危险的市场——解读金融危机（19）.docx

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1、危险的市场解读金融危机（DOC19）【摘要】 决策权已不再把握在少数人手中，而是由成千上万个企业及投资者所 掌握，特别是大型机构投资者。市场经常是由索罗斯这样的特立独行者所引导， 在奖励优胜者的同时，无情地淘汰失败者。1992年9月16日，金融家乔治索罗斯挑战英国政府，打赌英镑对德国马克 及其它欧洲货币的汇率偏高，历史上一场赌注最大的赌博游戏由此展开。在投入了 100亿美元之后，索罗斯胜出，英镑被迫贬值，而索罗斯则从中赚取了 9. 5亿美元。至今索罗斯仍以“能够击败英格兰银行的人”而闻名于世，然而他那次行动所产 生的影响远远超出了一人一事的范围。在此之前，人们都认为世界各大中央银行 的储备足以

2、抵御货币价值的任何波动。然向索罗斯却证明，n常货币交易的强度 与数量已经远远超过各国中央银行的储备。实际上，这种力量对比从有利于政府 向有利于个人金融市场的转化，早在1986年就发生了，同时在1998年达到了顶 峰。没有哪里的变化会比世界金融市场上的变化更富戏剧性。曾经由银行（经常还有 政府）主导的那种封闭的、严密操纵的金融体系，已经被资本跨境自由流淌所取 代，规模更大、一体化程度更高的全球市场取代了封闭的国内市场，人们所熟悉 的按照地域划分的市场与产业结构也处于不断变化中。英格兰银行领会到，决策 权已不再把握在少数人手中，而是由成千上万个企业及投资者所掌握，特别是大 型机构投资者。市场经常是

3、由索罗斯这样的特立独行者所引导，在奖励优胜者的 同时, 无情地淘汰失败者。场暴跌，造成大量不良贷款。到1993年初，瑞典克朗贬值25%,外国资金纷纷 逃离瑞典。墨西哥的案例则更加典型。1989年，墨西哥开始经济改革进程，金融部门实行 了自由化，并向外国竞相开放，18家国有银行实行私有化。银行的新任所有人, 包含许多经验不够丰富的，支付了很高的价格：平均达到账面价值的202% （当 时美国的银行是以账面价值120%的价格出售）。新的所有人希望通过快速扩张 收回投资。与此同时，由于对准备金的要求取消，存款出现增长，宽松的货币政 策与国外借款也推波助澜，银行帐面资金十分充裕。如今墨西哥实行钉住美元的

4、汇率政策，绝大部分的国外借款以美元计算，这使得 银行极易受汇率变动与外国投资者看法变化的影响。银行对潜在的威胁毫无察 觉，反而向许多没有美元收入的企业提供美元贷款，还在不具备对客户进行信用 分析技能的情况下贷款给那些低信用客户，结果造成了巨大的信贷风险。事实上 许多墨西哥公司已经陷入逆境，1994年危机前夕，墨西哥的银行以市价评估的 贷款组合价值，缺失达到250亿美元一一足以抵销银行系统的全部净资产。随着 政局不稳固与美国利率上升削弱投资者对墨西哥的信心，钉住汇率最终瓦解，危 机正式爆发。1994年墨西哥还举行了一次大选。这显然不是一个竞选的好年头，竞选期间一 位支持率处于领先位置的候选人遭到

5、暗杀，同时恰帕斯地区还爆发了叛乱，进一 步破坏了投资者的信心。利率与外债还款飙升，信贷枯竭，大批公司破产。四、危机的通常规律按照传统认识及众多学术文献的观点，许多人认为金融危机难以预测。由于引发 金融危机的原由有多种，因各国国情、文化及政治的不一致而各异，因此应对危 机的生存战略也难以预先制订。上述结论使货币管理官员以为，在金融风暴爆发 前，我们根本无法对其各项因素进行认识、防范与管理。对此我们不能苟同。根据经验，我们认为对各国而言，危机的征兆是相同的。我 们经常会看到某些公司、甚至整个经济部门年复一年地始终在破坏股东价值，结 果埋下了金融危机的祸根。我们也经常发现银行系统在基础面上是十分脆弱

6、的， 特别是在一些新兴市场。新兴市场的银行在国民经济中扮演的角色，假如与其它 波动性较小的资本市场相比，则过于突出。这些脆弱的国家金融体系与全球资本 市场的连接效率经常非常低下，增加了所有借款人的本地资金成本。我们经常会 发现公司治理水平低下、会计制度与透明度不足等问题。此外，我们总能发现金 融监管机构缺乏必要的技能与政治独立性，无法有效开展工作。各国金融体系比 较脆弱，而且往往在未做好充分准备的情况下即与全球资本市场接轨，大量资金 在误导的假定条件下流入，加大了发生危机的可能性。地区之间或者国家之间固 然存在差异，然而兴衰之势还是有其共同模式的。具有远见的领导者能够洞察危 机，并采取有效措施

