宏观美债破4%之后怎么看.docx

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1、一、引言9月28日美国10年期国债收益率触及4%,背后一方面反映的是美联储持续激进加息， 另一方面也暗示通胀高位盘旋还未结束，跟踪美债隐含波动率的Move指数也大幅攀升至 疫情时的水平，引发美元上涨和全球主要风险资产下挫。往后看，我们认为缩表对于期 限溢价的提振存在但有限，平均短端利率仍有一定的上行空间。本文对美债、美元、美 股和黄金未来走势做出判断，可供参考。二、为何本轮美债收益率上行超预期？加息终点利率上调首先，从ACM和CR模型来看，美债收益率上行主要来自于平均短期利率的攀升。根据 纽约联储公布的AMC模型显示，截至8月底，10年美债收益率为3.2%,其中美债期限 溢价依然处于负值，而中

2、性利率上升至3.8%。另外，旧金山联储公布的CR模型显示截 至9月中下旬，10年美债收益率为3.74%,其中平均短期利率为3.01%,虽然期限溢 价在该模型下维持正增长，但是10年美债的上行主要依然由平均短期利率的上行所贡献。 从两个模型下的美债分项走势以及结果来看，本轮10年名义美债收益率超预期上行还是 受到美联储加息节奏和幅度不断高于市场预期，市场纠偏后带动美债收益率上行。图1： ACM模型下的美债拆分（）一ACM 10年期美债收益率，%ACM 10年期美债期限溢价，%资料来源:纽约联储,图19： MOVE指数上行，市场波动率有所上行美元指数短期易上难下。近期外汇市场波动较大，主要国家货币

3、兑美元不同程度贬值, 我们认为主要受到三方面的影响：1）受到美债收益率上冲影响，和其他国家利差走阔带 动美元指数上行；2）美国现在整体情况好于欧洲，当前无论是基本面、金融市场还是通 胀压力，美国都好于欧元区，详情见欧美经济现状“比烂”的三大维度；3）避险情 绪进一步推动资金流入美元资产，近期由于在通胀高位下，英国宣布超规模减税财政， 直接导致股债汇三杀，10年英国国债收益率破4.5%,英镑兑美元贬值至1.08,也对美 元形成提振。往后看，正如前文所述，美债距离终点利率上行空间、欧元区基本面未见 “底”、地缘政治问题频发下，美元或未见顶。图20：欧元兑美元跌破平价-欧元兑美元图21：意大利和德国

4、和年利差走阔（%）图21：意大利和德国和年利差走阔（%）（希腊德国）10年利差（意大利-德国）10年利差，右图22：英国减税政策引发股债汇三杀英国:国债收益率：10年（）5 r 英镑兑美元（右）r 1.518-09 19-04 19-11 20-06 21-01 21-08 22-03黄金的配置窗口已经逐步打开。当前黄金价格下挫主要受到美元和实际利率的双重压力。 从理论上来看，黄金和美债均属于无风险利率，但是由于美国国债是有息资产，而黄金 则有抗通胀属性，所以美债名义利率-通胀预期之后的美债实际利率=黄金的购买成本。 虽然美国基本面放缓，但是经济回落趋势缓于其他国家，带动美国指数升值，加上加息

5、 的幅度不断上调，对近期黄金价格形成下行压力。但往后看，实际利率对黄金的抑制将 有所减弱，当全球进入到衰退之后，一方面黄金避险功能将有所显现，另一方面美债实 际利率将有所回调，或意味着购买黄金的机会成本下降，黄金吸引力有所回升，需求上 行带动金价走高。图23：实际美债和黄金价格反比图24：马歇尔K值依然处于上行趋势心心心心心心心人0心心心心A型0 心 * S 杂 S r 中部3 g &图25：美国未来12个月经济衰退概率飙升（）50454035302520151050风险提示：欧美收紧货币政策节奏超预期，全球需求回落超预期。CR预期平均短期利率一CR10年期美债收益率7% - -CR10年期期

6、限风险溢价6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%00-09 02-09 04-09 06-09 08-09 10-09 12-09 14-09 16-09 18-09 20-09 22-09资料来源：I日金山联储,与此相呼应的是，9月本轮政策周期的利率终点有所上调。从9月美联储点阵图来看， 2022年末利率水平为4.25%-4.5%,远高于6月定价的3.25%-3.5%。按照当前年末利 率水平来看，其中11月大概率继续加息75个bp, 12月加息50个bpo另外，2023年 美联储官员对利率预测的中位数也从3.75%上修至4.625%,反映政策利率终点的2年期 美债收益率已经上行至4.27%

7、o包括从目前10年实际美债收益率和通胀预期来看，通胀 预期整体从8月以来反而是呈现震荡回落，相较之下，10年实际美债收益率从8月初的 0.09%上行至1.56%,进而带动名义美债的上行。图3：不同期限美债均已经走阔（）表1:美联储对利率预测的中位数（）时间美联储对利率预测的中位数（%）2022/09/214.625%2022/06/153.75%2022/03/162.75%2021/12/150.875%2021/09/220.25%2021/06/160.125%Bloomberg,图4：名义利率主要由实际利率上行贡献（）一美国:国债收益率：10年一通胀预期一美国10年实际收益率（右）第三

