A股市场2022年投资策略.docx

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1、A股市场2022年投资策略1 2022年A股上半年机会较多，下半年相对平淡2022年A股运行将分为两个阶段，蓝筹归来，消费占优。经过该框架分析， 我们认为2022年A股运行可划分为两个阶段：上半年跨周期政策推动经 济回归疫情前常态，宏观流动性合理充裕，A股整体向好，机会较多；下半年 货币政策在内外约束下转向稳健中 性，以及高基数下非金融板块盈利承压，市 场表现平淡。配置上，2022年无论是在上半年稳增长还是下半年常态化的政 策环境下，优质蓝筹都值得重点配置，是贯穿全年的投资主线。行业属性上， 无论是上半年的优质蓝筹崛起，还是下半年的相对景气板块，消费都将全年占 优。2上半年政策重心在稳增长，聚

2、焦优质蓝筹崛起宏观政策“以我为主”，上半年重心在稳增长2022年随着各国疫苗接种率的提升和经济内生性动能的修复，全球经济增长扩 张态势延续，但考虑到新冠疫情局部反复、刺激政策边际退出以及供应链瓶颈 修复缓慢等因素，整体经济增速将较2021年有所放缓。预计全球实际GDP增速将由2021年的5. 7%小幅 放缓至4. 5%,逐步向趋势增长水平回归。回顾2021年，全球经济强劲复苏。截止到2021年Q2,全球经济总量基 本已修复至2019年底的水平，这得益于各国大力度疫情应对措施，经济总量 用了一年时间快速修复 至疫情前水平。但各国经济修复的不均衡性依然存在， 原因在于：1.疫苗接种率差异大；2.刺

3、激政策力度不同（国别和行业）； 3.各国供应链修复不均。由此导致的结果包括：1.发达国家和部分新兴国家 经济分化，同时商品需求显著增长，而服务需求恢复缓慢；2.大宗商品价格 涨幅远超预期，供应链修复迟缓，阶段性“滞胀”担忧加剧；3.全球央行货前期受到抑制的消费需求或将得到释 放，从需求端对居民消费品价格上涨提供 支撑，因此其他居民消费品价格也不排除向上的 可能。4改革政策再平衡，重点围绕“五大领域”展开统筹发展与安全，五大领域或为未来重点。近年来国际形势越发错综复杂，国内 改革发展稳定任务仍艰巨繁重，中国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和 挑战都有新的发 展变化。党的十九届五中全会提出，“要

4、统筹发展和安全”，“安全是发展的前提，发展是安全的保障”，中国未来将更多兼顾发展与安全, 近期各项政策也不断出台，我们预计未 来政策将更好地平衡短期与长期、安全 与发展。整体来看，我们认为五大领域或为重点：经济方面：“全面小康”的胜利实现标志着中华民族伟大复兴迈出了关键的一步, 但 城乡区域发展和收入分配差距仍然较大，“共同富裕”或将成为之后的政策 重点。其中， 收入分配机制改革和压降民生刚需成本在短期内可能对经济产生 一定的压力，但长期看这 是构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促 进的新发展格局的必然要求，我们预 计政策将托底经济以防止出现失速风险， 经济稳定与共同富裕或将再平衡。金

5、融方面：金融是实体经济的血脉，金融活经济活，金融稳经济稳，防止不发生 系统性金融风险是政策的底线。为防范化解风险，地产融资收紧、隐性债务清 查等政策双管齐下，取得了较好的成绩。防范化解风险是必然趋势，但与此同 时也要注意对地产、城投等行业信用风险的防范，我们预计未来政策将稳妥推 进，按揭等融资政策或略有放松，但“房住不炒”底线仍存。此外，央行或维 持流动性宽松以防止发生系统性风险，金融领域防范 短期风险与化解长期风险 或将再平衡。能源方面：绿水青山就是金山银山，碳达峰碳中和是中国的必然发展方向，清洁 能源 对传统能源的替代是必然趋势。当前碳达峰碳中和的“1+N”顶层设计方案 中的“1”已经 出

