/环比均放缓主要系：21Q1渠道备货积极性较高导致高基数+22Q1疫情影响行业需求（餐饮端需求占比60%） +22Q1物流发货受限，基本面承压。个股来看：渠道结构与库存水平为影响个股收入分化的主要因素海天味业：21年实现收入250.0亿（+9.7%）,因为受到社区团购渠道冲击与渠道 高库存影响，全年收入增速低于预期；22QI实现收入72.1亿（+0.7%）,增速略低于行业 平均水平，主因为受到高基数与餐饮消费场景损失的影响（海天餐饮渠道

7、贡献收入占比 60%）。当前海天库存处于历史较高水平，疫情管控放开后，库存有望迎来加速去化。涪陵榨菜：21年实现收入25.2亿（ + 10.8%）,主要系21Q4公司宣布提价，刺激渠 道大规模进货，拉动全年收入增长：22Q1实现收入6.7亿（-2.9%）,主要系提价后1-2 月终端动销受到一定影响，叠加21Q1高基数影响，增速略有放缓；3月至今，疫情加速 库存去化，公司凭借全国经销商渠道与物流优势迅速补库，Q2有望迎来高增长。天味食品：21年实现收入20.3亿（-14.3%）,主要系行业竞争加剧+渠道高库存环 境下，公司主动放弃股权激励目标进行改革（调整优化渠道为主）；22QI实现收入6.3亿

8、 （+20.6%）, 21年改革收效显著，实现逆势高增长。图3： 2021年调味品板块收入增长放缓（亿元，%）图4： 22Q1调味品板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%）资料来源:资料来源: 乳制品板块：21年收入稳健增长, 22Q1需求韧性足2021年居民健康意识强化带动收入快速增长；22Q1稳健增长,液奶需求韧性足。2021年：乳制品板块收入为2690.1亿元，增速为15.8% ( + 12.2pct),实现快速增长 主要系疫后居民健康意识提升提振乳品需求：20年疫情初期消费低迷，需求受到抑制， 21年进入疫情常态化阶段，乳制品需求稳步提升，板块收入端取得良好表现。22Q1 ：板块收入为4

9、88.9亿元，增速为11.6% (-25.2pct),春节礼赠市场得到恢复， 收入保持稳定增长，增速放缓主要系21Q1疫后反弹基数高。22年过年返乡气氛较前两 年更浓厚，卜线城市礼赠市场需求旺盛，液奶有亮眼表现，年初1-2月疫情零星爆发，对 终端销售无明显影响。3月起疫情多地爆发，进入攻坚期。受到疫情中心城市及周边区域 封控影响，供应链阻断下液奶经营多有挑战。个股来看：疫情下乳品需求旺盛,供应链阻断下乳企经营多有挑战伊利股份：(1)21年实现收入1106.0亿( + 14.2%),主要是量和结构的贡献，其中 量增/价增/产品结构优化分别贡献7.5%/2.5%/3.7%o 21年液体乳/奶粉及奶

10、制品/冷饮收入 分别同增11.5%/25.8%/16.3%,其中液体乳量增/价增/产品结构优化分别贡献 6.7%27%/2.2%,其中奶粉及奶制品量增/价增/产品结构优化分别贡献ll.l%/2.0%/12.7%o(2) 22Q1疫情之下收入仍维持良好的增长势头，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同 增 7.0%/35.3%/35.5%0蒙牛乳业：21年实现收入884.6亿( + 15.9%),主要系常温液奶景气度高，高端白奶 支撑增长，低温巴氏、成人奶粉、冰淇淋等业务表现亮眼。其中液态奶产品实现收入765.1 亿元( + 12.9%),占比86.8%(22pct)；冰淇淋产品实现收入42.4亿

11、元(+61.0%),占比 4.8%(+1.3pct)：奶粉产品实现收入49.5亿元(+8.2%),占比5.6%(-0.4pct)：奶酪业务为 主其他产品实现收入24.4亿元( + 126.3%),占比2.8%(+1.4pct)。妙可蓝多：(1) 21年实现收入44.8亿(+57.3%),公司2021年奶酪业务营收33.4 亿元(+60.8%),收入占比拟去年同期增加1.7个百分点至74.6%,其中奶酪棒业务收入 25.1亿元(+70.8%),占奶酪业务比重提升4.4个百分点至75.4%。(2) 22Q1实现收入 12.9亿(+35.2%),其中奶酪业务收入为10.4亿元(+49.6%),增速自

