2022年A股投资策略展望.docx

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1、2022年A股投资策略展望2021年回顾：经济复苏，股市分化回顾2021年，全球经济在疫情的打击下持续复苏。一方面各国积极接种疫苗 并实施适度的隔离措施，另一方面各国出台了不同程度的金融财政措施来支持 经济复苏。在此背景下，经济和消费逐步从底部回升。但同时，经济复苏伴随 着的是物价水平的加速上涨，甚至预期将会出现滞涨的可能。本轮的经济复苏和控制疫情息息相关。从2021年起，随着主要国家接种疫苗 比例的提高，疫情感 染也得到了有效的控制，但离回到疫情之前仍有距离，经 济活动仍受不同程度的限制。11月之后， 随着奥密克戎毒株的蔓延，各国新 增确诊病例人数出现反弹。在疫情得到控制的前提下，各国的制造

2、业率先复苏，之后逐步扩散至服务业，欧 美发达国家的PMI值持续维持在50以上。由于宽松的货币政策和供应链中 断等原因，需求增长带来的是商品价格大幅上涨。但从供给端来看，欧美国家 的劳动力缺失问题不断凸显，物流的中断不仅导致供给不足，也带来了运费的 大幅上涨。在此背景下，2021年的中国经济表现相对良好，疫情得到有效控制，经济增长 在主要国家中占据首位。2021年第一季度GDP增速高开，但在疫情反复以 及“双控”、“房住不炒”等结构调整政 策的影响下，二季度后经济内生动能 减弱。不过，随着全球经济复苏带动贸易扩张，外需维持强劲，对GDP的贡献 率远高于往年。三季度后，限电停产和恒大违约事件等相对

3、突出，对宏观经济形 成的影响，同比增速持续放缓。但整体来看，制造业投资支撑作用明显，特别 是高科技产业投资增速稳健，经济结构不断改善。2022年A股估值展望：整体合理，分化或将持续首先，目前主要指数之间估值分化较大。（一）龙头和成长白马风格市盈率处于高分位。深证100、中小板指、创业板指的PE,TTM处于过 去10年以 来的80分位以上；此外，上证50、沪深300、深证成指等处于60- 70分位（数据截至2021年 H 月30日，下同）。（二）周期、中小市值市盈率处于低分位（科创50指数发布不到3年，数 据时间不够）。国证2000、中证1000、中证500和上证红利等风格的市盈 率分位处于过去

4、10年以来的40分位以下。其次，行业之间估值分化更大。（一）汽车、食品饮料和电气设备PE,TTM处于过去10年以来80分位以 ;农业和公用事业同样处于60-70分位左右的高位；而家电、纺服、商贸 零售、休闲服务、计算机和军工则处于50-60分位。（二）机械、通信、医药、有色处于历史30-40分位，其他绝大部分行 业PE,TTM均处于历史30分位以下。展望2022年，我们认为基于以下几个判断，A股的估值分化或会持续：（一）虽然明年海内外流动性环境存在美联储加息预期、国内货币政策转向定向 工具等事件扰动， 但我们认为A股整体将受益于地产管控下的“资产荒”和 理财产品“全面净值化”转型。另一方 面，

5、目前A股多数指数风格的静态市 盈率处于历史70分位以下，且权重的金融地产、周期、制造等市盈率分位 非常低，因此我们认为A股当前的估值水平较为合理，不存在整体长期的下行 压力。（二）明年全A业绩增速低速窄幅波动，因此不存在大幅提升估值的基础，且 部分风格指数的市盈率分位处于过去10年以来80分位以上，可能会出 现波动。一方面，PPI增速下行以及宏观经 济增速的压力，决定了大部分顺周期行业在明年难以有业绩方面的大幅增长；另一方面，目前基本面景气的行业 相对来讲估值都在比较高的分位，例如电气设备、军工、新能源汽车等，因此继 续提升估值上限的阻力较大。2022年配置展望2022年A股市场的核心配置准则

