A股市场2021年下半年投资策略.docx

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1、A股市场2021年下半年投资策略一、全球经济共振复苏，通胀预期高点已过下半年疫苗大规模接种带动经济复苏仍是全球宏观的主线逻辑海外疫情仍较为严重，全球疫苗正在快速接种。截至5月25日，全球每日 新增确诊 仍处于50-60万人（7日移动平均，下同）的高区间中，其中欧 美发达经济体疫情已经逐步缓解，当前美国日新增人数从年初的高点26万 人左右下降至2.5万人左右，而欧洲主 要经济体（德、法、英、意、俄、西） 的合计日新增人数也从年初的15万人下降至当前 的4万人附近，但除中 国外的发展中国家疫情仍然持续蔓延，当前疫情较为严重的发展中国家包括印 度、巴西和阿根廷，日新增人数分别达到了 26/7/3万人

2、。在此背景下，当前 疫 苗仍在快速接种中，每日全球疫苗接种数达到了 2806万剂，较一季度末增加 了 1267万剂。但受限于疫苗分配，发达国家与发展中国家的接种进度产生显著差异。中信证券 研究部医药组统计，由于疫苗技术及产能问题，人口总数仅有11亿人的欧 美等发达国家疫苗订单已经超过了 53.2亿剂，但人口总数合计21.4亿人 的印度、巴西 等发展中国家仅拥有10.4亿支疫苗订单，而旨在所有国家公 平获得疫苗的国际COVAX计划也仅有9.1亿疫苗订单。从实际的接种比例来 看，当前至少接种一剂人口比重最多的主 要发达国家分别为以色列、英国及美 国、接种比例分别为63%/56%/49%,而重要的新

3、兴国家印度、巴西、南非等国 家的接种比例仅有整体非洲的接种比例仅有1.6%。 参照当前的 接种进度，我们预计整体美国及英国在2季度末达到初步群体免疫（60%接 种比例），其他欧洲主要发达国家将在3季度陆续达到初步群体免疫，但由 于疫苗产能限制，新兴市场国家直到2021年4季度疫苗供给可能才会明 显提速，2022Q1末-2022Q2可能 达到初步群体免疫。2）横琴打造粤澳深度合作区。大湾区未来的重要看点，除了基础设施互联互通和 产业集群协同发展外，是加快与港澳规则衔接。在4月粤港澳大湾区建设领 导小组会议上，国务院副总理韩正指出，做好加快横琴粤澳深度合作区建设这 篇大文章。我们预计，珠海 与澳门

4、将一起“共商共建共管”横琴：既要加速澳 门新街坊、横琴轻轨等基础设施建设， 便利澳门居民生活就业的新空间；又要 在特色金融、医疗健康、文旅会展、跨境商贸等领域发展，打造促进澳门经济 适度多元的新平台。3）成渝双城经济圈发展纲要有望正式发布。在国家“两横三纵”城市布局中，成 渝双城经济圈占据重要地位，是新时代西部大开发的核心发力点。作为高质量 发展第四级， 成渝正加速在基础设施、产业发展、公共服务等方面强化协同。 我们预计，伴随文件纲要正式外发，成渝合作将更加密切，城市群吸引力将进 一步提升。三、宏观流动性外松内稳，市场流动性依然宽松今年下半年发达国家宏观流动性依然非常宽松结合对于通胀以及就业两

5、方面的考虑，我们判断美联储下半年仍将维持当前每月1200亿美元的购债体量。考虑到美联储自2019年10月“有机扩表” 开启后买入的短期国债会逐步到期，我们判断今年5月至年底，美联储累计 扩表规模为7800亿美元左右。同期，欧央行和日央行扩表规模预计分别 为13300亿美元和3600亿美元左右。因此，今年下半年发达国家的宏观 流动性依旧非常充裕。展望明年，随着美国经济的全面重启以及今年4月F0MC会议纪要释放的信 号，我们判断美联储将于2022年开启并完成其缩减购债计划。具体看，我 们判断美联储将在今年6月的F0MC会议上再次上调通胀预期，随后鲍威尔 预计将在8月的JacksonHole会议释放

6、对于美国通胀以及就业修复已取得 显著性进展的表述，并给出考虑缩减购债计划的信号；随后，2022年一季度起，每季度的月国债和MBS购买量都分别下调160亿美元和80亿美元， 直至四季度削减完毕。当然，我们不排除一旦美债长端收益率出现飙升，美 联储或边际放缓缩减的幅度，以维持市场流动性的充足。预计美元指数Q3末可能由弱转强预计美元指数Q2-Q3走势偏弱，但Q4可能受益于美联储紧缩预期而转强。 从美元指数的驱动因素来，美元指数的强弱实际上是各国经济相对好坏与货币 政策相对松紧的映射，同时还受到全球资金风险偏好的影响。2020年以来美 元指数走势偏弱，核心原因在于美国疫情和基本面表现相对较差，美联储释