7、加以应对，在危机爆发前后从战略高度管理危机。（一）危机的酝触阶段，大体上能够从三方面分析：实体部门中经营水平低下的企业。实体部门的价值缺失是发生金融危机的根本原 因。在我们所见过的大多数情况下，实体部门在危机发生多年前就遭受经济缺失 了。同时，为这些企业提供资金的金融中介的贷款风险也在逐步一一有的时候甚 至是迅速地一一上升。以韩国为例，在发生危机前的十五年，只有四年企业能够 负担税前债务成本，整个国民经济中只有电子与钢铁两个行业在制造价值，其它 部门的资本效率都十分低下。在墨西哥，危机发生前四年间的情形更加令人沮丧, 只有电信部门获得的回报高于其税后债务成本，而且这还要归功于墨西哥电话公 司（

8、拥有长途业务垄断操纵权）的巨大影响。对此问题，各国政府提升企业业绩的态度一致，实施的方法与手段却不一。在墨 西哥与阿根廷，经济改革将市场竞争提升到前所未有的高度，业绩不佳的企业暴 露出来。结果，许多企业陷入了更加急剧的下滑中，这正是痛苦但必需的自由市 场疗法。而在日本、韩国、泰国、印尼等国家，企业在政府的庇护下部分避免了 外国企业的直接竞争，但却因传统的产业结构与政策不当而遭到损害，这种政策 鼓励对关键行业部门进行过度投资，实行的保护主义对国内企业造成了麻痹，拖 延了企业进行必要调整的时间。同样，在俄罗斯、罗马尼亚等国，政府对经济进 行了几十年的干预，实体部门深受其害。归根结底，实体部门业绩不

9、佳是由经济 的封闭性所致，只有这样的经济能够容忍指令性放贷、缺乏真正的竞争与企业智 力水平低下等现象。银行的旧游戏与新游戏。在经济全球化之前，银行业旧有的游戏方式是在一个封 闭的经济体中将资金输送给企业。大多数新兴市场国家中，银行对放贷的对象、 项目与利率几乎没有选择余地。银行的作用是建立一个存款的基础，将资金借给 政府与经济中的战略部门，且经常按照政府或者银行所属集团所有人的指令行 事。银行并没有认识到自己也是风险承担者一一毕竟它们的债务人极少、甚至根 本没有面临竞争，在任何情况下都不可能被“同意”破产。在这样的情况下，许 多银行都乐于与政府合作，有的时候甚至感受自己就是一个政府机构。然而，

10、改革从根本上改变了这种环境。随着进入壁垒的消除与有关法规的修订， 银行的放贷限制被大大放宽，能够自行决定对象与金额，同时外资银行加入了对 其原有放贷对象的争夺中。几乎一夜之间，银行的游戏规则发生了完全的变化， 机遇与风险同时降临。多数银行不能习惯这一新的规则。由于信贷技能薄弱、风 险管理意识缺乏与其它众多因素，关于越来越不稳固的企业实体，银行不仅不停 止对其贷款，反而继续增加一一其至是大幅增加贷款量。有些银行则躲开自己具 有专门技术优势的领域，转向高风险的对公贷款与消费贷款，导致坏账激增，业 绩开始被损害。随着银行业绩不断下滑，海外贷款继续流入，银行体系逐步变成 了纸牌搭成的房子，危机的侵蚀慢

11、慢从实体经济深化到金融层面。与此同时，危机的跨国传播渠道也开始形成。比如，韩国很多商人银行为高额回 报所吸引，利用短期资金积极参与泰国与印尼的房地产投资，但它们缺乏基本的 对冲技能，也没有意识到自己承担的隐含风险。使问题更加复杂的是，韩国的许 多商业银行与证券公司为这些商人银行及其海外业务提供了担保，使得风险水平 在各部门乃至各国间不断升高，并存在交叉流淌的可能。进退两难的监管体系。危机酝酿时，监管者未能发现金融体系正在出现的失衡现 象，抑或者未能迅速采取行动及时阻止灾难发生，这种监管失效的深层根源在于 监管系统的结构性缺陷。即使是在发达的经济体中，银行监管也是吃力不讨好的 工作。监管者按资历

