房地产债务周期特征、违约模式及风险演绎.docx

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1、1房地产债务周期特征房地产工程开发过程中具有资金投入大、开发周期长、现金回流慢的特点,从而导致 房地产企业具有高杠杆属性,其债务类型主要有：1、银行贷款；2、债券（公募、私募、境 债、海外债等）；3、信托贷款；4、其他表外融资方式等。在行业政策调控下，各类 融资渠道互为补充，具有明显的周期特征。1.1 房地产信用债的特点及开展阶段信用债具有信息披露及时、完善的特点，在公开市场交易活跃，提供了房企违约的重要 信号。本文梳理了 2000年.2022年以来房地产信用债开展及演变历程，为探究未来地产债 走向提供一些历史经验。总体可分为四个阶段，表现出由主动增长向被动增长切换，境内 外轮动的特点。1.1

2、.1 2000年2007年：开局谋新篇2000年，房企发债处于起步阶段，境内信用债仅发行2只，总发行量仅8亿元，均为企 业债，品种较为单一。2007年以前房地产信用债主要品种为企业债、超短期融资券、可转 债，而发改委对于企业债监管非常严格，2004年发改委曾发文“企业债募集资金不得用 于房地产买卖和股票、期货等风险性投资”，仅有保障性住房工程融资为唯一突破口。1.1.2 2008年2013年：危机中育新机1、20082009年，公司债及中期票据跑步进场，房企信用债融资工具逐渐多样化。 2008-2009年房地产信用债境内发行总金额达173亿元、488.60亿元，同比增长253%、 182%。此

3、轮增长主要是由于：（1）全球金融危机引发房企资本市场融资冻结融资需求切换至债券市场。2008 年全球金融危机引发国内经济增速回落，地产行业迈入寒冬，投资销售双降，上市公司资 本市场融资受阻。2008年7-8月，多家房企增发方案被否，局部房企主动终止增发，另外 还有一局部公司选择了调整方案，增发时间顺延。2008年房企资本市场融资进入停滞状态， 融资需求切换至债券市场，导致当年信用债总发行金额激增。（2 ）房企融资政策处于宽松区间。2008年末,中央宏观调控的主要目标由防止经济过 热、防通胀，转向“保增长扩内需调结构”，地产政策走向宽松区间，12月，国务院办公厅 出台了关于促进房地产市场健康开展

4、的假设干意见，明确提出“支持房地产开发企业 合理的融资需求。商业银行要根据信贷原那么和监管要求，加大对中低价位、中小套型普通商 品住房建设特别是在建工程的信贷支持力度；对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组有 关企业或工程，提供融资支持和相关金融服务二融资工具的切换叠加调控政策放松背景下， 房企融资急剧增长，2009年房企境内信用债发行达33只，同比增长267%。2、20102013年监管政策进入完善阶段,境内地产债发行规模跳水，房企融资向海外 延伸，并逐步形成稳定的融资渠道：（1）针对房企融资需求急剧增长的情况，2010年证监会联合国土资源部加强对房地产 企业债权及股权融资监管（发行公司债的

5、房企不纳入监管范围），境内房企信用债发行量管 至52亿元，房企融资向海外延申，2010年房地产中资美元债发行金额高达12981亿元 （2009年为11.04亿元）。表2： 2022年一二线城市限购政策调整情况资料来源：中指研究院，各政府部门官网及官方发布平台，政策截至2022年9月16日城市上海能级一线全面取 消限购非主城 区取消 限购取消本 地人购 房社保 要求取消外 地人购 房社保、个 税要求放松户放松社 籍要求保要求新市民非限购/大学非主城主城区区住房多孩家养老家生/人 区放松放松限不计入庭放松庭购房才/境 限购购住房套限购放松外人员数等放松限购V放宽落 户条件 （放松限购）V二手房降低

6、个 限购放人购房 松门槛以租换 购.广州一线V天津二线VVVV太原二线VVV沈阳二线V大连二线VV南京二线VV杭州二线VVVV宁波二线V合肥一线VV福州一线厦门二线VV济南二线VV青岛一线VVV郑州二线V武汉二线VVVVV长沙一线* :人V海口二线成都一线西安一线兰州一线V银川一线3.2行业底部盘整地产行业目前整体处于底部盘整阶段，政策并未完全放松，且从政策放松到需求改善存 在一定传导周期,我们认为该阶段将延续至2022年四季度。3.2.1 疫情之下销售有所回落从需求端来看，2022年新房成交面积仍整体低于历史同期，仅在6月末销售表现较好， 接近于历史同期水平，7月以来受高温及停工停贷风波影响

