当前专项债、政策性金融债、城投债对基建投资的影响.docx

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1、1 .专项债对基建投资的影响专项债作为工程资本金的相关规定2019年6月10日，中共中央、国务院发布了关于做好地方政府专项债券 发行及工程配套融资工作的通知（厅字2019） 33号），其中规定了在不超越项 目收益实际水平过度融资的情况下，专项债券可以用于一些国家重点支持领域和 战略工程的资本金。专项债券开始正式用于资本金的一局部支持基建投资。2019年9月4日，李克强总理在国务院常务工作会议上提出进一步扩大专项 债用作工程资本金的使用范围，将重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通 基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源工程，农林水利，城镇污水垃 圾处理等生态环保工程，职业教育和托幼、

2、医疗、养老等民生服务，冷链物流设 施，水电气热等市政和产业园区基础设施。同时，以省为单位，专项债资金用于项 目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。2020年4月，专项债使用范围新增了人工智能等新型基础设施领域、可用作 重大工程资本金的比例提升为25%o2021年12月16日，国新办提出下半年专项债将主要有三个聚焦：聚焦短板 领域；聚焦重点方向，一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环 保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设 施，八是国家重大战略工程，九是保障性安居工程。聚焦重点工程。优先支持国家 “十四五”规划纲要中的工程和属于国家重

3、大区域开展战略的重点工程。可以看出，专项债券作为调节地方融资的一项财政工具，在不增加政府赤字 的情况下，提高了债券资金的灵活性，降低融资本钱，在促进基建投资和资金分 配方面发挥着越来越重要的作用。但另一方面，专项债用作地方工程资本金时也 应注意监管问题，应防止用专项债再融资，谨防过高的杠杆中潜在的风险问题和 隐性债的产生；也应加强对投资工程的把控，保证专项债使用的效率，明确工程 盈利的分配。1.1. 2022年专项债发行情况2022年上半年，国内经济受疫情影响严重，下行压力加大。在此背景下，4 月14日财政部要求6月底之前完成大局部2022年新增专项债的发行。与前几年 相比，今年专项债的发行节

4、奏明显前置且发行速度持续提高，6月单月新增专项债 发行规模约1.37万亿，占全年总额度的37.5%o截至6月30日，2022年专项债 发行进度到达93.32%,超过2020年同期到达历史最高水平。截至8月31日， 新增专项债发行规模达3.52万亿，占全年总额度的96.41%,也创下历史新高。2019年2020年 2021 年 2022年图2 : 2019-2022年专项债月度发行规模（单位：亿元）16,000.0014,000.0012,000.00 -10,000.00 -8,000.00 -6,000.00 -4,000.00 -2,000.00 -0.002019 年 2020年 202

5、1 年 2022年资料来源：wind,所资料来源：wind,所今年9月1日国家气候中心发布的2022年第50期气候预测公报显示，预计 今年秋季，全国大部地区气温接近常年同期到偏高，其中青海南部、四川西部、西 藏等地偏高1-2,北方大部地区初霜冻开始日期较常年偏晚。降水和极端天气方 面，预计华中南部、华东大部及新疆等地降水将明显偏少，可能有2至3个台风 登陆或明显影响我国，但强度总体偏弱，主要影响区域为华南和东部沿海区域。据英国自然杂志报道，今年可能发生罕见的“三重”拉尼娜气候事件。拉 尼娜可能造成今年冬天寒潮等天气现象的增多。一般年份的冬天，一次寒潮过程 可能持续几天后迅速回暖，但拉尼娜年份，

6、环流背景有利于寒潮发生频率的增加， 留给回暖的空间小，可能会造成整个冬季平均温度偏低。这说明今年冬季极寒天 气发生的概率较大，持续时间较往年或有所增加。4.2. 往年秋冬季的基建投资情况2019-2021年，秋季（9月-11月）全国平均气温变化不明显，冬季（12月- 次年2月）全国平均气温呈现逐年下降趋势。具体来看，2019-2021年秋季全国 平均气温分别为16.12、15.26和15.65。冬季全国平均气温分别为4.00、 3.31和2.77,年降幅超过0.5C。从上述数据来看，冬季气温的逐年下降可能 成为影响基建投资的因素。图11 : 2019-2022年全国平均气温（单位： ）资料来源

