财务管理 第2版 案例 第十二章 公司并购管理案例2.docx

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1、顺丰借壳上市事件简介2017年2月23日，顺丰借壳鼎泰新材(002352)正式在深圳证券交易所敲钟，且鼎泰新材将于24日正式更名，证券简称由“鼎泰新材”变更为“顺丰控 股”，证券代码不变。2017年1月18日，鼎泰新材曾发布公告称，公司拟将证 券简称由“鼎泰新材”变更为“顺丰控股”，证券代码不变。实际上，顺丰己经成功借壳上市，鼎泰新材更名只是形式上的最后一步。2017 年2月22日鼎泰新材发布了顺丰借壳后的首份业绩快报，2016年利润超40亿 人民币。昨天鼎泰新材股价上涨8. 67%,市值逼近2000亿人民币。一、事件溯源一向声称“不缺钱”的顺丰创始人王卫，突然出手将顺丰推向国内的资本市 场，

2、引来了行业内外的极大关注。2016年5月23日，A股上市公司鼎泰新材发 布公告，拟以全部资产和负债与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股100%股权的 等值部分进行置换。鼎泰新材作价8亿元，顺丰控股作价433亿元，公司还将发 行股份募集总金额不超过80亿元的配套资金。公告透露，所有交易完成后，顺丰总裁王卫控制的明德控股将持有新公司总 股本的55. 04%。王卫持有明德控股99. 9%的股份，将成为上市公司实际控制人。 业内人士预测，倘若交易顺利完成，鼎泰新材复牌后，王卫持有的股票价值可能 超过500亿。根据公告，本次重大资产重组中，计划募集配套资金不超过80亿元，扣除 发行费用后用后拟用于航材购置及

3、飞行支持项目、冷运车辆与温控设备采购项 目、信息服务平台建设及下一代物流信息化技术研发项目、中转场建设项目。此外，根据盈利预测补偿协议,顺丰控股承诺在2016年度、2017年度 和2018年度预测实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者 的净利润分别不低于21. 8亿元、28亿元和34. 8亿元。二、顺丰融资史2013年，成立20多年的顺丰首次对外融资。德勤和国家邮政局发展研究中心2014年发布的中国快递行业发展报告 显示，2013年8月20日，元禾控股、招商局集团、中信资本、古玉资本共同投 资顺丰约25%的股份，投资金额80亿元人民币。此次融资对顺丰的整体估值约 为325亿元人

4、民币，采取的市盈率为25倍，这一数据甚至超过了 FedEx和UPS 在纽约证券交易所上市以来的平均市盈率20倍和24倍，显示了资本市场对顺丰 未来发展的极大信心。1 .鼎泰新材公布修改版借壳方案2016年9月27日晚，鼎泰新材又公布了一份修改版的顺丰控股借壳交易方 案。方案显示，计划置入鼎泰新材的顺丰控股，将向控股股东明德控股转让其持 有的深圳中顺易金融服务有限公司31. 8%股权及深圳市物流产业共赢基金股份 有限公司10%股权。根据重组草案，上述交易中拟置出资产初步作价8亿元，拟置入资产初步估 值为433亿元。这意味着，本次交易中，市场对顺丰控股给出的估值为433亿元。 这一价格，比此前申通

5、快递借壳艾迪西时的169亿元估值、圆通速递借壳大杨创 世时的175亿元估值均要高出不少。不过，顺丰控股上市却剥离了金融资产。9 月鼎泰新材公告称，顺丰将剥离旗下全部金融资产一一其直接或间接持有的合丰 小贷、乐丰保理和顺诚融资租赁资产100%股权。2 .顺丰借壳上市获批2016年10月11日，中国证监会并购重组委发布2016年第75次会议审核 结果公告称，马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司（发行股份购买资产）获有条 件通过，这意味着顺丰控股将借壳鼎泰新材登陆A股市场。证监会并购重组委发布审核结果公告，马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司 （发行股份购买资产）获有条件通过。审核意见为，请申请人就招商证券