7、，销售表现较为疲软，尽 管8月下旬销售小幅回升，但受多地疫情影响，9月整体销售表现延续下行趋势。9月以来同比降幅二线三线一线，现阶段疫情导致局部重点城市商品房销售回落，S3 预期随着疫情好转销售下行趋势将收窄,行业仍维持底部盘整状态。从30大中城新 房销售环比数据来看，9月第2周（9.39.9）环比由正转负（-31%）出现大幅下行，其中： 一线城市广州（-54%）和深圳（-36%）降幅较大，二线城市中以大连（-98%）、成都 （-97%）降幅靠前，杭州亦回调.55%。9月以来多地疫情反复，广州于8月底出现疫情新 增病例由。转正且持续增长，深圳亦于9月初新增确诊人数增长，大连9月1日新增新冠 疫

8、情确诊病例破百，成都于9月初进入全城静默。深圳、广州、大连、成都四个城市的疫 情确诊人数到达高点后均出现了明显的商品房日均销售面积拐点，受疫情影响商品房销售 表现不佳。从整体销售走势来看，我们仍然认为一二线城市需求具有一定韧性，宽松政策有利于释 放合理需求刺激销售增长，而三线城市重在修复。3.2.2 消失的金九银十在往年高基数背景下，2022年9月30大中城新房销售同比降幅扩大，第3周同比下降 麒们认为，假设在无大范围放松政策，910月同比降幅仍有可能维持在较高区间。往年“金 九银十”是开发商促销冲全年业绩的关键时期，为房地产行业传统销售旺季，但2022年在开发商频繁违约并大幅降价销售以促进现

9、金回流的背景下，局部刚性需求已被前 置，改善性需求亦主动收缩。今年“金九银十”预计商品房销售表现不佳，四季度销售仍 将在底部震荡，受限于历史高基数，同比降幅仍将维持较高区间。图8： 30大中城新房成交面积9月总体下行：（周）资料来源：Wind,数据截至2022年9月16 0图9： 30大中城新房成交面积:一线小幅下行（周）资料来源：Wind,数据截至2022年9月16日图10： 30大中城新房成交面积:二线大幅下滑（周）资料来源：Wind,数据截至2022年9月16 H图11： 30大中城新房成交面积:三线城市下行（周）资料来源：Wind,数据截至2022年9月16 0图12： 67城新房成交

10、面积均值下行:周（MA4）资料来源：中指研究院，数据截至2022年9月16日图13：重点城市销售2022年9月5日至9月11日销售环比60% -|(9. 5-9. 11)销售环比40% -20X -0X -外* .筱蜓忘- 20%或740 - 6O5J -80% -1005J -120X 资料来源：Wind, , 2022年9月5日至9月11日图14：广州商品房成交面积与疫情新增确诊人数走势（日）图15：深圳商品房成交面积与疫情新增确诊人数走势（日）左:广州：商品房成交（签约）面积右:广州新增确诊人数（人）左：深圳I：商品房成交面积右：深圳新增确诊人数（人）资料来源：Wind,广州卫健委，人数

11、包含新增确诊及无病症感染者, 数据截至2022年9月15日资料来源：Wind,深圳卫健委一，人数包含新增确诊及无病症感染者, 数据截至2022年9月16日图16：成都商品房成交面积与疫情新增确诊人数走势（日）图17：大连商品房成交面积与疫情新增确诊人数走势（日）左：成都：商品房成交面积右：成都新增确诊人数（人）口左：大连：商品房成交面积右：大连新增确诊人数（人）资料来源：Wind,成都卫健委，人数包含新增确诊及无病症感染者, 数据截至2022年9月16 资料来源：Wind,大连发布，人数包含新增确诊及无病症感染者，8 月27日及8月28日数据缺失，其他未显示数据条均为0值，数据截至2022年9

