高增长抗周期性强物业独立性有待定价.docx

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1、行业中期年度报告2021业绩回顾利润表收入保持高增长，抗周期特性突显上市物管公司整体收入保持高增长。根据我们的统计，50家上市物管公 司2021年收入合计1785亿元，同比增速为46.5%。其中收入最高的三家 是碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务，2021年收入分别为288亿元、 141亿元、126亿元，同比增速分别为85%、40%和24%。从收入同比增 速来看，2021年上市物管公司均有所增长。物业行业抗周期特性突显。2021年下半年开始，全国商品房销售同比增速 转负，此后销售连续10个月下滑，期间房企债务违约频发，地产行业整体 动乱较大，这也使得地产下游的许多行业收入承压，现金回款情况恶化。

2、 物业管理行业虽然从环节上来看，也属于地产的下游之一，但就经营层面 而言，其受到地产带来的负面影响相较其他下游行业是较小的。这主要得 益于两方面：第一，物业的商业模式是“存量+增量，物业公司每一年的 在管规模不需要从零开始积累。当年只要不丢盘，任何的新盘接管对应的 都是增量，能直接实现增长。第二，已经交付的工程，支付物业费的是入 住的业主而非开发商，因此物业公司现金流来源的大头并非房企，不会因 为房企无法支付局部账款而破产。从上市物管公司的业绩来看，即使局部 上市物管公司的关联房企在去年也“暴雷” 了，这些物业公司的2021收 入依然保持了增长。我们认为这说明物管行业具备很强的抗周期特性。图表

3、1 ： 50家上市物管公司整体收入及同比增速50家上市物管公司收入合计（亿元） 同比增速（右轴）Wind,1 50家上市物管公司分别为：碧桂园服务、华润万象生活-、中海物业、保利物业、绿城服务、旭辉永升服务、雅生活服务、金科服务、 融创服务、世茂服务、新城悦服务、合景悠活、滨江服务、越秀服务、建发物业、卓越商企服务、建业新生活、金茂服务、宝龙商业、-8-行业中期年度报告2021年员工本钱增速 2021收入增速111小小|11 Hl 11 II1宋都服务 金茂服务 新希望作 时代邻里 雅生活服务 鑫苑服务 佳源服务 正荣服务 炸星集团 绿城服务 保利物业 领悦服露团 金融街物业 卓越商企服务 祈

4、福生调务 南都物业 融信服务 招商积余 华润万象生活 京城佳业 建业新生活 中奥到家 浦江中国70%60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%Windr160%.2021年员工本钱增速 2021收入增速140% -120% 100% 和泓服务 德商产投服务 合景悠活 佳兆业 碧桂园服务 新城悦服务 世茂服务 旭辉永升服务 第.服务控股 新大正 建发物业 中骏商管 特发服务 滨江服务 融创服务 中海物业 星盛商业 德信服务集团 金科服务 越秀服务 远洋服务 兴业物联 朗诗绿色生活 银城生活服务图表11 ：上市物管公司2027年员工本钱增速和收入增速比照（2）Wind,120

5、%2021年收入增速 2021年物业员工本钱增速2021年关联房企员工本钱增速2021年收入增速 2021年物业员工本钱增速 2021年关联房企员工本钱增速图表72：国企房企物企员工本钱变动比照来源：公司公告，图表13：民营房企物企员工本钱变动比照来源：公司公告，-9-行业中期年度报告2021业绩回顾资产负债表应收账款增长过快成共性问题，预计今年将有改善 50家上市物管公司2021年应收账款合计451亿元，同比增长80%,大幅 超过同期收入增速46.5%。这主要有3方面原因：1）并购的影响。近两 年物业行业并购较为频繁，一方面，并购工程在当年会并表全部应收账款, 但并表的收入并非全年，二者之间