6、的独立 性问题进行补充说明并披露。请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。3 .顺丰正式在深圳证券交易所敲钟2017年2月23日，顺丰借壳鼎泰新材（002352）正式在深圳证券交易所敲 钟，且鼎泰新材将于24日正式更名，证券简称由“鼎泰新材”变更为“顺丰控 股”，证券代码不变。2017年1月18日，鼎泰新材曾发布公告称，公司拟将证 券简称由“鼎泰新材”变更为“顺丰控股”，证券代码不变。三、顺丰借壳上市的方式据媒体报道，顺丰借壳的鼎泰新材，是典型的壳股，30亿左右市值，民营 企业，大股东股权约为40蛤 上市六年股价涨了 30%,主营业务每况愈下，2016 一季报净利润0.03亿同比下降超过50%

7、。这只壳，市值不大，按理说，是一只 “还算合适的壳资源”，但顺丰此次，并没有通过买壳的方式，而是要通过资产 置换的方式借壳上市。此次，顺丰借壳的匕之路分三步走，一是资产置换，其次发行股份购买资 产，而后询价进行配套募资。具体而言，则是公告所阐述的：“经交易各方协商 一致，本次交易中拟置出资产初步作价8亿元，拟置入资产初步作价433亿元， 两者差额为425亿元。置入资产与置出资产的差额部分由公司以发行股份的方式 自顺丰控股全体股东处购买。”借壳上市，其中的一种方式是先取得上市公司的控制权，而后再进行资产注 入。但为何顺丰不走此路，选择资产置换之路？主要是因为当前壳资源炒作过重，监管层有意整治。先

8、买断上市公司的控制 权，再注入资产的方式，是典型的借壳方式，炒作意味浓厚。而资产置换上市， 则显得较为温和，这或可视为上市公司在进行战略重组。从技术上，更易被市场 和监管层接受。与此同时，获得壳方的股权，需要拿真金白银购买。但是资产置换下，将双 方资产作价后，可换算成股份，顺丰只需给对方股份即可。此外，买壳上市较为 复杂，包括签订协议并报批，实施重组，整合改制等。但在资产置换的方式下， 或能够一步到位，实现上市。但需要指出的是，资产置换也并非一条坦途。双方各自的作价，谈判存在不 确定性。比如，顺丰想以1股换对方10股，但壳方或不同意，对顺丰要求1股 换5股，若存在此种状况，这就需谈判，而当下，

9、壳资源奇货可居，在谈判中占 据有利地位。这时，顺丰或不得不做出让步。更为关键的是，作为壳方，需要有一定资产，进行资产置换，才较为稳妥。 若仅是一空壳，就如此行事，炒作意味过于浓厚，其定价易引起监管层的警觉。四、顺丰借壳上市后的股权架构此次，顺丰借壳上市，将进行配套融资80亿元，资金提供方是深圳明德控 股发展有限公司等7家股权投资机构。（此次募集配套资金扣除本次交易相关税 费和中介机构费用后，将用于航材购置及飞行支持项目、冷运车辆与温控设备采 购项目、信息服务平台建设及下一代物流信息化技术研发项目、中转场建设项目。）配套融资实施前，顺丰原控股股东持股比例为94. 4%,那么在资产置换、借 壳上市

10、，并推进配套融资80亿元后，其股权架构势必将发生变化。那么，顺丰 股权架构是怎样的？谁将是新上市公司的实际控制人？显然，在借壳上市后，王卫依然将稳居对新公司的绝对控股地位。鼎泰新材 的公告称：不考虑配套融资因素，交易完成后，王卫控制的明德控股将持有鼎泰 新材股本64. 58%；考虑配套融资因素，交易完成后，王卫控制的明德控股将持 有本公司总股本的55. 04%o五、顺丰借壳上市的原因1 .排队IP0?顺丰等不及“过去，中国快递行业保持着一种相对稳定的竞争态势。目前来看，整个行 业竞争非常激烈，行业利润呈现下降的趋势。在国家的政策鼓励下，资本开始追 逐快递行业，大家都不想在资本市场的起跑线上落后