7、放 的流动性相对更为宽松。而今年在全球疫情缓解、经济复苏的背景下，美元指 数将更多受到资金风险偏好的影响呈现周期性波动。历史上看，在全球经济复 苏的宏观趋势下，风险偏好改善，资金更多流向非美货币，从而推动美元指数 周期性走弱。我们认为下半年全球经济仍处于复苏周期中，特别是Q2-Q3在 全球疫苗普及推广、政策刺激尚未退出的情景下，全球主要国家经济修复弹性 相对更大，预计美元指数在Q2-Q3将维持弱势。但随着三季度末美联储边际 收紧宽松政策的预期发酵，美元指数可能由弱转强，预计二季度美元指数低点 在88-89区间，而Q4可能上行至92左右。人民币汇率Q2-Q3走势偏强，中期也不存在大幅贬值的基础。

8、今年Q2-Q3国内基本面走势稳定，人民币汇率将更多受到海外因素的影响。由于Q2- Q3美元指数总体偏弱，有望支撑美元兑人民币汇率维持升势，我们预 计Q3美元兑人民币汇率有望升至6.2左右。今年四季度在美联储Tapering预期的影响下，中美利差大概率会继续收窄，由此可能会抑制人 民币升值，但我们预计也不会对人民币构成太大的贬值压力。不管是从国内稳中 加固 的经济增长，还是中性稳健的流动性环境，以及海外资金配置中国核心资 产的长期趋势来看，人民币都不具备大幅贬值的基础。总体来看，我们预计下 半年美元兑人民币汇率运行 在6.2-6.6区间，中枢在6.4左右。国内宏观流动性稳定，市场流动性依然宽松

9、次贷危机后全球低通胀格局或扭转。2008年金融危机后全球低通胀成为常态， 核心 因素是人口老龄化减少储蓄、收入差距扩大降低消费倾向等抑制中长期总 需求，而全球化大发展使得制造业加速向新兴市场转移，工业产能充足、生产 成本下降。后疫情时代人口 老龄化和贫富差距扩大的中长期趋势或继续加深， 但短期供需缺口或出现错配。发达经济 体与新兴市场的免疫落差将成为通胀的 重要推动因素，产能将由过剩转向短期的产能不足。 而超宽松的货币+财政刺激 组合容易导致通胀同时具备需求拉动和成本推动两种传导逻辑。综合来看，虽 然长期通胀趋势未变，但短期供需缺口或导致通胀波动加大，全球低通胀格 局 扭转或成为未来全球资本市

10、场最大变量。国内宏观经济景气维持，关注平衡发展过程中的波动。2020年以来持续的地产+ 出口 “双轮驱动”格局有望在今年二、三季度维持，支撑国内需求端景气和宏 观经济稳健回升， 制造业投资和商品消费稳步向好为经济贡献更多边际增量。 但随着紧信用逐步向经济端传导以及海外疫情改善，需要关注四季度地产+出口 “双轮驱动”同时转弱的可能。从趋势 上看，一季度以后中国经济的需求端将 逐渐由“不平衡”走向“平衡”，但需关注基建投资、制造业投资和消费需求接 力过程中经济增长波动，四季度经济基本面或边际走弱。国 内大宗商品价格涨 势接近尾声，预计下半年PPI同比逐步下滑，内部结构性通胀风险关注核心 通胀和资产

11、价格问题。政策重心防风险，流动性广义紧+狭义松组合下警惕海外货币政策正常化冲击。政 策重心从2020年的稳增长切换为2021年的防风险，紧信用+稳货币的政 策组合下广义流动性收紧而狭义流动性偏松，在宏观经济景气确定性高的三季 度，当前稳货币+紧信用的组合仍将持续。下半年实体融资需求有所支撑，但监 管带给房贷、经营贷以及非标融资的压力会随着政策收紧而走弱，广义流动性 指标社融增速将继续下滑；狭义流动性的扰动或集中在四季度稳增长权重加大、宽信用政策加码后地方政府专项债发行加速，以及四季度美 联储或启动缩 减QE的风险。长端利率走势判断：下半年利率将经历宽幅震荡，三季度底部震荡，四季度波动 加大，

12、十年期国债到期收益率区间为3. 0%-3. 4%o下半年国内经济将经历由“外热内冷”的不平 衡修复走向内需平衡增长的过程。出口+地产的双轮驱动继 续推动二、三季度经济稳健回 升，但四季度出口+地产或双双边际走弱，基建投 资、制造业投资和消费需求接力过程中 宏观经济或边际走弱。宏观政策组合从 防风险目标下的紧信用+稳货币延续至三季度后或 逐步转向稳增长目标和海外货 币政策正常化背景下的宽信用+货币略微收紧。预计2021年下半年利率将经 历宽幅震荡走势，节奏上三季度或处于底部震荡、四季度或波动加大，十年国 债到期收益率区间为3. 0%3. 4%o市场流动性判断：信用周期缓慢回落，政策利率不调整，三