6、不完全匹配；另一方面，并购标的公司 的物业费收缴情况不及上市物管公司自身，带来了应收账款的增加。2）随 着物业公司进入城市服务领域，to G类业务占比提升。这类业务容易因为 地方政府的财政紧张而无法及时回收相应账款，这也促进了物业公司应收 账款的增长。3）地产行业下行，房企现金流紧张，也使得非业主增值服务 业务的账期拉长。今年，以碧桂园服务为代表的局部上市公司已高度重视 应收账款回收问题，对工程层面的考核指标也从权责发生制转变为收付实 现制，预计年底在物业费收缴方面的应收账款会有改进，但来自房企和政 府的应收账款坏账风险仍相对较高。图表74： 207927年上市物管公司整体应收账款增速持续高于

7、收入增速 贸易应收账款同比增速（右轴）贸易应收账款合计（亿元）收入余计同出增谏（右抽）Wind,图表15 :部为、上巾物管公司2027年应收账款增速和收入增迷2021应收账款增速 2021收入增速300%250%200%150%100%佳源服务 新大正 保利物业 雅生活磐 中海物业 远洋服务 正荣服务 绿城服务 世茂服务 旭辉永固务 新城悦黎 合景悠活 银城生羸务 佳兆业蠢 朗百绿小酒 金科服务 时代邻里 金茂服务 和泓服务 碧桂园服务 第一服务控股 德商产投服务 融信服务 融创服务 宋都服务佳源服务 新大正 保利物业 雅生活磐 中海物业 远洋服务 正荣服务 绿城服务 世茂服务 旭辉永固务 新

8、城悦黎 合景悠活 银城生羸务 佳兆业蠢 朗百绿小酒 金科服务 时代邻里 金茂服务 和泓服务 碧桂园服务 第一服务控股 德商产投服务 融信服务 融创服务 宋都服务o%no/5Wind,商誉因并购快速增长50家上市物管公司2021年商誉合计300亿元，同比增长164%,这主要 是因为物管龙头碧桂园服务在2021年逆势大举并购，商誉快速增长所致。碧桂园服务2021年商誉为193亿元，占50家整体商誉的64%。-10-行业中期年度报告 2021年商誉占总资产的比例最高的三家公司是正荣服务、碧桂园服务、和 泓服务，分别到达30.4%、28.9%和24.9%,相较2020年分别提升27.4pct、14.9

9、pct 15.2pcto图表76： 207827年50家上市物管公司商誉快速增长商誉合计（亿元） 同比增速（右轴）Wind,.2020年商誉/总资产2021年商誉/总资产35%30%25%20%15%10%宝龙商业 保利物业 卓越商企服务 建发物业 银城生履务 远洋服务 德商产投服务 康桥悦生活 浦江中国 绿城服务 领悦服务集团 金科服务 炜星集团 佳兆业春 佳源服务 融创服务 第一服务控股 中奥到家 合景悠活 弘阳服务 雅生活服务 时代邻里 旭辉永升服务 和泓服务 碧桂园服务 正荣服务图表77：局部上市物管公司202d27年商誉占总资产的比例Wind,账面现金依然充足 49家2上市物管公司2

10、021年账面净现金3合计1000亿元，现金充裕的行业 特性依然没变。2021年净现金同比增速为4.1%,相较2020年207%的增 速大幅放缓，主要因为：1）受地产行业下行影响，二级市场物业板块估值 大幅回调，局部房企也因现金流紧张而出售了旗下拟独立上市的物业公司, 2021年物管公司上市数量和体量减少，新增融资额减少。2） 2021年局部 龙头物业公司大举并购，投资支出较多，仅碧桂园服务一家2021年投资 性现金流净支出就高达251亿。截至2021年底，账面净现金最多的三家公司是华润万象生活、保利物业、 世茂服务，分别为129亿元、77亿元、66亿元。2招商积余于2019年借壳上市，上市前公

