科沃斯专题报告.docx

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1、科沃斯专题报告1 .科沃斯：不断超越的国内智能清洁电器领域龙头公司于1998 年成立，旗下拥有“Ecovacs科沃斯”和Tineco添可”两大 品牌，其 中“科沃斯”品牌专注于家庭服务机器人，产品包括扫地机器人“地 宝”、擦窗机器人 “窗宝”、空气清洁机器人“沁宝”系列；“添可”品牌聚 焦高端智能生活电器，主要包 括无线智能洗地机、智能料理机、智能吹风机等 品类。1.1 研产销一体，“科沃斯” + “添可”品牌双轮驱动研产销一体，自主供应链整合能力强。科沃斯母公司拥有模具、注塑、电机的上 下游产业链子公司，有助于打造稳定的供应链和控制成本。年报显示2020年公司服务机器人 的外购成本占比为1.

2、57%,招股书中显示2017年科沃斯自产扫地机器人整机的单位成本为414. 37元，低于外 购整机成品单价484. 50元。公司集自主研发、自主生产、自主销售于一体, 柔性供应链有利于爆品时期及时响应，保证产品供应的稳定性。自有品牌：科沃斯专注于家用机器人产品，添可围绕“智能化”多领域拓展。截 至21H1,两大自有品牌业务营收合计46.59亿元，同增164.25%,合计收 入占比达86. 75%O其中，科沃斯、添可品牌实现营收26. 12/20. 37亿元，同增 69. 92%/817. 02%o 科沃斯定位“懒人经济”，添可则专注“精致人群”，两者 用户群体互为补充。从产 品类型来看，科沃斯

3、专注于家用服务机器人产品，添 可则以“智能化”为核心多领 域拓品，产品布局涵盖家居清洁、烹饪料理、美 容个护等领域。代工业务：主要为清洁小家电代工。公司通过线下渠道为海外代工客户提供0DM/0EM等吸尘器产品，主要代工客户为优罗普洛和创科实业等。随着公司破壁机行业自2017年在中国高速增长，多品牌入局后竞争加剧，破壁机发展 呈现出均 价下降但行业快速扩容的特点。九阳为国内破壁机龙头，稳态下市占 率在40%左右。半年报数据显示，截至21H1添可洗地机份额达76.5%, 为行业绝对龙头。从价格带分布来看，据奥维云数据，添可在3000-3999元、 4000-4999元的高端价位段绝对领先，21年8

4、月行业市占分别为 66. 7%/37. 9%o我们判断长期来看，添可份额或稳定在40%+,但大概率仍占据龙头。添可在高端份额有望企稳，同时可以通过推出降配版洗地机型号 实现价 格下沉增加销量。量增抵减毛利率下行影响，预计公司整体盈利能力较为稳健。19Q1至今，九阳 食品加 工机及综合毛利率下滑约3pct,但归母净利润增速未受明显影响，主 要系均价下沉后销量增长，有效冲抵毛利率下行影响，且降价后的产品毛利仍 高于传统品类毛利水平。据 最新公告，科沃斯拟投入10亿元用于添可智能 生活电器扩产，项目建设期为22个月。 项目完成后，智能生活电器产能将 由522万台（2020年产量）增加至1200万台，

5、扩产 的同时有望进一步 降低单台成本。我们判断添可毛利率将受行业竞争加剧影响有所下滑，扩产降 本下，预计添可整体盈利能力较为稳健。海外市场局部替代，贡献洗地机收入增量海外洗地机预计将持续替代电动拖把及部分吸尘器品类，添可洗地机拥有先发优 势。预计洗地机将持续对与其功能相近且需有线使用的电动拖把形成替代。据Fidelman&Co.预计，2017年全球电动拖把市场规模约6.52亿美元（折合约42.01亿元）。添可在海外 同步推进洗地机销售，用户反馈佳，品 牌享先发优势。据公司年报，“黑五”、“网一”购 物节期间，添可在美国、 德国、英国、日本亚马逊洗地机品类均排名第一。2020年/21H1添可海外

