货币政策的预期管理及对债市的影响.docx

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1、回顾历史，央行每一次超预期的流动性变化都会对市场造成较大影响。我们 对2019年以来几次令人印象深刻的流动性变化情况进行分析，探索央行在政策 实施前是否有进行预期管理的迹象，力图发现并总结一些规律为债市提供参考。1. 2019年3-4月央行收紧流动性回顾2019年3月末4月底，随着经济金融数据超预期，宽信用逐渐落地，央行边 际收紧流动性，资金利率整体呈震荡上行趋势，反映出央行想要传达“稳健的货 币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的政策意图。2019年2月中旬以来，随着政策层不断传递要防范票据融资套利风险的信 号，资金面由松转为紧平衡。2月15日，在1月份金融统计数据解读吹风会

2、上, 央行表示在密切关注个别的票据套利现象。随后，2月20日国常会上，李克强总 理表示“降准信号发出后（1月共降准100BP）,社会融资总规模上升幅度外表看 比拟大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比拟快。这不 仅有可能造成套利和资金空转等行为，而且可能会带来新的潜在风险”。 3月11日，央行发布了 2月份金融数据解读，表示“不会容忍票据套利融资情 况北然而，在3月末之前，市场对货币政策仍持有宽松预期，2月中下旬国债收 益率上行主要因为出口、社融数据超预期叠加中美贸易谈判取得积极进展以及股 债跷跷板效应。尤其是3月5日两会政府工作报告中明确提及，“要加大对中小银 行定向降准

3、力度”，再度引发市场货币宽松预期，甚至萌生降息传言。3月中上旬， 资金面比拟宽松，DR007低于7天逆回购利率。到了 3月中下旬，尽管3月是财 政投放大月，但也受到季末银行面临金融监管考核、缴税缴准、MLF到期回笼等 因素的扰动，资金面比拟紧张。而央行从3月20日起至月末持续暂停逆回购操 作，一定程度上反映了维持流动性松紧适度的暗示和决心。从3月中下旬开始， DR007不断攀升，从3月14日的2.58%一直升至3月27日的2.86%。图1 : 2019年DR007、R007、10年期国债收益率、5年期国债收益率走势（% ）图1 : 2019年DR007、R007、10年期国债收益率、5年期国债

4、收益率走势（% ）DR007 （左轴）R007 （左轴）wind、所2020-04-201.421.440.892.202.032.59100010002020-04-211.271.450.892.201.992.58100010002020-04-221.311.460.902.201.872.56100010002020-04-231.391.450.892.201.842.521000-20002020-04-241.551.560.912.201.842.51-21131000-20002020-04-261.251.400.902.201.842.52-1113-21132020-

5、04-271.451.580.872.201.862.53-1113-21132020-04-281.381.580.862.201.852.53-1113-21132020-04-291.611.710.662.201.792.50-1113-21132020-04-301.911.931.852.201.792.54-1613-21132020-05-061.571.591.462.201.842.58-181302020-05-071.451.571.132.201.932.63-181302020-05-081.551.610.912.201.942.62-111302020-05-0

6、91.221.260.822.201.952.64-111302020-05-111.271.480.862.202.022.67-111302020-05-121.251.410.782.202.022.66-111302020-05-131.261.370.682.202.052.71-111302020-05-141.321.350.742.202.012.70-2000-111302020-05-151.501.410.862.201.972.681001000-3113-20002020-05-181.291.390.912.202.062.73-101311002020-05-19

7、1.441.531.372.202.122.73-101311002020-05-201.411.561.212.202.132.69-101311002020-05-211.421.501.092.202.162.69-101311002020-05-221.521.451.092.202.052.62-101331002020-05-251.621.751.482.202.142.69110002020-05-261.861.951.882.202.232.74100110002020-05-272.022.082.112.202.302.75120012001002020-05-282.