6、在2021年下半年策略展望中流击水中，我们认为“A股市场将从流动性市场 向业绩市场过渡，股市震荡上行”。展望2022年，我们延续这一判断。我 们认为这个阶段中，自下而上配置思路的 核心逻辑是买入长期高ROE和具备 稳定EPS成长性的行业和公司，成长和价值均衡：（-）2022年A股市场结构性行情将会持续，行业板块之间的估值分化依然 较大，因此优质公司和优质行业的估值或将维持一定高位。在这种市场环境下, 可以适当提高估值容忍度（例如优先买入和持有市净率处于全市场前20%分位 的公司）；但提升估值容忍度的前提是必须具备长期高ROE和稳定EPS成长性。（二）虽然今年全年A股偏股型基金发行有所回落，但发

7、行规模依然处于过去10年以来的高位；此外，随着2021年资管新规过渡期结束，2022年将开始全面净值化时代，权益类资产或会受到持续增配；最后，今年陆股通北上净流入同样创下历史新高3500亿元。因此，机构化趋势下，同 样会带来估值方面的“强者恒强”。（三）另一方面，由于整体市场会从流动性市场转向业绩市场，因此也要警惕估 值过高带来的下跌 风险。指标上来看，需要警惕估值创下自身历史新高公司估 值出现调整的风险。（四）最后，由于2022年全A业绩增速重新步入“低增速、低波动”，后 疫情时代龙头公司和具备成长性公司的盈利能力和业绩稳定性依然会体现出极 大的优势，叠加A股整体ROE也将步入下 行周期，因

8、此我们认为高ROE优质公司会重新受到市场重视。从指标上来看，优先买入ROE处于10%以上的 公司。2022年A股配置主线一一通胀节奏和政策方向是主线2022年，更重视结构性机会，成长和价值均衡配置。自上而下配置思路来看， 一方面，上半年成长和价值均有阶段性机会，但成长更受益于政策确定性；下 半年通胀抬升，相对利好蓝筹。另一方 面，政策角度，碳中和及支持科技、“专精特新”政策持续，未来有更多的规划出台；地产政策在 三道红线、房地 产税试点不变前提下，长期处于压制状态；共同富裕政策持续，整体收入仍有望 正增长。因此，沿着2022年国内CPI变化节奏和政策方向来看，我们给 出2022年行业配置主线的

9、三个关键词：“科技强国”、“消费复苏”、“双碳” O具体来看：“科技强国”：2021年3月，第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 发布，中国把科技 创新，科技自强当作“十四五”的重要战略之一。“十四五” 规划强调“制定科技强国行动纲要”， 并需要“强化企业创新主体地位，促进 各类创新要素向企业集聚，形成以企业为主体、市场为导向、产学研用深度融 合的技术创新体系”，争取在“关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前 列”。 在中美贸易战后，美国在多处高端技术的施压也开始使中国意识到国产 替代的重要性。中国近几年 来在众多高科技领域如光伏、新能源动力电池、航 空航天等方面发展飞速，“十四五”规

10、划也进一步提出八大制造发展方向，包 含了高端新材料、重大技术装备、智能制造与机器人技术、航空发动机及燃气 轮机、北斗产业化应用、新能源汽车和智能（网联）汽车、高端医疗装备和创新 药、农业机械装备。落实到A股，我们建议在2022年可重点关注以下几个板块：1）半导体；2） 汽车电动智能化（功 率半导体、连接器、自动驾驶、智能座舱）；3） AR/VR硬件；4）新材料（军工新材料、新能源 材料、电子和半导体材料、化工新材料； 5）制药、医疗器械；6）先进装备（消费类机械、检验检测装备）；7）国防军 工。“消费复苏”：2020年10月，第十九届五中全会中提出，到2035年全 体人民共同富裕取得更 为明显

11、的实质性进展，要扎实推动“共同富裕”。共同 富裕未来将会影响到社会和产业等各个层面：高质量发展对推动科技创新、加 快结构转型有积极的作用；让更多低收入人群迈入中等收入人群行歹L城乡差 距将会逐步缩小，将会对拉动消费和推动消费升级起到重要的作用；同时，从制 度上降低家庭在地产、教育、医保等方面的负担。另外从宏观经济角度来看，随着经济逐步复苏以及下游CPI同比增速的缓慢提升, 消费板块有望迎来量价提升，我们建议重点关注必选消费中的农业（生 猪、动 保、种业），食品饮料以及大众消费品（白酒、啤酒、乳制品、复合调味品、烘 焙及原料、肉制品、休闲食品）。下半年可重点关注经济复苏预期下的可选消费，包括汽车