7、：wind,所以下选取全国挖掘机开工小时数、全国主要钢厂螺纹钢开工率、石油沥青装 置开工率、全国主要钢厂线材开工率作为观察基建投资情况的主要指标进行分析。 2019-2021年，秋季气温变化不大，但除了石油沥青装置开工率外，其余三项指 标2021年秋季的同比下降趋势较为明显，说明秋季气温并非影响基建投资的主 要因素。2019-2021年冬季，上述四项指标均呈现出先升后降的趋势，除挖掘机 开工小时数外，2021年冬季全国主要钢厂螺纹钢开工率、石油沥青装置开工率、 全国主要钢厂线材开工率数值均低于2019年同期，降幅分别为23.61%、9.43% 和5.47%。上述数据说明，冬季气温下降对基建投资

8、有一定的负面影响。图12 : 20192022年全国挖掘机开工小时数（单位：小时）图13 ： 20192022年全国主要钢厂螺纹钢开工率（单位：%）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020 202120222019 年2020年 2021年 2022年资料来源：wind,所资料来源：wind,所图14 : 2019-2022年石油沥青装置开工率（单位： ）图15 : 201

9、9-2022年全国主要钢厂线材开工率（单位：）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00OxNN , Q? N N G”7 eV &心邮心4 学邸窗nz20192020 2021 202290.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00201920202021 2022资料来源：wind,所资料来源：wind,所43 2022年秋冬季基建投资情况展望根据上述分析，冬季气温下降将对基建投资产生一定的负面影响。在今年秋 季气温接近常年同期到偏高、北方大部地区初霜冻开始日期较常年偏晚、冬季极 寒天气发生的概率较大，

10、持续时间较往年有所增加的预期下，预计气温将对基建 投资产生负面影响。今年冬季局部地区预计会出现强降温天气，但其持续时长和 范围目前尚不明确。叠加疫情不确定性，气温对基建投资的影响仍有待观察。5.风险提不国内疫情超预期，气温变化超预期，专项债增量资金超预期分投向领域来看,在今年新增专项债有65.35%投放到了基建领域。具体来看, 在上述提到的今年主要聚焦的九大领域中，投向市政和产业园区基础设施领域的 专项债占比最大，为34.48%,其余如社会事业、交通基建和保障性安居工程均在 15%-18% 左右。图3 : 2022年16月新增专项债投向情况（单位：）支持化解中小银生态环保,3. 70且建能源、

11、城乡冷链物流基础设施，L91能源、城乡冷链物流基础设施，L91农林水利,8. 30交通基础设市政及产业园区 基础设施,34. 48专项债限额东东江北川南徽苏广山浙河四河安江28639 56 2O 33 2西建南庆疆津南西西京林江福湖重新天云陕广北吉57411保障性安居工社会事资料来源：wind,所分不同区域来看，新增地方政府债务限额分配管理暂行方法中规定，新增 地方债额度根据地方债务表现发放，采取正向激励的原那么，对于财政实力强、举 债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排。根据这一公式：某地区新 增限额=该地区财力x系数1 +该地区重大工程支出X系数2 X该地区债务风险系 数X波动系

12、数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。根据上述计算方法， 今年上半年，广东省、山东省、浙江省分别是新增专项债限额排名前三的省份。表1 : 2022年各省专项债限额（单位：亿元） 省份内蒙古223青海47资料来源：各地预算调整报告，21世纪经济报，所备注：其 余省份未公布相关数据1.3专项债限额余额空间2014年8月31日，全国人大常委会通过了修改预算法的决定，新预算法 于2015年1月1日起施行。新预算法第三十五条规定，经国务院批准的省、 自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的局部资金，可以在国务院确定的限额 内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。2015年12月21日，财政部发布

13、关于对地方政府债务实行限额管理的实施 意见，初步确立了我国地方政府债的限额管理框架。该文件指出，对地方政府债 务余额实行限额管理，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当 年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务 限额。2015-2021年地方政府专项债限额和余额逐年增长。专项债“限额-余额”空 间总体上呈现出逐年增长的趋势，从2015年的0.58万亿增至2020年的1.60万 亿，2021年发行特殊用途再融资债用于归还存量债务后，小幅回落至1.47万亿。图4 : 2015-2021年地方政府专项债务情况（单位：亿元）资料来源：中国地方政府债券信息公开