12、而不是业绩获得提升，其薪酬与其提供的服务并不匹配，因 此很少有人在工作中追求卓著表现。此外，有些国家的监管者与被监管的银行领 导人属于同一个内部人构成的圈子，监管力量往往被约束。最重要的是，监管者 极少由于取得成功而得到称颂，却常由于工作不得力而遭到诋毁。银行系统的持 续稳健运行无法诞生英雄，系统一旦崩溃却会使很多人成为祸首。这就导致新兴 市场中历来缺乏优秀的监管者。当问题变得越来越严重，危险开始袭来的时候，监管者面临痛苦的两难境地：很 多银行通过相互贷款与交叉担保联系在一起，使得联系性增强而实际上的风险集 中程度更高。一家银行倒闭，就有可能搞坏整个银行系统的可信度。因此在多数 情况下，关闭一

13、家大型银行就等于断掉经济的资金供给，这会扼杀许多要靠贷款 才能完成经营预算的企业。此举会破坏这些企业向其它银行偿还贷款的能力。而 银行也有压力，银行信心下降导致放贷金额的减少，同时损毁了银行的信誉，这 样便会引发监管者极不愿看到的危机。因此在面临危机时，监管者往往顾虑重重, 各类利益纠葛使他们左右为难。就在他们举棋不定的时候，危机已经发生了，因 此看上去他们的反应就是无所作为。（二）危机进展的实质性阶段，会在宏观经济政策与外来冲击引发危机时到来。宏观经济政策（设定汇率与财政政策）决定危机发生的时间与规模，而外部冲击 则成为危机的触发因素。在众多因素的推动下，国家一步步地陷入危机的漩涡。钉住汇率

14、与币值高估：在造成金融风暴的“大气条件”中，汇率也许是最直接的 触发因素。实际上，假如按照货币的定义，任何“有管理的”汇率都是对货币“市 场价格”的扭曲。假如存在钉住汇率的安排，就会加剧扭曲的状况，继而影响资 源配置。在钉住汇率制度下，每一个经济的参与者都在严密关注汇率，试图从中 发现疲软的最初信号，以此评估制度本身的可信性与可持续性。因此政府在坚决 捍卫货币稳固的同时，背上了繁重的经济管理与公共关系负担，极有可能在不堪 重负之际对汇率进行突然的重新定价。在很多案例中，国内相对疲弱的实体经济无法与货币制度的要求同步，导致货币 在危机发生前就已经被认为是高估了，商品交易部门失去竞争力，不能与选择

15、钉 住的货币（如美元）保持一致。维持此政策的时间越长，货币供需的扭曲程度越 大，汇率的高估程度也越大，实际汇率必定下跌。利率捍卫汇率：为了捍卫下跌的汇率，大多数政府会首先收紧利率，继而动用外 汇储备。此举虽有利于提高对货币的需求，继而支撑起本国货币估价，但也会产 生实体经济部门实际支付提高、经济活动总量减少、投资下滑的负面影响。这种下滑会给银行带来三个方面的不良影响：首先，经济放缓会减少对银行贷款 的总需求，银行新增贷款会发生萎缩；其次，企业与个人投资回报减少，银行不 良贷款数量增加，未偿贷款的盈利性也会下降；第三，货币市场利率上升会减少 贷款净利差，进一步削弱银行的盈利性。比较老练的投资者会

16、发现这种弱点，政 府千辛万苦树立起来的信心就会被侵蚀。游资攻击：比提高利率更具有破坏性的是高估汇率的不可持续性。当货币被认为 是高估时，对贬值的预期也逐步积存，市场参与者会争相在货币暴跌前保住自己 的投资。市场一旦出现货币贬值的初期信号，历来对金融偿付能力至关重要的外 国银行同业贷款就会首先逆转，迅速从经济体中撤走。尽管一些投资者规模较大，但通常而言，任何投资参与者在任何特定情形所投入 的资源只会占总量的较小部分（像索罗斯这样的案例是绝无仅有的），因此国际 游资只能说是危机的催化剂。这些游走于风口浪尖的套利者们，四处寻找价格特 殊，冒险投入本金，力求将机会用足用尽。他们的本性决定了他们只是市场

17、的匆 匆过客，与任何市场都是若即若离。而其它国际资金则跟风而动，从而诱发大量 资金在某国突然大进大出，最终导致诱发危机的“资金荒”。如今政府往往在前 期为遏制金融风暴的努力过程中耗尽了储备，结果货币贬值，在市场力量面前俯 首。以一国经济水平与货币供需状况为根基的汇率，尽管在政府宏观政策的帮助下得 以苟延残喘，但在国际游资的攻击下，最终还是会遵循市场原则而下跌。泡沫破裂：在货币贬值与汇率下降的情况下，实体部门实际收入减少，进一步削 弱企业与个人偿还贷款的能力；金融部门则雪上加霜一一不仅要受到不良贷款猛 增的打击，还要面对外币贷款价格上涨与还贷要求日益迫切的压力。由此在国民 经济中出现了恶性循环：