12、21年三季度开始 逐季度提升，收入占比为81.2%。图5: 2021年乳制品板块收入实现快速增长(亿元，%) 图6: 22Q1乳制品板块收入实现稳健增长(亿元，%)资料来源:资料来源: 零食板块：21年收入稳健增长 22Q1疫情因素影响业绩2021年休闲零食行业整体回暖,收入保持稳健增长；22Q1受疫情和春节错峰影响收 入出现负增长。2021年：休闲零食板块收入增速为3.7%(+9.0pct),实现稳健增长。22Q1 ： 板块收入同比为-0.27% (+0.38pct),增速下滑主要系：22年春节错位导致局部经销商备 货期提前至21年年底，同时春节期间物流停止发货，进货需求受损：多地疫情出现反

13、复， 商超客流量和需求出现下滑。假设考虑春节错峰等情况，2IQ4+22QI同口径可比，收入端 实现增速8.38%。个股来看：总体来看,洽洽食品和良品铺子表现相对优秀,假设剔除春节错峰等因素 影响,甘源、盐津等21Q1收入实现正增长。洽洽食品21年实现收入59.85亿元(+13.15%),主要系坚果业务实现快速增长;22Q1 实现收入14.32亿元(+3.86%),实现稳健增长，主要系疫情促使国葵业务被动收益的同时 对坚果业务的影响有限;21Q4+22Q1同口径可比实现收入35.35亿元( + 17.17%)：甘源食品21年实现收入12.94亿元(+10.38%), 22Q1实现收入3.20亿元

14、(519%), 增速略不及预期，主要系疫情导致需求和新品招商受损，业务转型和拓展节奏放缓： 2IQ4+22Q1同口径可比实现收入7.58亿元(+5.72%)；盐津铺子21年实现收入22.82亿元(+16.47%),主要系公司聚焦核心品类，强化深海 零食系列；22Q1实现收入5.75亿元(-2.91%),增速略有放缓;21Q4+22Q1同口径可比实 现收入12.29亿元( + 10.13%)；良品铺子21年实现收入93.24亿元( + 18.11%), 22Q1实现收入29.42亿元(+14.30%), 21Q4+22Q1同口径可比实现收入56.97亿元( + 15.37%)。图7： 2021年

15、休闲零食板块收入实现稳健增长(亿元，%)营业总收入YOY40030020010()0-10030.0%L -10.0%2017年 2018年 2019年 2020年 2021 年图8: 22Q1零食板块收入受疫情影响增速放缓(亿元，)营业总收人 YOYH5 95 75 55 35I5s III11JJJ 25.0%15.0%10.0%嬲资料来源:-2520I8QI 20I9QI 2020QI 2021QI 2022Q1资料来源: 卤制品板块：疫情冲击线下渠道, 21年收入表现前高后低2021年卤昧连锁行业整体实现稳增长,但上下半年有所差异,22Q1受疫情影响增速 环比大幅放缓。2021年：卤味

16、连锁板块收入增速为18.9% (+24pct),在消费受损大背景 下实现高增长实属不易。分上下半年来看，2IHI实现大幅上涨28.2% (+40pct),主要系 上半年疫情有所减退，线下业态客流量有所复苏，叠加各卤企推出系列营销活动，带动 单店收入持续修复；2IH2受疫情反复影响下滑至10.6% ( + 10pct),营收增速较上半年有 明显放缓，拖累全年表现。22Q1 :板块(不含周黑鸭)收入同比为5.6% (-26pct),环比 增速大幅下滑归因为年初以来多个卤味重点区域市场遭遇疫情爆发，封控政策导致线下 渠道经营受阻。个股来看：各卤企营收走势基本相同,线下渠道受疫情影响普遍受损。1）绝味