12、月16日3.2.3 主动去库存，出清周期下降8月以来，多城市库存出清周期下降，但整体仍位于历史较高水平，库存积压较为严 重。需求端疲软叠加房企流动性紧张，新开盘动力缺乏，开发商大力促销，为主动去库存 阶段。图18：城市商品房出清周期（月）城市等级省份城市全称8月同比增减 （单位：月）8月（单位：月）7月（单住：月）当前分位数25分位救（单位：月）中位数（单位：月）75分位数（单住：月）1一线上海市上海市-2.6821.4024.0894%11.3614.4216.79一线北京市北京市%-1.5027.3928.8985%14.1118.8323.22一线广东省深川市-1.7217.5719.2

13、983%11.3213.5716.88一线广东省广州市-0.4420.2520.6977%15.8517.4020.17二线吉林省长春市-8.4540.8049.2597%15.1117.4822.42二线支庆市重庆市%-1.1536.3137.4699%9.7713.6416.74二线贵州省贵阳市-1.8646.7248.5878%28.7931.0246.23二线湖南省长沙市*-0.6229.4430.0698%13.3016.0421.16二线浙江省温州市W -0.3418.8219.1675%10.2312.1718.45二线福建省福州市%-3.2247.3850.6096%22.39

14、27.5733.55二线陕西省西安市业-2.1426.5928.7377%14.6720.7225.65二线山东省青岛市-0.9120.4821.3961%13.3718.3423.70二战江苏心苏州市t 7.9323.6815.75100%11.4513.7816.10二线廿溢省兰州市业-0.33100.10100.4395%29.5441.6475.04二线辽宁省大连市-7.5274.6582.1771%49.7255.8577.83二线江苏省无用市-1.2227.7028.9279%16.7519.8426.52二线河南省郑州市-0.4420.4220.8670%13.5016.0921

15、.02二线安徽省合肥市3-1.1730.3031.4790%10.2116.7822.15二线山东省济南市-1.4926.4927.9850%23.5626.4929.93二线辽宁省沈阳市,-1.6439.0440.6899%21.8624.6728.45二线四川省成都市%-1.6436.2237.8688%21.8028.3432.72二线浙江省杭州市%-0.4310.4810.9126%9.6214.1817.57三线安徽省铜陵市t 18.67107.7289.($100%41.8147.9551.88三线江苏省宿迂市-7.7070.6978.3950%55.2770.697839三线江苏

16、省宜兴市“-4.5187.4992.0097%21.8125.0337.67三线安徽省六安市1.3556.3354.9895%22.6625.6829.05三级山东省秦安市,-1.0648.1549.2198%19.6524.8030.27三线广东省汕头市 -10.2632.4942.7554%23.7231.1236.42三战江苏心张军港市W -2.4630.5232.9889%12.1315.7118.68三线浙江省桐庐具-5.8735.3341.2097%14.2618.1122.31三线江苏省常熟市3-43827.2231.6079%17.1320.5826.43三战广东省佛山市业-1

17、.1525.1526.3092%14.6218.0022.58三线浙江省临安区-4.1026.8530.9599%5.577.7311.18三线河南省新乡市-6.2435.0141.2594%17.5319.5923.97三线湖北省黄石市-5.6228.0333.6588%12.9514.6918.94三线江苏省扬州市%-1.6258.4960.1195%17.7020.7627.75三线江苏省镇江市。-1.3530.2231.5783%22.3823.6528.42三线安徽省池州市f 0.4531.6731.22100%14.1716.8718.75三线福建省泉州市t 19.2529.601

18、0.35100%13.4314.9318.34三线江苏省泰州市余 2.0334.9832.95100%11.4113.4717.77三线浙江省宙阳区-1.0923.6424.7396%6.387.489.96三线广东省忠州市-2.8134.9737.7883%10.8415.4722.61三线广东省中山市业-3.2025.1728.3764%20.7423.0328.56三线广东省珠海市t 0.4645.8445.3895%19.3626.0035.44三技浙江省建他市%-2.7621.7424.5091%6.5812.1117.40三线浙江省丽水市*-0.9032.1633.0690%16.