18、企业运营不良，急需资金加以周转；银行却因大笔不良 贷款与外币还贷要求，无力或者不愿提供更多资金，结果大批企业就此破产，资 产泡沫正式破裂，银行的不良贷款成为永久性坏帐，资金周转更加困难，许多银 行因此陷入绝境。危机并不单单由资产泡沫引起，但却经常对危机条件的成熟起到很强的推动作 用。泡沫在非贸易性行业中发生得最为频繁，如商业与住宅房地产，由于这些领 域供应增长缓慢。泡沫也发生在证券交易中，通常是由过度的乐观情绪所致。在泰国，银行与金融公司推动的投资产生了巨大的不动产泡沫，1993年至1996 年，金融机构依靠海外净负债（即对该国大量新增的银行贷款）的大幅增长为泡 沫提供资金，使得房地产价格上涨

19、了 395%。房地产商们没有想到的是，泡沫的 破灭与它当初的膨胀一样夸张。在牙买加，泡沫破灭使得政府清收机构成为房地 产最大的拥有者。政府要幺只能慢慢变卖这些资产，要幺冒险将大量的房地产推 向市场使其进一步贬值。因此清理房地产泡沫需要特别长的时间。内外冲击：引发崩溃的雷霆一击往往在国民经济与金融体系都奄奄一息的时候到 来。这最后一击往往无法预料，且与国内金融体系无关，但会完全破坏对虚弱的 经济现状的信心。这些冲击有些是外生性的，如政治事件（墨西哥总统候选人遇 刺与地区性叛乱）、战争（哥伦比亚内战）、气候（厄尔尼诺对厄瓜多尔经济的 影响）等；有些则为内生性，最常见的是存款人成群结队地涌向银行网点

20、取回终 生的积蓄。除非提供充足的流淌性资金去阻止这种挤兑，否则就会像1998年的 厄瓜多尔或者2002年初的阿根廷一样出现“银行假日”，继而演变成整个金融 体系的崩溃。五、辨别预警信号毋庸置疑，金融危机不易预测。一位国际货币基金组织前任官员承认：“国际货 币基金组织最近预测到15次危机，而实际上只发生了 6次。”尽管如此，我们 还是列举了下列十条预警信号。这些信号大多来自经济的微观层面，其中第一、 二条来自实体部门（企业），第三至第七条是特别针对金融系统而言的，最后三 条则来自宏观层面。需要注意的是，金融系统的信号往往不如实体部门的信号及 时。十大预警信号：企业价值受到破坏。我们发现，实体部门

21、（企业）的价值缺失是发生危机的根本 原因与早期预警信号之一。企业经营出现问题的表现通常是它们的投资资本汇报 （ROIC）低于加权平均资本成本（WACO o这确实是一个健康的经济体在逐步转 型中的正常现象，或者者是熊彼特以来的经济学家称之为“制造性破坏”的过程。 当一个国家中大批领先企业都出现这种情况的话，红灯就闪起来了。利息保障比率。这个比率用来评估企业价值损毁的程度一一假如一家公司的现金 流与利息支付金额之间的比率（ICR）低于2,该公司就可能面临一场流淌性危 机。若顶尖上市公司平均水平也是如此，则一场波及面极为广泛的危机可能正在 逼近。反之，则可能仅仅是一次经济萧条。银行的盈利水平。零售银

22、行全系统年资产回报率（ROA）低于1%或者年净利润率 低于2%,经常是危机的预警信号。贷款组合迅速增长。金融危机前的阶段有一种共同的模式，就是贷款飞速增长。 在哥伦比亚危机爆发前的两年时间里，该国经济中效益最差的部门，获得贷款的 增长速度高于效益较好部门的增长。当银行的贷款组合以每年20%以上的速度增 长且超过两年时，许多贷款就会变成坏帐。存款萎缩或者存款利率飞速上升。净利差也是有用的指标。当它降至200个基点 下列时，就有理由担心了。当存款人将钱从当地银行中提取出来，特别是超过两 个季度这样做时，就要小心了。此举常被看作是危机迫近的信号。不良贷款。实际不良贷款超过银行资产总额的1%意味着可能

