投资企业的种估值方法及种常用方法.docx
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1、投资企业单位的14种估值方法及常用十种估值方法许多传统的天使投资家投资企业单位的价值一般为200万-500万,这是有合理性的。如果创业者 对企业单位要价低于200万,那么或者是其经验不够丰富,或者企业单位没有多大发展前景。1、500万元上限法。这种方法要求天使投资不要投一个估值超过500万的初创企业单位。这种方法好处在于简单 明了,同时确定了一个评估的上限。2、博克斯法。这种方法是由美国人博克斯首创的,对于初创期的企业单位进行价值评估的方法,典型做法 是对所投企业单位根据下面的公式来估值:一个好的创意100万元。一个好的盈利模式100万元。优秀的管理团队100万-200万元。优秀的董事会100
2、万元。巨大的产品前景100万元。加起来,一家初创企业单位的价值为100万元-600万元。3、三分法。是指在对企业单位价值进行评估时,将企业单位的价值分成三部分:通常是创业者,管理层 和投资者各必,将三者加起来即得到企业单位价值。4、200万500万标准法。许多传统的天使投资家投资企业单位的价值一般为200万-500万,这是有合理性的。如果创 业者对企业单位要价低于200万,那么或者是其经验不够丰富,或者企业单位没有多大发展前景; 如果企业单位要价高于500万,那么由500万元上限法可知,天使投资家对其投资不划算。这种方法简单易行,效果也不错。但将定价限在200万.500万元,过于绝对。5、20
3、0万-1000万网络企业单位评估法。网络企业单位发展迅速,更有可能迅速公开上市,在对网络企业单位进行评估时,天使投资 家不能局限于传统的评估方法,否则会丧失良好的投资机会。考虑到网络企业单位的价值起伏大 的特点,即对初创期的企业单位价值评估范围由传统的200万-500万元,增力口至IJ 200万-1000万 y l o6、市盈率法。主要是在预测初创企业单位未来收益的基础上,确定一定的市盈率来评估初创企业单位的价 值,从而确定投资额。3)私募基金认为企业单位家所做的预测通常含有水分,夸大其词。需要由高回报率来抵消 夸大的部分。尽管私募基金的论断有一定道理。但我们认为也有很多地方值得商榷。比如说:
4、1)私募基金认为高贴现率是为了弥补私营企业单位流动性不足,但具体溢价多少,需要评 估。2)我们认为私募基金提供的服务应该和市面上专业咨询公司机构的服务来比较并进行估值。 服务的真实价值也可用相应价值的股权权力的形式来抵扣。3)我们并不认同贴现率和企业单位家夸大的预测挂钩。而是应该做好市场和企业单位的调 查,就事论事。不过任何事物的存在性就有其合理性,风险投资本身是一个失败率高的职业,只要双方均诚 实守信,客观公正并自愿地达成协议,不是强买强卖,就应该认可并必须遵守。企业单位经营成功后,部分企业单位家会对媒体宣称:我最后悔引入风投或者我最后悔的就 是上市,因为他们就出了些钱,什么事情都没有做,就
5、分了这么多股份一一这类的言辞都是非常 丑陋的。为人从商都必须有契约精神。实际上,没有风投入股的现金实力做支撑,没有相关无形 资产为企业单位增值,或者风投投资了企业单位的对手,那么他今天是否还能够成功具有非常大 的不确定性。同理,对风投也是如此,当形势判断错误,或者宏观政策风险以及各种各样的原因导致企业 单位失败,风投也应该愿赌服输。对赌也要有底线、有节操,并在契约下办事。刻意动用各种资 源让企业单位家倾家荡产、名誉扫地、摧残人性,都是不道德的行为。二,比较法比较法,是给公司机构进行“大概”估值的一种快速简便的方法。我们在其他有类似“特征” 的公司机构里寻找比较对象。这些特征包括风险、增长率、资