6、台，预计后续配套的“N”将陆续发布，各部门共同助力3060目标的实现。但与此同时， 考虑到目前化石能源仍是中国能源的支 柱，近期各地限电限产政策也与动力煤相对不足有较大关联，未来传统能源的 压降预计将平稳有序推进，能源安全与绿色发展或将再平衡。科技方面：中国已转向高质量发展阶段，但创新能力仍不适应高质量发展要求， 未来 或从“一硬一软”两方面着手。硬科技方面，“卡脖子”领域的突破是必 然要求，预计国家中长期科技发展规划与基础研究十年行动方案或将于近期公 布，相关激励机制也将不断完善。软科技方面，中国互联网产业发展迅猛，但 互联网巨头凭借市场支配地位进行“强制二选一”、个人隐私数据泄露等各类 问

7、题亦层出不穷，国家通过反垄断来防止资本无序扩张，取得了较好的效果。 互联网行业规范有序的发展有助于中国经济的转型升级，民营企业家的创新精 神亦值得鼓励，预计随着互联网企业的自发整改，未来疾风骤雨式的“组合拳” 监管或逐步缓和，鼓励创新与防止资本无序扩张或将再平衡。外交方面：百年变局和世纪疫情交织叠加，世界进入动荡变革期，不稳定性、不 确定性显著上升。回顾2021年，拜登政府仍然将中国视为战略竞争对手，并 且朝着更加微妙的制度框架竞争转变，整体外部形势仍然持续高压。对中国而 言，总体上外部机遇仍然大于挑战，”时与势在我们一边”。预计美国将在竞争 中寻求更多领域的与华合作，其他主要经济体也将探索对

8、华新平衡关系，中国 将继续扩大开放以倒逼改革，外交关系的局部回暖与整体斗争或将再平衡。政策亮点围绕“五大领域”再平衡展开共同富裕背景下需要实现效率与公平的再平衡，主要改革已分批落地。而近期经 济下 行压力大，要兼顾效率与公平。“共同富裕”已经接力“全面小康”，成 为今年社会民生领域的政策关键词，其重点在于提升居民的获得感与机会感， 盯住中等及以下收入群体的生 活和发展问题，而非“均贫富”。其政策抓手主 要包括分配制度改革、强化民生保障。收入分配改革方面，初次分配改革逻辑 长、改革难度高，三次分配以自愿作为前提，政策改革空间较小。因此，政策改革核心或以二次分配为主，以房地产税试点为代表的税制改革

9、 已经落地。强 化民生保障方面，教育双减、医疗集采、房地产长效机制等政策接连出台， 旨 在压降民生刚需领域成本。但同时也要关注到近期经济下行压力加大，共同富裕 背景下， 需要重新审视效率与公平的关系，公平要建立在效率的基础上，效率 也要以公平为前提才 得以持续。发展仍是解决中国核心问题的基础和关键，经济增长仍需坚守底线，避免经济失 速风 险。近年来中国经济发展更多强调提高增长质量和可持续发展，对于经济 增速数字的追求 正在淡化。但经济总量的持续增长是实现社会稳定、充分就业 与高质量发展的基础，总量的扩容才能经由结构性改革实现速度和质量的兼顾。 忽视经济总量增长而仅关注结构性问题可能引发经济失速

10、风险。具体而言，我 们认为三大原因决定了经济增速仍需坚守底线2035远景目标对经济增速的要求。中性预期下，2021-2035年均增速4. 8%, 2022-2025 年、2026-2030 年、20302035 年平均增速分别为 5.0%、4.6%、3.9%；到2035年人均GDP达到21,006美元，可同时实现人均GDP超 过2万美元和较2020年翻番两个目标。失业率尤其是城镇青年调查失业率的压降要求。虽然疫情后整体城镇调查失业 率呈下降趋势，但16-24岁城镇青年调查失业率居高不下，2021年7月 青年失业率高达16. 2%,接近疫情期间的高点。除了供需脱节、人岗不适等结构 性因素 外，经