12、以及汽车零部件， 轻工家具（厨小电、清洁电器）以及社服（免 税为主）。因此，在众多政策的支持下，2022年将是新能源以及清洁能源产业的又一个 “大年”，我们建议重点关注光伏产业链（一体化组件、胶膜和逆变器），风 电产业链（铸件+主轴、轴承、海缆）， 储能产业链（储能电池、逆变器）以及 新能源汽车产业链（正负极材料、隔膜、电解液、动力电池、 汽车半导体）。从资本市场表现来看，全球资源、股市多数上涨，黄金下跌。美国10年期国 债收益率虽出现大幅反弹，但仍处于疫情以来的低位。美国股市的上涨和美联 储宽松的货币政策、强劲的盈利增速以及 美上市公司的资金流密切相关，特别 是大型成长股涨幅较大；中国股市同

13、样受益于相对宽松的流动性、较高的盈利 增速以及强力的政策支持，科技股和先进制造业等相关板块涨幅居前，但整体分 化 较大。综合来看，股市和大宗商品价格的上涨反映了宽松货币政策和需求的 复苏。2022 年的变与不变随着世界经济的缓慢复苏，2022年国内外的经济和政策对股市的影响既有延续 性又蕴含着重大的变化，这都将对A股市场形成直接或间接的影响。疫情：仍是全球最重要事项，但不并妨碍经济底部回暖根据11月30日国家卫健委新闻发布会显示，奥密克戎毒株目前已在10个国家和地区被发现，传播速率非常快，但是否会超越德尔塔成为新 的主要流行株，还难以判断。在此影响下，日本宣布限制外国人入境，欧美部 分地区也再

14、次强化隔离措施。同时，全球原油价格下跌，欧美股市普跌。虽然 发达国家宣布有条件开放国门，疫情仍是困扰全球的最重要因素，这还将会持续 反复；但随着疫苗接种率的上升，致死率也不断下降。同时，2021年，各国 政府把对抗疫情和恢复经济作为最优先事项，出动了巨额的财政和宽松的金融 政策，特别是发达国家更是高达GDP总和的23%o在 全球疫情反复的过程中，各国的支持政策很难大幅、快速退出。 中国目前 仍处于常态化疫情防控阶段，坚持“动态清零”措施，正是坚持了 “外防输入、 内防反弹”策略，国内才有效控制疫情发生与扩散，这对中国生产活动有着较 大的积极意义。我们认为，在疫情走势没有明显改善的前提下，国家仍

15、将维持 这一政策不变，对经济影响不会发生突变。美国加息预期：随着通胀水平的上涨，加息预期不断提升 除欧元区和日本外，美英等国预计最早在2022年上半年，最晚到2023年 初，CPI水平将会高于 央行设定的目标。全球对通胀的担忧日益加深，特别是 对货币政策的正常化呼声不断加强，美英等国实施加息的可能性进一步提升。其中，对于美国通胀的担忧尤为显著。虽然美国仍受供应链约束，但人均消费支 出已从疫情中恢复，延续了 2019年以来的趋势。同时，在生产和服务领域, 美国私人非农企业生产和非管理人员的平均时薪也在持续上升。也就是说，美 国除了上游能源价格和股市房市价格上涨外，工资水平也在持续上涨，这很可 能

16、成为推动通胀内生性上涨的重要因素。对此，11月30日，美联储主席鲍威尔在美参议院银行委员会的听证会表示, 自21年11月开始的缩债计划(Taper),会在明年提前结束，并且放弃 了 “暂时性通胀”这一看法。虽然仍认为供需不均衡若得以缓解，2022年的 通胀水平将会下行，但强调明年通胀压力仍很大。12月1日发布的美联储 褐皮书(BeigeBook)也对此提供了佐证：美国受供应链中断和劳动力短缺影响， 经济增 长受到限制，同时各地区的物价以温和乃至强劲的速度上涨。 英国央 行加息的可能性也较大。虽然11月英国央行行长贝利放弃了加息，但仍然非 常担心通胀走势。目前，美国国债市场中10年期国债收益率和