11、司主体内有地产业务，资产结构和物业公司完全不同，考虑到可比性，此处合计剔除招商积 余的数据。3净现金=货币资金有息负债-11 -行业中期年度报告净现金合计（亿元）同比增速（右轴）WmU；注：净现金=货巾贽金-有息负债140-2021净现金（亿元）120 .100 1融信服务 滨江服务 时代邻里 京城佳业 新希望蟹 合景悠活 金融街 建发物业 建业新生活 新城悦磐 远洋服务 中骏商管 卓越商企服务 中海物业 越秀服务 旭辉永升服务 宝龙商业 绿城服务 雅生活蟹 金科服务 融创服务 碧桂园攀 世茂服务 保利物业 华润万象生活融信服务 滨江服务 时代邻里 京城佳业 新希望蟹 合景悠活 金融街 建发物

12、业 建业新生活 新城悦磐 远洋服务 中骏商管 卓越商企服务 中海物业 越秀服务 旭辉永升服务 宝龙商业 绿城服务 雅生活蟹 金科服务 融创服务 碧桂园攀 世茂服务 保利物业 华润万象生活图表79：局部上市物管公司2027年净现金情况Wind,注：净现金=货币资金有息负债2021业绩回顾现金流量表经营性现金流净额/净利润平均值下降但仍大于1.0倍 已公布现金流量表的41家上市物管公司2021年经营性现金流净额约182 亿元，同比增长15.8%。其中，2021年经营性现金流净额最多的三家公司 是碧桂园服务、华润万象生活、保利物业，分别为34.1亿元、22.9亿元和 14.5亿元；同比增速最快的三家

13、公司是金科服务、兴业物联和建发物业， 分别为 293%、221%和 209%。从经营性现金流净额/净利润这一指标来看，2021年上市物管公司该指标 的平均值为1.0,相较2020年的1.5有所下降。这与应收账款增加的原因 较为相似，主要是大量并购、地产行业动乱较大和政府财政紧张的影响。 2021年该比例最高的三家公司是建发物业、越秀服务、金茂服务，分别为 5.6、2.8和2.0。这三家公司都是国企，且暂无大型并购。-12-行业中期年度报告70%60%50%40%30%20%10%Wind,350%300%250%200%150%WindWind-13-100%远洋服务、中骏商管、德信服务集团、

14、星盛商业、融信服务、康桥悦生活、和泓服务、佳源服务、新希望服务、时代邻里、弘阳服务、 朗诗绿色生活、鑫苑服务、金融街物业、领悦服务集团、佳兆业美好、正荣服务、银城生活服务、第一服务控股、德商产投服务、京城 佳业、浦江中国、祈福生活服务、中奥到家、兴业物联、宋都服务、炸星集团、特发服务、招商积余、新大正、南都物业。其中世茂服 务、雅生活服务、康桥悦生活、佳兆业美好的数据为未审核数据。行业中期年度报告投资性现金净支出因并购大幅增加已公布现金流量表的41家上市物管公司2021年投资性现金流净额合计约 为321亿元，投资支出净额相较2020年大幅增长，这主要因为碧桂园服 务在去年进行了大量并购。202

15、1年碧桂园服务一家的投资性现金净支出就 高达251亿元，相较2020年多了 205亿元。具体来看，2021年投资性现 金净支出最多的三家公司是碧桂园服务、合景悠活和金科服务，分别为 251亿元、28亿元和13亿元。图表25：上市物管公司202a27年投资性现金流净额投资性现金流净额合计（亿元）图表24 ： 201&21年上市物管公司投资性现金流净额500-50-100-150-200-250一正荣服务一旭辉永升服务 金科版务口景悠活一星盛商业保利物业卓越商企服务 特发服务 2020投资性现金流净额.2021投资性现金流净额WindWind2021业绩回顾经营指标社区增值服务增速最快，收入利润占