13、季度DR007继续围 绕中 枢2.2%波动，四季度边际收紧后，2. 2%将成为DR007波动的下限。此 外，在防范地产泡沫和资管新规过渡期截止渐近的背景下，居民相对增配权益 资产的动力依然较强。四、盈利增速结构分化，周期弱化成长占优我们认为2021年下半年影响A股上市公司盈利增速趋势的最主要因素有三 个：一是 商品价格过快上涨后的修正，二是新能源车、光伏、半导体、军工等 高景气产业链资本开支的持续增长，三是居民可支配收入持续恢复以及非住房 消费信贷周期见底逆转带动可选消费回暖，小家电、食品饮料及服务性消费行 业受益品类扩散。商品价格过快上涨对A股盈利增速趋势的影响商品价格过快上涨抑制中下游需求

14、，并反过来制约后续价格上涨速度和幅度。商 品价格的过快上涨主要产生两个方面的负面影响：第一，上游工业板块单季度 绝对利润规模顶点在二季度出现，二季度同比增速放缓，三季度开始环比增长 转负；第二，商品价格过快 上涨阶段性抑制经济复苏动能，二季度至三季度中 下游传统周期制造行业以及基建产业链 补库放缓、工期延长、接单意愿下滑， 进而影响到建筑工程的工期和交付，以及与交付相 关的后地产产业链，需求的 减弱反过来抑制商品价格的上涨空间和速度。预计5、6月份开始宏观经济数据的边际走弱会验证前期商品价格快速上涨带 来的负 面作用。从宏观层面数据来看，今年以来中采PMI当中采购及原材料 库存分项均维持低迷，

15、采购和原材料库存分项指数的3个月移动平均分别 自2020年11月和2021年1月见到顶 部拐点。社融数据分项也体 现出企业更加谨慎的采购和补库行为，12个月累计新增企业短 期贷款的同比 增速降至-54% （2021年1月也仅有-2.1%）,企业短贷（12 个月累计）占 新 增社融（“信贷+非标+企业债” 12个月累计）比重则降至13. 6%, 为2018年以来最低水平。微观调研结果也验证了原材料价格快速上涨对中下游需求的抑制作用。百年建筑网近期对全国460家施工单位进行调研，结 果显示56%的施工单位因钢材价格大幅上涨，通过延缓施工甚至停工来控制成 本，其中30%的工地表示已经暂停对钢材的采购

16、。另外44%的施工单位表示施 工进度正常，但以消耗原有钢材库存或按需采购为主，不会主动增加钢材库存。 我们认为整体商品（尤其是内盘品种）年内价格上涨空间有限，可能在三季度见 到年内顶点，并快速回落。复盘2016-2018年供给侧去产能推动下的原材料涨价周期，中游制造在涨价中 后期利 润受损较为严重。上一轮涨价周期中，PPI单月同比增速因基数原因 在2017年2月触顶 （+7.8%）,而PPI定基指数直至2018年10月才触顶。全社会规模以上工业企业当中，上游周期板块 （包括采矿业和黑色/有色冶金业）12个月累计利润绝对额的趋势和PPI定 基指数基本一致，但制造业（剔除黑色/有色冶金业）的利润绝

17、对额在2019年9月就出现持续萎缩的趋势。2018年10月PPI定基指数见顶时，全部工业企业利润总额的12个月累计水平甚至低于2016年 初。上市公司（非金融）层面的盈利情况可能会好于全社会工业企业利润状况。上市 公司 层面，上游工业品、中游制造板块的利润占比在过去5年大约 是1.3:1；但在规模以上工 业企业利润维度，上游周期板块仅占13%左右（今年前3个月为16%）,而中游制造业板块在81%左右（今年前3个月为76%） o此外，上市公司层面各行业的龙头对于成本的转嫁和 消纳能力，也远强于行业平均水平。新能源车、光伏、半导体、军工等高景气产业链资本开支的持续增长碳中和、科技自主可控、国防安全

18、是未来五年支撑新能源车、光伏、半导体和军 工等 高景气行业持续资本开支增长的政策动力。过去两年下游产品和制造环节 日趋成熟并得到市场认可后，这些产业链条资本开支增速预计会进一步加快， 未来35年的景气度会逐步向中上游的设备和材料领域传导，支撑全社会的 制造业投资增长。以汽车行业为例，2020年以来新增乘用车销售当中，新能源 车占比不断提升，截至2021年3月4月，新能源车 已经占到乘用车销 量的10%左右。以电池生产制造和车身一体锻造为代表的新的生产模式，将带 来产业链上大规模的设备更新和自动化率的提高，相关的资本开支也将对固定资 产投资的稳定增长形成贡献。光伏、半导体、军工也有着与新能源车类