17、2年期国债收益率之差不断收 窄，鲍威尔的发言加大 了短期利率的上涨压力，同时奥密克戎毒株又使得未来 经济扑朔迷离，压低了长期利率的下行。整 体而言，长短期利差收窄或是主要 方向。与2013-2014年的Taper相比，目前最大的不同在于通 胀水平的高 企，目前利差收窄、甚至逆转的压力要大于当时。从美国股市来看，美国的实际利率仍处于负数，对美股估值相对友好；并且，美 国这两年市场的上涨动力逐步由宽松的流动性转向不断超预期的业绩增长，使 得美股不断创出新高。但明年若出现流动性收紧，将会对估值和预期产生边际 影响。美国10年期国债收益率对股市的影响：不改变方向，但影响速度和节奏从历史周期来看，美国利

18、率的底部回升不会改变美股的长期上涨方向，但对估值 的影响仍将存在，这或会导致价值股和成长股之间的轮动，同样又对A股市 场形成间接影响。 从统计数据来看，疫情之后，美国10年期国债收益率 在2020年8月初探底后反弹至2021年3月末高点，此后又下跌 至8月初的低点，此后再次回升至10月中旬的高点。在美国10年期国 债 收益率走强的过程中，道琼斯指数略强于纳斯达克指数；而在走弱过程中， 纳斯达克指数走势稍强。与此相比，中国的上证指数和创业板指的表现更为明 显。当美国10年期国债收益率走强时，上证指数上涨，而创业板指下跌；当美 国十年期国债收益率下跌时，创业板指的上涨更为凌厉。由于中美之间的差异

19、性，以及统计数据相对较短，我们并不认为美国10年期国债收益率对A股 市场会形成直接影响。但在疫情这一特殊时期，由于中国成长股估值相对较高, 一旦美国长债收益率上涨，且美国成长股受此影响而形成调整，中国成长股的 估值对利率和美股波动或更为敏感。中国经济和通胀：2022年经济前低后稳，PPI和CPI剪刀差收窄根据东方宏观组的预测，2022年中国经济由于基数效应及地产和疫情等不利因 素的延续，明年上半年压力较大，下半年逐步企稳，全年GDP增速约在5- 5.5%之间。同时，2022年PPI将明显下 滑，全年累计同比增速4. 2%,遵 循前高后低的特征，年末有转负可能；明年CPI多数月份在2-3%之间，

20、不 排除下半年部分月份超过3%o由于今年上游价格大幅上涨，使得利润主要集中在上游和原材料行业，对中下游 行业的利润形成挤压。随着PPI和CPI的剪刀差的收窄以及CPI的回升， 明年下游行业的盈利或将会回升。国内政策：明年重要看点，调整经济结构的主要手段 对于明年的投资，国内政策仍是重要的看点。我们认为政策将持续对不同的产业 和领域有保有压，加快优化产业结构的调整，实现资源合理配置，同时也为新 兴产业的发展打开空间。1）政策在碳中和与科技领域持续发力、不断加码中国在第十四个五年规划和2035年远景目标纲要中把科技提升到了前所未有 的高度，并指出强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应

21、用 研究，开展补链强链专项行动，加快 解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小 企业，并出台了一系列配套措施。 在围绕3060目标方面，政府发布各项支 持政策和指导意见。实行全面节约战略，提高投入产出效率。并构建新型举国 体制，强化科技和制度创新，加快绿色低碳科技革命，特别是在能源和相关 领域深化改革。同时，人民银行推出碳减排支持工具。实现碳中和已成为全球共同目标，这也是可持续发展的必由之路。在双碳目标达 成的过程中，必然带动各项新技术的开发和大量资金的投入，这也与振兴科技 息息相关。我们认为，这是未来中国确 定性最大的政策方向。2）限制地产政策基调明显，A股政策环境更优地产方面，今年年初全面推行