8、182.252.112.202.262.722400240013002020-05-292.152.222.082.202.222.713000480037002020-06-011.711.631.592.202.242.73780067002020-06-021.511.551.482.202.372.79780067002020-06-031.961.961.862.202.372.79-100780067002020-06-041.981.901.932.202.472.83-1200770065002020-06-051.941.861.572.202.532.85-17006500

9、41002020-06-081.911.881.882.202.502.813300-45002020-06-091.911.931.842.202.502.801200-50003300-45002020-06-101.961.991.842.202.512.82600-500-83002020-06-111.982.001.752.202.482.77600100-76002020-06-121.911.931.522.202.472.75100700-58002020-06-151.781.861.472.202.512.792300-30002020-06-161.861.941.75

10、2.202.602.84-12002000-800-30002020-06-172.052.052.052.202.652.88-600016002020-06-182.092.142.112.202.612.85-600-6004002020-06-192.132.172.132.202.622.88400-1200-8002020-06-222.142.252.132.202.672.92-2400-16002020-06-232.112.311.942.202.652.911200-2400-16002020-06-242.132.391.482.202.592.862000-1200-

11、12002020-06-282.072.241.052.202.572.84130050002020-06-292.182.801.012.202.592.85-200-110050002020-06-302.303.051.832.202.552.82-400-43004800wind 所6月18日陆家嘴金融论坛上，易纲行长的发言明确传达了央行货币政策边际 收紧的信号。易纲表示，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性总量要适 度，并提前考虑政策工具的适时退出。货币政策基调彻底从“扩总量”转变为“总 量适度”。当日，刘鹤副总理也强调“风险应对要走在市场曲线前面”，金融监管 要“增强预判性，理解

12、市场心态，把握保增长与防风险的有效平衡。充分说明在 三大攻坚战收官大背景下，防范金融风险已成为影响2020年债市的主要因素。此 后至年末DR007、R007持续维持在2以上的高位，整体高于7天OMO利率。事后，央行在二季度货币政策例会上再次强调了 “人民银行也应该在防范 金融风险的基础上，加强与市场的沟通，稳定市场预期”、“坚持总量政策适度” 等表述。包括资深学者余初心也发文正确认识应对非常事件的货币政策，指出 “当前经济数据回暖、金融风险苗头隐现，对预防刺激政策后遗症和防范金融 风险提出了新要求”，“针对突发事件推出的特殊政策有其阶段性，不可能长期持 续存在，必然存在适时退出的一刻”，算是对

13、此次政策转向进行了正式总结。表5 ： 2020年底2021年1月宏观政策表述10 年期 OMO+MLF+会议/政策表述/解读日期DRDRM舔篇震国鳖益净需亿2020/5/22 1.52% 1.45% 1.09% 2.20% 2.05% 2.62%2020/5/22 1.52% 1.45% 1.09% 2.20% 2.05% 2.62%“两会”政府工作李克强总理指出，“加强监管，防止资金2020/5/26 1.86% 1.95% 1.88% 2.20% 2.23% 2.74%2020/5/26 1.86% 1.95% 1.88% 2.20% 2.23% 2.74%1002020/5/29 2.1

14、5%2.22%2.08% 2.20% 2.22% 2.71%2020/6/10 1.96% 2.00% 1.84% 2.20% 2.51% 2.82%2020/6/12 1.91% 1.93% 1.52% 2.20% 2.47% 2.75%2020/6/18 2.09%2.14%2.11% 2.20% 2.61 % 2.85%报告空转套利”近期新冠肺炎疫情对我国经济社会开展 带来前所未有的冲击，对银行信贷资产 质量造成一定下迁压力，局部中小金融 机构风险需引起关注”“把握好抗击疫 日m-ky 情、恢复经济和防控风险之间的关系， 易纲仃长在两加大宏观政策逆周期调节力度，稳妥推 会”期间答记者问进

15、各项风险化解任务。新冠肺炎疫情发生以来，人民银行认真贯彻落实党中央 国务院决策部署，创新货币政策工具， 通过货币信贷政策的结构化、精准化， 缩短货币政策的传导链条，提高企业融 资的“直达性”央行金融市场司副司长马贱阳警示说，.同力不古+4+ “虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方 3000银仃间型5市场大式，但随着杠杆率上升市场波动率会加 大，建议大家要以2016年债市波动率 上升导致的后果为鉴”。600-500400据每日经济新闻消息，“近期监管对局部 银行进行窗口指导，要求银行对结构性 存款压量控价”。“2020年以来，辖内局部银行结构性存 款业务规模出现一定反弹，增量增速“双 北京银保监局下

16、发高”，加剧了存款市场的非理性竞争，并 关于结构性存款一定程度上助长了个别企.业利用疫情期 业务风险提示的通间低息信贷资金购买结构性存款套利的知动机。”“年内结构性存款业务增长过快 的银行，应切实采取有力措施，逐月压 降本行结构性存款规模。”刘鹤副总理特别强调，风险应对要走在 市场曲线前面。在经济下行压力和各种 不确定条件下，要增强预判性，理解市 场心态，把握保增长与防风险的有效平 衡，提高金融监管与金融机构治理机制 陆家嘴金融论坛的有效性。易纲行长表示，疫情应对期间的金融支 持政策具有阶段性，要注重政策设计激 励相容，防范道德风险，要关注政策的 “后遗症”，总量要适度，并提前考虑政 策工具的