14、平台，所专项债“限额-余额”空间的产生主要以下两方面原因：（1）局部地区的地方 政府在处理存量债务时，通过安排财政预算资金、企事业单位等原债务人资金偿 还、推广运用政府与社会资本合作（PPP）模式以及局部工程款结算等方式核减 或者归还了一局部债务，使得局部置换债额度未被使用；（2）局部年度的新增专 项债限额未使用完毕，使得当年专项债务实际增加量少于新增限额安排。今年7月28日召开的中央政治局会议指出“用好地方政府专项债券资金，支 持地方政府用足用好专项债务限额”，这一表述引发了市场对于利用专项债“限额 -余额”空间进行增发的猜测。8月16日召开的经济大省政府主要负责人经济形势座谈会提到“当前地

15、方专 项债余额尚未到达债务限额，要依法盘活债务限额空间，并用好已发行的地方专 项债和政策性开发性金融工具，符合条件工程越多的地方得到的资金要越多”。8月19日财政部相关负责人表示，财政部将指导地方用好政府专项债券资金，充分利用近期地方政府债券发行规模相对较小的窗口期，完成2022年新增专项 债券发行收尾工作。加快专项债券资金使用，按照“零容忍”的要求，催促地方加 快专项债券工程管理，切实防范专项债券风险。同时，研究指导地方用足用好专 项债务限额，依法盘活债务限额空间，发挥有效投资作用。8月24日的国务院常务会议做出进一步明确，提出要“依法用好专项债结存 限额”、“依法用好5000多亿元专项债地

16、方结存限额，10月底前发行完毕”，由此， 下半年专项债的增发方式得到了确定。9月5日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会指出，5000多亿 元专项债地方结存限额重点将投向交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社 会事业、城乡冷链等物流基础设施，市政和产业园区基础设施，国家重大战略项 目、保障性安居工程，以及新能源工程和新型基础设施工程建设。中国地方政府债券信息公开平台数据显示，截至2021年底，地方政府专项债 “限额-余额”空间为1.47万亿，但是国常会提出的“依法用好5000多亿元专项 债地方结存限额”远远低于1.47万亿的规模，可能有两方面的原因：（1）需要预 留一定的政策空间，为

17、再融资债券置换隐性债务、建制县区隐性债务风险化解试 点、全域无隐性债务试点保存一定的额度；（2）近两年地方政府法定债务率上升 较快，导致财政空间被压缩，需要将债务率控制在120%的预警线以下。图5 : 2019-2021年地方政府债务率变化（单位：）450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00RIDm201920202021 120% 预警线资料来源：企业预警通，所备注：债务率=地方政府债务余额*100%/地方政府综合财力由于专项债被纳入政府性基金预算管理，不涉及赤字问题，所以在存量的使 用方面较为灵活。2018年3月，财预

18、（201834号文提出“鼓励各地区按照财 政部关于试点开展工程收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知（财 预2017） 89号）规定，积极利用上年末专项债务未使用的限额:因此专项债 存量限额经过财政部和省级政府审批后即可使用，不需要再次提交全国人大及其 常委会进行审批。采用“限额-余额”空间增发专项债后续那么至少需要两步工作：（1）财政部对 第三批专项债工程进行审核，专项债工程只有在同时通过财政部和发改委的审核 后，才能发行专项债；（2）省级人大常委会审议通过相关预算调整方案。新增专项债在参照地方融资需求、考虑各地区财力、债务风险且统筹考虑中 央确定的重大工程支出后进行分配。新增专项债

19、的分配也表达出正向激励的原那么： 财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多分配专项债；财 政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区那么少分配或不分配 专项债。2021年底各地区专项债“限额-余额”空间呈现出地区间分布不均的特点。北 京、上海、河南、江苏、福建等经济兴旺地区和省份的“限额-余额”空间较充足， 均超过了 700亿，而天津、宁夏、湖南、黑龙江、西藏等地区和省份的该项数据 那么低于100亿，西藏专项债“限额-余额”仅有2亿。上述数据也表达出专项债向 经济兴旺地区倾斜的正向激励特点。图6 : 2021年底各地区专项债限额余额空间（单位：亿元）2000180