19、似的逻 辑。疫情下供应结构失衡、供应链效率降低制约了汽车等行业的资本开支强度，但反 过来 拉长了行业的复苏周期，今年四季度供应链问题缓解后可能成为地产、基 建之后的经济韧性的支撑因素。我们估算截至2021年一季度末整体制造业 固定资产投资相较2019年一 季度末下滑了 2.9%,其中下滑幅度最大的两 个子行业是汽车制造和通用设备，汽车制造相关的固定资产投资相比2019年一季度末下滑了 29. 6%,疫情后的恢复甚至弱于餐饮服务业，这与汽车等终端消费品在2020年下半年以来的复苏趋势相背离。背后的原因可 能 是疫情下产业链效率降低，关键原材料（如芯片）短缺制约生产等多方面因 素造成的，根 据 S

20、usquehannaFinancialGroup的数据，4月份芯片的交货周 期延长到了 17周，这是自2017年以来的最长等待时间。尽管这可能导致 二、三季度制造业投资数据依旧不及预期，但乐观的一面意味着这些行业在疫 情全球范围内得到控制、供应链问题好转、原材料成本上行放缓后，在四季度 及明年可能会有非常强劲的反弹，反过来又成为未来延续经济增长韧性的支撑 因素。居民可支配收入持续恢复及非住房消费信贷周期见底逆转带动可选消费回暖居民非住房类消费信贷在2018年以来的强监管、2020年疫情以及2020年底对互联 网平台监管三重压力下，成为过去4年中国唯一真正实 现杠杆去化和风险出清的信贷部门，随着

21、今年末非住房类消费贷款重回扩张区 间，将给可选消费品类带来更强的刺激。截至今 年前4个月，银行渠道非住 房类消费贷款的余额为8. 74万亿元，同比增长+11% （9280亿），但相比 于2019年年末的9.9万亿，存量规模仍然收缩了-11. 7%。2020年，消费 信 贷的收缩直接形成了消费的净减量，我们估计拖累了社会零售总额增 速5.5个百分点左右，而全年实际的社零增长也仅有-4. 8%。这意味着如果 没有消费信贷收缩的影响，2020年全年的社零可能会呈现正增长，与3. 5% 的城镇居民人均可支配收入增长以及2. 8%的农民工 平均工资增长水平近似。针对消费贷的清理以及针对大型互联网平台金融

22、业务的监管落地后，居民非住 房类消费信贷大概率从今年四季度开始看到重新稳步扩张的趋势。允许居民在非住房消费贷款上适当的“加杠杆”也是未来12年平滑杠杆和调 控经济周期的重要手段。在经济已经恢复、中美争端缓解的背景下，推动地方 政府、地方国企、僵尸企业等继续消化债务杠杆，防范系统性金融风险是大势 所趋。2020年以来部分国企信用债的违约已经透露出一定的端倪，就是地方 政府未来在不发生风险传染的前提下，大概率会放任国企市场化违约和清理债务。明、后年地产投资和地方政府驱动的投资如果受 阻，为了避免全社会出 现2018年式的“去杠杆”引发经济的波动，势必需要居民部门适 当的加杠 杆来平滑总需求的波动。

23、当然，监管层更希望这部分杠杆加在消费行为上而不 是 购房行为。而消费信贷的扩张，更容易拉动汽车、家电、3c电子产品、品牌 服饰、美妆 这样的可选耐用消费品。整体而言，我们预计2021年中证800非金融板块盈利增速达到+32%。2021年，预 计工业、消费、TMT和医药净利润增速分别达到+37%、+28%、+14% 和+31%,其中工 业和消费对中证800非金融板块的净利润增速贡献最大。预 计工业板块单季净利润规模高点出现在2021Q2,随后 2021Q3 和 2021Q4 的环比增速分别为-5%和-26%；消费板块在 2021年 下半年对整体非金融企业净利润增速贡献程度最大。不过，考虑到高基数

24、效 应， 我们预计2022Q1和2022Q2中证800非金融板块的盈利同比增速 分别降至-0.2%和-16. 6%,不过消费板块单季度净利润增速继续保持同比正增长, 分别达到3. 4%和4.6%。 从整体行业板块相对盈利趋势强弱的对比而言，今 年三季度TMT和医药两大成长板块会 明显占优，市场顺周期逻辑淡化，工业 板块伴随半年报利润高点可能是逐步兑现收益的机会；而从四季度到明年上半 年，大消费板块（尤其是其中可选消费品）将迎来一轮持续的 相对景气上行趋 势。1）工业板块：下半年上游周期盈利仍有强支撑，中游制造相对承压，建议聚焦智 能制造。对于A股而言，由于上游资源品在整个工业板块净利润占比较高