23、出现问题，超过5% 则无一例外意味着出现严重问题。但糟糕的是，贷款组合的问题越大，虚报贷款 质量的动机就越强。本应反映银行健康状况的重要指标往往也是最不可靠的。银行同业利率、资本市场拆借利率。假如一家零售银行长期短缺资金，在银行同 业市场拆借，或者者提供高于市场水平的利率来获得资金时，市场实际上已给它 投下了一张不信任票，且一家银行的疲弱极可能导致传染。外国银行贷款的期限结构。新兴市场中许多公司从外国银行借入美元、欧元等短 期贷款以降低利率，容易产生货币与期限错配的问题。当某国同意的外国贷款中 有25%以上短于一年期限时，应当引起足够警觉，由于这些贷款在危机中极易被 抽走。国际货币与资本流淌的

24、猛增或者骤减。外国投资者突然投入的大量资金并非一定 是好事。假如资金流入的增长比经济增长快三倍，危机的发生条件就成熟了。资产价格泡沫。资产价格泡沫在新兴市场特别常见。作为一项法则，当任何种类 的资产价格已经连续几年以每年20%以上的速度增长时，我们就看到泡沫产生的 迹象了。总之，金融危机是宏观与微观经济这两个层面上强大力量复杂相互作用的结果。 这其中，金融危机的微观经济基础被严重低估与轻视是危机爆发的首要原因。业 绩低下的企业与不健全的银行业务方式为危机制造了条件，而国际货币与资本流 淌的飞速增长、政府政策、资产泡沫与其它外生、内生诱因往往都会起到催化剂 的作用。新兴市场与全球经济接轨这一过程

25、给所有人都带来了好处，然而，假如这些新兴 市场还没有做好准备或者者还没有完备的“免疫系统”，那幺这个过程难免造成 痛苦与代价。我们认为，未来仍会发生几次严重的危机，且随着市场的进展，危 机发生的频率、规模与强度都很有可能上升。加入世界经济体系利远大于弊，但 是投资者、管理者、监管者与政府还有很多事要做，目的是在金融危机的熊熊烈 焰燃烧起来之前，敏锐地嗅出已经冒出的烟味，找出那些刚刚迸发的火苗，并采 取明智的、有体系的应对措施，避免危机的大规模爆发。尽管这一新的金融格局带来诸多好处，但我们更要面对这样一个现实：众多“新 兴市场“国家已向全球资本开放了金融体系，而且几乎无一例外地是在必要的市 场基

26、础设施与标准尚未具备的情况下实行开放的。银行监管、会计与治理及法律 保护等方面的进展均不充分，难以保证金融市场的稳固运行。结果，金融危机随 之而来。一、概说金融危机金融危机的定义。金融危机被公认为难以定义，假如仅以现象与观点看，其开端 与终结也是难以准确认定的。世界银行官员在一份报告中将金融危机定义为：迫 使银行体系遭受重大缺失甚至消除的金融事件。我们认为，危机涵盖了两方面基 本内容：其一，涉及金融方面，对银行流淌性、支付系统与偿付能力的繁重打击 而导致的金融衰弱是金融危机的显着特点；其二，恐慌呼啸而来，存款人与投资 人的信心急转直下，不仅使银行体系的形势更加严峻，也加剧了实体经济中的问 题，

27、继而引发一系列连锁反应。金融危机正在频频爆发。1970年代，危机表现为拉美债务危机，对拉美的银行 造成了冲击；1980年代早期，智利与摩洛哥遭遇金融危机；1980年代末，美国 储蓄与贷款协会（S&L）遭受金融危机的打击；90年代初，危机登陆瑞典、芬兰、 挪威与大多数转型中的社会主义经济体；1994年至1995年，危机席卷委内瑞拉、 巴西与墨西哥；1997年，泰国、印度尼西亚与其它多个亚洲国家也爆发危机； 1998年，俄罗斯拖欠债务引发震荡，影响之广甚至波及到遥远的巴西。在过去的20年间，全球金融危机发生的次数有增无减，而近10年间这一趋势更 加猛烈。据世界银行统计，20世纪80年代共发生了 4

28、5起系统性的重大银行危 机。到了 90年代，重大银行危机增至63起，增幅超过60机 此外，新兴市场经 济体危机发生次数的激增更是为这一趋势火上浇油，这在拉美、亚洲及正从国营 经济向市场为导向的金融体制转型的东欧社会主义国家与前苏联各加盟共与国 中尤为严峻。我们目睹了危机中的众生相。在厄瓜多尔与阿根廷，中产阶级储户为了提取他们 一生的积蓄，徒劳地敲打着银行的大门，而银行却因遭到全国性流淌危机的打击 而关门歇业。2002年的阿根廷，不仅金融系统崩溃，其政治制度与社会秩序也 全面瓦解。在印尼，我们亲眼目睹了店主们在雅加达街头暴乱中苦苦挽救自己的 生意。在韩国与日本，我们眼见兢兢业业的员工被失业的威胁