19、8518.2825.99三线安徽省芜湖市1.1624.8623.7079%14.7419.8024.50三战福建省南平市-1.7426.7928.5361%20.1624.4231.76三找福建省莆田市t 3.8034.6230.8285%22.2324.9531.00三线江苏省昆山市%-3.0112.9615.9725%12.9615.3321.43三线江苏省太仓市%-3.1218.4121.5322%19.0121.8430.58三线浙江省绍兴市t 2.1953.0950.90100%16.1624.0629.07三线广东省韶关市管 0.3038.1137.8197%20.3324.352

20、7.62三线浙江省湖州市业-03625.7926.1589%14.6916.3619.55资料来源：中指研究院,教科书式保交楼从供给端来看，2022年8月土地购置价格仍小幅回升，但土地购置面积和价款同比持 续为负数，土拍市场无明显边际变化。2022年7月以来，停工停贷风波对于需求端的影响较大，在“保交楼”大背景下郑州 市、南宁市、浙江省、湖北省、陕西省、江苏省、深圳市、绍兴市多地均着手设立纾困基 金，局部城市已签署合作备忘录。现阶段纾困基金主要资金来源于社会资本。值得注意的是，深圳在保交楼方面已有工程悄然落地。2022年9月8日，深圳市安居 建业投资运营（以下简称“安居建业”）、深圳市益田集团

21、股份（以下简称“益田集团”）发布关于益田御龙华府工程与安居建业合作公告。根据公告，安居建业作为 市属国有企业及专业的地产投资运营综合平台，接受益田集团委托，将充分发挥“国资身 份+市场化运作”叠加优势，在不改变工程开发主体的前提下，为工程提供工程管控至交付 服务全过程全方位管理支持服务，全力推进工程更高效、更高品质地运营及交付，为工程 顺利交楼助力护航。查询安居建业股权可以看到，其股东分别为深圳市人才安居集团（持股40%）、 万科企业股份（持股20%）、深业集团（持股20%）、深圳市特区重工建 设集团（持股20%）。此公司成立于2022年1月21日，主要通过代建服务 介入本地房企的工程开发，确

22、保工程能够完成保交楼。此种国企与开发商共同合作的海 既可以发挥国企资源整合优势，又可以发挥头部开发商工程建设优势，不失为一种保交楼 教科书式方案。图19： 8月土地购置价格小幅回升（月）资料来源：Wind,截至2022年8月图20： 土地购置面积和价款同比持续为负数（月）资料来源：Wind,截至2022年8月3.3个体信用风险仍未出清正如本文第2节提及，自2021年以来，地产违约风险居高不下，TOP100房企中已有 30余家房企无法归还到期债务，现阶段信用探底了吗？我们认为：债券偿付压力将延续至 2023年，而信托偿债高峰降至，个体信用风险仍未完全出清。现阶段，政策宽松不会促进信贷投放，重点关

23、注债务到期节奏。房地产企业信用违约 与各类融资续贷政策及到期情况密切相关，20182021年房企融资收紧主要是由于政策调 控，而现阶段房企的融资困难那么是市场信心缺乏做出的商业选择。信用风险对于融资的负 反应导致房企现金流处于净流出状态，关注债务到期节点尤为重要。本篇第一节我们明确了地产公司债务类型主要有：1、银行贷款；2、债券（公募、私募、 境内债、海外债等）；3、信托贷款；4、其他表外融资方式等，需重点关注债券及信托贷款 到期情况。1、银行开发贷款：具有非公开、易协商展期的特点，因此债务违约较少起源于银行开 发贷逾期，后文不对其进行详细分析。由于房地产企业信用风险事件频发,商 业银行贷款策

24、略进一步向央国企及头部高信用等级的民企收紧。但由于房地产开 发贷款具有非公开的特点，房企会优先选择与银行协商达成展期方案，因此债务 违约信号较少源自于银行端。2、债券融资：由于具有信息披露完善、可交易的特点，房企债务违约多起源于公开债 务，后文我们将对公开债务到期情况进行详细梳理。债券发行随地产行业周期、 境内外债券监管周期波动，期限结构较为多样化，本文第一节已对其开展周 期进行分析，对于地产债券融资的严监管政策一直延续至2021年，2022年后监管 政策已转向支持房企发债融资，但由于投资者信心缺失导致发债困难，新发债券 集中于央国企及优质民企。在借新还旧渠道受阻的情况下，房企现金流处于净流