11、于其他公司。所以，当圆通 和申通率先抢跑的时候，不甘落后的顺丰开始变的雷厉风行。从去年10月份开始，顺丰上市的端倪开始显现，标志事件是聘请摩根士丹 利原高管梁翔担任副总裁，负责资本运作。今年2月份，顺丰对外宣布正在接受 上市辅导，此后三个月时间，资本市场政策发生变化，借壳上市和跨界定增的监 管变的更加严厉，在这种背景下，顺丰依旧能在短时间内物色到合适的“壳”资 源，整套动作一气呵成。对于快递公司来说，排队等候1PO （首次公开募股）的时间成本过于高昂， 如果按照正常流程，从申请到挂牌至少需要两年。当两大竞争对手已经起跑时， 那么意味着原先的竞争格局已经被打破，顺丰不能停在原地，只能奋起直追。2

12、 .行业本身发展压力:赚钱，但是更缺钱从业务量的角度上看，顺丰早已不是行业第一。2015年，顺丰快件业务量 达到17亿件，背靠阿里的圆通去年的成绩是30. 3亿件，市场占有率达到14. 7%, 超过申通的26亿件成为行业第一。尽管如此，顺丰依旧是全中国最能赚钱的快递公司。2015年，顺丰的经营收入超过473亿元，是圆通的4倍、申通的6倍，“吸 金能力”令竞争对手望其项背。过去三年，顺丰快递业务的平均单价维持在24 元上下，毛利率保持在20%以上，“三通一达”由于受到电商的盘剥和中小快递 公司的恶性竞争，平均单价和毛利率都呈现下降的趋势。以圆通速递为例，圆通70%的业务来自于电商，其中六七成来自

13、阿里系。过 去短短三年，圆通的主营业务毛利润率从21. 5%一路下滑至13.4%,每件快递的 单价从大概5. 4元进一步被挤压至只有4元，每件快递的毛利润只有0. 5元。尽管如此，顺丰的利润表现只能算是“差强人意”。2015年，顺丰控股扣除非经常性损益之后归属母公司所有者的净利润为16. 2亿元，是圆通的2倍多，申通的3倍多，和营业收入的对比不成正比，主 要因为相比于后两者采取的加盟制，顺丰的直营模式导致管理成本居高不下，加 上顺丰一线员工的工资在业内属于较高水平，进一步压缩了企业利润。作为直营模式的代表，顺丰的资产负债率高于行业平均水平。根据Wind数 据显示，截至2015年12月31日，速

14、运物流行业公司资产负债率平均值为58. 6%, 顺丰资产负债率为60. 2%,较2013年的33. 4%大幅提高。而随着业务规模扩大，未来顺丰在中转场建设、航材购置、信息化建设等方 面的资本投入只会增不会减。目前来看，顺丰的现金流可以算是捉襟见肘。3.弥补顺丰在电商领域的短板相对于“三通一达”，顺丰的软肋在于对电商件不够重视。2015年，顺丰的快递业务量相对于2014年只增长了 16. 5%,可以对比的是, 去年全国快递业务量达到206亿件，同比增长48%。由此看出，尽管顺丰仍牢牢 占据中高端快递市场，但是业务发展速度已经出现明显的下滑，因此急需在过去 不够重视的电商市场中开辟出第二战场，从“

15、三通一达” 口中分一杯羹。随着中国经济增速下行压力增大，快递行业的高增长时代接近结束。不仅如 此，顺丰在中端市场正在面对电商巨头们的挑战。以京东、苏宁、亚马逊、1号 店为首的B2C电商纷纷选择自建物流。电商自建物流对于顺丰业务发展肯定有影响。现在京东正在做第三方电商平 台，将物流系统开放给平台上的商家，这样势必会侵蚀快递企业的市场份额。未 来一段时间内，顺丰快递业务的服务对象可能还是中小企业和个人，不是大型批 发商。顺丰这次上市募集的80亿资金中，大概有21.5亿元将用于建设5座电商产 业园，用于弥补顺丰在电商领域的短板。事实上，顺丰早在2013年就成立了深圳市丰泰电商产业园资产管理有限公 司，目前在全国近20个城市设立了电商产业园，并且表示未来会扩展至50多个 城市。和快递业务不同，电商产业园的服务对象是电子商务及其.上下游企、也，满 足电商配套服务需求。相比于“三通一达”，顺丰拥有更为完整的供应链解决方 案。