17、食品：21年实现收入65.5亿（+24pct）,其中21H1疫情影响阶段性消退， 叠加年货节、啃定赢等营销活动带来的门店收入的持续修复，实现收入31.4亿（+30pcl）；下 半年受疫情反复干扰，实现收入34.1亿（ + 19pct）,拖累股权激励目标未能达成；22Q1 实现营收16.9亿（ + 12pct）,受多地疫情管控门店歇业所致营收增长环比下滑明显，其中 鲜货产品销售增速下滑至2.8% （-31%）,对营收贡献F滑8pct至85.2%；2）周黑鸭：21年实现收入28.9亿，同比高增32pct,上半年得益于战略升级、门店 结构持续优化和疫情影响缓和等因素，实现收入14.6亿（+6lpct

18、）；下半年同样受疫情影 响同比增速下滑至12pct：3）煌上煌：21年收入为23.4亿（-4pct）,主要系下半年营收承压所致，门店数量出 现负增长；22Q1疫情散点爆发背景下收入达5.4亿，同比-llpct。图9： 2021年卤昧连锁板块收入实现稳增长（亿元，%）资料来源:图10： 22Q1卤味连锁收入受疫情影响增速大幅放缓（亿元，%）资料来源注：港般周界鸭不披露一季度数据,因此板块营收仅包 含绝味食品和炸上煌。 速冻板块：21年收入稳健增长, 22Q1增速放缓2021年速冻行业景气度延续,收入稳健增长；2022Q1疫情下收入增速放缓。2021年：速冻板块收入为248.6亿元，同比增长16.

19、7% （+0.13pct）,收入稳健增长主 要系21年国内疫情防控效果明显，B段需求不断恢复，同时段加2021年下半年原材料 本钱上涨推动行业提价，收入端取得良好表现。22Q1 ：板块收入为67.0亿元,同比增长10.2% （-33.8pct）,增速放缓主要系：速冻 品渗透率不断提升后基数较高，叠加22年散点爆发的疫情严重冲击B端需求：疫情中心 周边地区严格的封控措施导致物流系统受影响，供应链受阻。个股来看：22Q1疫情下B+C端需求稳健安井食品：（1） 21年实现收入92.7亿元（+33.1%）,其中主业收入约86亿元，冻品 先生收入约2.59亿元，新宏业并表收入约4.7亿元，功夫食品约33

20、38万元，推算内部抵 消约9000万元。;（2） 22Q1实现收入23.4亿元（+24.2%）,增速略有放缓，主要系年初 以来疫情中心城市及周边地区B端餐饮需求受挫，物流受影响导致供应链受阻，但C端 受益于疫情，且冻品先生及新宏业并表贡献收入，总营收仍保持增长态势。三全食品：（1）21年实现收入69.4亿元（+0.3%）,保持增长原因系渠道改革持续进 行，餐饮端继续保持快速增长，涮烤场景持续发力;（2）22Q1实现收入23.4亿元（+0.5%）,增速放缓，原因系疫情反复下公司1-2月收入承压，但3月上海和东北疫情爆发后，全国 范围内囤货需求加大。千味央厨：（1） 21年实现收入12.7亿元（+

21、34.9%）, 21年营收分品类来看，油炸类/烘 焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别为6.6/222.6/1.3亿元，同增26.7%/19.1%/39.2%/162.1%, 21年营收分产品来看，增幅较快前三大产品线油条线/蒸煎饺线/面点线收入分别为 3.5/1.4/1.2 亿元，同增 34.7%/l67.9%/30.0%o： （2） 22Q1 实现收入 3.5 亿元（+20.2%）, 收入增长稳健，主因公司在保持油条单品优势的基础上，培育和打造其他大单品。巴比食品：（1） 21年公司实现收入13.75亿元（+41.06%）,受益于2021年加盟店/ 直营店/团餐业务销售额分别为11.21亿元（+

22、42.28%） /0.26亿元（ + 109.49%） /2.15亿元 （64.76%）,其中收入占比拟高的加盟店实现稳步增长（占收入比91.47%的华东地区单 店收入己恢复到17年优异水平），另外，“华东大客户事业部”进一步明确大客户业务 定位下，具强潜力的团餐业务实现收入高增；（2） 22Q1实现营业收入3.10亿元，其中收 入占比保持91.41%的华东地区1-2月仍实现稳健增长，在3月上海疫情爆发背景下，虽 然局部线下门店业务开展受阻，但门店通过开展社区团购方式实现局部回补，同时团餐 订单的急剧增长使得工厂产能趋于饱和，因此公司整体经营受疫情影响有限。图11: 2021年速冻板块收入景气