11、济下行压力较大导致部分中小企业减招、慎招更是重要因素。扩 大机关事业单位和国企招聘规模等手段仅是短期权宜之计，长期降低失业率的 关键仍是加快经济恢复。短期经济增速下探受疫情零星散发、房地产投融资收缩与部分地区“一刀切”限 电限产等多重结构性因素影响，预计后续或将有序缓解。2021年第三季度GDP同比增长4. 9%, 两年平均增长4.9%,低于疫情前平均水平。除了 新冠疫情零星散发与局部地区洪涝灾害对生产消费带来拖累之外，个别地产企业信用风险持续暴露导致房地产市场加速收缩，以 及部分地区“一刀切”式的 限电限产政策，是造成三季度经济增速下探至5%之下的重要 原因。后续针对 性政策或将不断出台，经

12、济增速下探趋势有望缓解。宏观跨周期政策稳字当先，结构性因素主导经济增速下探，传统货币与财政政策 发力的意义有限。预计年底中央经济工作会议对于经济工作的核心思路仍将是 保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，保持经济运行在合理区间。预计货 币政策将维持稳字当先、适度宽松的基本思路，不搞“大水漫灌”，保持流动 性合理充裕，使M2和社融规模增速与名义经济增速基本匹配。财政政策或 将适当加快预算内投资及地方债发行进度以稳投资稳增长，推动今年底明年初 形成实物工作量。结构性优化政策料将先行，针对房地产行业与部分地区“一刀切”限电限产的针 对性 纠偏政策或将不断出台。房住不炒仍将是房地产行业的主旋律，但9月

13、29日央行与银保 监会联合召开的房地产金融工作座谈会指出，要 保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。中国人民银行 副行长潘功胜也在2021金融街论坛年会上表示，对于房地产市场，金融机 构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和金融市场价 格正逐步恢复正常。近期高层表态或意味着后续房地产信贷政策将边际放 松， 行业信贷压力有望逐步缓解。预计后续“一刀切”式的限电限产政策将得 到有效控制，且煤炭产能有望得到释放并引导煤炭价格回归合理水平，避免能 源供给不足推升滞涨，进而导致经济失速的风险。节奏展望：预计十九届六中全会于11月8日至11日召开，会议将审议 中央关于党

14、的百年奋斗重大成就和历史经验的决议，研究全面总结党的百年奋 斗重大成就和历史经验问题。预计年底中央经济工作会议对于经济工作的核心 思路仍将是保持宏观政策连 续性、稳定性、可持续性，保持经济运行在合理区 间，同时将对房地产信贷、限电限产等 关键结构性问题有所部署。金融安全：金融防风险下，防范短期风险与化解长期风险或将再平衡 地产风险预计将逐步释放，“房住不炒”与防风险政策预计将再度平衡。从华夏 幸福 到恒大集团，再到新力集团，近期地产公司信用风险不断释放，这既与之 前地产行业高杠 杆激进扩张有关，也与“房住不炒”背景下“三道红线”、“贷款集中度”、“集中供地”等 多方面政策有关。随着地产行业风险

15、的不断 集聚，以及销售数据的快速恶化，土拍也快速 遇冷，高流拍率、低溢价率、大 量土地以底价成交，土地财政运转面临较大压力。此外， 地产行业面临的巨大 压力可能导致建安投资在之后快速恶化，进而拖累经济。从地产行业的信用风 险到土地财政的运转压力，再到可能出现的投资数据恶化，预计政策将逐步回 暖， 但“房住不炒”底线仍需保留。综合来看，我们预计“房住不炒”与防风 险政策预计将再度平衡，如按揭贷款、开发贷等方面政策可能逐步释放以防止 风险，但“房住不炒”底线 下政策力度将相对有限。隐性债务防控继续落实，“开正门堵偏门”下基建投资预计整体稳定。隐性债务 的严格监管有助于防范化解风险，2021年7月9