16、比持续提升我们选取24家公布了各项业务板块情况的上市物管公司作为样本公司（下 文简称“样本公司”）分析各项业务的开展情况。经统计发现，在物业管理 服务、社区增值服务和非业主增值服务这三大主营业务中，增速最快的是 社区增值服务。2021年样本公司社区增值服务收入合计到达217亿元，同 比增速67%O从收入构成的变动趋势来看，基础物业管理和非业主增值服 务对收入的贡献逐渐走低，更能表达物业公司独立经营能力的社区增值服 务业务的收入占比逐渐提升。我们将样本公司看做一个“大物业公司”， 2021年这个大物业公司的收入大头依然是基础物业管理，收入占比达 53.5%,但从毛利润占比来看，基础物业管理的占比

17、已经降到了 43.7%； 而社区增值服务收入占比为17.7%,毛利润占比为27.5%,相较2020年 各提升了 1.5pct和2.2pcto我们认为物业公司作为社区的管理者和服务者, 在业主的需求、业主资产（车&房）的需求、社区空间资源运营等方面探 索的各类增值业务具备较高的增长潜力，后续随着优质物业公司管理规模 的扩大，管理密度的加深，这方面仍将实现较好的可持续增长。图表26：样本公司各业务收入合计及同比增速800600400200080060040020002018201920202021社区增值服务收入（亿元） 二:二物业管理服务收入同比增速 日 U/JM?土100%80%60%40%2

18、0%0%物业管理服务收入（亿元） 非业主增值服务收入（亿元）41. e JM/土 口口 人7 r=1 Liz 4Wind,注：上巾公司披露的业务口径并不相同，本初选取了 24家公司作为样本分析-14-行业中期年度报告100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2.4%24.0%12.3%61.3%5.6%22.8%14.8%56.9%7.1%19.3%16.3%57.3%12.2%16.5%17.7%53.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20182019物业管理服务收入占比20202021社区增值服务收入占比3.1%31.3%19.6%46.

19、1%3.8%29.5%24.1%42.7%4.9%|24.0%24.2%46.8%9.7%20.1%26.5%43.7%20182019物业管理服务毛利润占比20202021社区增值服务毛利润占比韭1!/士母俏膈冬壬利润上I-P苴他上I kWindWindWind整体管理规模加速增长，第三方占比持续提升整体管理规模加速增长。30家2021年在管面积超过3000万方的上市物 管公司2021年在管面积合计49亿方，同比增长51%,增速相较2020年 还有所加快。主要因为两方面原因：1）多数物管公司在外拓方面持续发力, 2021年收效甚好；2）局部物管公司在2021年通过并购实现了在管规模 的大幅增

20、长。比方碧桂园服务2021年在管面积已到达了 7.7亿方，在高基 数的情况实现了 103%的同比增速。合景悠活通过并购比自身规模更大的 物管公司，2021年在管面积到达了 2.1亿方，同比增速396%。 管理规模差距愈发加大，强者愈强。2021年在管面积最大的三家公司分别 是碧桂园服务、雅生活服务和保利物业，分别为7.7亿方，4.9亿方和4.7 亿方。物管公司管理规模之间的差距在不断拉大，2020年上市物管公司中 最大管理规模是第30名的21倍，2021年这一倍数已扩大了 26倍。 未来规模增长仍有较好保障。2021年30家上市物管公司合约面积/在管面 积的平均值为1.5,当前物管公司的面积增

21、长仍较有保障。我们认为，地产 行业的下行或会影响合约面积转化成在管面积的速度，但相关部门会切实 完成“保交付”的任务，因此对整体转化的规模影响相对较小。图表29 :上市物管公司在管面积加速增长30家上市物管公司在管面积合计（亿方）同比增速图表30： 2027年合约在管比下降但仍有7.5倍 来源：公司公告,来源：公司公告,行业中期年度报告900800700滨江服务 德信服务善 建发物业 金融街物业 和泓服务 弘阳服务 越秀服务 卓越商企雪 佳源服务 奥园健康 银城生活蟹 中奥到家 正荣服务 远洋服务 佳兆业美好 时代邻里 建业新生活 华润万象露 新城悦服务 永升生活磐 合景悠活 融创服务 金科服