23、度延续（亿元，%）图12： 22Q1速冻板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%）资料来源:资料来源: 烘焙板块：21年行业景气度攀升,收入保持快速增长；22Q1收入增速放缓2021年：烘焙板块收入增速为15.09% （ + I4.6pct）,实现快速增长主要系：20年疫情 影响行业门店出现较大幅度卜降，21年进入新一轮开店潮，全国新增门店12万家，使得 烘焙行业需求得到快速增长，收入端取得良好表现。22Q1 ：板块收入同比为4.34% （-26.7pct）,增速放缓主要系:烘焙行业主要销售渠 道为线下门店，年初至今散点爆发的疫情使得门店关店，进货需求受损；各地的封控疫 情导致厂家发货物流受阻，影

24、响效率。个股来看：行业内公司受益于行业开店红利 21年收入保持快速增长基本符合预 期；22Q1增速受到疫情等影响有所放缓局部公司略低于预期。立高食品21年实现收入28.17亿（+55.7%）,业绩符合预期，保持快速增长；22Q1 实现收入6.30亿（+8.83%）,增速略有放缓，主要系疫情及春节备货期错位影响。南侨食品21年实现收入28.73亿（+23.7%）,收入增长稳健；22Q1实现收入6.60亿 （ + 1.94%）,增速放缓，主要受疫情影响。海融科技21年实现收入7.47亿(+30.7%),业绩符合预期;22QI实现收入2.15亿 (+36.98%),实现快速增长。假设考虑发货错配等情

25、况，21Q4+22Q1同口径可比，收入端 实现增速18.13%。图13： 2021年烘焙板块收入实现快速增长(亿元，%)图14： 22Q1烘焙板块收入受疫情影响增速放缓(亿元，%)营业总收入YOY资料来源:资料来源:22利润端：本钱持续上行，群众品利润端受损2021年群众品行业本钱上涨，利润端增速放缓；22Q1由于疫情叠加本钱上行压力仍 存,利润端增速出现较大幅度下降。群众品板块2021年归母净利涧增速为0.85% (-17.97pct)； 22Q1 归母净利润同比-0.48% (-62.38pct)o分板块来看：21年各板块增速分化调味品 零食 速冻和烘焙板块归母净利润实 现负增长,而啤酒乳

26、制品和卤制品板块增速均有大幅提升表现较优，归母净利润增 速分别为 70.77% (+86.23pct) 42.67% (+57.64pct) 29.36% (+49.95pct)。啤酒主要系 酒企通过提价+锁价+结构升级+供应链优化化解本钱压力所致：乳制品主要系行业产品结 构稳步升级，各乳企积极控制费用所致。22Q1年除速冻板块利润增速提升外,其余板块利润增速均有较大幅度下降。速冻板 块在21Q4龙头企业开始提价后，22Q1利润增速有所提升，主要系龙头企业提价效应显 现，缓解原材料本钱上行压力所致。表10:群众品板块各板块归母净利润增速一览()板块归母净利泄增速同比变动20212022Q120

27、212022Q1啤酒70.77%22.99%86.23pct-1834.30pct调味品-5.77%-5.39%-24.73pct-19.29pct乳制品42.67%21.50%57.64pct-177.28pct零食-45.85%-26.38%-161.27pct-62.37pct卤制品29.36%-58.54%49.95pct-195.06pct速冻-12.50%27.23%-107.96pct+18.60pct烘焙-1.06%-27.82%-15.16pct-107.03pct群众品0.85%-0.48%-17.97pct-62.38pct备注：1)其中零食、烘焙板块成分为申万行业分类(

