约束条件_IPO盈余管理方式与公_省略_应计盈余管理与真实盈余管理的研究_蔡春.docx
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1、 约 束 条 件 、 IPO 盈 余 管 理 方式与公司业绩 基于应计盈余管理与真实盈余管理的研究 * 蔡 春 李 明 和 辉 （ 西南财经大学会计学院 /中国政府审计研究中心 611130） 【 摘要 】 IPO 盈余管 理 问题 一直是 资本市场研究的 热点议题 之一，本文 考察 了 IPO 企业 的盈余管理方式及其对公 司业绩的 影响，并进一 步 探讨了在 一定约束条件 下， 不同盈余管理方式对发行定价的作用 。 研究发 现， IPO 企 业不 仅实施了应计盈余管 理，而 且 实施 了真实 盈余管 理 ; IPO 企业对盈余管理方式的选择是在发行价最大化原 则下权衡 的 结果 ， 当 公
2、司面临 的 法律保护水平 较低 、 处于管制行业 、 审计师为非国际 “ 四大 ” 时 ， 选择真实盈 余管理更有利于提高股票发行价 。 此外 ， 本文发现不同盈余管理方式对公司未来业绩的影响存在一定的差异 ， 应计盈余管理主要影响公司的短期业绩 ，而 真实盈余管理将会对公司的长期业绩产生较大影响 。 【 关键词 】 IPO 应计 盈余管 理 真实 盈余管 理 发行 价 公司 业绩 一 、 引言 我国 证券市场是由政府主导的 ，作 为政府管制的产物 ， 企业的发行上市资 格成为一种稀缺资源 ， 企业通过一定方 式取得 IPO 发行许可就在一级市场上获得一种潜在的价 值 ， 即 “ 壳资源 ”
3、（ 杨 丹， 2004） 。 企业如果能够获得 IPO 资 格，不仅可 以 上 市 “ 圈 钱 ” ， 为 企 业 做 大 做 强 注 入 “ 血 液 ” ，而且可以提 高企业声誉 ， 实现 “ 名利双收 ” 。 然 而， 其上 市资格的获得需要满足一定的条件 ，近 三年连续盈利 、 标准审计意见等约 束条件决定着企业能否发行股票 ， 同时 为了提高股票 发行 价， IPO 企业会有强烈的动机进行财务 包装，勉强或 欺诈上市 （ Loughran and itter， 1995； 陈共 荣等， 2006） 。 企业在 IPO 前后存在明显的盈余管理行为 （ 张宗益和黄 新 建， 2003） 。
4、 在新股发行 前， 管理层为使公 司股票更有吸引力 ，有 强烈的动机在会计准则允许的范围 内利用会计处理的 灵活性来提高盈余水平 ， 从而达到美化 财务报表进而取得更 高的股票发行价和降低融资成本的目 的 （ 田文萍， 2012； Dechow and Skinner， 2000） 。 盈余管理包括应计 盈余管理与真实盈余管理 （ Gunny， 2010） 。 以往关于 IPO 盈余管理的研究均是从应计盈余管理 角度进行的，鲜有学 者对 IPO 企业的真实盈余管理行为进 行系统研究 。 但是 ， 越来越多的证据表明 ， 随着会计准则 的不断完善以及法 律保护水平的提高 ， 企业为了达到盈余 目
5、标会 实施真实盈余管理 （ oychowdhury， 2006； Graham et al ， 2005） 。 现有研究发 现， 真实盈余管理与应计盈余 管理的作用 机制及其对公司业绩的影响存在一定的差异 ， 与应计盈余管理相 比 ， 真实盈余管理具有更低的法律风险 和审 计 风 险， 对 企 业 业 绩 的 损 害 更 大 （ oychowdhury， 2006） 。 此外，企业实施真实盈余管理会受到行业特 征 、 法 律风险等因素的影响 （ Zang， 2006） 。 那么，为了提 高股票发行 价， IPO 企业是否既实施了 应计盈余管理 ，又 实施了真实盈余管理 ？ 应计盈余管理与 真实
6、盈 余 管 理 之 间 存 在 替 代 关 系 （ Cohen and Zarowin， 2010） ， IPO 企业为了获得更高的 发行价会选择何种盈余管 理方式？ 在不同约束 条件下 ， 它们又会对发行定价产生怎 样的影响？ 对这些问 题的研究具有重要意义 ， 然而目前鲜 有学者对此进行系 统探讨 。 本文将 对以上问题进行深入分 析 ，并 分别考察两种盈余管理方式对公司业绩的影响 。 二 、 文献回顾与研究假设 （ 一） IPO 企业盈余管理方式 会计信息 会影响投资者对 IPO 企业的定价决策 （ o- * 本文是国家自然科学基金面上项目 （ 71272246） 的阶段性成果，同时受到