22、务 世茂服务 中海物业 招商积余 绿城服务 保利物业 雅生活服务 碧桂园服务2020在管面积（亿方）2021在管面积（亿方）来源：公司公告，从在管面积的构成来看，第三方占比和非住宅占比近几年持续提升。2021年，20家公布面积拆分数据的上市物管公司在管面积中第三方占比和非住 宅占比的平均值分别为61.0%和32.5%,相较2020年分别提升13.6pct和 1.5pcto我们认为这说明，上市物管公司规模的新增动能中，第三方外拓 和收并购的贡献近几年一直大于他们的关联房企，物管公司的市场化程度 正持续提升。图表32：在管面积中第三方占比持续提升来源：公司公告，图表33 :在管面积中非住宅占比持续

23、提升来源：公司公告，二级市场表现回顾关联房企稳健程度成对物管公司定价核心当前上市物管公司大致可以划分为三类：1）国企物管公司；2）民企物管 公司且关联房企相对稳健；3）民企物管公司且关联房企处境较为困难。 2021年上半年，这三类公司的估值走势基本一致。2021年下半年，地产 行业销售开始同比下滑，叠加不断有房企暴雷，物业板块三类物管公司的 估值开始出现明显分化。从三类公司PE（ttm）的平均值来看，国企物管公司, 民企物管公司且关联房企相对稳健民企物管公司且关联房企处境较为困难。 截至2022年4月29日，上述三类公司PE（ttm）的平均值分别为32x、18x 和6Xo-16-行业中期年度报

24、告表34:三类上市物管公司的走势分化明显202264,22 20226468 202203,25 202203,11 202202,25 202202，! 20220,21 20220107 202,12,24 2。2,1 2，。 2。2 二,26 202:二 2 202 二929 2。2;。，5 20210913。 202109,17 202 1 09,03 2021082。 20210806 202107,23 20210709 202106,25 20210611 2021,05,28 202105，-1 4 2。2:。4,3。 202104, 6 20210402 202103,19

25、2D213JO，nJl202264,22 20226468 202203,25 202203,11 202202,25 202202，! 20220,21 20220107 202,12,24 2。2,1 2，。 2。2 二,26 202:二 2 202 二929 2。2;。，5 20210913。 202109,17 202 1 09,03 2021082。 20210806 202107,23 20210709 202106,25 20210611 2021,05,28 202105，-1 4 2。2:。4,3。 202104, 6 20210402 202103,19 2D213JO，n

26、JlOOOOOOOOO 987654321国企 民企且关联房企相对稳健 民企且关联房企处境较为困难Wind：注：国企包括：华润万象生活、保利物业、中海物业、建发物业；民企且关联房企相对稳健的物管公司包括：碧桂园服务、金科服务、旭辉永升服务、滨江服务、新城悦服务；民企且关联房企 处境较为困难的物管公司包括：恒大物业、融创服务、世茂服务、雅生活服务、正荣服务。未来物业独立性有待正确定价当地产销售不断下滑，越来越多房企面临生死问题时，物业公司因为与关 联房企共用同一品牌，且也有一局部增长来自关联房企，短期确实会受到 一些影响，因此去年下半年至今，关联房企的稳健程度一直是决定物管公 司估值的核心因素。

27、当前国企物企估值更高，是因为市场对其利润增长的 质和量都更认可。民营物企业绩增速更高估值反而更低，说明市场对民企 的利润质量和未来的高增速指引充满质疑。但是我们认为，目前这种完全 根据关联房企稳健程度来定价物业板块的情况，并不完全合理。之所以这 样定价，是因为市场对民营物企的独立性并未真正认清，或者说从报表端 尚未能精准辨识。我们认为从长期开展来看，具备独立运营能力的优质物 企的盈利质量较高，未来增长确实定性也是较高的。因为：1）未来在基础 物管方面，物业公司的增长更多是靠外拓而非关联房企的输送，外拓能力 强的物企成长是较有保障的；2）社区增值服务方面，收入的增长更靠物业 公司的战略能力和打通