20、01600140012001000800600 4002000S 啾g H M Erp 出娜 蜓而 本加 I 茎 W岖 M窦 HL I hd疡 s ffiM 慑L H资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，所1.4.专项债对基建投资的支撑力展望从上述分析中可以知道用作资本金的专项债大局部投向基建领域，这局部专 项债会对基建投资产生拉动作用，近几年来这一拉动作用越来越大。但目前全国 范围内工程资本金中专项债的平均比重还不超过10%,远远低于25%的上限。除 广西、云南、江苏、陕西、广东、贵州6个省份之外，其余省份专项债作资本金 的比例均未到达10%,可见还有较大的提升空间。2022年上半年专项债

21、对基建投 资的拉动作用也比拟显著，随着今年六月专项债的大量发放，1-6月基础设施建设 投资累计同比增长达9.3%,增速较高。图7 : 2022年各省专项债作工程资本金比例（单位： ）资料来源：企业预警通，所今年8月24日的国务院常务会议指出“在落实好稳经济一揽子政策同时，再 实施19项接续政策，形成组合效应，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间， 努力争取最好结果。主要包括：一是在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项 目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存 限额，10月底前发行完毕”。这一要求表达出宏观政策正在适度加力。今年8月31日，财政部公布202

22、2年上半年中国财政政策执行情况报告， 报告显示，严格执行专项债券负面清单管理，严禁将债券资金用于楼堂馆所、形 象工程和政绩工程以及非公益性资本支出工程等。强化日常监督管理，对专项债 券工程实行穿透式监测，按月通报预警专项债券支出进度，常态化开展专项债券 使用管理情况专项核查，全面压实主管部门和工程单位管理责任，严格落实专项 债券资金处理处分机制，强化对违规行为的硬性约束，推动专项债券资金依法合 规使用。上述一系列对债券资金监督管理的强化，使得专项债资金使用效益得到 进一步提升。今年9月7日的国务院常务会议决定，依法盘活地方2019年以来结存的 5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中

23、央财政统筹分配并向成熟工程多 的地区倾斜。各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建工程，年内形成更多实 物工作量。由于上半年新增专项债发放规模已经到达全年限额的93.32%,下半年可利用 的额度有限，从总量上看今年新增专项债对基建投资的拉动作用可能在下半年有 所减弱。5000多亿元专项债地方结存限额预计在10月底前发行完毕，可以在一 定程度上拉动基建投资。但如前所述，5000多亿元的地方结存限额远低于专项债 “限额-余额”空间的1.47万亿规模，所以这一局部新增的专项债对基建的拉动 作用有限，需要通过调整预算空间寻找新的发力点，也需要依靠政策性开发性金 融工具等进行托底和对冲。2 .政策性金融

24、债对基建投资的影响国常会相关内容2022年6月29日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议决定， 运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重 大工程资本金、但不超过全部资本金的50%或为专项债工程资本金搭桥，有利于 在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下发挥引导作用，疏通货币政策传导机制， 实现扩投资、带就业、促消费综合效应。同时，中央财政予以适当贴息。7月21日的国务院常务会议指出“依法合规做好政策性开发性金融工具资金 投放等工作，强化激励、不搞地方切块，成熟工程越多的地方得到的支持越大。加 快专项债资金使用。引导商业银行相应提供配套融资，政策性银行新增

25、信贷额度 要及时投放”。8月24日的国务院常务会议指出“在3000亿元政策性开发性金融工具已落 到工程的基础上，再增加3000亿元以上额度”、“支持中央发电企业等发行2000 亿元能源保供特别债，在今年已发放300亿元农资补贴基础上再发放100亿元”。 另外，还有2000亿专项借款通过政策性银行专项借款方式，支持已售逾期交付的 住宅工程完成建设交付。8月31日的国务院常务会议指出“针对经济超预期因素冲击，前期能用尽用 近两年储藏的政策工具，及时果断推出稳经济一揽子政策和接续政策”、“接续政 策细那么9月上旬应出尽出，着力扩大有效需求，巩固经济恢复基础”。同时，会议 还提到要“在用好新增3000

26、亿元以上政策性开发性金融工具基础上，对符合条件 工程满足资金需求，防止出现工程等资金；将上半年开工工程新增纳入支持，以 在三季度形成更多实物工作量”、“对重点工程继续采取集中办公等方式，提高审批效率。地方政府可根据职权作出承诺，工程落地后补办手续:国务院也派出一 批督导和服务工作组，赴假设干省份推动政策落实。2.1. 比照2015年2017年专项建设债券的发行运用政策性金融债的手段在过去几年也出现过。2015年国家发改委为促进投 资和经济增长，首次推出专项建设基金，由国家开放银行、农业开展银行向邮政 储蓄银行定向发行，中央财政按照债券利率的90%给予贴息支持。该债券主要投 资领域包括五大类：易