16、日银保监会下发了“15号文”，要求“不得以 任何形式新增地方政府隐性债务”，监管政策持 续加码。与此同时，2021年新增专项债规 模达3.65万亿，7月30日 政治局会议要求专项债要在今年年底明年年初形成实物工作量，中央“开正门 堵偏门”思路明确，基建投资预计整体将保持平稳。以2020年的情况作 为参考,2020年专项债3.75万亿（约70%用于基建），2019年专项 债2. 15万亿（约30%用于基建），2020年仅专项债带来增量资 金2万亿，应带动基建投资以上，但实际基 建投资增速3.4%,核心 就在于隐性债务终身追责下地方政府加杠杆力度下降。全国金融工作会议预计将维持防风险基调，或呈现稳

17、信用宽货币格局。全国金融 工作会议每5年召开一次，一般在换届之前召开，参考过去经验，我们预计 会议大概率将在年中召开，防风险或为主要基调。作为风险处置的典型案例， 预计恒大等风险事件有望在金融工作会议召开之前得到明确的解决方案，并以 此作为经验在10月召开的二十大之后逐步在全国进行金融防风险政策的推 广。为防范化解风险，一方面地产融资限制、隐性债务 管控等大概率仍将在不 发生系统性风险的前提下继续推进，另一方面央行或保持流动性宽松以防止风 险在金融系统内传染，因此稳信用、宽货币格局或为大概率事件。节奏展望：1.地产方面，预计2021年Q4将针对按揭额度、开发贷等略 有边际放松，2022年上半年

18、恒大等信用风险的处置方式有望进一步明确，但 房住不炒仍为长期底线；2.隐性债务方面，预计严控地方政府隐性债务将是 持续基调，“开正门堵偏门”政策将持 续发力；3.金融方面，全国金融会议 预计在明年年中召开，会议召开之前恒大等风险事件 有望逐步明朗，10月二 十大之后预计将防风险经验逐步推广至全国。币 政策步调不一且侧重点不同（稳增长还是保就业），制约各国货币政策的执 行效果。2021年全球经济修复的不均衡也造成了各国央行货币政策步调不一。一些新兴 国家 为了对抗高通胀率先进入加息周期，但同时土耳其等国家出于稳定经济增长的需求选择继 续维持宽松型货币政策，例如2021年9月和10月土 耳其央行迫

19、于经济复苏压力先后选择两次降息共300基点至16%利率水平。各国央行货币政策步调不统一的现状在一定程度上制约了各国货币政策的执行 效果。国内方面，“以我为主”的国内宏观政策重心依然在稳增长，以求逐步缓解上游 价格和地产下行的负面压制。预计经济跨年运行整体向好，政策跨周期调节 下2022年国内经济运行平稳，GDP有望实现5. 4%的增速，高于2021年的两年平均增速水平。固定资产投资结构分化、总体平稳。从最新的数据来看，2021年前三季度高技 术制造业投资增速为20. 1%,明显高于整体制造业投资增速，预计在政策的指 引下，该趋势将有望延续，尤其是电子及通信设备制造业、计算机及办公设备 制造业、

20、航空、航天器及设备制造业等行业的投资或将持续保持良好动能，促 使中国制造业形成自身的技术优势，从 而推动国内产业基础高级化、产业链现 代化。综合来看，我们预计2022全年的制造业投资增速或将为4. 6%o消费有望在年底前恢复至潜在水平。居民的消费能力并未受到显著破坏，疫情后 消费增速的潜在水平大概率从疫情前的8-9%下降至6-7%0中国与海外的消 费恢复差距主要来自居民收入的变化。疫情发生后海外开展了大力度的以补贴 居民为主的财政刺激政策。因 此海外出现了消费好于生产的状态。在疫情影响 消费场景，海外居民的商品消费大幅增长带动了整体消费景气高涨。因此中美 消费差异背后根本的原因主要是海外居民收