28、供应链的能力，这些都与关联房企相关性较小，更 多靠的是物企的运营能力，这方面民企的机制更有利于业务的拓展和壮大。 因此，我们认为那些局部优质物管公司的估值未来有望修复，至少和国企 物企之间的估值差距会逐渐缩小。投资建议长期看好独立运营能力强的优质物管公司考虑到稳健性，当前国企物业公司仍具备配貉价值。我们看好发布了股权 激励计划的保利物业，以及在商管领域有深厚护城河的华润万象生活。长期效率为主，推荐民企物业。我们认为当前物业公司的独立性尚未被市 场重视，我们认为未来独立运营能力将成为决定物业公司估值的关键，因 为独立运营能力强的物业公司未来能在不依靠关联房企的情况下，仍保持 较高的业绩增速。我们

29、比拟看好两类公司：第一，受益于物业行业整合加 速，规模大幅提升，增值服务方面探索出成熟产品线后能快速起量的头部物管公司，推荐碧桂园服务。第二，基础物管密度高，口碑好，且在增值服 务方面开展有方的物业公司。在民营房企完全度过本轮危机后，这类物 业 公司的估值修复弹性较大。推荐金科服务，建议关注旭辉永升服务、建业新生活。此外，后续随着疫情影响的减弱，商管类公司或迎来边际改善，建 议关注宝龙商业。-17-行业中期年度报告2。22、4/1 2。22、1/1 2。2m 2021、7、1 2。2二4、一 2。2二二1 202i1 2。21120211 2。2。11 2。19、1。、1 2。19、7、1 2

30、。19、41 2019/1、12018H 2。18、71 20W4/1 2。1 7/1。、一 2017771 2017、41 2。一7、二1Wind,wind注：1）数据截至2022年4月29日；2）预测数据均为国金预测图表36：覆盖公司估值情况股票代g公司评级币值PE归母净利润（亿兀）归母净利润同比增速 I（仅五）2020A2021E2022E2020A2021E2022E2020A2021E2022E9666.HK金科服务买入14313.59.16.110.615.623.371%48%49%9983.HK建业新生活买入437.05.03.96.28.711.345%40%30%6098.

31、HK碧桂园服务买入96123.815.711.140.361.387.050%52%42%1209.HK华润万象生活买入73442.632.725.917.222.528.4111%30%26%平均值47021.715.611.718.627.037.569%42%37%中位值43818.712.48.613.919.025.961%44%36%风险提不 地产销售恢复速度低于预期。当前地产行业已经出台诸多宽松政策，但因 全国各地疫情仍有反复，销售的复苏或低于预期，这会影响物业公司新房 外拓的规模。 增值服务开展不顺。增值服务的开展有其可行性，但也考验物业公司的品 牌力和打通供应链的能力，假设局

32、部物业公司能力缺乏，或无法实现较好增 长。 应收账款坏账超预期。当前地产行业尚未恢复良性循环，房企现金压力仍 然很大，地方政府财政压力也不轻，假设账款回收不利，物业公司或要加大 坏账拨备，这会影响业绩增长。 商誉减值风险。目前暂无任何一家上市物业公司在商誉方面有减值拨备。 但随着并购的持续，未来假设有局部并购标的整合不顺或影响公司正常运营, 未来或有商誉减值风险。-18-行业中期年度报告35030025020015010050.2021收入（亿元）同比增速（右轴）碧雅绿保招华世融中金旭新建卓合远时佳宝新越中特南建金滨银正金 桂生城利商润茂创海科辉城业越景洋代兆龙大秀奥发都发茂江城荣融 园活服物