27、地扶贫搬迁等三农建设；轨道交通等城市基础设施建设； 中西部铁路等重大基础设施；民生改善等建设工程；增强制造业核心竞争力等转 型升级工程。专项建设基金在2015-2017年一共发行7次,累计规模超过2万亿。专项建设债券一经发行，对经济增长起到较大拉动作用，2015-2017年基建 投资一直保持较高的增速。由于专项建设债券作为工程资本金利息十分低，接近 1.2%,大大降低了地方企业的融资本钱，同时具有较长的期限，一般为10-15年， 为工程融资提供了更大的空间。与专项建设债券的发行方式类似，3000亿元政策性开发性金融工具以资本金 的形式支持包括新型基础设施在内的重大工程，或为专项债工程资本金搭桥

28、。与专项建设债券的投向领域类似，3000亿元政策性开发性金融工具投放资金 主要用于交通、能源、水利等网络型基础设施建设，信息、科技、物流等产业升级 基础设施建设，城市基础设施建设，农业农村基础设施建设，国家安全基础设施 建设，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的 工程建设。2.2. 政策性金融债对基建投资的支撑力展望2022年上半年经济受疫情冲击较大，专项债新增额度几乎已经使用完全，而 房地产行业方面的需求仍然很低,2022年1-6月房地产开发投资同比下降5.4%, 土地价格持续下滑，地方政府医疗支出负担加重，因此可能需要进一步用基建投 资对冲房地产业不景气造成经济

29、形势的下滑，但目前地方财政支持基建的资本金 已经十分有限。下半年基建投资可能继续作为经济增长的主要发力点，因此进一 步拉动基建投资、促进资本金的落实和使用十分重要。此时3000亿的政策性金融 工具作为工程资本金来拉动基建投资是必要的，可在不增加财政赤字的情况下一 定程度上弥补下半年工程资金的缺口，推动经济形势向好开展。政策性、开放性金融工具具有自身的优势，由政策性银行发放，具有安全保 障，利率较低，有利于降低融资本钱，提高金融资源配置的有效性。相较于国债等 债务工具，发行落地速度较快，同时由于本次下发的工具所投放的领域具有较强 的针对性，作为专项债的接力工具，可以快速有效地促进基建领域的投资。

30、8月 24日的国常会提出，在3000亿元政策性开发性金融工具已落到工程的基础上， 再增加3000亿元以上额度。基础投资基金总额度将到达6000亿。2022年6月29日，国常会确定政策性、开发性金融工具支持重大工程建设 的举措、通过发行金融债券等筹资3000亿元后，截至2022年8月26日，国家 开发银行成立的国开基础设施投资基金和中国农业开展银行成立的农发基础设施 基金已经完成上述3000亿元政策性开发性金融工具的投放，支持重大工程超过 900个。其中，国开基础设施投资基金已签约422个工程，合同金额2100亿元， 并已投放2100亿元；农发基础设施基金投放已达900亿元。据新华网消息，农发基

31、础设施基金已完成全部投放，投放金额达900亿元， 预计可拉动相关工程总投资超万亿元，杠杆倍数可能到达了 11倍。根据2019年 国务院关于加强固定资产投资工程资本金管理的通知，工程资本金不低于工程 总投资的20%0以20%的工程资本金比例、基础设施投资基金作资本金的比例不 超过50%测算，6000亿基础设施投资基金可撬动的最大投资规模可达6万亿， 将对基建投资形成有力支撑。今年8月新增的政策性开发性金融工具预计将在今年的9月、10月尽快完成 投放，再加上5000亿元专项债地方结存限额在10月底前发行完毕，预计基建投 资增长将进入政策密集期，今年三季度的基建投资增速将维持高位。2.3. 含权政策

32、性金融债发行情况2001年12月，国家开发银行首次发行了含权债券01国开20,投资人具有 可赎回权，为中国银行间市场引入了期权的概念。2022年6月22日，时隔十年，国家开放银行再次发放含权政策性金融债， 上一次的发行是在2011年12月，国开行发行了 11国开61,其期限为3+7年， 发行人拥有票面利率调整权，投资人拥有回售选择权。本次发行的属于2022年第 十八期金融债券（22国开18）和第十九期金融债券（22国开19）。其中22国开18 的中标利率为2.49%, 22国开19为2.70%,按年付息，利率不变，期限分别为 3+2年、5+5年，发行量各不超过30亿元。这两期金融债和上一次发行