25、，且预计三季 度是商品价格的绝对高点，因此2021Q2-Q3工业板块整体业绩仍将十分亮眼。 考虑到A股投资者对周期股的核心关注点是后续价格上涨是否可持续，一旦 价格顶点确立，投资者大概率 选择获利了结，因此我们认为下半年尽管有高盈 利支撑，但周期股的最佳配置窗口已经过去。此外，原材料价格过快上涨对中下游制造的毛利率和利润水平形成一定压制，进 一步影响市场对经济复苏的预期，对上游周期和传统的制造均产生负面影响。 近期中国人民银 行上海总部调查研究部主任吕进中在中国金融中撰文分析 大宗商品涨价的成因及对实 体企业的影响，根据微观调查，此次原材料涨价对 企业冲击主要表现在生产成本、产品价 格和资金周

26、转等方面。除了对于实体企 业有一定影响外，生产成本大幅上涨会造成企业经 营状况恶化，如果价格持续 大幅震荡，可能导致部分产业链内企业信用风险集中爆发，冲 击商业银行信贷 资产质量。可见商品价格快速上涨已经在加大市场对于国内经济持续复苏节奏 的分歧。综合来看，下半年上游周期盈利确定性强、但面临商品价格拐点，传统的中游制 造和 地产后周期相对承压，工业板块最具配置价值的细分领域集中在3个方 面，一是政策支持下，中长期发展具备很大空间、很强确定性的行业，包括新 能源车、光伏、储能、军工等； 二是行业本身还处于快速发展期的、爆款频出 的智能制造领域，例如服务机器人、智能驾驶产业链等；三是受益于海外经济

27、 复苏的出口导向型龙头企业，包括白电、部分小家电的 品牌龙头、新能源汽车 供应链、逆变器、工具五金、检测设备等。我们对中证800工业板块2021Q22022Q2的利润增速预测分别为+63. 5%、- 11.3、+6. 9%、-2. 7% 和-28. 1%,预计 2021 年全年实现+37. 3% 的增长。2）消费板块：关注四季度和明年消费信贷推动可选消费各子行业盈利的稳定增长。我们认为二三季度的市场将更加聚焦于“成长主线”。对于消费板块，我们长期 看好 中国内需的市场潜力，在未来居民可支配收入提升、消费升级的大背景下, 中国消费板块 新品类、新品牌、新渠道的结构性机会明显，建议积极持续配置 化

28、妆品、医美、免税、运动服饰、新型烟草、餐饮产业链相关的速冻食品、复 合调味品、供应链等高成长、高景气的细分赛道。对于盈利占比最大、具备一定周期属性的可选性消费品，四季度至明年或迎来新 一轮 上涨行情。我们在前文论述到，居民非住房类消费信贷是过去四年中国唯 一真正实现杠杆去化和风险出清的信贷部门，拖累2020年社会零售总额增 速5.5个百分点左右，而今年四季度大概率可以看到居民非住房类消费信贷 重新进入稳步扩张的趋势，从而在基建、地产投资下滑明显的时期，成为经济 增长中的亮点。这也是我们认为消费板块在高基数的背景下，2022年上半年 仍然能够实现盈利正增长的最重要原因。具体配置上，消费信贷对可选

29、消费品类的促进作用非常集中：一是电商行业，电商行业历经三轮用户红利后，2021年面临红利耗尽之后的新 一轮 大规模投入期，叠加政策的强监管，盈利端料将承压；而消费信贷的潜在 超预期，有望成为行业在今年四季度至明年阶段性高景气的最重要因素。二是线上销售占比较高的品牌服 饰、美妆日化等品类。疫情过后，品牌服饰、 美妆日化等线上销售占比较大的行业，本身 处于景气度复苏阶段，但考虑到居 民可支配收入的恢复速度相对较慢，消费信贷对零售端的促进作用将十分显著。三是传统的可选耐用品，例如家电、汽车、3c电子等，这是可 选消费盈利占比 最大、且消费信贷需求最为集中的领域，消费信贷的快速扩张有望平滑上述产 品周

30、期性下滑的因素，刺激需求端形成新的增量。我们对中证800消费板 块2021Q22022Q2 的利润增速预测分别为+23. 8%、+5.0%、+19.2%、+3. 4%和 +4.6%,预计2021年全年实现+27. 5%的增长。3）科技板块：重点关注科技自主可控、科技赋能制造主线。经济复苏的节奏和强度分歧加大，货币收紧担忧缓解，市场流动性充裕的背景下, 周 期品的配置价值减弱，市场更加重视产业空间带来的估值弹性，因此科技板 块中符合国家 战略发展趋势、拥有广阔市场空间的细分领域在下半年配置价值 最高，主要包括科技自主 可控、科技赋能制造2条主线：疫苗接种进度的差异及发展中国家医疗资源的局限决定了