6、本结构,以及现金流和时间节点等 等。B同学是“二百六”科技有限公司机构的CEOo该公司机构在接受了秀红资本的投资后,实 力大增。经过一段时间运营和市场调查后,于2015年3月,“二百六”科技有限公司机构董 事会一致决议,由B同学负责收购同行业的竞争对手“二百七”公司机构。“二百七”是同行业在江苏省的著名私营企业单位,但董事长王老先生由于身体原因并且子 女无意继承该公司机构业务,同时在飞速发展的X行业内不断有实力很强的挑战者出现,公司 机构业务增长率开始平缓,于是有意将公司机构出售,然后退休。对于“二百六”来说,如果收购成功则将大大加强其技术实力和在华东地区的市场份额。3月 18号,B同学正式向
7、二百七“递交了收购意向并进行排他性谈判。当B同学离开王老先生的办公室之后,王老先生立刻召开会议,并要求公司机构的CFO小 Z重新计算一下“二百七”的价值。进行实质性报价谈判。作为公司机构的CFO,小Z经常接 触私募基金和投行,他们一直在寻求机会入股并争取将“二百七” IP0。根据其最新寄给小Z的 一些同行业的调查报告的数据,小Z比较了广东省两家同行业上市公司机构H公司机构和P公司机构的业绩(2013年数据-百万元)。二百七H公司P公司资产平衡表资产160300380长期负值51000股东权益/资本;利i80120175损益表收入350420850EBITDA4555130净利周302075市场
8、数据每股收益(元/股)30.672.14市盈率(倍数),2114.5已发行股票(白万)103035客户数也500,000600,0 001,100, 000根据以上数据,小Z就可以计算出一些倍数,这样就可以推算出“二百七”的大概价值。H公司P公司平均值“二百七”缪概价值 (白力兀)市盈率2114.517.8533企业价值4201087.5753.8企业价值/EBITDA7.68378360企业价值/收入11.281.14399企业价值/资本净值3.56.214.86389企业价值/会员数量700989844422综合来看,小Z认为这些数据给公司机构的估值提供了很好的参考,但是市盈率的倍数一定
9、要调整了。这是因为H公司机构(资产负债率为33%)的杠杆率大大高于“二百七”(资产负 债率为3%) o如果用P公司机构的市盈率(14.5)去估值的话,“二百七”的价值大约为4.35 亿元(14.5*30) o根据以上分析,小Z大致认为“二百七”的价值在3.89亿和5.33亿之间。取中值4.5亿 元左右做为评估基数。但是小Z也知道用上市公司机构来比较私营公司机构的时候要考虑资本的 流动性。正是因为私营公司机构的股权权力缺乏流动性,估值也因此需要打个折扣,保守估计在 20%到30%之间,取中值25%o综合判断后小Z认为“二百七“的价值大约为3.3亿元,经 董事长王老先生批准后正式向“二百六”公司机
10、构报价。B同学是第一次接触收购案,于是也进行了差不多的推演,觉得报价合理,准备接受了,一 切似乎皆大欢喜,双方都很满意,各取所需。然而故事并没有结束,又起波澜。“二百六”公司机构的董事长T同学在董事会上否决了这 一提案,并要求B同学重新准备谈判,进行报价。B同学很是不解地私下与T同学沟通,“我觉得报价很合理啊,还有足够的折扣,收购后我们不是会更加强大了吗?”“这个收购项目对我们公司机构有巨大的价值,我也是非常主张去做的,所以不是收购本身 的问题,而是价格的问题,” T同学回答道。“价格有什么问题呢?” B同学不解地问。首先,我知道你是用了估值常用方法中的比较法,进行了细致地计算并经过了双方财务
11、核查 的确认,也给出了合理的折扣,但是比较法还有几个重要的方面,不知道你考虑过没有?1)比较几个公司机构之间的价值时需要更加全面的衡量。我想请问一下,P和“二百七” 两家公司机构的销售额、利润和负债似乎差不多,但是你仔细看一下明细,P公司机构前五大客 户和供应商都比较分散,可是“二百七”公司机构前五大客户占了整个销售额的一半,而80%的 原材料供应都来自几个特定的供应商,从中你能看出什么问题?“是啊,需要考虑是否有关联交易和利益输送的问题,尤其在公司机构准备出售给其他人的 时候,还要考虑其未来供货和销售风险的问题,大客户是否会随着收购后流失。”这里需要更细 致的尽职调查和实地走访。2)还有,你