21、入持续增 长带来的。然而，中国居 民的可支配收入增速仍然持续高于消费支出的增速，居民仍然在进行储蓄的积累而非消耗，消费能力并未受到显著破坏。后续随着经济持续修复的过程中居 民就业和收入将进一步改善，且疫情好转后消费场景也能进一步回归，则收入对 消费的正面提振也将缓慢释放。短期来看，消费压制因素主要是疫情、汽车/地产和居民收入，预计明年随着经济 从疫 情中回归常态，后续消费增长还将进一步抬升，消费单月增速能够回升 到6%-7%的水平。假设后续随着疫苗的接种率提高，疫情大范围扩散的可能性 降低，则疫情的压制因素可能逐步解除。第二个消费的压制因素即汽车和地产 自身行业因素的变化，我们认为后续都会逐步

22、改善。从东南亚疫情和行业变化来看，汽车缺芯的问题对汽车交付的影响已经在改 善， 近期央行、住建部等记者会也传达出地产政策边际改善的趋势，因此预计 四季度汽车和地产相关的消费也将逐步迎来改善。最后就是居民收入的变化， 居民收入是经济中后周期的变量，需要随着企业利润改善、就业改善居民的收 入才能提高。因此在明年可能会见到居民收入的积极变化。综合判断，预计明年 随着经济从疫情中回归常态，后续消费增长还将进一步抬升，消费单月增速也 能够回升到 6%-7%的水平。出口增速边际放缓但仍维持高增长。从海外需求来看，美国和欧盟处于疫情恢复 后期，就业和生产取代消费的高景气成为下阶段复苏的主要变量，即供给端的

23、恢复将快于需求端的恢复，海外的供需缺口将收窄，外贸需求将边际放缓。出 口之所以不至于显著放缓主要是因为海外居民仍然保持较高的储蓄水平，因此 尽管居民补贴退出，但仍然有储蓄维持消 费能力，中国的出口还有需求支撑。 在四季度及明年的出口运行中，除核心的海外需求外，海运费短期快速上涨和 船舱紧俏拖累了出口增速，如果运价出现一定调整，出口还将维持 一定的高增 长O 面对国内可能自上而下传导的通胀，以及全球陆续进入货币政策收紧的周期，2022年中国货币政策预计将上半年侧重于稳增长目标，而下半年国内宏观流动性将逐步转向稳 健中性，主动应对通胀风险。目前，一方面国内经济运行仍然 没有恢复至潜在水平以上，遵照

24、“以我为主”的政策原则，货币政策不适宜偏 紧，仍需要维持对经济的适度支持，另 一方面在通胀和外部环境的压力下，货 币政策也不适宜过松，以免在人民币汇率和资本流动方面形成压力。预计2022年将继续保持“稳货币”的基调，碳减排支持工具将起到补充基础 货币的作用。我们预计央行的碳减排支持工具大概率采用再贷款的形式，规模或将达到1万亿左右，与2021年7月的全面降准规模接近，或将在半年左右 的时间投放完毕。考虑到央行多次强调珍惜正常的货币政策空间，2022年降 低政策利率的概率不大。未来 如果有降准，可能也更多是中性降准，即降准与 缩量续作MLF配合操作，再辅助以定向 支持的信贷导向政策。财政方面，预

25、计预算赤字率保持在3%左右，为了支持重大项目建设、防范隐性 债务风险，地方政府专项债额度在4万亿以上。在货币政策稳健中性的条件 下，保持对经济的 适度支持更多需要靠财政政策发力。考虑到明年经济将继续 修复，随着经济向常态回归， 也不宜将赤字率持续设定超过3%；但同时内外 部的环境仍然有较强的不确定性，我们认为财政政策还将保持适度积极，预算 赤字规模将小幅增长，但赤字率可能会小幅回落至3%。需要强调的是，在一般公共预算的账户中，历史来看财政的预算赤字规模和实际 的收支差额没有完全的线性关系，二者之间的差主要由财政“调入资金及使用结 转结余”来弥补。 预算内的财政逆周期空间并不仅仅取决于赤字规模，