25、出状态，债务到期节点尤为重要。3、信托融资：关注房企中短期债务压力也需密切欠注其信托贷款到期情况。2020年 以来，银保监会要求严格压降房地产信托融资额度，房地产信托融资进入收严区 间，但仍可满足局部房企的融资需求，2021年末-2022年以来金融机构贷款投放趋 严，多数机构出现房地产一刀切，融资进入冰点，因此，我们判断在20222023箱 均为信托贷款偿债高峰期，后文我们将对其到期情况进行分析。3.3.1 债券偿付压力将延续至2023年1、境内外债券到期分布如何？我们选取2021年末排名前100的房企，剔除缺失值后对96家房企境内外债券到期情 况进行了统计，可以看到：海外债偿债高峰为2022

26、.2023年，境内债务到期规模虽然从 2021年起持续下行，但基数高于境外债。在需求端底部盘整+预售资金监管收严保交 楼背景下，从政策放松需求端修复房企现金流改善仍需较长的传导周期，我们认 为，债券偿付压力将延续至2023年。从总整体债券融资到期情况来看，2021年以用，债券到期规模呈现逐年下降趋势，且 2021年-2023年下行斜率较为平缓，2023年以后下行斜率更为陡峭。分项来看：（1）海外 债2021至2022年到期规模不降反升，2022.2023年为海外债务偿债高峰，规模基本持平， 2024年到期债务规模下行趋势较为明显。（2）境内债务那么与海外债表现截然不同，2021年 以后，境内债

27、券到期规模持续陡峭下行。由于境内债务总体规模较海外债更大，总体债券到 期走势与境内债更为接近，2022-2023年海外债务归还高峰导致了总体债务下行斜率先平缓 后陡峭。2、哪些房企在2023年偿债压力较小？虽然总体债券到期分布规律明显，但由于各房企扩张融资进程差异较大，且债务期限 结构控制标准不一，仍有局部房企在2023年已度过偿债高峰，公开债务到期规模急剧收缩， 偿债压力相对较小。央国企中：首开、建发、金融街、中国金茂、金润置地2023 2024年偿债压力较小；民企中，美的置业、新希望地产、华发股份、新城控股的偿债高峰均在2022年，2023-2024年债务到期压力减轻。图21： 96家房企

28、房企总体债券到期分布情况图22： 96家房企房企海外债到期分布总体债券到期分布（亿元）海外债 境内债 总体债券资料来源：Wind,截至2022年9月14日资料来源：Wind,截至2022年9月14日图23： 2023-2024年偿债压力较小的央国企债券到期分布图24： 2023-2024年偿债压力较小的民企债券到期分布首开股份建发房产金融街（亿元）中国金茂华润置地华发股份新希望地产美的置业新城控股（亿元）资料来源：Wind,截至2022年9月14日资料来源：Wind,截至2022年9月14日图25： 96家房企总到期债券分布情况排序2 3456789101112 131415161718192

29、02122 232425 26272829303132 33343536373839404142 4344 4546 474849 505152 535455 565758 59606162636465666768 6970 7172 737475 767778 7980818283 848586878889 9091929394 9596篇称2021 年万科地产0.00劳桂国I 113.92保利开展0. 00佳走北186.21华侨城0. 00才开股份 34. 81华发在份0. 00越秀地产0. 00甯力也产0. 00绿城中国0. 00农发芽产0. 00中国恒大0. 00融创中国 87. 01

30、金地娶田0. 00招商坨口0. 00也茂.集团80. 67是光靠阳 83.01金浒笑闺0. 00旭理第田162.65万达集团0.00中国铁建69. 31公叙街0. 00救居乐69.61中国金发1)116.92时代中国80. 05新城控股0. 00融需泰团107. 90正荣累团 78 22阳无城4. 18宝龙地产52.21禹洲集团69.61绿色控股19.18中海地产0. 00首翎咒业 合景泰富0. 0024. 36中验亮团 武汉城建花样年英因集团 金科策闭 远洋集团 华润五地 城遑发腹 路动集团 %的置於 迂叱美闺 新毛矍地产 龙湖臬团 金辉裹团 中南置地 中文公地产信达地产 佳源国林海外债（按