17、适时退出。政策基调从“扩大总量”转变为“总量适度”。2020/6/28 2.07% 2.24% 1.05%2.20%2.57%2.84%-200中国人民银行2020 “人民银行也应该在防范金融风险的基 年第二季度货币政础上，加强与市场的沟通，稳定市场预策例会期J “坚持总量政策适度2020/6/29 2.18% 2.80% 1.01 %2.20%2.59%2.85%-400当前经济数据回暖、金融风险苗头隐现 对预防刺激政策“后遗症”和防范金融 风险提出了新要求；针对突发事件推出 资深学者余初心发的特殊政策有其阶段性，不可能长期持 文正确认识应对 续存在，必然存在适时退出的一刻。但 非常事件的货

18、币政“适时退出”并不意味着“急踩刹车”策收紧货币，目的是为了 “退空转”，更好 服务实体经济。市场各方应当做好预期 管理和信息沟通，正确看待特殊时期的 货币政策，专业应对市场波动。资料来源：中国政府网、中国人民银行官方网站、中国银行保险监督管理委员会网站、财新网、每日经济新闻、wind、所3. 2021年1月央行收紧流动性表6 : 2020年4-6月流动性收紧期间资金面及债市收益率变化事件时间段期间DR007 变化期间R007 变化期间5年期 国债收益率 变化期间10年期 国债收益率变 化4月17日政治局会议提及降准（未落地），5月15日4月3日公告的第二次降 准（50BP）落地-17BP-1

19、BP+3BP+17BP5月19日余初心发文对“财政赤字货币化“发表看法，5月22日两会政府工作 报告提及防止资金空转套利，5月26日易纲行长答记者问提及防范金融风险， 5月29日马贱阳警示加杠杆+71BP+69BP+10BP-2BP6月1日央行推出两项创新的货币信贷政策工具+20BP+30BP+26BP+7BP6月10日据每日经济新闻报道，监管窗口指导要求压降结构性存款规模+2BP+6BP-3BP-5BP6月12日北京银保监局下发关于结构性存款业务风险提示的通知-5BP+1BP+13BP+9BP6月17日国常会提及降准+4BP+9BP-4BP-3BP6月18日易纲行长在陆家嘴金融论坛上明确收紧

20、，提“总量要适度”+5BP+11BP+6BP+7BP6月28日一季度货政例会再次强调“总量政策适度”，6月29日余初心发文正确认识应对非常事件的货币政策+7BP+49BP-6BP-6BP资料来源：中国政府网、中国人民银行官方网站、银保监会官方网站、财新网、每日经济新闻、wind、F2021年1月，从中旬至月底这段时间，资金面一反前期宽松之势，骤然收紧， 直接原因便是央行减少了流动性的投放。事后回顾，货币政策的边际收紧让投资 者措手不及，实际上或许能找到转向前央行进行预期管理的蛛丝马迹。从言语预期管理上，2020年12月的中央经济工作会议明确定调，2021年的 宏观政策要保持连续性、稳定性、可持

21、续性，“不急转弯”，保持对经济恢复的必 要支持力度，保持宏观杠杆率基本稳定。央行也在多个场合表示2021年货币政策 “稳”字当头，合理适度，不急转弯，“不急于退出”的货币政策取向预期管理逐 渐形成。“不急转弯”不代表“不转弯”，1月15日举行的2020年金融统计数据 新闻发布会上，央行方面表示“目前经济已回到潜在产出水平当前利率水平 是合适的目前的存款准备金率水平都不高”，彻底打破了之前市场上较强的降 准预期。从1月18日起，流动性开始收紧，R007、DR007先后上穿2.2%的7 天OMO利率并不断上行。表7 : 2020年底2021年1月宏观政策表述会议/政策表述/解读日期DR7R7DR叫

22、藤5年期喷黑器盘OMO债收益率卸鳖皿元）2020/12/182.11%2.29% 1.71% 2.20% 3.11% 3.29%中央经济工作会议强调“不急转弯”，明示货币政策边际宽2020/12/25 2.16% 2.47% 0.76% 2.20% 3.00% 3.19%2020/12/25 2.16% 2.47% 0.76% 2.20% 3.00% 3.19%300中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度例会松；连续性、稳定性、可持续性；保持 宏观杠杆率基本稳定。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度 保持货币政策的连续性、稳定性、可持 续性，把握好政策时度效，保持对经济 恢复的必要支持力度