6、收入 为5. 8/7. 0 亿元，以2020 年洗地机占比添可品牌收入 58. 58%进行测 算，公司海外洗地机收入约3.4/4. 1亿元，仍有较大成长空间。多领域拓品带来发展潜力 以“智能化”核心，多领域拓品，持续创新不断超越。添可品牌以智能化为核心, 围绕清洁、个护、烹饪领域拓品。2021年1-3月，添可陆续推出食万智能 料理机、摩万智能吹风机和秀万智能美发梳，并于6、7月推出料理机和洗 地机的迭代款产品。其中，添 可美发梳小巧轻便，且可无线使用，15（TC模式下 续航时间为70分钟，在现有美发梳产品基础上有较大改进。未来，公司通 过持续创新，改进或颠覆现有品类的产品形态，有 望通过产品沉

7、淀品牌势能， 实现多领域份额领先。3.3产融结合+商用机器人业务，有望贡献营收增量公司产融结合，以产业孵化者的身份反哺行业。2016年11月，科沃斯与蒲 公英联合成 立孵化加速平台“科沃斯蒲公英孵化加速器”，专注于机器人&AI 垂直领域的创业项目培 育。公司目光前瞻，布局方向包括商用类脑芯片、医疗 机器人、情感机器人等前瞻领域 企业，以及激光雷达、视觉导航等产业上下游 企业。据全球智能商业，截至2020年H月，科沃斯已投资149家机器 人、人工智能企业，总估值破560亿元。公司已逐步建立以机器人、AI产业 链为核心的生态圈，随着培育项目的发展壮大，公司有望实现外延增 长。前瞻布局商用机器人，未

8、来有望成为第三增长曲线。公司于2013年8月启 动商用机器 人研发，并于2016年单独成立科沃斯商用机器人有限（全资子 公司）。截至目前，商用 机器人公司研发人员达700+,累计研发投入2+亿 元，国内外专利数1026项，业务覆盖金融、政务、零售、地产、物业等领 域。商用机器人是公司ToC到ToB的跨越，公 司在产品、供应链、核心技术 的积累可能助推商用机器人发展。以商用清洁机器人程犀 为例，科沃斯专注清 洁多年，在产品研发、制造工艺、供应链以及品牌方面的积累超23年，ToC 端已建立一定品牌影响力，可能有助于ToB端业务合作。据公司官网，目前 程犀已与国内多家头部梯控厂商兼容，覆盖国内多数品

9、牌的电梯，实现多楼 层清洁场景。4.盈利预测我们在如下假设下对公司进行盈利预测：收入端：根据前文所述，我们预计20212023年公司营业收入分别为 100.5/127.7/155.9 亿元，同增 82.9%/27. 1%/22. 1%,具体而言：1）自有品牌： 科沃斯品牌服务机器人收入为55. 7/67. 2/81.2亿元，同增 31.4%/20. 8%/20. 8%；添可品牌小家电收入为 44. 8/60. 5/74. 7 亿元，同增 255. 9%/197. 0%/66. 7%。2）代工业务收入为 18. 7/22. 5/27. 0 亿元，CAGR3 为 20%。3）其他业务收入为 2.

10、3/3. 0/3. 9 亿元，CAGR3 为 20%o盈利端：毛利率水平上，考虑到1）扫地机产品迭代空间减小；2）洗地机行业竞争加居L 我们判断公司毛利率水平在2021年达到较高水平，随后趋于下滑，预计 20212023 年毛利 率 水平分别为 46. 0%/43. 5%/40. 7%o费用率水平上，1）销售费率：我们认为尽管2021年公司对新品N9+及XI OMNI渠道营销支出的增加，但收入规模快速扩张影响下，预期销售费 用率水平较2020年基本持平，后续赛率保持稳定。2）管理费率：我们认为 随着公司管理效益的提升未来公司的管 理费用率水平有望下降。综上所述，我们预计公司20212023年净