28、2021)、啤酒、卤制品、乳制品、速冻、调味品板块成分为自定义，具 体成分列表见表1-7; 2)橙色为同比下降幅度低于各板块平均的数据；蓝色为同比下降幅度高于各板块平均的数据； 3) 啤酒板块22Q1异常值主要系22Q1啤酒增速同比大幅下降主因20Q1低基数下21Q1利润增速异常偏高表11:群众品板块标的归母净利润情况一览（亿元，%）代码标的21Q121Q2胆母净利泄202122Q1同比变动21Q321Q42021 年22Q121Q4+22Q1600132.SH重庆啤酒2.953.274.221.2211.663.41+38.82%+15.33%+60.66%600600.SH青岛啤酒10.2

29、213.9411.95-4.5531.5511.26+43.34%+10.20%+173.47%0291.HK华涧啤酒-45.87-+119.1%-603288.SH海天味业19.5313.9913.5519.6366.7118.29+4.18%-6.36%0.19%600872.SH中炬高新1.751.050.873.757.421.58-16.63%-9.46%+34.39%603027.SH千禾味业0.400.260.660.892.210.55+7.58%+38.47%+564.59%002507.SZ涪陵椁菜2.031.731.272.387.422.14-4.52%+5.39%+2

30、3.38%603317.SH天味食品0.80-0.050.051.041.851.00-49.32%+25.27%+64.85%600298.SH安琪酵母4.423.861.902.9113.093.13-4.59%29.30%-24.71%600882.SH妙可或多0.320.800.320.111.540.74+160.6%+129.6%+120.07%600887.SH伊利股份28.3124.9126.227.6187.0535.19+22.98%+24.32%+10.17%002946.SZ新乳业0.291.171.100.563.120.43+15.23%+48.70%-13.30%

31、002847.SZ盐津信子0.82-0.330.290.731.510.61-37.65%-25.15%-0.33%002991.SZ甘源食品0.41-0.040.400.761.540.23-14.29%-45.30%+2.66%002557.SZ洽洽食品1.981.302.673.349.292.08+15.35%+5.15%+14.65%603517.SH绝味食品2.362.664.620.179.810.89+39.86%-62.24%-74.61%002216.SZ三全食品1.761.021.082.556.412.6116.55%+48.36%+38.32%603345.SH安井食

32、品1.741.741.461.886.822.04+13.00%+17.65%-1.39%001215.SZ千味央厨0.200.170.200.320.880.29+15.51%+44.78%+27.18%300973.SZ立商食品0.730.640.610.862.830.40+21.98%-45.29%-14.31%603866.SH桃李面包1.632.061.991.957.631.58-13.54%-2.98%-1.87%000895.SZ双汇开展14.4110.969.1614.1348.6614.60-22.21%+1.34%+4.18%605499.SH东鹏饮料3.423.343

33、.201.9711.933.45+46.90%+0.81%+20.37%605338.SH巴比食品0.141.970.150.883.140.01+78.92%89.46%+3.80%备注：橙色为同比下降幅度低于各板块平均的数据；蓝色为同比下降幅度高于各板块平均的数据；其中重庆啤酒为备考口径下数据，21Q4+22Q1数据比照主要系有春节错峰等因素的影响，需关注该指标的标的有伊利股份、安井 食品、天味食品、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品等 啤酒板块：多措并举化解本钱压力,利润端维持较快增长2021年及22Q1行业提价+结构升级应对本钱上行板块利润保持增长。2021年啤酒板块归母净利润同比增长70.

34、77%,利润高增主因百威亚太20年低基数 以及华润啤酒21年非经常性损益影响，假设不考虑百威亚太及华润啤酒非经常性损益，那么 21年啤酒板块归母净利润同比增长38.66%；22Q1啤酒板块归母净利润同比为22.99%。尽管原材料等本钱持续上行，但主要酒企 通过提价+锁价+结构升级+供应链优化化解本钱压力，因此利润表现强于收入。具体来看， 啤酒行业主要的原材料进口大麦2021年上涨幅度为22.07%,22年年初至今上涨12.57%； 玻璃2021年上涨幅度为-6.94%, 22年年初至今上涨-1.67%：瓦楞纸2021年上涨幅度为13.48%, 22年年初至今上涨2.今；进口大麦2021年上涨幅