31、全球经济复苏的节奏不 同，将呈现出中国英美欧陆其他新兴国家的趋势。疫情的控制速率决定了全球经济复苏的节奏，当前英美有望在第二季度末达成初步群体免疫，服务业的 全面复苏有望带动经济迅速回升，欧洲主要经济体在三季度有望接近群体免疫, 经济复苏将开始恢复。但另一方面部分新兴国家受限于疫苗供给量及当地医疗 防控资源不足，整体复苏节奏将慢于发达国家，四季度才有望开始稳步复苏。 根据Bloomberg的一致预期，以发达国家为主体的G8集团 今年二季度到 四季度的GDP同比分别为10. l%/5. 4%/4. 5%,今年都持续处于较高区间。但受限于接种意愿和病毒变异的不确定性，彻底群体免疫所需的时间可能较长

32、。 虽然当前发达国家的接种速率较快，但整体欧美国家的接种意愿在70%左右， 故后续疫苗接种速率可能会边际下降，欧美国家的疫情持续时间会较长。另一 方面，发展中国家疫情持续 蔓延也给病毒变异提供了空间和时间，虽尚无证据 证明病毒变异会使现有的新冠疫苗失效，但新型的变异病毒可能会提高传播力,加剧疫情在发展中国家的蔓延。大宗商品对国内外货币政策的约束将逐步缓解。通胀方面，预计人民币标价的大 宗价格大都已在5月触及年内高点，国内PPI同比将从5月份的7% 左右高点回落至年末的34%之间；而美元标价的大宗价格预计也将在三季度 见顶回落。通胀对市场扰动的高点已过， 对国内外的货币政策约束也将逐步缓 解。下

33、半年国内经济将稳中加固当前经济运行仍有三重“不均衡”。一是不同行业间生产恢复的“不均衡”，受 疫情影响更大的租赁和商务服务业以及住宿和餐饮业，距离完全恢复尚需时日; 二是内外需求恢 复的“不均衡”，14月的经济数据显示“外需旺、内需稳”； 三是不同规模企业之间景气 程度表现的“不均衡”，大型企业持续处于扩张区 间，但小型企业的整体恢复节奏仍然较慢。 科技自主可控方面，重点关注行业景气复苏叠加供给不足带来缺货涨价的晶 圆代工、MCU,电源管理等细分板块设计公司，以及受益于国产替代深入、市场 份额快速提升 的半导体设备和材料公司。此外，国产自主可控进入快速发展期, 新基建领域云计算与IDC长期向好

34、；工业方向重点关注工业软件和工业互联网 行业的投资机会。科技赋能制造方面，除了制造产业的服务机器人，科技产业重点推荐电动智 能产业链，汽车智能化进入全面景气周期，软件定义汽车已成行业趋势，软件 公司通过智能座舱、智能驾驶、智能网联为汽车信息化赋能，带动产业链上下 游快速发展；此外，重点关 注AIoT设备增量需求，包括智能音频、智能手表、 智能眼镜等，预计智能手表有望成为智能耳机后下一代高成长AIoT终端设备。除了上述2条高成长主线，受芯片短缺影响出货量的智能手机、具有一定顺周 期属性的安防、面板、被动元器件等细分领域，或将在今年四季度及明年初迎 来供应链问题好转、原材料成本上行放缓、居民非住房

35、类信贷扩张的三重利好, 支撑科技板块盈利继续上行。我们预计中证800科技产业在2021Q22022Q2的利润增速分别为-3. 7%、 +6.1%、+15. 5%. +17. 3%和-3. 2%, 2021 年全年实现+14. 0%的增长。4）医药板块：集采常态化的后疫情时代，关注高成长、高景气的细分领域龙头。2021年上半年，A股生物医药板块开始进入分化调整期；2021年下半年，全 球疫情防控仍存在不确定性，预计医药板块诸多高成长的细分领域将进入百花 齐放的新时期。过去2年疫情对医药板块造成巨大影响，板块内部经历了估值调整与分化，总 体来看疫情相关的疫苗、ICL、医疗器械之抗疫品种景气度较高。

36、展望后市，疫 情对一些行业仍将产生持续而深远的影响，例如疫苗行业，新冠病毒类流感化 概率高，全球2021年新冠疫苗销售额有望破五百亿美金，而国内部分药企 在取得国内外新冠疫苗的紧急使用授权后陆续进入研发兑现期。例如呼吸机/监 护仪等医疗器械之抗疫品种，在疫情期间海外认可度 迅速提升，打开了国产医 疗器械在全球市场的机会。随着新冠疫情过后预计国家对公共卫生体系建设的 投入增加，零售、医疗设备等原本就享受政策红利的赛道中长期发展空间进 一 步扩张。对于医药中的成长赛道，受益于研发能力的提升、企业国际化战略的加速推进、 一级市场优质企业不断IPO, 2021年下半年料进入百花齐放的新时期。高成 长的

37、细分赛道包 括创新药、医疗器械、CX0、液体活检和肿瘤早筛、血制品、零 售、医疗服务等，在瞄准优质赛道的同时，精选个股，将是2021年下半年 生物医药板块投资的关键。当然我们仍需认识到，集采依然是可能引发板块整体预期下修的关键风险因素。 带量采购从“4+7”走向全国扩围，药品也经历了四轮降价，整体上政策改革力 度很大，生物 制品和中成药集采政策也正在研究完善过程中。从针对高值耗材 的带量采购的集采结果来看，参与试点的品类均实现了价格的明显下降，同时 由于小企业直接出局、企业数量大幅缩减，龙头企业市场份额大幅提升，因此 在集采影响较大的领域，更需要关注企业市占率和盈利能力的分化，精选优质 龙头。