33、积万服服物服永悦新商悠服邻业商正服到服物物服服生服街 矍鹭务业余象务务业务蠡嚓霜舌务里寿业 务家务业业务务活务, 11 月艮活务 务养140%120%100%80%60%40%20%Wind,归母净利润增速分化明显，负增长数量明显增多归母净利润整体保持正增长。50家上市物管公司2021年归母净利润合计 226亿元，同比增长45.6%,增速相较2020年的59.5%略有下降。2021 年归母净利润最高的三家公司是碧桂园服务、雅生活服务、华润万象生活, 分别为40亿元、23亿元和17亿元，同比增速分别为50%、32%和111%。 从归母净利润同比增速来看，2021年增速最快的三家公司分别是金茂服务

34、、 融创服务和华润万象生活，增速分别为131%、112%和111%。局部公司利润下滑，主因应收款和资产减值拨备增加。值得注意的是，50 家上市物管公司中有8家2021年归母利润同比有所下降。我们进一步研 究下滑原因发现：有2家公司利润下滑主要是因为2021年有较大的上 市费用；有1家是因为毛利率较高的业务收入占比下降，导致公司整体 毛利率下滑；剩下的5家公司，利润下滑都是因为关联方应收账款或者 金融合约资产的减值拨备大幅增加。这说明，局部物管公司还是受到了房 企经营状况恶化的影响。图表3:上市物管公司整体归母净利润及同比增速50家上市.物管公司归母净利润合计（亿元）同比增速（右轴）Wind,-

35、5-行业中期年度报告140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%同比增速（右轴）I弘阳服务 金融街物业 建发物业 南都物业 新希望服务 新大正 正荣服务.2021归母净利润（亿兀）45403530252015105金茂服务 星盛商业 中骏商管 时代邻里 滨江服务 越秀服务 宝龙商业 远洋服务 卓越商企服务 招商积余 新城悦吸 旭辉永孺务 建业新崔 合景悠活 中海物业 保利物业 绿城服务 金科服务 世茂服务 融创服务 华润万年活 雅生活短 碧桂园青Wind,整体毛利率基本维持稳定 50家上市物管公司2021年毛利润率平均值为29.2%,相较2020年小幅 下滑0.

36、7pct,主要因为：2020年因为疫情严重，有社保减免和政府补贴, 2021年补贴退坡；城市服务和局部增值服务业务毛利率相对较低但收入 增长较快，低毛利业务收入占比提升也略微拉低了整体毛利率。从变动趋 势来看，50家上市物管公司中，26家2021年毛利率略有下滑，24家有 所提升，涨跌约各占一半。总的来说，上市物管公司的毛利率高于行业平 均水平。根据中物研协的数据，2020年物业500强毛利率为18%o2021年毛利率最高的三家公司是星盛商业、中骏商管和祈福生活服务，分 别为57.7%. 47.2%和45.2%O星盛商业和中骏商管毛利率较高主要因为 商业运营管理业务的毛利率高且收入占比大，祈福

37、生活服务毛利率较高主 要因为其基础物管业务计费模式大多采用酬金制。 我们以24家公布了各项业务板块毛利润情况的上市物管公司作为样本公司, 来观察各个业务的毛利率走势。24家公司2021年基础物管、社区增值服 务和非业主增值服务的毛利率分别为22.5%、43.9%和34.6%,相较2020 年分别下滑了 0.9pct、1.5pct、1.4pct。其中基础物管毛利率小幅下滑主要 因为社保减免和政府补贴退坡，社区增值服务毛利率变动是因为收入结构 的变化，非业主增值服务的毛利率变动主要因为大局部开发商的支付能力 下降。总的来看，我们认为上市物管公司短期毛利率的变动只是正常范围 内的波动，并不是因为盈利

38、能力下降，因为：1）社保减免和补贴退坡是一 次性影响；2）增值服务的各项子业务在采用自营和抽佣两种不同商业模式 时，毛利率差异会很大，不同毛利率业务收入占比的变动会影响该板块的 毛利率走势。图表5 ： 201821年50家上市物管公司整体毛利率平均值走势33%31%29%27%25%23%21%19%17%Wind,-6-行业中期年度报告.2020年毛利润率2021年毛利润率70%60%金茂服务 华润万象生活 佳源服务 融创服务 正荣服务 滨江服务 建业新生活 兴业物联 宝龙商业 德信服务集团 和泓服务 鑫苑服务 越秀服务 宋都服务 合景悠活 新希望服务 德商产投服务 祈福生活服务 中骏商管