26、当前阶 段赤字金额更多显示出政策的态度。在房地产市场景气下行，地方政府土地出 让收入减少的情况下，维持地方财力平衡稳定，能够用更多资金支持重大项目 建设、防范隐性债务风险，可能需要按照年增8000亿左右去安排新增地方政 府专项债额度。预计2022年地方政府专项债可能较2021年的基础上继 续增长，达到4万亿以上。盈利增长趋弱，结构分化增强2021年A股盈利呈现疫情后的快速修复，上游资源品涨价压制中游利润、散 点疫情压制消费恢复是重要的结构特征。展望2022年，经济运行将回归常 态化波动阶段，市场 驱动力也更多从周期性因素重新转向结构性成长因素。主 要受工业板块基数影响，我们认为2022年A股盈

27、利增速将整体放缓，结 构上的亮点主要体现在今年压制因素在明年上半年的边际改善，包括三个方面: 1.原材料涨价和供应链压力缓解，工业板块上游向中游“让 利”；2.疫情 对消费的扰动进一步减弱，新兴消费品和服务性消费有望持续恢复；3.地 产领域信用风险传染逐步得到控制，二季度开始金融板块估值有持续修复空间。整体而言，我们预计2021和2022年中证800非金融板块盈利增速分别 为+37.1%和-7. 9%。在2021年整体高基数的背景下，预计2022年工业/ 消费/TMT/医药/大金融盈利增速分别为-16. 5%/5. 8%/12. 2%/-4. 6%/2. 4%,其中工业板块受上游资源品盈利回落

28、影响, 成为中证800的主要拖累项，中游制造有望受益于上游让利、在明 年4月集中披露的年报和一季报出现基本面的底部拐点。明年二季度市场整 体面临本轮盈利周期的最高基数压力，消费板块仍有望实现单季度同比正增长, 并在整个下半年维持较高的盈利强度。消费板块中，新兴消费品和服务性消费有望持续恢复受散点疫情影响，2021年居民消费支出尚未恢复至疫情前的水平。受多发散点 疫情 影响，消费修复进程较为缓慢，2021年前三季度，中国社会消费品零售 总额在前三季度 累计同比增长16. 4%,两年复合增长3.5%,低于疫情前平 均8-10%的增速。以外，从消费支出来看，前三季度全国居民人均消费支 出17275元

29、，扣除价格因素之后两年实际平均增速3.7%,相比2019年 前三季度的实际增速仍然低2个百分点，可见疫情对居民消费的限制仍然客 观存在。伴随着居民收入和消费意愿的恢复，我们认为2022年消费回暖有很高的确定 性。居民收入端，2021年前三季度全国居民人均可支配收入同比实际增长9.7%,两年平均增速5. 1%,相比2019年前三季度的实际增速低1个 百分点，但与疫情前的差距持续缩小，且 收入恢复领先于消费支出的恢复。消 费意愿方面，受疫情影响，消费者对于餐饮、旅游等 线下服务的消费意愿受到 压制，但我们认为消费习惯并未发生显著变化，在就业基本稳定、 居民收入持 续恢复的趋势下，消费者信心指数维持

30、稳健，8、9月分别为 117.5 和 121.2o近期部分消费品类的提价也印证了中下游盈利的改善趋势。伴随原材料涨价周期 的持 续，各产业链中游环节面临巨大压力，并在三季报中有明显体现。但值得 注意的是，近期可以观察到成本压力向下游和消费者传导的趋势，例如近期提 价的包括调味品、休闲食品、 生活用纸、速冻食品等传统的必选消费品类，12月有提价预期的还有几大啤酒品牌。这也印证了上游成本压力对中游的挤压 是暂时的，伴随居民收入和支出的改善，会逐步体现为终端消费品价格的缓慢 上升。伴随着消费细分领域的提价，预计相关企业基本面最差的时 点已经到来, 2022年会出现边际改善。除了散点疫情，消费金融领域