8、，3季度的经济部分较2季度的数据探底反而有所企稳，也是实际利率上冲的隐性因 素。1）在9月的FOMC会议上，虽然美联储下调了 GDP预期，但是整体也符合市场 预 期，并且从9月的数据本身来看，密歇根大学公布的9月消费者信心指数初值为59.5,略 高于8月的终值58.2；现状指数小幅上升至58.9,为5月以来最高；预期指数升至 59.9,为4月以来最高，消费者信心的企稳主要受到长期通胀预期回落的提振；2） 8月 非农就业整体边际走弱，但是依然处于较强的位置，预计美联储加息路径不会受此约束； 3）美国9月Markit制造业PMI为51.8,高于预期和前值的51和51.5,也成为了进一 步“助推”实

9、际利率回升的小部分原因。联邦基金目标利率 通胀预期（右轴）图6：密歇根大学消费者信心指数小幅回升图7：美国制造业PMI仍在荣枯线上英国制造业PMI欧元区:制造业PMI美国:Markit制造业PMI三、后续美债是否还存在上冲的动力？首先，反应的基本面+美债供需的期限溢价上行空间有限。从期限溢价的上行动力来看， 1）缩表会加剧美债需求减弱，推动长端美债期限溢价上行；2）近期外国美债持有者对 美债仍然处于抛售状态，从同比增速来看，7月外国投资者持有美债同比为087%,对 期限溢价形成支撑。但是当前ACM模型显示的期限溢价从6月的-0.23%进一步回落至8 月的-0.6%,究其背后根本原因，一方面是美

10、国财政部缩减国债发行规模，供给端下降部 分对冲美联储缩表带来期限溢价上行的影响；另一方面，期限溢价的回落部分还来源于 经济衰退风险上行，除了受到美债供需影响外，期限溢价和PMI呈现较为明显的正相关 性。往后看，美联储9月之后缩表速度翻倍，对期限溢价的冲高作用仍存，但美债净发 行和基本面也将对其形成压制，大幅攀升的动力不大。ACM 10年期美债期限溢价，%50美国:外国投资者持有美国国债哈计:同比（右）40-2-1002-07 04-07 06-07 08-07 10-07 12-07 14-07 16-07 18-07 20-07 22-07 美国:联邦利率:有效联邦基金利率 ACM 10年期

11、美债期限溢价，%其次，短期平均利率仍有上行的空间。一方面，美国通胀粘性依然较高，8月核心CPI 重新拐头回升主要还是受到服务业、房租和劳动力市场的支撑，短期虽然整体通胀高位 已现，但是通胀粘性的回落仍然需要货币政策持续发力。另一方面，虽然失业率有所上 行，但是主要是劳动力参与率上行带动，初请失业金人数维持低位，劳动力市场拐点出 现对今年美联储加息路径的影响不大。考虑到当前基准利率距离4.5%的终端利率仍存距 离，平均短期利率或将还有最后一波上冲动力。图11：加息对平均短期利率的提振仍存（）20 一 联邦基金利率一ACM未来短期利率，%80-0886-0892-0898-0804-0810-08

12、16-0822-08图12：新增非农放缓但整体韧性较强图12：新增非农放缓但整体韧性较强但是，9月FOMC美联储加速收紧货币政策路径后，市场对加息预期定价较为充分，但对 衰退交易明显不足。从铜金比来看，由于其剔除了流动性影响（即实际利率），可以更 好 地反映经济需求和通胀预期，当前铜金比已经从高位回落，和10年美债收益率形成明显 的背离，说明当前美债收益率的冲高和经济周期已经形成错位。另外，从交易的角度 来看，彭博美国国债指数已经从高位回落，或意味着当前市场美债已经进入至超卖状态。 我们认为虽然本轮美联储加息周期慢了一拍，但是对于经济衰退计价也慢了一拍，后续呈 美联储对加息的路径有所缓和，美债

13、收益率回落的速度反而会超预期。图14：美债对需求衰退并未定价10年美债（%）10年美债（%）comex铜/comex黄金（右轴）彭博美国国债指数（美元非对冲，右）14d RSI图16：美债期限倒挂现象仍存环比增加、其他资产价格将如何表现？美股跌幅还未结束，但是短期跌幅最猛的时间点或已过。从相关性来看，美国5年实际 收益率和标普500市盈率呈现较为明显的反比走势，从数据上来看，5年实际美债收益 率已经从去年1.9%回升至目前的1.92%,美股市盈率也从39回落至18左右。由于美 国CPI通胀基数要在10月之后明显回落，所以无论是9月通胀数据，还是拜登中期选举 压力，美联储11月加息75个bp仍是大概率，那么收益率上行对美股估值压力也将有所 延长。从股债相对吸引力来看，标普500和美国10年国债收益率之差为136%,已经 从近期低点的1.5%左右有所回升，说明美股抛售最强的时间点或已过。若今年年底加息 力度放缓，经济滑坡较为严峻，那么估值端对美股的压力将会有所减弱，美股则有可能 获得喘息时机。图17：美国5年实际收益率和标普500市盈率反比较为显著美国:标普500：市盈率 美国5年实际收益率（,右轴，倒序）,2.215-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09图18：美股的性价比有所回升标准普尔500指数