23、。综合运用并创新 多种货币政策工具，保持流动性合理充 裕，保持货币供应量和社会融资规模增 速同名义经济增速基本匹配，保持宏观 杠杆率基本稳定。2020/12/31 2.46% 2.59% 1.10% 2.20% 2.95% 3.14%800全国财政工作视频国“以优以积极的财政政策要提质增效、更可持续 会议稳字当头。稳健的货币政策要灵活精准 合理适度；继续发挥好结构性货币政策 2021年中国人民银工具和信贷政策滴灌作用,构建金融有 2021/1/4 1.86%2.10%0.86% 2.20% 2.90% 3.11%-1400 彳二战效支持小微企业等实体经济的体制机仃 作右以 制。延续实施普惠小微

24、企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信用贷款两项直 达实体经济的货币政策工具。积极的财政政策要提质增效、更可持续财政部部长刘昆详主要是支出规模和政策力度要保持基本2021/1/5 1.65% 1.94% 0.715 2.20% 2.95% 3.13%-1300和彬的稳定，为今后应对新的风险挑战留出政湍焉署策空间；合理确定赤字率和地方政府专M以联束项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠杆率基本稳定。2021/1/8 1.98% 1.96% 0.92% 2.20% 2.95% 3.15%50货币政策要“稳” 字当头，持续激发 市场主体活力一一 中国人民银行行长2021/1/15 2.01 % 2.

25、03% 1.75% 2.20% 2.96% 3.15%2020年金融统计数据新闻发布会2021年货币政策要稳字当头，保持 好正常货币政策空间的可持续性；受疫 情影响，2020年上半年我国宏观杠杆率 阶段性上升。2021年，从宏观上，要稳 住宏观杠杆率。2021年货币政策要稳字当头，不急转 弯，稳健的货币政策要灵活精准、合理 适度，把握好时度效，保持好正常货币 政策空间的可持续性；目前经济已经回 到潜在产出水平，企业信贷需求强劲， 货币信贷合理增长，说明当前利率水平 是合适的；不管与其他开展中国家相比 还是与我国历史上的准备金率相比，目2021/1/19 2.34%2.76%2.28% 2.20

26、% 2.99% 3.16%750国家发改委1月新退出的说2021/1/26 2.79%3.33%2.77% 2.20% 3.00% 3.16%闻发布会 法不正确；不会出现“急转弯”。央行货币政策委员会委员马骏表示，“杠 杆率大幅上升，自然会导致未来的金融 风险。止匕外，有些领域的泡沫已经显现 去年我国几个主要的股市指数都大幅上 “中央经济工作会升，接近30%,在经济增速大幅下降的 议解读与当前经济情况下出现如此牛市，不可能与货币无 形势分析”专题研关。另外，最近上海、深圳等地房价涨讨会得不少，这些都与流动性和杠杆率的变 化有关。未来这种情况是否会加剧，取 决于今年货币政策要不要进行适度的转 向

27、，如果不转向，这些问题肯定会继续 会导致中长期更大的经济、金融风险。” 央行行长易纲表示,“货币政策会继续在2021/1/26 2.79%3.33%2.77% 2.20% 3.00% 3.16%von2021/1/29 3.16%4.39%3.33% 2.20% 3.00% 3.18%980世界经济论坛达汰支持经济复苏、防止风险卬平衡，我们 斯议程会视频会议确保采取的政策具有一致性、稳定性、 一贯性，而不会过早放弃支持政策。”金融时报发文近期资金面收紧“传递出监管方面不愿 公开市场操作意看到过度宽松流动性导致无序加杠杆 “相机抉择”呵护套利和资产泡沫风险，引导市场降低局 节前资金面 部非理性投

28、机”。2021/2/8 2.35% 2.53% 1.89% 2.20% 3.09% 3.24%100中国人民银行2020判断短期利率走势首先要看政策利率是年第四季度货币政否发生变化，主要是央行公开市场7天 策报告期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操 作数量的变化并不完全反映市场利率走 势，也不代表央行政策利率变化。金融 和市场风险持续积累，非银行金融机构 审慎监管缺乏，加杠杆行为抬头可能成 为重要的潜在风险。资本市场估值与经 济基本面相背离，市场波动风险上升。事关流动性！春当前已不应过度关注央行操作数量，否 节前后央行做了这那么可能对货币政策取向产生误解些操作金