35、度为39.36%, 22年年初至 今上涨3.61%。个股来看：青啤 重啤、华润等主要酒企21年及22Q1利润维持快速增长，主因结 构升级提价、费用管控等措施下盈利能力提升。主要酒企利润维持较快增长，主要系高端化结构升级+提价锁价化解本钱压力+费用 精准投放提升费效比+战略导向重视利润和盈利能力提升。具体而言：1)重庆啤酒：备 考口径下2021年实现归母净利润11.66亿元(+38.82%), 22Q1实现归母净利润3.41亿 元( + 15.33%)。2)青岛啤酒:2021年实现归母净利润31.55亿元(+43.34%),实现扣非 归母净利润22.07亿元(+21.54%)； 22Q1实现归母

36、净利润11.26亿元( + 10.20%)；实现 扣非净利润10.22亿元( + 17.14%)。3)华润啤酒2021年实现归母净利涧45.87亿元 (+119.1%),实现扣非归母净利润22.93亿元(+46.24%)。图15： 2021年啤酒板块利润显著提升(亿元，%)图16： 22Q1啤酒板块利润持续提升(亿元，%)B母净利涧YOY1701207020-30-8080.00% 70177% 60.00%40.00%20.00%,_ 0.00%-15.46% L .20.00%L -40.00%2017 年 2018 年 2019 年 2020年 2021 年资料来源:图18：啤酒板块：2

37、2年将材价格自高位有所回落(美元/吨)图17：啤酒板块：21年至今进口大麦价格持续上涨(美元碗现货始算价:LME铝rlEO-EZOZ .zo-9zsz川9二，一 NON CO,6O，GOG - KKOZ CHOC Z9OHZ0Z S-O-KOZ - zo，-ozozC.IO.6OOCOC eorio-ONOZr4o，sooGOG eo，E9oCJoz s，90sc进口平均单价:大麦:当月值资料来源:资料来源:资料来源:图19：啤酒板块：22年铝材价格自高位有所回落（元触）图20：啤酒板块：22年至今瓦楞纸价格高位震荡（元/吨）市场价:浮法平板成幽:4.8/5min:全国惴,000,000,00

38、005 4 30- 1市场均价:瓦楞纸oToAcoe OT二，Koe oTeKW OTZXM oTqKoe OT号IZOZ 2，Roz OT二，国Z OT6OOCOC o-.n 。一，sozoe O-TS.OGOC oTcorloccmrl zosozeoz ,ZO,_O,ZZO7 ，3二，307 2,60一 coe sz,oeoz . z93aoe .zo，_o，-zoz SZ.OSM - - -8ooeoc资料来源:资料来源:调味品板块：本钱上行超预期费用收缩有望释放弹性2021年及22Q1行业本钱持续上行,板块利润承压。2021年调味品板块归母净利润 同比-5.8% （-24.7pct）

39、： 22Q1调味品板块归母净利润同比为5.4% （-19.3pct）。利润表现弱 于收入主要系原材料等本钱持续上行（板块提价幅度无法完全覆盖本钱上涨幅度）+销售 费用投入增加（品宜费为主）+行业竞争加剧，导致利润端承压（仅千禾味业/涪陵榨菜/ 天味食品由于销售费用改善利润实现正增长增长）。具体来看，自2019年以来主要原材 料大豆、白砂糖、玻璃、瓦楞纸等主要原材料价格持续上行，2022年3月涨幅同比分别 为3%/11%/5%/35%,全年看行业综合本钱仍有一定幅度提升：2022年仅青菜头收购价格 下降，同比降幅超过30%。个股来看：本钱与费用周期加剧个股业绩分化海天味业：21年实现利润66.7

40、亿（+4.2%）, 22Q1实现利润18.3亿（-6.4%）,主 要系本钱上行盈利承压；本钱当前仍处于高位，21Q4公司提价实现局部对冲+内部挖掘 提效，22Q1毛利率环比已趋于稳定。 涪陵榨菜：21年实现利润7.4亿（-4.5%）, 22Q1实现利润2.1亿（+5.4%）。公司 22年初青菜头采购价同比-38% （5月开始使用）+提价红利释放+费用收缩，公司有望于 Q2起释放利润弹性。天味食品：21年实现利润1.9亿（-49.3%）,主要系原材料涨价（油脂/包材/辣椒） +高货折促销+广告费投放所致：22Q1实现利润1.0亿（+25.3%）, 21年改革成效显著， 叠加促销费用与广告费用大幅

