中国社会融资市场发展现状及未来发展前景分析.docx
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1、中国社会融资市场发展现状及未来发展前景分一、厘清社融的真相央行披露的社会融资数据经过近几年的完善,目前已成为重要的 金融数据,受到各界关注。但是,对于社融背后的一些细则,市场上 仍然偶有误解。从定义上看,社融代表的是“金融体系”对“实体部门” 的融资。按此定义,首先,它是“金融体系”提供的融资服务,包括银 行、保险公司提供的间接金融,也包括资本市场提供的直接金融,而 如果是实体与实体之间不通过金融体系完成的直接融资(比如两个实 体企业之间直接发生的增资、借贷等。若不特别注意,本报告所称企 业均指实体企业),则不体现在社融里;其次,社融反映的是“实体 部门”获得的融资,而政府部门、金融部门获取的
2、融资,也不统计在 内。因此,社融是金融对实体提供的融资,不是金融提供的全部融资, 也不是实体获得的全部融资。我们在后续的所有分析中,必须时刻注据数据统计企业债存量余额,跟社融口径下相差不大Wind 口径下的企业债与社融口径下的相差不大企业债券中,只有短融(包括一般短融和超短融)的原始期限全 都是一年期以下的(其他类型债券也有,但基本可以忽略),因此我 们用短融代表短期企业债券融资,剩余的视为中长期企业债券融资。企业债新增量以中长期为主0.700.600.500.400.300.200.100.000.100.20舞剧企业信新增量中长期企业僮新增量-0.30信托贷款与委托贷款信托贷款和委托贷款是
3、非标投资的重要通道,最终流向主要是政 府平台、房地产以及个人住房贷款(公积金中心委托贷款),即基建 和房地产领域。根据经验,非标期限主流为两三年左右,因此也都属 于中长期融资。止匕外,这两者经常被称为“表外融资”,其实这一称谓 不准确,因为严格地讲,银行既可以用表内资金对接信托贷款,也可 以用表外理财资金对接,甚至前者更多。信托贷款和委托贷款受监管 政策影响较大,已经经过了一整年的收缩。非金融企业股票融资社融中的非金融企业股票融资是指沪深两市的股票融资额,因此 股票融资额与IPO以及再融资有关,主要取决于二级市场IPO及再 融资情况。Wind也提供了该项数据的统计结果,虽然趋势一致,不 过Wi
4、nd统计的股票融资绝对额跟央行出入较大,差异原因未知。不 过考虑到股票融资在中长期融资中的占比不高,我们不再细究,直接 是用央行口径的非金股票融资。股票融资额的统计出入较大,但趋势基本一致25002000非金企业境内腹祟资籁/亿元Wind施计的IPO、增发及此艘规用“亿元未贴现银行承兑汇票社融中所统计的未贴现银行承兑汇票并非真正的未贴现银行承兑 汇票,其统计方法是轧差得到,即用银行承兑汇票总额扣减已经在贷 款中统计的票据贴现额。由于银行会将部分已贴现票据出表给SPV, 最终反映在银行的自营非标或表外理财中,因此社融中的未贴现银行 承兑汇票实际上既包括了未贴现银票,也包括了这部分通过SPV出 表
5、的已贴现票据。银行承兑汇票不管贴现与否,都属于短期融资。外币贷款及其他这部分占比较低且构成杂乱,我们不再分析。企业短期融资与企 业中长期融资为便于分析社融与企业微观经营行为之间的逻辑关系, 我们把社融划分为企业短期融资、企业中长期融资和个人贷款三大类, 并重点研究前两者。我们假设,企业获取短期融资、中长期融资有不 同的经营目的。企业短期融资包括企业短期贷款、票据贴现、未贴现银行承兑汇票与 短融四个项目,企业中长期融资包括企业中长期贷款、中长期债券、 信托贷款、非金融企业股票融资四个科目,也可以加上委托贷款(委 托贷款可能包含了委托公积金贷款,因此我们在分析数据时,计算包 含委托贷款与不含委托贷
6、款两种口径的企业中长期融资)。企业短期融资、企业中长期融资、个人贷款的月增量变化-5000-10000个人5Ht全支短期舱资企业中长期必资(金圣托货款)企业中长期触贤(不余袅托贷款)余额同比变化更能反映出趋势性余额同比变化更能反映出趋势性L96OZ ZL-8ON 二 BOZ OVBOZ698OZ B9BOZZ9BOZ 99BOZ gqBoz QqBoz80Z NcheozL9BOZ ZLloz 二:oz OEOZ6ZOZ Bxoz noz 9XOZ sxoz qzoz cxoz zxozQzoz ZL6OZL96OZ ZL-8ON 二 BOZ OVBOZ698OZ B9BOZZ9BOZ 99B
7、OZ gqBoz QqBoz80Z NcheozL9BOZ ZLloz 二:oz OEOZ6ZOZ Bxoz noz 9XOZ sxoz qzoz cxoz zxozQzoz ZL6OZ企业短期勉资同比企如中长期融资目比 ( 不含委托贷款)企业短期勉资同比企如中长期融资目比 ( 不含委托贷款)个人贷放同比企业中长期*资用比含全托贷款)人的融资(几乎全是贷款)也可按此划分,划分为个人短期融资 和个人中长期融资。其中个人短期融资主要是短期消费贷款,个人中 长期融资则主要是住房抵押贷款(外加部分委托贷款项下的公积金贷四、企业短期融资与中长期融资分别代表什么?短期融资增加意味着企业存货增加从企业角度来