39、星盛商业Wind,非业主增值服务毛利润率均值非业主增值服务毛利润率均值I-销售费用率平均值T一管理费用率平均值（右轴）Wind,销售费用率保持稳定，管理费用率小幅下降 50家上市物管公司2021年销售费用率平均值为0.9%,和2020年基本持 平；2021年管理费用率平均值为10.4%,相较2020年下降0.5pct。从变 动趋势来看，50家上市物管公司中，有34家（占比68%）的2021年销售管理费用率是呈下降趋势。图表8 ： 201821年上市物管公司销售费用率和管理费用率平均值走势13.00%12.00%11.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%Wind,-7-14

40、%12%070旭辉永升服务 康桥悦生活 浦江中国 佳兆业美好 新大正 鑫苑服务 保利物业 南都物业 华润万象生活 越秀服务 金科服务 建业新耆 特发服务 雅生活累 卓越商翁务 金融街反 银城生禧务 中海物业 招商积余 滨江服务行业中期年度报告图表9：局部上市物管公司2020-27年销售管埋费用率变动情况.2020销售管理费用率 2021销售管理费用率Wind,员工本钱变动幅度或可作为财务权独立的参考指标由于大多数上市物业公司起初都只是关联房企下面的一个部门，即使目前 已作为一个独立主体分拆上市，市场依然觉得物业公司的收入利润中有不 少来自关联房企的“水分”。目前市场对物业公司的定价，也几乎与关

41、联房 企的强弱成正比。但是，我们认为当前局部物业公司的独立运作能力已然 较强，在多项业务上具备独立竞争力。这种独立经营的能力，会是未来决 定物业公司估值高低的核心因素之一。因此，为了分辨哪些物业公司独立 性较强，我们需要找到一个相对可靠的可以反映物业独立性的指标作为判 断的基础。 从上市物业公司的报表数据来看，虽然可以从增值服务在总收入中的占比, 亦或是在管工程中的第三方占比来大致评估物业公司的独立性，但由于不 同公司增值服务业务拆分口径不同，且在局部业务中也仍存在调节空间， 上述两个指标也存在一定程度上的“失真”。我们认为员工本钱变动幅度或可作为财务权独立性的参考指标，未来值得 持续留意。通

42、过比拟上市物业公司的员工本钱变动趋势、收入变动趋势、 关联房企的员工本钱变动趋势，或可证明局部物业公司的财务权是完全独 立的。2021年下半年全国商品房销售急转直下，不少房企暴雷，即使尚未 暴雷的房企也在“勒紧裤腰带”经营，多数房企裁员降薪，员工本钱增长 较少甚至减少。而上市物业公司的收入都是保持增长的。对于一个不断成 长中的公司，员工本钱相对同频地增长是较为合理的。如假设物业公司的收 入快速增长，而员工本钱的变动较少，趋势与关联房企员工本钱变动一致, 那么或说明该物业公司的财务权独立性有所欠缺。从国企物业公司的表现来看，其员工本钱变动趋势和自身的收入变动趋势, 以及与关联房企的员工本钱变动趋势较为匹配，比方保利物业和中海物业。 局部民营物管公司的关联房企2021年员工本钱有所减少或仅小幅增长， 而物业公司的收入和员工本钱都保持了较大幅度的增长，比方金科服务、 碧桂园服务、中骏商管和新城悦服务，我们认为这或可说明这些物业公司 的财务权较为独立。不过需要注意的是，由于去年物业行业并购依然频繁, 并购带来的并表影响在短期会削弱用员工本钱变动来检验财务权独立性的 效果。在后续中报和年报，这三个指标的变动比照，值得持续关注。