38、我们预计中证800医药板块在2021Q22022Q2的利润增速分别为+19. 3%、 +8. 1%、+59. 1%. -9. 3%和-25. 4%, 2021 年全年实现+31. 1%的增长。5）大金融板块：财富管理大时代来临，企业基本面延续分化。2020年大金融的主基调为疫情下资产质量恶化和银行业向实体经济让利。进 入2021年，伴随着宏观经济景气度的持续修复，上市银行盈利处于稳步改善 通道，银保监会公布的2021年一季度末商业银行不良贷款率1.8%,已经 较去年三季度高点1.96%下降了 0. 16个百分点。但上市公司财报和股价走势 上，不同银行之间却出现了巨大分化。上市银行一季报经营两极

39、分化严重，营收增速20%银行并存。反映在股价上，在 财富管理大时代，业务实现了快速升级转型、具有可持续财富管理能力、客群 基础夯实的零 售型商业银行，例如招商银行、平安银行，年内实现了超过25% 的巨大涨幅。考虑到中国 市场财富管理具有巨大的增量空间，为转型成功的银 行提供了一定成长属性，周期性资产质量波动对这部分企业的估值压制程度降 低，更多体现为短期的扰动因素，市场也愿意给这部分企业的成长属性以更高 估值。而停留在传统商业模式的四大行年内涨幅只有5-10%左右，PB估值也 处于0.5-0. 7倍的低位，在经济快速复苏的过程中估值修复进程缓慢。展望下半年，财富管理正在以用户为中心解构与重构，

40、在银行、证券、保险、互 金等领域全面开花。商业银行作为第一大渠道正在加速集中，证券公司对上市 公司创始人具有粘性，保险通过高端康养和保险金信托获客，互联网巨头的流 量和生态占据绝对优势。只有具备财富管理的“差异化能力”、有较强的公司 治理能力的龙头公司，才有更大概率在存量经济时代胜出，成为大金融板块具 备长期配置价值的首选。当然，考虑到三季度平静期潜在的市场压力，绝对低 估值、具备风险拐点特征的银行股也可以做阶段性防御配置。我们预计中证800大金融板块在2021Q22022Q2的利润增速分别为+21. 1%、 +2.2%、+L9%、-6.7%和+0.6%, 2021 年全年实现+7. 7%的增

41、长。五、下半年A股净流入资金规模2200亿元，外资或继续超市场预期公募基金：前高后低回归常态一季度为全年发行高峰。截至2021年5月21日，发行数量方面，内地 共发行公募基 金399只，其中主动权益类（灵活配置+偏股混合+普通股票） 发行288只（同比+44.7%）,被动权益类（被动指数+指数增强）发行111只，与2020年同期水平相当。发行规模方面，今年内地已发行公募基金8507.5亿元，其中主动权益类基金7689.9亿元（同比+141.8%）,被动权益类基金817.6亿元（同比+32. 2%）。春节前市场对于核心资产的追逐使得重仓行业龙头的公募基金能够短时间内提供显著的赚钱效 应，而过去两

42、年公募行业持续获得超额 收益也方便渠道加大销售推荐力度，持 续吸引增量资金流入，新发基金节奏较2020年下半年进一步提升。上半年以春节为分水岭，节前延续去年末爆发状态，节后迅速转冷。尽管整体发 行规模较高，但是上半年发行节奏前高后低，明显以春节假期为分水岭。春节 后受大宗商品价 格上涨、长端美债利率快速上行影响，市场风格发生剧烈切变, 以各行业大市值龙头公司 为代表的“核心资产”在春节后迎来大幅调整，“茅 指数”年初至今累计涨跌幅仅2. 10%, 而年初至2月18日累计涨跌幅 为21.40%,意味着春节后基本抹去节前涨幅，且下跌主要发生在2月中旬 至3月中上旬。公募基金赚钱效应转弱，4Q20基

43、民净申购前10大产品 的平均净值快速跌至20天均线以下。公募基金发行热度与市场状况关联度 较高，赚钱效应急转直下的背景下基民申购意愿随之下降。以主动权益类基金 为例，春节前（2021年1月2日-2月19日）短短8周时间内共 成立4900. 9亿元，占上半年已发行规模的63.7%,平均成立规模为44.6亿元/只，春节后至今22周仅成立2789亿元，对应平均成立规 模仅为节前的35. 1%O随着市场企稳，公募基金新发已回归常态，存量基金也重迎申购资金。5月主动 权益类公募基金平均成立规模为9.3亿元/只，已经降至2019年9月 时的水平，属于往年发行的正常节奏，鉴于当前市场环境不存在进一步大幅调