7、了中央高校基本科研业务费专项资金 （ JBK1207059） 的资助 。 35 osenboom et al ， 2003） ， 在 IPO 过程 中， 管理层与外部投 资者 之 间 存 在 信 息 不 对 称 ， 并 且 管 理 层 拥 有 信 息 优 势 （ Loughran and itter， 1995； Baker and Wurgler， 2000） 。 现 有研究认为， 由于更高的盈余会产生更高的股票发行价 ， 更高的发行价同时 会降低 IPO 对盈余水平和控制权的稀释 （ Teoh et al ， 1998； Kim and itter， 1999） 。 因 此， 管理层 就有
8、可能操 控 会 计 信 息 ， 尤 其 是 盈 余 信 息， 以 达 到 提 高 IPO 发行价的 目的 。 在 IPO 前， 公司为了使股票更有吸引 力 ，有 强烈的动机在会计准则允许的范围内利用会计处理 的灵活性，进行 “ 财务包装 ” 、 美化财务报 表， 来增加股 票发行期间的盈余 水平 ， 以达到提高股票发行价和公司声 誉 、 并且 降 低 融 资 成 本 的 目 的 （ 田 文 萍， 2012； Dechow and Skinner， 2000） 。 IPO 公司在上市前的应计利润显著为 正 （ Teoh et al ， 1998） ，在 IPO 当年达到最高 水平 （ Ahar-
9、 ony et al ， 1993） ，然而其上市后经营业绩和股价 表现却并 不理想 ，甚 至出现了业绩大幅滑坡的现象 。 以往 IPO 盈余管理的 研究主要是从应计盈余管理的角 度进行的 ，当 应计盈余管理的空间缩小 、 法律及审计风险 水平上升时 ，企 业仅采取应计盈余管理可能无法达到实现 盈余目标并提高 发行价的目的 。 大量的研究发现 ， 随着会 计准则的不断完善 和法律保护水平的提高 ， 操控 应计项目 并非盈余管理的唯 一方法 ， 管理者可以通过操纵真实活动 来实施盈 余管理以达到其特定目的 （ Gunny， 2005； oy- chowdhury， 2006； Zang， 200
10、6） 。 真实盈余管理改变 了经济 活动的实质并按照会计准则对改变后的经济活动进行 确认 、 计量 、 记录和报告 ， 不会涉嫌会计处理问题 ， 并且可以在 每年的任何时间进 行 ， 从而摆脱了审计师和会计监管的制 约 （ Gunny， 2005） 。 Graham et al （ 2005） 通过对财务主管 的问卷调查发现，管理层更倾向于使用真实盈余管理来操控 盈余 。 他们发 现 80% 的财务总监会通过减少研发 、 广告支 出来达到盈余目标； 55. 3% 的人会推迟实施新项目以达到盈 余目标，即使推迟实施新项目会损害公司业绩 。 Cohen et al （ 2008） 发现在 SOX
11、法案颁布之后，应计盈余管理行为被发 现所受到的惩罚更加严重，这使得管理层将盈余管理方式由 应计盈余管理转为了真实盈余管理 。 此 外，已 有研究发 现， 股权再融资企业同时实施了应计盈余管理和真实盈余管理 （ Cohen and Zarowin， 2010； 李增福等， 2011） 。 本文认为， 随着我国法律保护水 平的不断提高 、 监管措施的不断完 善， 企业实施应计盈余管理的成本和风险逐步升高，仅实施应计 盈余管理难以满足首发成功并尽可能提高发行价的目的 。 所 以， IPO 企业为了获得更高的发行价，可 能会同时实施应计 盈余管理和真实盈余管理 。 据此，提出假设 1： H1： 为了提
12、高股 票发行 价， IPO 企业不仅实施了应计 盈余管理 ，而 且实施了真实盈余管理 。 （ 二） 盈余管理方式与公司业绩 大量研究发现 ，同 应计盈余管理相比 ， 真实盈余管理 对企业未来业绩的 损害更大 （ DeFond and Park， 1997； Al- 36 tamuro et al ， 2003） 。 Gunny （ 2005） 发 现，与 没有实施真 实盈余管理的公司相比，通过实施真实盈余管理来满足盈余 目标的公司，其未来业绩更高 。 因此，他认为实施真实盈余 管理可能不是公司的 “ 机会主义行为 ” ，而 是管理层为了提 高公司 未来业绩向市场传递积极信号 。 Cohen a
13、nd Zarowin （ 2010） 发现，股权再融资企业在再融资前同时实施了应计 盈余管理与真实盈余管理，他们使用修正的资产收益率的变 化率来考察两种盈余管理方式对股权再融资企业未来业绩的 影响，发现真实盈余管理对未来业绩的影响显著高于应计盈 余管理对未来业绩的影响 。 李增福等 （ 2011） 的研究发现， 应计盈余管理会导致公司业绩的短期下滑，但不会显著影响 公司的长期业绩； 而真 实盈余管理会影响公司的长期业 绩， 但这种影响在短期内往往难以观察到 。 本文认为 ，同 应计盈余管理相比 ， 真实盈余管理改变 了企业的现金流 ，影 响企业的成长性 ， 对企业的长期业绩 影响更大 。 由此