22、的三道红线，对重点房企的监管和融资管理形成了 有效的制约机制。自恒大债务危机爆发以来，地产行业面临销售快速下降、企 业资金链恶化、债务违约压力不断增加的困境。同时，房地产税改革试点虽刚 起步，但从中长期对需求侧形成了一定的约束。自9月末以 来，在央行指导 下，商业银行加大按揭、开发贷的投放力度。金融监管部门以及各地政府也在权 限范围内尽可能放松对房企的约束，以阻止行业出现系统性风险。三道红线和房地产税的试点扩大将对中长期房价上涨形成制约，深刻改变地产行 业格局。尽管短期房地产行业紧张的信用环境有所缓和，但是力度有限。与此 同时，多个一、二线城市在地方“十四 五”规划中明确提出加快构建以公共租

23、赁住房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。相比房地产，A股的政策环境更优。资管新规过渡期今年即将到期，根据银行业 理财登记中心发布的三季度理财市场数据显示，9月末银行理财净值化产品超 过86%O同时，根据银行业理财登记托管中心数据显示，截至2021年6月底，银行理财的90%的资金仍以配置债券为主，其中包括 对未上市企业股权等的权益类资产和公募基金的合计投资比例仅为6. 66%O我 们认为，由于银行理财对资产要求是以稳定性、低风险、低波动、长期稳定增 长为主，受益于净值化管理，优质资产仍有稀缺性。由于上市公司是中国最好 的优质资产之一，叠加银行理财整体配置股市的比例偏低，资金长期

24、流入股市 的动力仍将持续。3）共同富裕：事关经济发展和民生保障共同富裕未来将会影响到社会和产业等各个层面：高质量发展对推动科技创新、 加快结构转型有积极的作用；让更多低收入人群迈入中等收入行列，城乡差距 将会逐步缩小，将会对拉动消费和推动 消费升级起到重要的作用；同时，从制 度上降低家庭在地产、教育、医保等方面的负担。A股趋势：重视结构性机会和市场节奏结合以上对国内外经济和政策的判断，我们认为2022年A股市场将会受到 较大影响： 国外经济缓慢复苏，但世界范围内疫情仍有反复，全球的财政货币 政策的退出不会太快；美国通胀高企使得市场对美联储在Taper后或实施加 息的预期不断上升，国内通胀下半年

25、抬升概率高，在时间上与美国加息节奏相 重叠。美国10年期国债收益率的涨跌对美中股市形成影响。若持续上涨，对A股 成长股将会有一 定压力。 随着流动性逐步平稳，与美国股市相同，A股市场 的主要驱动力也来自于业绩的增长。市场 继续由2020年的流动性推动向业 绩市场过渡。 科技、碳中和及共同富裕将是未来重要的政策方向。同时，国内 货币政策逐步从宽松走向稳健，碳减排等定向支持性工具的出现，更加结构性倾向于支持绿色碳中和行业。从银行理财角度来看，资金未来持续流入股市、 配置优质资产的趋势不会发生改变。 所以，从宏观角度，我们认为：1、 A股长期上涨逻辑不变，产业集中度提升，资金持续入市。2、 A股逐步

26、由资金推动向业绩增长主导过渡。2022年下半年中国通胀预期叠 加美国加息预期，高估值成长股对利率和流动性的敏感度更高，下半年的宏观 环境或并不是特别友好。但由于是低位通胀和低位加息预期，并不改变股市长 期上涨逻辑以及盈利长期向上的预期，相对利好蓝筹股。3、 2022年，更重视结构性机会，成长和价值均衡配置。根据国内通胀和政策节奏，上半年成长和价值均有阶段性机会，但成长更受益于政策确定性；下半 年通胀抬升，相对利好蓝筹。2022年A股盈利展望：重回低增速、低波动趋势我们认为，疫情带来的盈利增速大波动周期将会在2022年回归“低增速、低 波动”的平静周期。 在乐观/中性/悲观假设下，我们分别预测2

27、022年A 股（非金融、两油）的归母净利润增速为8. 06%/4. 49%/-0. 26%o从节奏上来看, 2022年H1受限于高基数，业绩增速或会维持弱势寻底走势，下半年或会 触底回升。具体来看：（一）我们预测明年归母净利润增速的方法主要是基于ROEo即：2022年预测 归母净利润二2022年预测R0E*2022年预测归母净资产。其中，预测R0E方 法为季度翘尾环比预测方法；用该方法预测的历史ROE水平和实际水平非常 接近，可以向前滚动预测4个季度；预测归母净资产主要为 历史季度环比规 律，即用2010年-2021年各个季度归母净资产环比变化的均值作为未来四个 季度净资产环比变化的拟合。（二