8、讲,短期融资一般用于短期资金周转,其用途包括 补库存、支付工资及其他经营管理费用,其中以补库存最为主要。因 此我们可以简化推断,企业借入短期借款一般会用于采购原材料,或 者说积压了产成品卖不出去,就需要借入短期贷款维持企业运营。我 们统计了 Wind中所有在2006年到2018年有连续时间序列数据的企 业(包括上市公司和发债企业),从样本企业资产负债表汇总数据来 看,短期借款以及应付票据的增速与存货增速相关性是非常明显的。 因此当社融中的企业短期融资增量较大时,我们可以大体推断出企业 存货正在增加。短期借款与应付票据的增加往往意味着企业存货增加:同比角度期信款与应付黎悔同比 存5t同比短期借款
9、与应付票据的增加往往意味着企业存货增加:新增量角度七期借以与应付段娓同比 存贷同比 务地产开发投资同比在上述图表中,我们发现2010-2011年的企业短期融资增速与企 业存货同比增速存在较大缺口,这一缺口主要由从事房地产业务的公 司把房地产计入存货引起。2010-2011年之间房地产投资增速非常快50 0% 45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%当然,企业存货增加,尤其是买进原材料的时候,也可能使用商 业信用,即通过应付收账款占用上游资金的方式实现,因此我们把应 付收账款加入进来。加入应付收账款之后,可以发现企业短期借款、些,
10、新增量之间的相关性也更高。短期借款、应付票据与应付账款的增加代表库存增加:同比角度50.0% 45 0% 40.0%35.0%30.0% -25.0%20.0% - 15 0% - 10.0% -5.0%-5.0%短剧缰状与应讨祟姆国比4W科比应付条据厉应纣取状同比5.0% 0 0% -解那然喻度璃宴哀番皆妞期借款与应付泰就隼憎盘样W季结量妞期借款与应付分修应付您秋季增量止匕外,从短期借款同比、短期借款与应付票据同比、短期借款与 应付票据和应付账款同比来看,越是后者走势越平滑,意味着从企业 运营角度来讲,三种融资方式存在一定的替代性。由于应付账款与企 业短期融资之间有一定替代性,因此社融这一统
11、计数据还有待完善 (社融只是反映了金融体系与实体经济之间的互动,但没有反映实体 经济内部企业之间的“直接融资”)。意到这一点。尤其是在通过企业微观行为去分析社融时,也必须认识 到这一局限性。社融是金融对实体提供的融资服务(间接和五共)(企业与个人) X 实体 (企业与个人)既然社融是金融对实体提供的融资,那么金融部门当然不可能“强 行销售”他们的金融服务。社融的发生,归根结底是实体需要融入资 金用于生产经营或消费,其中企业经营又是重点(本报告后续分析也 以企业为主)。而且,企业会综合考虑融资的成本、便利性等多方面 因素,酌情选用融资服务,金融机构提供融资服务也会受到自身经营 因素或外部监管因素
12、的影响,因此,全部社融的发生,是供需双方“双 向选择”的结果,并非只反映需求或只反映供给。而不同融资科目之短期借款、应付票据与应付账款三种融资方式之间存在替代性最后,由于企业存货的构成非常复杂,既包括原材料,也包括在 产品、产成品等。不管是购买原材料还是产成品积压,都会占用企业 资金,从而迫使企业进行短期融资,因此单从短期融资增加这一个数 字,是无法看出到底是何种原因带来库存增加的,还是需要结合其他 数据进行判断。中长期融资增加意味着企业资本开支增加或货币资金剩余短期融资主要用于资金周转,而中长期融资则多用于资本开支。企业进行中长期融资的手段包括中长期贷款、发行债券以及股权融资 (理论上应该包
13、括股本、资本公积及留存利润,但社融中不含留存利 润数据,因此我们在这里也把留存利润剔除)。从长期借款、发行债 券与股权融资同比增速和在建工程与固定资产同比增速的对比来看, 两者之间相关性不是很强。之所以会出现这种差异,是因为中长期融 资与短期融资不同,企业通过短期融资拿到钱之后往往很快就会转换 为存货,但企业通过中长期融资募集到钱之后,是慢慢花出去,因此 剩余未使用资金会暂时留在资产负债表上,导致货币资金科目变大。长期融资同比增速和在建工程与固定资产同比增速相关性不强0.0% 4长期借款发行值*与履以舱贵同比在建工您与团工*产同比是因为货币资金是两者之间的蓄水池从净增量来看,多余的中长期融资会
14、部分转换为货币资金8000600040002000-2000-40006000中长期做青在建工也与网工资产同比净增量货币*金用比净增量也就是说,企业募集资金用于固定资产投资的情形中,长期融资 与固定资产投资之间的不同步性,会导致企业货币资金产生临时性剩 余,而当企业想要投资却无法进行外部融资时(或无需进行外部融资 时),就会动用历史上的现金积蓄,这是发生在2011-2013年的情 况。除此之外还有另一种情形,就是企业通过中长期融资募集到资金 之后,出于种种原因没有马上进行投资,就会产生大量闲置货币资金, 这部分货币资金将随着债务的偿还而逐渐减少,这是2015-2016年 发生的情况。所以说,企
15、业中长期融资的增加,可能代表了资本开支 增加,也可能只是货币资金增加。有人会问,什么企业会大量募集资金,然后闲置在手中,赚取负 的利差?从发债城投企业与非城投企业的货币资金增速来看,主要是 地方政府平台、城投企业在2015-2016年累积了较多的闲置资金, 因为这类企业市场化程度不高,并不特别追求经济效益最大化,才会 在账上留存大量现金。城投企业的这种非市场化行为对数据产生不小 的扰动,需要特别留意。2015-2016年城投企业货币资金明显大量增加五、小结:企业短长融资的不同用途总体来看,社融中企业短期融资的增加主要是“短贷短投”,意味着 企业存货的增加,当然具体是原材料增加(补库存)还是产成
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