11、利润为18.16/23.26/28.59亿元, 同增 183. l%/28. l%/22. 9%o逐步培育智能家电“添可”自主品牌，清洁小家电代工营收有一定削减，占小 家电业务 收入比重由2018 年的93. 18%下滑至2020 年的54.24%。1.2 发展过程经历三次重大调整，2020年进入收获期（一） 从传统吸尘器代工到扫地机器人自主品牌。1998年公司以吸尘器代工业务起家，主要客户为Euro-Pro,创科实业等国际 公司。彼时，创始人钱东奇先生预见到劳动力成本上升和消费升级将助推服务 机器人行业需求增长的长期趋势，于2006年底前瞻性创立扫地机器人自主 品牌“Ecovacs科沃斯”，

12、同时保持代工业务，并于2008年推出第一款扫 地机器人产品一地宝7系。（二） 从扫地机器人到家用机器人完整产品线。公司于2010年2012年先后推出空净机器人“沁宝”、擦窗机器人“窗宝” 丰富产品线，构建以扫地机器人、擦窗机器人和空气净化机器人为代表的家用 服务机器人产品矩阵。20162018年，公司营收为32.77/45.51/56.94亿 元，CAGR3为28.32%,毛利率均在40%以下（2017、2018年综合毛利率分 别为 36. 58%/37. 84%）。（三） 战略转型聚焦中高端，添可第二成长曲线确立。2019年，公司策略性退出低端市场（0DM+国内随机类产品），聚焦中高端全局

13、规划类 产品，业绩短期承压，营收/归母净利同降6. 70%/75. 12%0 2020年公 司改革初见成效，年报数据显示，公司中高端扫地机收入占比同比提升 13. 7pct 至 80. 7%o“科沃斯” + “添可”双轮驱动且互为补充，海外业务快速增长。2020年添可品 牌推出芙万洗地机，成为年度爆品，双11期间添可洗地机销量破13万 台，位居天猫、京东、苏宁三平台洗地机榜首。2020年添可品牌实现营收12.59亿元，占比达17.41%, 21H1添可营收占比进一步上升至38.01%。科沃斯主打无人化场景智能服务，添可主打智能 人性化交互，双品牌形成互补。 同时，公司积极加大海外市场投入，21

14、H1科沃斯、添可 品牌海外业务收入同 增 134. 8%/452. 8%,占各自收入比重分别达到 31. 0%/34. 6%o产品结构性优化，公司盈利水平提升。中高端扫地机占比提高叠加添可高毛利驱 动，公司2020年综合毛利率同增5. 5pct至42. 9%,营收、归母净利实 现72.34 /6.41亿元， 同增36. 17%/431.22%。自有品牌营销投入增加推 高销售费用，2019年起公司销售费率 水平多保持在20%以上。截至21H1,公 司毛利率、净利率进一步提升至50. 28%/15. 91%o1.3 实控人持股52.2%,股权结构稳定集中实控人持股52. 2%,占据绝对控股地位。公

15、司创始人兼实控人钱东奇显示通过 创领 智慧和创袖投资合计持股约52.2%,占据绝对控股地位。高管团队（持 股0.89%）及其 他核心员工通过员工持股平台一科帆投资（持股0.71%）合 计持股L6%。高管团队结构合理，复合型人才较多。创始人兼董事长钱东奇先生深耕吸尘器及 清洁电 器领域，公司高管多为复合型人才及拥有国际背景的精英人士，团队结 构合理，公司在产品研发、品牌运营、财务管理等方面持续领先行业。限制性股票激励计划绑定核心团队。公司于2019年和2021年分别针对科 沃斯和添可推出两次股权激励计划，激励对象为公司高级管理人员、中层管理 人员、核心技术（业务） 人员及其他骨干员工等。业绩考核

16、目标设置较高，体 现出公司对于业务高增长的信心。2.现阶段，公司背后禀赋如何？2.1 创新能力较强，添可掌握行业定价权添可是公司旗下的高端智能生活电器品牌，由泰怡凯TEK品牌升级而来。添可 品牌的诞 生是董事长钱东奇的二次创业，“添可”寓意增添无限可能。2020年芙万智能洗地机引爆洗地机市场，拉动添可品牌高速增长。2020年 /21H1,添可品牌实现收入12.59/20.37亿元，同增361. 64%/817. 02%o添可 品牌成长迅速，不到两年时间实现盈利（科沃斯 用了五年），并在布局清洁电 器赛道后快速切入个护和烹饪领域，拓展产品边界。添可洗地机能够脱颖而出的主要原因是：1）新赛道+新品