14、 ，提 出假设 2： H2： 同应计盈余管理相比， 真实盈余管理对 IPO 企业 未来业绩的影响更大 。 三 、 数据来源及研究设计 （ 一） 数据来源及处理 本文选取 2007 2012 年沪深两市 A 股 IPO 公司为总样 本 。 为了避免发行定价办法和发行方式的影响 ， 选取采用 累计投标询价方法定 价和网下法人配售和上网定价相结合 发行方式的 IPO 企业 。 由于金融行业同其他行业在财务数 据及上市要求等方 面存在显著差异 ， 故进一步剔除了金融 业的 IPO 企业 。 公司财务数据来自 CSMA 数据库，对于市 盈率等数据缺失的 样本 ， 通过手工查找巨潮资讯网等方式 搜集相关数
15、 据 。 为 了 消 除 极 端 值 的 影 响 ， 对 样 本 进 行 了 Winsorize 上下 1% 的缩尾处理，最终得到 669 家企业 。 （ 二） 研究设计 1 被解释变量 本文借鉴 Loughran and itter （ 1995） 以及 Dechow and Skinner （ 2000） 的研究，选取发行市盈率 （ PE） 作为考察 IPO 发行定价的 被解释变量 。 选取发行市盈率作为被解释 变量主要出于以 下考虑 ： （ 1） 发行市盈 率， 即为发行价 / 上一年每股收益 ，是 一个相对指标 ， 它反映了发行价和发 行前 每股收益的综 合影响 。 由于分母是上一年的
16、每股盈余 ， 因此 ，发 行市盈率越高 ， 说明企业每股收益获得的溢价就 越高 （ 蔡宁和米建 华， 2010） ， 也就意味着 IPO 的相对发 行价越高； （ 2） 发行市盈率中 每股盈余水平可以反映企业 对 “ 盈余 ” 进行 “ 管理 ” 的行为， 而发行价反映了盈余管 理的动机和后果 。 因 此， 发行市盈率代表了 IPO 企业的定 价能力，可以作为检 验 IPO 企业通过盈余管理行为提高发 行价的良好替代指标 。 此外，本文借 鉴 Cohen et al （ 2010） 和 Fan et al （ 2007） 的 研 究， 选 取 资 产 收 益 率 的 变 化 率 （ CH_ O
17、A） 和销售净利率的变化额 （ CH_ OS） 作为考察 公司业绩的主要被解释变量 。 t t t t t t t t t t t t t t t 2 解释变量 对于应计 盈 余 管 理 ， 本 文 使 用 Kothari et al （ 2005 ） 的模 型 来 估 算 。 对 于 真 实 盈 余 管 理 ， 本 文 借 鉴 oy- chowdhury （ 2006） 的做法 ， 将真实盈余管理分为销售操 控 、 生产操控和费用操控 ，相 应地分别用异常经营活动现 金流 （ Ab_ CFO） 、 异常产品成本 （ Ab_ P OD） 和异常费 此外，本文还进一步控制了总资产周转 率 （ A
18、TU N） 、 速动 比率 （ ACID） 、 存货 （ INV） 、 行业集中度 （ HHI） 和应收账 款占比 （ EC） 等的影响 。 变量定义及其描述见表 1。 4 回归模型 本文使用的模型如下 ： 用 （ Ab_ DISEXP） 来衡量 。 考虑到真实盈余管理三种手 段之间可能存在的抵消效应 ， 借鉴刘启亮等 （ 2011） 、 李 n PEi， = 0 + 1 * DAi， + 2 * Mi， + i =1 2+i 增福等 （ 2011） 的做法，本文构 建了真实盈余管理变量的 * CONT OLSi， + i， （ 1） 综合 指标 （ M） ， M = Ab _ P OD Ab
19、 _ CFO Ab _ DIS- EXP，该指标越 高， 意味着公司进行了调增利润的盈余管 n CH_ OAi， = 0 + 1 * DAi， + 2 * Mi， + i =1 2+i 理方式 。 * CONT OLSi， + i， （ 2） 3 控制变量 前期研究表明，企业规模 （ SIZE） 、 财务杠杆 （ LEV） 、 n CH_ OSi， = 0 + 1 * DAi， + 2 * Mi， + i =1 2+i 首 日 换 手 率 （ FDT） 、 股 权 性 质 （ AT） 、 流 通 股 比 率 （ TS ） 等都会影响企业 IPO 定价 （ 蔡宁， 2010； 陈工孟等， 200
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