31、9月14日汇率换算.亿元）境内分用得（亿元）总到期传券（亿元）2022420231236.0. 00550. 000.0. 000.0. 0062 96. 41137.0. 000.0. 00184.12 | 197.5. 05 !1.20 0. 006869008654800007030000.0016. 01174. 0320.8841.77 59. 1731.320.139. 22 12556. 72IL 50.470. 000. 0076. 5762.6564. 39.0. 0048. 73146.1897. 6667.5164. 5667. 52175. 4248. 730.00 5

32、3. 77 27.84 55.690.00 0.000.00 62.65 &00 99 82100. 07 1125.04107. 90 K588. 3534.810.00112.84141.7569.612024年2025年及以后292. 020. 000. 0020.880. 00107.900. 000. 000. 00149. 6633.410. 0069. 6138. 98130.6657.7859. 17|52.4958.46|73.98125. 53:69.6183. 53r62.6587. 01I48.730. 000. 0097. 46 73. 09125. 30761 57

33、125.3082.43 65.3046 9920. 880. 000.000. 001 34.810.000. 000. 000.00p. 000. 000.00I 34.810. 00I 27.840. 000. 000.00104.4248. 7362.650. 000. 000.000. 0031.3255.69I 17.4020. 8834. 810. 00(5.2510. 930. 000. 000.000. 000. 000.0012. 5358. 82 80 40 34.81 K )34.8134.810.00 0.0076.57中梁控股87.01电速地产20.88淡江工团0.

34、00中秋大悦城0. 00瑶发桑田0. 00新湖中宝0. 00保利置业0. 00景地产38 29弘汨电产27.84汨光大地41.21珠江投资01y合生创晨34.81力高案团33.41光明地产0. 00束女友展0.00仁恒？她0.00华宇集团2. 09当代置业45.25爰河地产0. 00大发地产43. 16海伦堡55. 69新力地产36. 89三更巢团9.40正商集团23. 67及什地产27 84大华策团0. 00假发地产14.69卓越集团0. 00石榴枭团0. 00上坤集团0. 00方用地产20. 88辕城国际23. 67祥生集团0. 00大唐地产0. 00众安房产0. 00东原地产0.00港是

35、中国10.44中冶显业0. 00领地巢国0. 00国W地产0. 00伟星地产0. 00荣安地产0. 00中天美好集田0. 00E97.4657.810. 000.000. 000.000. 000.000. 000.00I33.76L19.980. 000.0041.77:66. 4259.17|56.3821.58|J9. 1455.690.00114. 160.000.00238. 07149.660.000.00111.340.00340. 26375. 90118. 3420.8820.8887. 0118. 7974. 48188. 4417. 4C281.840. 00 I 27.

36、844 39 F 88. 9687.0135. 0031.3245.94B22.6248. 73 69.610. 0066.830. 00 55. 690. 000. 0020. 8817. 400. 000. 009. 050. 000. 000. 000. 000. 00 (17.400. 0011.69 14. 6235. 8559.170.000.0064.740.00 224. 15 138. 94 j 0.00182.07 0.00I 18.100.00198. 390.000 000.000. 006. 960.000.00000.00000.000.000.0041. 19.3

37、6.55|20. 8853.7153.08|18.520.000.000.00整34.8131.320.0038.290. 0064. 630. 0032. 0211.8313. 9248. 730. 0016. 5024. 360. 0027. 500. 0019. 1413. 9220.880. 000. 0011.000. 0013. 9737. 5924.3627.84 |0.0027.29 0.00I 6.96L 32.720.000.000. 0017.400. 000. 000. 000. 000. 0013.92 11. 140.000.000.000. 000. 000. 0

38、06.960. 000.000. 0028.0923. 670. 000. 006.6829. 280. 000. 0019.770. 000.000.000.000.000. 000. 000. 000. 008.318. 350. 000. 000. 000. 000. 000. 000.000. 000.000. 000.000. 000. 00oooooooooooooooooooooooooooooo2021 年2022 年202312024年2025年及以后832. 85721.63214. 15 |! 124.00340. 90414. 06132. 04142. 3315. 90162.90285.133303. 74263. 32 II 80. 00H426. 5228. 760. 0015.020. 000. 00215. 00200.00293.00140. 00241.10216.69III124.44191.54 |103. 26567. 32240. 72282. 54134. 97 I108. 00275. 56j229. 97310. 00120.00