28、）预测可得2021Q4-2022Q3 A股（非金融、两油）的ROE,TTM分别 为 9. 65%. 9.35%、8.93%、8. 88%O（三）根据以上结果，并考虑到ROE,TTM周期变化的稳定性，我们给出2022Q4A股（非金融、 两油）的ROE,TTM乐观/中性/悲观假设分别为9.1%、8.8%, 8.4%,可以得到2022 年 A股（非 金融、两油）的归母 净利润预测增速为8. 06%/4. 49%/-0. 26%o2022年A股流动性展望：股市将受益于全面净值时代的到来 2022年A股资金供给面展望一方面，按照之前的政策安排，2021年是资管新规过渡期的最后一年，2022年开始，银行理

29、财的全面净值化时代将会到来。另一方面，随着房产税 的加速落地，居民资产配置逐步从地产向金融资产倾斜的趋势也越来越明确， 因此我们认为，A股将会充分受益于资管的全面净值化时代。（一）从现实情况来看，目前居民资产通过各种渠道加速流入A股市场：1） 截至2021年11月25日，今年新成立的偏股型基金份额高达20257亿份，已经超越2020年，创下历史新高。且根据我们统计，今 年Q2股票型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）持股占A股总 流通市值比例，已经创下2013年Q2以来新高。2）险资方面，目前股票和 基金投资规模高达27293亿元，继续位于2013年以来的高位。3）外资 角度，截至202

30、1年11月25日，今年陆股通净买入（3477亿元）已 经接近2019年的历史新高（3517亿元），在2021年还有一个月的情 况下，今年陆股通净买入创历史新高的概率非常大。（二）展望2022年，我们认为：1） 25.8万亿的非保本浮动收益类理财产 品，对A股配置增长空间较大：截至21年6月，理财产品投资资产占 比中，包括未上市企业股权等权益类资产和公募基金比重仅分别为4.08%、2. 58%, 进一步流入的空间巨大。2）偏股型基金连续两年的新成立份额突 破2万亿，我们认为随着机构化趋势的加深，2022年新成立的偏股型基金 规模或依然较为可观。3）虽然陆股通今年净流入创下历史新高，但是我们从陆股

31、通持股占全A比重来看，截至今年三季度末，仍然不足3%,存在巨大提 升空间。2022年A股资金需求面展望2021年A股一级市场融资需求较大，IPO市场较为火热，截止至2021年11月底，IP0企业数量486家，IP0融资规模总额 为4,668亿元。再融资方面，定增家数为475家，总融资规模达 到7,981亿元。从行业角度看，资本货物、材料、技术硬件与设备、电信服务以及制药、生物科 技及生命科学的IP0融资总额分列前五名，分别为838. 12亿元、520. 20 亿元、512.48 亿元、492. 65 亿元以及 405. 97 亿元。定增方面， 材料、资本货物以及技术硬件与设备仍然排在前三位，半

32、导体以及运输业紧随 其 后，分别为1,928.02 亿元、1,194.68 亿元、893.61亿元、725.90 亿元以及 578.99 亿元。展望2022年，我们认为： （1）国家政策支持的方向，如“双碳”，“科 技”，“进口替代”，“专精特新”等，在一级市 场募资较为容易，预计募资 规模稳定提升。募资规模有望平2022 年 A（2） 2022年随着北交所的成立，专精特新企业加快上市步伐, 稳上升；叠加科创板以及创业板注册制的平稳推进，我们预测股IP0市场和定增规模均将平稳提升。从限售解禁角度来看，A股市场自2013年解禁规模稳定升高，至2021年达到峰值，2022年的解禁压 力将小于2021年。节奏来看，2022年中和年底的解禁压力较大。总结来看，我们认为2022年A股资金供需将维持平衡。资金供给增量有望 来自于基金发行、银行 理财资金配置A股、外资进一步流入以及地产政策收 紧带来居民资产配置逐步转移至A股。资金需求主要来自于注册制下IP0的 稳定加速、定增以及大股东限售股解禁。