17、类，添可掌握洗地机产 品定价权。添可结合国内拖地偏刚需、扫地机深度清洁略显不足特点，针对精 致人群推出吸拖 一体的手持洗地机，并辅以自动感应污渍、自清洁滚刷功能， 切入清洁赛道。半年报显 示，21H1添可的国内洗地机市场份额达76. 5%o 2） 经验积累+能力沉淀，二次创业基础优良。添可品牌为董事长钱东奇先生二次创 业成果，其打造基于科沃斯机器人的成功经验基础。依托于多年品牌运营和能 力积累，添可具备强大的智能硬件方面的能力及供 应链的管控能力。3）渠道协 同+全渠道种草，品牌势能强。洗地机为清洁电器产品，与科沃斯扫地机渠道资 源协同。营销方面，公司自20年4月开启添可洗地机全渠道引流，聚焦

18、 用户认知，当年618期间销售超2万台。2.2 营销转化高效，新品收入占比过半从两大业务看公司研发转化和营销转化能力：1）扫地机方面，据奥维云数据，科 沃斯于2021年3月推出N9+自清洁扫地机，是行业内继云鲸之后第一 个推出该类产品的公 司。N9+较云鲸J1在清洁效率和智能化等方面进一步提 升。次月起，N9+产品线上销量 占比即超过云鲸 J1,且至今仍保持行业线上销 量份额第一，2021年9月N9+线上销量 市占约10.39%。2）洗地机方面, 奥维云数据显示，添可品牌今年4月推出的4000元 以上二代洗地机快速 放量，2021年6月开始二代销量占添可洗地机比重即上升至30%+。据半年报数据

19、，21H1公司新品收入合计占自有品牌收入的54. 8%,彰显公司研发投 入在 市场端的高效产出以及较强的营销转化能力。2.3 增长基础优，综合优势强父子共同管理，公司增长基础良好二代有序接班，奠定良好增长基础。公司董事长钱东奇之子钱程于2012年海 外毕业后进入公司，先后负责电子商务部和海外事业部。2018年，钱程接班 科沃斯机器人，其在接班前后做过两个重要决策，均有效助力公司增长。1) 2015年接手海外市场部，改组部门并扩充团队至70人，提高海外市场战略地位。 目前，公司海外市场拓展顺利，2020年，科沃斯品牌和添可品牌中海外收入占比达30. 4%/46. 0%o2) 2019年战略性退出

20、低端业务，聚焦中高端扫地机产品。据奥维数据，2020年末，科 沃斯在2000-3000元及 3000 元+价格段销额占比分别达 55% (+5pct) /39% (+19pct), 在行业 中绝对领先。目前，钱程先生接班科沃斯品牌，钱东奇董事长则主要负责添可品牌的管理运营, 父子 共同管理公司，奠定良好增长基础。产品+品牌+渠道，构筑综合优势产品端：科沃斯产品矩阵完善，迭代速度快。产品定位看，现阶段科沃斯品牌聚 焦中高端产品，通过推出与拼多多合作品牌Yeedi专注中低端市场。据中关 村在线数据，截至2021年5月12日，科沃斯在售扫地机器人有107款。定价区间为549元(Yeedi) - 59

21、99元(科沃斯最新旗舰XI),覆盖不同人群需求。迭代速度看，2021年3月，科沃斯推出 自清洁扫拖机器人N9+,为行业内继云鲸之后第一个推出该类产品的公司。2021年9月，科沃斯推出全能基站扫拖机器人XI OMNI,首次将自清洁与 自集尘两大行业主流功能集成，并叠加语音交互控制，在产品智能性和交互性 上实现进一步突破。公司持续投入研发，20182020年研发费率为3. 60%/5. 20%/4. 67%,研发支出与研发人员数量为 逐年提升。2020年科沃 斯研发投入达3.4亿元，研发人员为951人。品牌端：科沃斯为扫地机、洗地机细分领域龙头，市占份额绝对领先。2006年, 公司成 立扫地机器人