44、整的压力，我们认为新发基金申购意愿最低的时段已基本过去。这一点从存量 基金的申赎情况也可以得到验证，我们观察到存 量基金申购触底反弹的迹象， 中信证券渠道2021年1-5月的日均净申购率分别为-0. 18%/-0. 04%/-0. ll%/-0. 05%/+0. 03%,显示资金开始重新申购存量基金。通胀走势是影响下半年经济运行非常重要的变量。我们综合判断，大宗商品价格 快速 上涨的负面影响应该是可控的。二季度之后PPI上涨压力将有所减轻， 原因包括三个方面：一是全球供需错配的格局将有所改善；二是全球流动性环 境将在临近年末时出现边际变化；三是预计部分工业品受国内供给因素所推动 的上涨趋势难以

45、持续，未来政策会在有序推进 “碳达峰、碳中和”和避免价格 快速上涨的负面影响之间寻求一个平衡。这种情形下，PPI向CPI的全面传导较 难发生，尽管预计CPI中枢将会逐季抬升，但相对温和可控。在“经济尚未恢复至常态、通胀风险相对可控”的情况下，总量政策的主要目标 仍然会聚焦在稳增长上。预计货币政策下半年将维持松紧适度，宏观流动性回 落幅度趋缓，政 策利率大概率不会发生变化，继续维持中性的货币政策对宏观 经济的影响预计也偏中性。财政政策的基本取向在年中不会有明显调整，并且 财政政策将更注重资金使用的统筹，保 民生保基本，缓解地方政府债务压力， 维持对经济的适度支持。制造业投资、服务性消费、商品出口

46、三个积极因素将推动经济稳中加固。我们预 计二 季度将是今年环比增长最快的时期，相比一季度，很可能会在出口不差、 消费继续恢复的基础上，制造业投资稳步赶上。从两年平均同比增速的角度估 算，预计今年的四个季度会 呈缓步回升的态势，即一季度是全年的低点，高点 很可能在下半年甚至更晚出现，具体取决于全球经济复苏对中国的拉动效果。二、政策密集落地，高质量发展成重要看点宏观政策不急转弯，7月政治局会议为重要观察时点宏观政策“不急转弯”，财政与货币政策重在落实：（1）财政政策或加快落地专项债 额度，保证经济平稳增长。2021年我国新增 专项债额度3.65万亿元，仅比2020年降低1000亿元，对于经济的平

47、稳发展是十分有帮助的。不过值得注意的是，截止2021年5月19日， 新增专项债发行规模仍不到5000亿元，后续发行压力较大，需加快落地。(2)货币政策延续基调，未来或保持社融与名义GDP增速相匹配。央行一季 度货币政策执行报 告表态延续，强调“管好货币总闸门，保持流动性合理充裕, 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆 率基本稳定。我们预计2021年名义GDP增速或在11%左右，考虑 到4月社融累计同比增速已降至11.7%,基本接近了目标 状态，后续货币 政策或维持之前的工作基调。大宗商品过快上涨产生压力，7月政治局会议或为重要观测点。整体来看，我们 预计 宏观政

48、策将保持温和收紧的状态，但考虑到全球大宗商品价格上涨带 动PPI快速上升，后续或存在一定压力。我国PPI从2021年1月 的0.3快速上升至4月的6.8,引起了中央的较大关注。4月8日, 金融委会议强调“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价 格走势”； 5月12日国常会强调“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，“加 强货币政策与其他政策配合”；5月19日国常会再次强调“要高度重视大 宗商品价格攀升带来的不利影响”。我们预计未来会采取多种政策手段应对大宗 商品价格的过快上涨，若PPI在之后仍保持高位，则不排除后续政策基调继 续收紧的可能性，7月召开的二季度政治局会议或为重要观测窗口。推动

49、高质量发展，开启创新、绿色、共享的新篇章创新：产业政策助推“卡脖子”领域突破，反垄断持续加码维护创新环境国家科技中长期规划与基础研究十年行动方案正在制定当中，聚焦“卡脖子”领 域。新一轮国家科技中长期规划(2021-2035)正在制定当中，有望于近期公布,预计将在人工智能、量子信息、集成电路、生命健康等前沿领域实施新一批国 家重大科技项目。随后，其配套文件也有望陆续出台，预计将对企业投入基础研究实行税收优惠，完善金融支持创新体系，优化科技创新激励机制。科技部 长王志刚在3月的新闻发布会上表示，正在制定基础研究十年行动方案(2021-2030)，该方案将对未来十年我国基础研究的发展作出 系统的部署和安排。我们认为在科技自立自强的国家战略下，关键核心技术将成为我国科 技 政策的交汇点，对“卡脖子”领域的支持有望不断强化。反垄断持续加码，后续监管政策或不断落地。2020年10月以来反垄断政策 不断