12、看“二百七”和其它两家公司机构的人才结构和薪酬福利情况对比,发现什么 问题?对啊,两家上市公司机构的人才结构更合理,水平更高,薪酬福利也高出一大块,虽然最后 和“二百七”的现金流、利润率等财务数据差别不大,但是这对公司机构的估值是有区别的。因为“二百七”公司机构为获得更大的利润,雇佣了较多普通水平的员工,人才结构老化, 而在比同行业其它公司机构的单位人力薪酬支出少15%的基础上,利润等财务数据才和其它公 司机构相当,那么说明其内部管理、技术能力、产品创新或者市场营销上是有些问题的。未来的 持续竞争优势存疑。3)关于私营企业单位还有一个无法回避的问题,就是创始人对企业单位的影响。王老先生 是有很
13、强的管理能力和营销能力,在公司机构中有极高的权威和执行力,多年来大权独揽,勇于 决策使得经营成本比较低并创造了佳绩。那么他离开后,团队的执行力和效率会不会下降?会否有 一批骨干员工离开呢?我们能否顺利进行去中心化管理模式的替代呢?类似我们这样的科技企业单 位,最重要的是人,如果很多骨干流失,那么只会剩下一堆电脑,有什么意义呢?4)还有技术储备、新产品研发、市场营销等多个方面都要进行全面比较。才能相对正确估 值。B同学被说服了,于是根据以上这些方面进行了调查,重新压低了报价,经过一轮轮谈判, 最后以2亿元的价格成功融资收购了 “二百七”公司机构,并进行了整合。以上的案例是对比较法的一个诠释,我们
14、要认识到比较法的局限性:1)首先,我们儿乎不可能找到和待估值企业单位完全同等的私营企业单位。也不可能知道 其他私营企业单位是怎么估值的。2)和上市企业单位不同,私营企业单位也不大可能将他的财务信息、客户和市场等向外透/- f -9O3)和以贴现现金流模型为基础的估值方法比较,比较法似乎出入较大,多重因素的重叠使 得这个比较变得很复杂。更重要的是,我们也认为,以财务数据为基础的比较法比较难以适用于初创企业单位的估值, 这主要是由于初创企业单位大多没有多少销售额和利润,但是成长很快。对这些初创企业单位用 某些财务数据来估值毫无意义。以移动互联网产业为例,或许用户注册量和活跃度是更为重要的 指标。用
15、产业相关的倍数给初创企业单位估值要比用财务数据为基础的估值可能更加有现实意 义。三,净现值法净现值法是目前最常见、最传统的用贴现现金流来估值的方法。从技术上来说,似乎用贴现 现金流来估值是最完美的,也不像比较法那么主观。那么现金流是怎么计算的呢?有一点需要提 醒的是,贴现率(也就是我们所说的加权平均资本成本,即WACC)的计算已经考虑了支付的 利息而产生的税务抵扣的好处(即税盾)。为了避免双重计算税盾,不能将支付的利息从现金流 的计算中减除:现金流t = EBITt* (1-a) +折旧t -资本支出t -净营运资金的追加t(其中:EBIT二息税前利润,a二企业单位所得税率,t二年)下一步,我
16、们就要计算终值,通常我们用永续年金法来估算一个企业单位的终值。终值 T=(现金流 T* (1+g) ) / (r-g)(其中:g二假设永续增长率,r=贴现率,T=终止年)如果我们预测现金流的增长和通货膨胀率一致的话,那永续增长率应该和通货膨胀率一致。 下一步,我们就可以计算净现值了。净现值二【现金流l/(l+r)】+【现金流2/(l+r) 2 +【(现金流T+终值T) / (1+r) T(其中:”贴现率,即加权平均资本成本,即WACC)那么WACC该怎么算呢?r = (D / V) _rd * (1-a) + (E / V) _re(其中:rd二负债贴现率,re二股权权力贴现率,a二企业单位所
17、得税率,D二负债现值,E=股权权力现值,V=D+E)负债贴现率(负债成本)计算与股权权力贴现率(股权权力资本成本)计算比较的话就直接 多了,通常是公司机构所支付负债的市场利率。上面讲到公司机构从税盾里收益,那么净负债成 本应该是所负利息减去税务节省。那么税后的负债成本即为rd* (1-a) o和负债不同,股权权力 没有一个必须支付的固定价格,这并不意味着没有资本成本。股东们肯定期望一定的投资回报, 要不然投资就没有意义了。从公司机构的角度来看,股东期待的投资回报就是资本成本,因为如果公司机构没有满足股 东的回报,股东们就会将股权权力卖掉。所以,资本成本就是为了满足股东来维持股价的成本。 资本成