29、压弯了腰，关于自 杀事件的新闻报道不绝于耳。按照常理，金融危机会在几年后逐步平息：政府出手挽救有偿还能力的银行，将 破产银行清盘，存款人得到担保，国际货币基金组织与世界银行会提供短期贷款。 按照常理，危机造成的直接缺失指的是正在发生的新增成本，但实际上并非经常 如此。更为准确的解释应该是把缺失当成“沉入”成本，并把所谓的直接缺失看 作在银行危机中纳税人对存款人的转移支付。从这一角度来看，危机就是政府在 全体公民之间分配缺失的过程。然而，关于外部观察者而言，形势已经趋于正常, 报纸上有关危机的大字标题也逐步消失，或者者至少从头版退到了商务版。有三 分之一的危机是这样发生与收场的。金融危机的代价。

30、危机对各经济体而言均意味着巨额缺失，由于挽救金融系统要 付出直接成本（即纳税人为存款人的存款安全提供担保与为银行系统注入资本 金），而增长受挫还会造成更为重大的代价。在瑞典与美国，危机给纳税人造成 的缺失，大约相当于该国GDP的饯-5%。而在墨西哥，相应成本接近750亿美元, 约相当于GDP的20%。在进展中国家，这一比例上升至30%-40%,甚至更高。在韩国，据英格兰银行研 究，韩国政府已直接投入1250亿美元用于稳固金融体系，约为该国GDP的35%,1981年的智利与1997年的泰国为42%, 1980年的阿根廷与1999年的印尼则达 到50%以上。英格兰银行的研究显示：过去25年间，银行

31、危机所造成的缺失平均相当于GDP的15%-25%0在亚洲，潜在的缺失十分惊人。据安永会计师事务所(Ernst & Young) 2001年 估算，亚洲地区不良贷款总额在危机发生后的短短2年时间里便增长了约1/3, 高达2万亿美元。还有更加重要又鲜有人论及的代价，即机会与增长的缺失。这些代价是随着现金 流枯竭、贷款停发、存款交易冻结、不动产价格剧烈动荡而出现的。比如，韩国 由于危机所丧失的经济增长机会约相当于其GDP的17%,这一比例在墨西哥约为 10%,在瑞典则为5%。逐步扩大的风险。金融危机通常旷日持久，过去20年间，半数以上的金融危机 持续了 4年以上。截至2002年，牙买加在金融危机中苦

32、熬了 8年，而那一年也 正是印度尼西亚深陷危机的第5个年头。1998年金融危机与货币贬值后，俄罗 斯的银行在4年后才有能力再次发行国际债券。在日本与印度尼西亚等国，由于 缺乏解决危机的政治意志，危机久拖不决。有些金融危机则周期性地爆发。1994年，土耳其因不均衡的自由化、巨额财政 赤字及对未对冲的短期外币贷款的依靠引发了危机。其中央银行与财政部态度犹 豫不决,平息事态的措施力度不够，无法解决其经济与银行系统存在的深层问题, 甚至是在掩盖问题。结果到2001年，区区一家中等规模的德米尔银行(Demirbank)倒闭，就引发了危机卷土重来。直到2002年初，土耳其为了争取 达到欧盟的入盟要求，才开

33、始处理其银行系统的结构性问题。对股东与社会来说，金融危机堪称重大事件，决不能放任不管。更为严重的是, 危机常蔓延过政治边界，一些附带效应逐步显现，比如在其它一些未料想到的国 家会出现较高的风险溢价，而且政府最终也可能倒台一一近年来,在印度尼西亚、 厄瓜多尔、俄罗斯与阿根廷，危机就引发了政府倒台。最近儿年的新问题是，一个国家的危机经常毫不留情地波及其它市场。1998年8 月俄罗斯出现债务违约后，全球儿乎每个债券市场的债券收益率均大幅上涨，结 果导致巴西的公司被迫支付比往常高出1300个基点的利率。同时在美国，新设 立的公司发现，不管利率开出多高都无法发行债券。二、解析爆发原因是什幺原因促使金融危