29、融时报发文2021/2/18 2.23%2.29%2.30% 2.20% 3.12% 3.28%-2600资料来源：中国政府网、中国人民银行官方网站、财政部网站、金融时报、wind图10 : 2021年信贷存量同比增速（右轴， ）与5年期、10年期国债收益率月度均值（左轴, % ）情况一 中债国债到期收益率：5年:月:平均值一中债国债到期收益率:10年:月:平均值一国内信贷洞比3.33.23.13.02.92.82.72.611.511.010.510.09.59.02.58.5wind、所图11 ： 2021年企业债存量同比增速（右轴， ）与5年期、10年期国债收益率月度均值（左轴， ）情况

30、一 中债国债到期收益率：5年:月:平均值 一中债国债到期收益率：10年:月:平均值一 社会融资规模存量:企业债券:同比3.33.23.13.02.92.82.72.62.518.016.014.012.010.08.06.0wind 所图 12 : 2020 年 11 月2021 年末 DR007、R007 走势（ ）wind 所1月20日、21日央行官网公告为对冲税期高峰等因素的影响，分别逆回购 净投放2780亿和2480亿，止匕时DR007、R007等资金利率仍呈上升趋势，但市 场因为公开市场操作放量仍抱有货币政策继续宽松的希望。1月26日上午，在“中 央经济工作会议解读与当前经济形势分析

31、”专题研讨会上，央行货币政策委员会 委员马骏指出，“杠杆率大幅上升，自然会导致未来的金融风险。止匕外，有些领域 的泡沫已经显现未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行 适度的转向，如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融 风险J叠加1月22-26日公开市场连续缩量，市场终于产生了流动性收紧的预 期。1月26日，资金面骤然收紧，R007突破3%升至3.33%,在1月28日升至 2019年以来的历史新高4.83%。进入2月，资金利率慢慢落回“2”时代，资金 面恢复至正常水平。实际上，1月26日，易纲行长在世界经济论坛达沃斯议程会 视频会议上就表示“确保采取的政策具有

32、一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放 弃支持政策”，向市场传达了稳健预期。市场表现层面也是早有暗示。从2020年12月下旬至2021年1月中旬，隔 夜回购利率持续位于1%以下，说明市场资金较为充足，而且债市加杠杆行为抬 头，可能会形成新的金融风险。同时，自2020年下半年以来一线城市房地产市场 火爆，叠加债市杠杆，有了价格泡沫和风险的苗头，与2021年“保持宏观杠杆率 基本稳定”的取向相悖。图13 ： 2020下半年至2021年初一线城市房市火爆（% ）图14 : 2020下半年至2021年初一线城市房价飙升235.0235.0一城市二手房出售挂牌价指数:一线城市400.0300.0200.0

33、100.00.0-100.030大中城市:商品房成交面积:一线城市:月:合计值:同比30大中城市:商品房成交面积:二线城市:月:合计值:同比30大中城市:商品房成交面积:三线城市:月:合计值:同比230.0225.0220.0215.0210.0205.0200.0ZUKduds&eoe3 RoeSRoezooeoesoeoeZ96O7L96O7zooooeocooeZ9Z87L9ZL。、Z99L。、ocooezoLDoesLOoe195.0190.02020-01-012021-01-012022-01-01wind、所wind、所在公开市场操作上，2021年1月初，央行逆回购从100亿缩量

34、至50亿、20 亿，但当时的DR007仍位于2%以下，低于2.2%的政策利率，资金面处于较为 宽松的状态。结合央行之后提出的“关注公开市场操作的利率而非数量”，此次缩 量可以理解为，央行想释放“货币政策不会维持前期的宽松幅度”的信号、但又希 望稳定资金面预期。但市场却解读为货币政策会持续宽松甚至降准。然而，1月 15 S, MLF投放5000亿，考虑到1月有3000亿MLF、2405亿TMLF到期， 相当于缩量了 405亿，一方面表达了央行不希望流动性太过于宽松的态度，另一 方面缩量过小，打破降准置换MLF的市场预期。从1月18日起，本轮流动性收 紧行情正式开启，R007向上突破2.2%的7天