18、本一般用资本资产评价模型(CAPM)来计算:re = rf + 8 * (rm-rf)(其中:re二股权权力贴现率,即资本成本;汗二无风险折现率,比如说国债利息,应该没什 么信用风险,动乱国家除外;B =是指公司机构的股价走势和市场的关系;rm-rf=市场风险溢价, 不言而喻,股东所期待的回报一定是大于无风险折现率)以上已经大大简化过的纯理论数学模型估计都让大家看得血冒出来了,我们还是继续讲故事 吧。“二百六”科技有限公司机构自从收购了同行“二百七”公司机构之后,决定将摒弃其集团 式多种经营的策略,而专注于主要业务的发展。经过多轮探讨决议将公司机构旗下初创设备公司 机构“十三幺”出售。于是“二
19、百六”公司机构的B同学找到了秀红资本的合伙人A同学研究, A同学决定用净现值法来给“十三幺”估值。首先必须对“十三幺”未来几年的经营状况进行 预估(数据以百万元人民币计算):聚二年第三隼舞四年舞三年舞六年 第七年 第八年 军九年营业收入10 1421252938 50 65 90成本-23 24|26|275|29|31 P 35 一厂 40 47EBTT J -13-10 j -5 J -23 |0715 |25 i 43估值立论的前提和实际运行情况:1) “十三幺”有1千万元的亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收入。另 外,“十三幺”在未来几年还会继续亏损,这些亏损都可以继续结
20、转到下个年度。2)企业单位所得税率为25%o3) “十三幺”没有长期负债。4)市场上五家类似高科技设备企业单位的平均无杠杆B是1.2o5) 10年国库券收益率为6%o6)资本支出和折旧一致。7)市场风险溢价根据公司机构设立的地点,目标市场的特征等风险定为7.5%o8)净营运资金的需求假设为销售额的10%9) EBIT预计在第九年后永续每年增长3%A同学根据以上假设,计算出加权平均资本成本(WACC)r (WACC) = (D/V) _rd * (1-a) + (E/V) _re =0 +100%_ (6.0+ (1.2_7.5) ) =15%A同学再计算现金流:现金流(百万人良市)年营业收入成
21、本EBIT减去:所翁说A同学再计算现金流:现金流(百万人良市)年营业收入成本EBIT减去:所翁说1023-1301424-1002126-5042527.5-Z5052929003831707503515086540251.625990474310.75EB1AT-13-51523383225祇去:营诲资金增加 自由现金潦(FCF )1-140.7-5.70.4X90.4040.96.11.5r f cc25折现系数0.8700.7560.6S80.S7204970.432037603270.284现值(现金流)现值 (总现金流)接值现值(绛值)-7.93,8-L725X.4 70以上计算得出
22、“十三幺”的净现值为0.7亿元人民币,终值则是这样计算的:终值 T=(现金流 T* (1+g) ) / (r-g) = (29.75 X (1+3%) ) / (15%-3%) =2.55 亿人民币然后A同学根据贴现率和永续增长率的变动做了一个敏感性分析(见下表)。这个敏感性 分析给出了一系列的公司机构价值(从0.55亿到0.95亿)。A同学将敏感性分析得到的九个 估值做了一个加权平均,得出“十三幺”的价值大约为0.72亿元人民币。WACC永续增长3%13%768515%7017%55604%A同学发现早期的负向现金流以及数年后才出现的正向现金流对贴现率和永续增长率的变 化非常敏感。A同学虽然
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