34、机的发生越来越频繁，影响也更为广泛？答案很简单。我 们明白，运行不佳的市场能够滋生出危机，这一点在进展中国家尤为真切。回顾 过去，很多新兴市场国家向外资流开放的时机不够成熟，无法有效质询与监督管 理层。而国外投资者则不这幺认为，他们把钱撒向这些国家，指望获取高额回报。 结果是，这些资本流产生了问题：宏观经济政策越“利好”，资本涌入量就越大, 导致了宏观经济游刃有余，微观经济却不堪重负，逆境重重。金融市场正在进入新时代。从第二次世界大战结束到1960年代末，政府管制、 资本缺乏流淌性、标准不统一与技术限制在全球经济与金融市场构筑起了地域壁 垒。经济要紧是在各国境内运行，国家间交换的要紧形式是货物

35、贸易与贸易融资 所需的货币。由于中央银行操纵货币供应与汇率，战后还未发生过全面金融危机, 特别是蔓延到其它国家市场上的危机。即使出现问题，通常都仅限于个别银行， 而且多是由于贷款不够审慎而导致的。实行固定汇率制的布雷顿森林体系崩溃后，所有这一切开始发生变化。北美、欧 洲、日本等发达国家采取浮动汇率制，开始开放资本项目，同意跨国金融投资， 并放松了对本国金融机构的管制。1970至1980年代，跨境资本流淌稳步增长， 但要紧局限于各工业化经济体。1989年柏林墙倒塌，标志着金融市场的新时代 的开始。国家丧失对利率与汇率的管制权，数字通信的飞速进步带来了真正的全 球化，新兴市场与前苏联集团的转型经济

36、体也加入了金融自由化的行列，且通常 都得到了国际货币基金组织与世界银行的明确支持。资本流淌迅速涌向全球各 地，深入各个偏僻角落。跨境资本流淌的激增生动地显示出这一变化。1980年，跨境股票（有关:理财 财 经）与债券的年交易总额只有区区515亿美元，到2000年，这个数字上升到1.8 万亿美元一一年复合增长率达到20%。与此同时，跨境银行贷款也从4165亿美 元增长到近1.8万亿美元。在国外证券（有关:理财财经）交易所发行股票的公司 数从1990年的242家进展到2000年的2070家以上，同期筹资额也从160亿美 元增长到3160亿美元，约增长了 20倍。新兴市场与全球资本市场联系起来。新兴

37、市场向海外投资者打开大门以吸引外资 潮，始于1980年代的拉丁美洲，并在1990年代日渐兴起。这给金融危机制造了 条件，由于这些国家没有必要的市场基础设施与保障措施。更糟的是，在新兴市 场金融系统占支配地位的是银行，而不是股票市场与债券市场。在美国，银行只 向私人部门提供其所需外部资金的25%,其余则由股票市场与债券市场提供。而 在亚洲、东欧、非洲与南美的市场中，这一比例通常是颠倒过来的。资本市场在 这些国家的进展不充分达到了令人吃惊的地步。从金融体系稳固性的角度来看，银行业存在内在风险性。它汲取短期存款，但提 供浮动汇率与固定利率的长期贷款。在许多新兴市场中，当银行以短期借款与外 币借款形式

38、吸纳资金，而后对外提供长期本币贷款的时候，将会出现资产与负债 期限错配，与货币错配的问题。银行的企业客户有的时候为追求较低的利率而甘 冒货币风险，后来往往会后悔不迭。由于银行承担着每一个借款人的全部违约风险，因此是在集中风险，而非分散风 险。1980年代，当新兴经济体欠发达的、脆弱的金融体系融入全球金融体系后, 全球金融体系的架构就发生了变化，并产生了双向风险：新兴市场要立即应付来 自世界金融中心强大力量的挑战；而发达市场的金融体系则不得不应对与消化此 举带来的更大的波动性。银行贷款过热引发波动。毋庸置疑，国际资本流淌确实波动性强，是诱发众多金 融危机的因素之一。但令人惊异的是，一直以来，外国

39、银行贷款比跨境股票债券 投资的波动还大。比如，1996年，发生亚洲金融危机的5个国家共同意了 478 亿美元的外国银行贷款，而1997年危机发生后，这一资金流入变成了 299亿美 元的资金流出，一入一出相差750亿美元。一年以后在俄罗斯，外国银行贷款再 次成为逃离最快的资金。1990年代晚期，外资银行贷款总额的年变化幅度远远 大于债券与股票资金流的变化幅度，因此具有更大的波动性。很多人以为银行贷款是长期专项贷款，不可能突然撤走，但实际上并非如此。债 券与股票市场要紧通过价格而不是数量来习惯变化的市场条件，当危机发生，为 避免缺失立即化为现实，投资者不可能大举抛售。但银行贷款则不一致，它不具 有