33、的相同， 也都是含权债，发行人和投资人拥有上述权利。目前市场上3年期、5年期国开 债收益率在2.6%、2.76%左右，可见此次发行的金融债券利率较低，在市场上有 较大竞争力。在投标过程中，两种债券的投标倍数分别为6.84、6.46o本次发行 的含权政策性金融债券所得资金主要用于棚户区改造、城市基础设施等工程建设。2.4. 重启含权政策性金融债的意义本次十年之后的含权政策性金融债再次发放，首先扩宽了融资渠道，提供了 新的债券品种，由于其具有较低的利率，在一定程度上能够降低工程融资本钱。 其次，含权金融债赋予了投资者和发行者不同的权利，为后续政府根据经济开展 情况进一步调节利率提供了空间，更为灵活

34、。同时本次投放领域也是具有较强的 针对性。鉴于经济下行期间，促进基建投资作为拉动地方经济的主要手段，而本 次债券发行也是针对于基础建设投资等领域，由此预计下半年对于基建投资会起 到一定积极作用。3 .城投债对基建投资的影响3/I ,城投债由紧转松难及预期从2009年城投债的广泛发行和使用以来，城投债的净融资量与基建投资的 规模一直是正相关关系，即城投债的发行促进了基建投资。但是随之而来的是隐 性债务问题，在2015-2018年债务置换期间，许多地方政府为促进融资，违规进 行债务扩张，加大了地方债务风险。2017年7月，中央政治局会议首次正式提出 “要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范

35、地方政府举债融资，坚决 遏制隐性债务增量:2021年开始，中央政府进一步加大风险防控的力度，持续 出台对地方隐性债务化解和投融资监管方面的政策，其中屡次强调“妥善处置和 化解隐性债务存量”。近年来对于城投平台的总体政策方针为“控增量”，“稳常量”。相应的，2015以来，城投债到期规模逐渐增加，2021年超过3万亿，在偿 还城投债时，“借旧换新”比重逐渐增大，尤其是中西部地区。2020年局部中西 部地区地方债债务率就已经超过100%,债务杠杆较高，风险极大。因此，在政府 持续推进风险管控时，城投债监管更加严格，审批程序更加复杂。图9 : 2020年地方政府债务率（单位： ）图8 : 2019-2

36、021年城投债到期规模（单位：亿元）35,000.000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.006 OO LO OCM CMlCJCO寸T-T-ooooCMCMCMCMID 9O OCM CMZ 00T- 1- o o CM CXJ6Olr-CMCMOOCCMCM(N200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00缶悌w典概腌眦怔卜悬断云垂隹樱醵服的去资料来源：wind,所资料来源：企业预警通，所备注：债务率=地方政府债务余额*100%/地方政府综合财

37、力2022年4月18日中国人民银行、国家外汇管理局发布关于做好疫情防控 和经济社会开展金融服务的通知（“23条”）,提出“在风险可控、依法合规的 前提下，按市场化原那么保障融资平台公司合理融资需求”，城投政策开始有转松的 迹象。在当前经济下行压力加大的背景下，为了稳定增长，宽松货币政策可能在 2022年持续，有进一步降息的可能性，城投债的利率也可能进一步下滑，同时, 地方对于信用债需求较大，下半年城投债可能在保持存量稳定的情况下进一步寻 求增量。但仍受前几年收紧政策影响，2022年上半年，城投净融资总量1.09万 亿元，同比下降14.12%。即使在稳经济的背景下，市场融资需求较大，在“控常 量，稳增量”的背景下，城投结构化更加明显，城投未来可能迈向“差异化监管”， 宽松趋势也可能不及预期。图10 :城投净融资总量（单位：亿元）及同比变动（右轴，单位：）资料来源：wind,所3.1. 城投债对基建的拉动作用根据上述分析，一方面城投债在下半年增量可能有限，即使政策有所宽松， 但不管是从监管强度还是市场预期考虑，融资量可能不及预期。另一方面自2015 年以来，绝大部门城投债用于“借新还旧:综合来看，预计下半年城投债对于基 建的拉动作用有限。4 .秋冬季气温对于基建投资的影响2022年秋冬季气候情况预计