31、的负面拖累在明年也料将减少。自2020年疫情 以来， 国内消费金融先后经历了疫情带来的“断贷”冲击、蚂蚁金服的监管、 2021年初的央行征信业务新规征求意见、2021年4月份对网贷机构的进 一步规范整顿等事件。回顾20162019年，消费信贷占社零比重从2015年 的13. 7%大幅上升至2019年的24%,消费信贷的渗透率提升一定程度支 撑了可选消费持续增长。2020年后，消费信贷则遇到重大冲击，存量余额 从2019年末接近9.92万亿元回落至2020年2月的最低点7.4万亿元，随后缓慢爬坡至2021年9月的9.21万亿元，但 相较2019年底仍有7000亿元差距。消费信贷在很多可选耐用品（

32、如3c电子产品、小家电、品牌服饰），以及高值易耗品（如美 妆日化等）的消费中均起到巨大的作用。我们认为随着今年消费金融相关监管政策彻底 落 地，明年消费金融对可选消费的拖累也将减少。考虑到疫苗接种率的提升、国内疫苗加强针的推广，预计2022年疫情对消费 的影响将会减弱，带来国内服务性消费的大幅回升、服务从业人员工资增速的 持续回升，叠加消费信贷潜在的规模扩张，预计全社会消费将呈现逐季回暖态 势。我们预计中证800消费板 块2021Q42022Q4的单季度利润同比分别 为 5%/3%/5%/8%/8%,预计 2022 年全年同 比增速 6%o3下半年政策回归常态，聚焦相对景气的板块内外因素约束下

33、，下半年宏观政策回归常态展望2022年，预计海外主要央行将陆续进入加息紧缩周期。各国经济逐步走 出疫情后的经济衰退，并在2021年实现高速增长，货币宽松的必要性下降, 而供应链瓶颈下的通胀攀升压力，也令部分国家货币紧缩的呼声渐长。2021年部分新兴国家为了对抗高通胀提前进入加息周期，并且多次上调基准 利率，这对于深受疫情冲击的新兴国家需求无疑雪上加霜。多数新兴市场国家 债务杠杆率偏高，国内利率持续抬升抑制了需求和债务扩张。 欧央行自2020年7月释放的流动性规模远高于美联储，其货币政策退出预计在2022Q2之后。发达经济体央行间货币政策相互影响，一直以来，欧央行货 币宽松通过影响跨境资 本流动

34、，压低美债长端利率，也一定程度上对冲了美联储流动性缩减的影响。因此，2022年发达经济体央行总量流动性预计仍相对宽 裕，有利于全球信贷扩张和需求增长。预计美联储在今年11月启动的Taper将于明年6月左右完成，2022年 年底会考虑加息事宜。根据中信证券研究部海外宏观组观点，2022年美联储 将持续缩减QE购买规模， 按照每月缩减150亿美元计算，预计美联储明 年6月份结束QE购买（届时其资产负债表规模将达到约8.9万亿美 元），之后通过到期债券再投资维持一段时间资产负债表规模不变，2022年底考虑加息事宜。尽管2022年美联储货币政策渐进退出，但其总体仍处于流 动性净投放。总体而言，考虑到欧