41、缩减，22年业绩弹性可期；图21： 2021年调味品板块利润同比下降（亿元，）归母净利洞 YOY图22： 22Q1调味品板块利润受本钱上行压力加大（亿元，%资料来源:资料来源:图23：调味品板块：大宗原材料价格持续上行图24：调味品板块：包材价格居高不下大豆（元/吨）棕桐油（元/吨）白砂糖（元/0屯）玻璃（元/吨）瓦楞纸（元/吨）PET切片（元/吨）资料来源:资料来源: 乳制品板块：21年和22Q1板块业绩增速快于收入2021年及22Q1奶价高位震荡,板块业绩增速快于收入。2021年：乳制品板块归母 净利润为154.9亿元，同比增长42.7% （+57.6pci）,利润表现优于收入主要系行业产

42、品结 构稳步升级，各乳企积极控制费用，且奶价上涨幅度小于2020年。22Q1：乳制品板块归 母净利润为40.5亿元，同比增长21.5% （-177.3pct）,增速下滑系20Q1利润基数低导致 21Q1增速高。具体来看，乳制品行业主要原材料生鲜乳2021年震荡上行，8月25日达 到最高值4.4元/公斤：22年年初至今下降1.7%。饲料价格方面，玉米豆粕价格增速较2020 年放缓，但仍维持高位支撑奶价，其中豆粕价格22Q1涨幅较大。个股来看：龙头业绩亮眼,稳定性确定性高伊利股份：（1） 21年实现归母净利润87.1亿元（+23.0%）,主因收入稳健增长+盈利 能力提升。（2） 22Q1实现归母净

43、利润35.2亿元（+24.3%）,主因收入稳健增长+产品结 构优化+费用控制能力改善。蒙牛乳业：21年实现归母净利润50.3亿元（+42.6%）,主因产品结构升级+费用精细 化管理效果良好。妙可蓝多：（I） 21年实现归母净利润1.5亿元（ + 160.6%）,主因公司奶酪业务快速 放量。（2） 22Q1实现归母净利润0. 74亿元,同增129.5货（已考虑股权激励费用摊销影 响），其中少数股东损益占比9.4% ,实现扣非归母净利泗0.69亿元，同比增长118.1%。图25： 2021年乳制品板块利润快速上升（亿元，%）图26: 22Q1乳制品板块利润稳步增长（亿元，%）资料来源:资料来源:正

44、文目录1 .前言62 .群众品板块21年及22Q1收入稳健，但本钱持续上行92.1. 收入端：21年增长稳健，22Q1疫情影响增速放缓 92.2. 利润端：本钱持续上行，群众品利润端受损162.3. 盈利能力：毛净利率均有所下降，盈利水平略有受损252.4. 营运能力：21年回款速度略有提升，22Q1放缓，经营现金流良好382.5. 涨跌幅：啤酒板块表现优秀，乳品抗风险能力较强393 .投资建议：找寻业绩确定性，推荐必选龙头&盈利能力持续提升的可选龙头434 .风险提示44图表目录图1： 2021年啤酒板块收入实现快速增长（亿元，%） 11图2： 22Q1啤酒板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，

45、%） 11图3： 2021年调味品板块收入增长放缓（亿元，%） 11图4： 22Q1调味品板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%） 11图5： 2021年乳制品板块收入实现快速增长（亿元，%） 12图6： 22Q1乳制品板块收入实现稳健增长（亿元，%） 12图7： 2021年休闲零食板块收入实现稳健增长（亿元，%） 13图8： 22Q1零食板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%） 13图9： 2021年卤味连锁板块收入实现稳增长（亿元，%） 14图10： 22Q1卤味连锁收入受疫情影响增速大幅放缓（亿元，%） 14图13： 2021年烘焙板块收入实现快速增长（亿元，%） 16图14： 22Q1烘焙板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%） 16图15： 2021年啤酒板块利润显著提升（亿元，%） 18图16： 22QI啤酒板块利润持续提升（亿元，%） 18图17：啤酒板块：21年至今进口大麦价格持续上涨（美元/吨）18图18：啤酒板块：22年铝材价