22、自主品牌“科沃斯”，是国内最早入局扫地机器人领域的 公司，凭借其先发 优势和优质产品力，始终保持份额第一。半年报数据显示， 21H1科沃斯品牌扫地机的中 国市场份额为46. 1% (+3. 2pct),市占绝对领 先。2020年4月公司创新性推出洗地机 产品，拉动行业高速增长，截 至21H1,公司添可品牌洗地机在中国市占份额为76. 5%o营销端：公司通过紧抓流量明星、影视综艺等热门资源，同时通过与电商平台以 及新媒体平台等合作，开展线上线下大型互动等多维度营销活动提升品牌曝光 度和影响力。公 司与拼多多、天猫、京东等电商平台保持长期紧密合作关系， 同时紧抓行业新风向，与抖音等新媒体渠道合作，

23、进一步精准定位消费人群， 放大科沃斯产品势能。此外，在明 星代言人及大型营销活动的带动下，科沃斯 旗下产品曝光度提升。渠道端：以直营为主的全渠道战略。渠道管理方面，科沃斯以直营为主，通过分 公司、子公司对国内、海外市场进行管理。据招股书，公司境内分公司24家(其中科沃斯上 海和园区分公司未实际开展经营业务)，境外子公 司7家。公司21年半年报显示，其自有品牌直销收入同比大幅增 长245. 17%o直营模式下，公司的渠道控制力强，对新品迭 代&老品退市的管 理以及产品控价更为统一，与科沃斯多SKU的产品策略相契合。同时， 公司 能够更快捕捉和反馈消费者需求，助推产品的快速迭代，改善消费者体验。3

24、.看未来，公司成长动力如何演变？我们判断国内将成为全球第一大扫地机市场，国产优质品牌商有望成为全球行业 龙 头。科沃斯作为国内绝对领先的扫地机龙头，将充分受益扫地机行业红利， 预计其扫地机业务发展稳健，20202023年收入CAGR3为25%+,贡献近 半营收；2020年添可品牌受洗地机业务拉动业绩高增，21H1营收和毛利比重达38%/44%, 成功构筑第二增长曲线，预计21H2竞争加剧，洗地机均价下 行但行业快速扩容，添可仍为行业龙头，份额稳态下或维持在40%+,营收和 毛利贡献均在45%左右；产融结合带来的外延扩张叠加商用机器人业务的内生增长，有望贡献未来营收增 量。3.1 扫地机进入渐进

25、式创新阶段，科沃斯机器人如何发展？1）国外市场：据iRobot年报数据，销额来看，2020年末全球扫地机器人市场规模为33. 94亿美元，同增33. 4%；销量来看，扫地机器人规模约1101万台（零售口径）占比吸尘器（1.37亿台）销量规模的8. 03%o 2015-2020年扫地机CAGR5为 22.88%,远超同期吸尘器3. 76%的增速水平。 2）国内市场：扫地 机为消费升级下的受益品类，结合奥维云和中怡康数据， 2020年扫地机器人市场零售额规模为94亿元，同增19. 1%O需求端：懒人经济盛行+人力成本提高+智能家居风口支撑行业走强三个因素支撑扫地机行业走强：1）消费主力切换至90后

26、群体，懒人经济风潮 下，代替 人力、解放双手的产品成消费必然趋势。2）长期来看，保洁人力成本 将持续上升，扫地 机器人作为代替性方案具备长期成长空间。3）智能家居为未 来产业趋势，扫地机器人作 为目前发展较为完善的智能家居入口，有望得到快 速普及。供给端：行业进入渐进式创新阶段，竞争回归产品和营销维度行业进入渐进式创新阶段，行业竞争回归产品和营销维度。行业壁垒来看，目前 扫地机 零部件基本国产，产业链也呈现出更为细化的分工，行业新进入者快速 增加。产品形态来看，扫地机发展至今经历三次较大迭代，导航技术和清洁能 力都已达到“好用”水平， 预计产品形态不再有显著差异，我们判断扫地机赛道后续将进入渐