35、美货币政策的相对差异，以及2022Q2通胀出现明显回落, 我们预计美元指数在明年上半年将保持强势，运行高点在96左右。当前海 外发达央行紧缩的强预期可能在明年Q2面临一定修正，从而带来美元指 数Q3强势暂缓。若全球通胀超预期持续上行，不排除美元指数突破96关口继续上行的可能性。人民币汇率短期存在阶段 性贬值压力，预计 一年内运行区间6. 4-6. 8之间，但不改中长期升值趋势。内外因素约束下，预计2022年整体宏观经济政策下半年侧重控通胀。一方面, 2022年国内通胀将由上游向中下游，由生产端向消费端传导，预计全年PPI 同比前高后低，三季度转负，而CPI同比前低后高，在下半年可能突破3%；

36、另一方面，下半年国内经济运 行回归常态，稳增长政策将弱化。随着2022年大宗商品价格的绝对水平整体上台阶并维持了一段时间之后，通 胀将逐 步由上游向下游，由生产端向消费端传导，2022年将维持PPI同比 前高后低，CPI同比 前低后高，且在下半年CPI有可能突破3沆 我们认为当 前上下游行业之间价格的扭曲不 可持续，一方面，由于2020年价格基数错 位（2020 年全年 PPI为CPI为 2. 5%）, 另一方面，由于年内工业 品价格与消费品价格走势持续分化，2021年PPI与CPI剪刀差 屡创新高； 从最新的物价数据具体来看，受国内供应偏紧影响，PPI持续位于9%以上 的 较高区间，而在猪肉

37、等食品价格的不断拖累下，CPI保持低位，9月 份PPI与CPI的剪刀 差一度达10.0吼 考虑到中下游行业更多的集中在中 小企业，向上游议价能力相对较弱，向居民消费端提价又相对困难。因此在当前价格格局下，中下游行业的利润受到了明显的 挤压。如果PPI与CPI的剪刀差持续处于当前历史高位，将导致部分盈利能力持续走低、乃至亏本经营的企业退出行业，从而将严重拖累经济的运行，因此目前由PPI与CPI剪刀差所反映的上下游行业之间的价格扭曲不可持续，预计会有所收 敛。基于前面的分析，我们预计2022年PPI将受高基数影响而回落，CPI 或有向上动能。目前我们重点关注2022年居民消费品价格上行的可能性。2

38、021年，在猪肉价格的拖 累下，CPI多个月份位于1.0%以下区间，以9月份数据为例，9月份猪肉价格下降46.9%, 对CPI的拖累或约为1.4个百分点左右，而其他食品价格以及非食品项目普遍发生了上涨。 展望2022年，我们预计 在以下三方面因素的带动下，居民消费品价格或有上行的可能，CPI同比在明 年或有突破3%的风险。其一，猪肉供给端博弈缓解，猪肉价格或不再维持当前低位。目前主要养猪企业 的存 栏母猪数量持续处于高位，猪肉供给十分充裕，同时由于饲料价格持续上 涨，大部分养猪 企业处于“亏本”养猪的状态，目前多家上市猪企三季度已经 出现了亏损的现象，因此随着供给端博弈的缓解，预计猪肉价格或不

39、再维持当 前低位。其二，原油价格位于高位，也将通过多渠道拉动CPI向上。其中原油价格上涨, 一方面，可能会通过影响汽油、柴油价格从而直接拉动交通通信价格，例 如9月份飞机票价格就同比上涨了 15. 7%；另一方面，可能会通过养殖饲 料成本增加，引致畜肉、水产品、蛋 类、奶类等食品价格的上涨，例如9月 份淡水鱼、鸡蛋和食用油价格分别上涨21.0%、14.2%和9. 2%o如果2021年4季度至2022年，原油价格持续位于65美元/桶以上的 高位，那么很有可能通过上述途径拉动CPI向上。其三，随着就业和收入的改善，其他居民消费品价格也不排除向上的可能。受到 疫情 严重冲击，居民整体收入水平受到了直接冲击，同时出于对未来预期的不 确定性，居民部 门也更倾向于降低边际消费倾向，因此可以看到整体社会消费 品零售总额增速偏缓。随着疫情常态化防控推进，中国经济进入有序复苏渠道,