40、流淌性，且利润固定，因此银行通过贷款数量而不是价格来习惯不断变化的经 济状况。当问题出现苗头时，银行只要减少贷款就能够避免出现贷款违约，因此 每家都巴不得第一个撤走，这种一致的行为更加大了波动性。具有讽刺意味的是，越是在情况最糟糕的时候，银行越是大力贷款给新兴市场， 以获取潜在高回报。面对本国堆积如山的坏帐与极低的总体回报率，日本的银行 成为泰国与其它东南亚国家的最大贷款人，截止到1997年6月的贷款总额已达 到972亿美元。但同时，外资银行贷款又对潜在的缺失高度敏感，当危机刚刚发 生，就大量抽走资金，1997年6T2月，东南亚的贷款总额大约下降175亿美元, 其中有105亿美元是由日本银行抽

41、走的。当一个国家像泰国那样在仅仅3个月内 便有81亿美元资金抽逃时，当地本来就不够稳健的金融机构便出现崩溃，银行 与企业大面积倒闭。发生整体性风险的可能性增大。当今金融市场不稳固性的根源，还包含大银行与 其它金融中介机构日益密切的联系，表现为回购协议与贷款担保。以俄罗斯“长 期资本管理公司（LTCM）为例。在连续几年获得惊人的回报率（1995年与1996 年均超过40%）后，它的对冲基金增加48亿美元，其中包含来自基金16位合伙 人的19亿美元。LTCM以此为担保向银行借款，加大在市场上的赌注。到1998 年夏，金融交易账面金额估计高达1000亿美元。但俄罗斯出现债务违约后，各 大债券市场的债

42、券收益都达到了前所未有的高度，LTCM开始缺少补交准备金的 资金，同时很可能会被迫中途平仓。面对LTCM将被迫抛售的可能性，它的要紧贷款人与投资者开始焦头烂额，这其 中包含很多大型国际投资银行。除了巨额缺失外，他们还担心LTCM的平仓会使 更多的资本市场陷入低迷。为此一批联邦储备委员会官员利用私人资金的解决方 案，对LTCM加大资金投入，取得控股权。这样，LTCM的危局靠私人部门的力量 得以化解，避免了更为糟糕的后果。但从这个事例中能够看出，由于市场与其主 力参与者之间联系日益复杂，个体主力参与者的倒闭可能会给远在其它地区的参 与者造成潜在的系统性风险。三、危机的进展进程 通过对众多案例的观察

43、与分析，我们发现，金融危机在各国的进展进程惊人地相 似，大多为同一模式，即发端于实体部门的薄弱环节；银行贷款投向错误使问题 更为严重;监管体系失效使危机进步蔓延；宏观经济政策与外来冲击引发危机。以泰国为例。早在1992年，泰国实体部门就已经业绩欠佳了。随着泰国实行金 融体系自由化，使国内投资者能够获得海外资金，引发危机的因素开始形成。这 个过程中，政府让泰铢钉住美元，刺激了外国银行向该国投放大量短期贷款，造 成经济过热。由于当时基本不存在贬值风险，泰国的金融机构轻率地大举借入美 元、发放泰铢贷款，没有防范货币错配问题。这些贷款很多进入了房地产领域（这 是经济泡沫另一个常见的特点，由此导致经济最

44、终崩溃并发生危机），不久房地 产价值迅速上升，由于监管松懈且缺乏必要的信贷技能，金融机构将高估的房地 产价值作为新发贷款的根据，股市也在国内外投资者的合理推动下扶摇直上，国 内外投资者都忽略了企业已经出现问题这一明显的信号。然而，对泰国经济的信 心正在悄然丧失。1997年春，投资者开始撤走资金，随后银行挤兑耗尽了中央 银行的货币储备，随着政府在7月对泰铢实行浮动汇率，风暴正式袭来。瑞典的危机与此类似。1985年，瑞典告别了银行业严格监管的历史，对金融部 门放松了管制。贷款限制的取消引发国内外银行大举放贷，其中很大一部分直接 进入了房地产领域。不久房地产价格猛涨。1989年，瑞典解除对资金的限制， 同意国民投资海外资产。很多人在国外购置了房产，以较低利率借入外币。随着 这个问题逐步严重，瑞典经济也受到日益上升的贸易赤字的不良影响，部分原因 是实际汇率上升。此外，政府钉住汇率的政策也鼓励贷款人发放未经对冲的外币 贷款。由于钉住的货币掩盖了真实的汇率风险，因此借贷人获得看似“便宜的” 外币贷款，却很少考虑瑞典克朗也会贬值。1992年，为了在动荡的国际局势中 保护汇率，政府实行了一套新的税收制度以鼓励储蓄，并推出了更为紧缩的货币 政策。这些措施导致通涨水平急剧下降，税后实际利率大幅飙升，结果房地产市