27、进式创新阶段，竞争 逐渐回归消费类家电的竞争维度，其中产 品和营销为后续竞争中的重要因素。该情况下有利于形成马太效应，赢者的品 牌效应不断积淀，行业呈现较强的品牌集中现象。扫地机赛道国内外同频发展，国内扫地机龙头有望成为全球行业龙头。全球龙头iRobot领先优势缩小，科沃斯等优质国产品牌有望成为全球龙头。2020年iRobot市场份额较2016年下滑近20pct,主要系科沃斯等国产优质扫地机品牌 出海后，凭借产品力和性价比优势实现份额抢占，全球市占稳 步提升。2020年科 沃斯全球市占为17%,位列第二。国内方面：科沃斯为国内绝对龙头，产品+营销巩固领先优势。科沃斯为国内扫地机市场的拓荒者，凭

28、借先发优势稳居国内龙头地位，份额常年在40%以上， 国内市 占率绝对领先。科沃斯的扫地机产品矩阵丰富，且公司重视品宣&营销， 在行业竞争中有望维持其领先优势。规模预测：中国将成为全球第一大扫地机市场，未来空间广阔我们判断全球扫地机器人潜在规模为5652. 35万台/年，较2019年销量规 模空间至少5倍以上，成长空间广阔。分内外销需求测算，国外2357.95万台/年，国内3294.40万 台/年，扫地机器人赛道空间广阔。内销：扫地机器人产品与一二线城市需求契合度较高，假设扫地机器人产品在中国城镇地区渗透率达到50%,更新周期3年（考虑到产品更新迭代速度较 快，产品生 命周期通常为 3年），我们

29、测算中国扫地机器人需求约3294.40万台/年，对比2019年市场（零售量654万台，资料来源为 奥维云网）有约5倍增长空间。外销：主要选取较发达的北美、欧洲和日韩地区需求量作为参考。1）北美地区： 考虑到北美为扫地机发展时间最长、市场较为成熟，且销售渠道较为统一 （线上为亚马逊、线下为大KA）,我们选取30%的渗透率作为参考，其需求量约1285万台/年。2）欧洲地区：考虑到欧洲市场较为分散，且销售渠道 集中度较低，我们选取20%的渗透率作为参考，其需求量约659万台/年。3） 日韩地区：考虑到目前日韩 地区（尤其日本）老龄化程度较高，而扫地机目前 用户主要为年轻群体，我们选取17%的渗透率作

30、为参考，其需求量约415万 台/年。综上，我们测算国外扫地机器人需求约2357.95万台/年。科沃斯未来增长主要来自国内扫地机渗透率提升的行业红利以及海外市场的拓展。 预计科沃斯自有品牌扫地机业务20202023年收入CAGR3为25%+,贡 献主要营收和毛利（均占比近50%） o洗地机行业竞争加剧，添可品牌盈利弹性如何变化？添可品牌未来成长动力主要来自于：1）国内洗地机的稳健增长；2）海外市场的 迅速扩 张；3）多领域拓品带来的发展潜力。国内洗地机市场高速增长洗地机已成为国内清洁电器领域第三赛道，增速高空间大。截至2020年/21Q1, 线上洗 地机销额规模为11.50/8. 73亿元，占清

31、洁电器的比重为4. 8%/12. 6%,季度同比、环比 均高速增长。洗地机本质上是更为智能化 （可智能探测脏污程度）、更多功能（同时处理 干湿垃圾）、更本土化（符合国内拖地比例高的特点）的吸尘器，未来有望持续替代对吸尘器形成替代。洗 地机需手持使用，定位精致人群，与扫地机的自动化、无人化形成互补，其规 模未来有望快速增长，空间广阔。预计21H2洗地机行业均价下行但行业快速扩容，添可份额小幅下滑，但仍占 据龙头。 洗地机为手持类产品，软件水平低于扫地机，行业进入壁垒更低。截 至2021年4月，洗地机品牌数达22个，预计21H2行业竞争加居L 考虑到洗地机本质为清洁领域的功能 集成产品，我们以厨电中的破壁机（集合 榨汁、研磨、料理等功能）发展作为参考。