35、OMO利率，1月28日创下自2019 年以来的历史新高4.83%。后验地看，一方面，在1月26-29日流动性最紧的这段时间内，每日的前30 天和前7天累计资金投放量（OMO净投放+MLF净投放+降准释放长期资金）不 断减少直至为负数。另一方面，1月的财政存款较上月增加11715.93亿元，意味 着1月的财政支出远少于财政收入，即财政资金并未流入市场补充流动性，原因 可能是2021年春节在2月中旬而不是往年的1月或2月初，1月没有春节消费 场景，且疫情导致就地过年节前企业居民提现需求较少。这两方面结合说明，前 期为对冲信用风险而采取的暂时性边际宽松政策确实在1月发生了调整。到了 2 月，随着春节

36、后流通中现金回流至银行体系且财政资金支出，市场紧张情绪得到 缓解，资金面转向边际宽松。表8 :流动性最紧期间利率情况（ ） ,每日OMO、MLF净投放及前30天、前7天资金累计投放（亿元）日期DR007R007DR0017 天 OMO5年期国债 收益率10年期国债OMO当日MLF+TMLF前30日资金累刖,日货收益率净投放当日净投放计净投放金累计净投 放2021-01-252.422.792.502.202.963.130-2405384059802021-01-262.793.332.772.203.003.16-780143536052021-01-273.094.023.002.202.

37、993.16-100065520752021-01-283.084.833.052.203.033.20-1500-445-17052021-01-293.164.393.332.203.003.18980-2045-56852021-01-303.173.772.752.202.993.17-1365-47052021-01-312.242.582.232.203.013.19-2165-47052021-02-012.122.231.862.203.053.21980-2165-47052021-02-022.322.532.052.203.093.23780-1185-13202021-

38、02-032.252.301.882.203.073.22-800-4052402021-02-042.352.431.532.203.083.2201954402021-02-052.352.531.892.203.093.240149519402021-02-072.472.551.742.203.073.2327959602021-02-082.212.141.832.203.083.2450038959602021-02-092.232.292.302.203.123.28100434514602021-02-102.002.061.822.203.083.26-30044455802

39、021-02-182.012.041.442.203.083.26-8004145-5002021-02-192.172.451.522.203.093.273495-5002021-02-202.282.471.942.203.083.263545-5002021-02-222.142.331.512.203.073.263625-5002021-02-232.212.301.702.203.093.273705-5002021-02-242.212.372.112.203.113.281735-10002021-02-252.422.792.502.202.963.131735-11002

40、021-02-262.793.332.772.203.003.161735-800wind、所图15 : 2018年以来当月财政存款余额变动情况（亿元）150001000050000-5000-10000-15000wind 所从2021年2月2日开始，资金面恢复正常，DR007、R007等资金利率回 落。2月8 E央行发布2020年Q4货币政策报告，既对1月资金面波动事件作出 了回答，也对之后的货币政策取向进行了预期管理。对于市场流动性，报告提到， “综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工 具既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌”，将“降准”从货币政策工具箱 中删

41、除，同时指出流动性要“不缺不溢”。对于如何正确理解货币政策操作，一方 面将“引导市场利率围绕政策利率平稳运行”的表述改为“引导市场利率围绕政 策利率波动。暗示后续资金面可能会有波动；另一方面指出，“判断短期利率走 势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率 是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量”，也就是说，即使资金面变紧，只 要政策利率没有变动也不代表“急转弯”。之所以有这种提法，是因为监管持续关 注“金融市场风险持续累积”的问题。到这里，1月底央行收紧流动性的原因也就 呼之欲出了，即维稳资金面，消除货币政策边际宽松预期，抑制债市加杠杆行为。 从全年来看，1月底

42、短暂的收紧后，资金利率围绕7天OMO政策利率上下波动， 没有出现过像2020年底-2021年1月中旬期间持续低于政策利率的情况。这恰好 说明了央行希望做好“重价不重量”的预期管理。总结一下，我们认为央行希望通过预期管理告诉市场，2021年货币政策取向 稳健，保持流动性不缺不溢，不会从前期的极度宽松急转弯到大幅收紧，但资金 面仍会有波动，不会“不转弯”，希望市场关注公开市场的“价”而不是“量力因 为并不排除在发生短期流动性压力（比方永煤事件）时暂时放松，也不排除在出 现价格泡沫、金融杠杆风险时临时收紧流动性。值得注意的是，在1月底流动性收紧的整个过程中，5年期和10年期国债收 益率的上行幅度是很有限的。面对急剧攀升的货币市场资金利率，国债收益率的 反响有所滞后。在本轮收紧行情中，1月26日马骏提示价格泡沫风险后，当日DR007上行37BP至2.79%，5年期和10年期国债收益率分别上行4BP和