曲线右半边：2022年中期宏观环境展望.docx

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1、曲线右半边：2022年中期宏观环境展望报告摘要第一，海外和国内处于政策周期分化期：欧美尽可能推动需求曲线左移，以抑制通胀；中国尽可能推动需求曲线右移，以稳定增长。这会导致短期视角下，中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。第二，2022年上半年国内资产先后经历宏观定价的四个阶段，依次是美债收益率影响定价、地缘政治风险影响定价、疫情冲击影响定价、经济修复和稳增长政策影响定价。当前处于第四个阶段，下半年逻辑上仍处于第四个阶段之中。第三，对于这一阶段来说，新一轮常态化防控的成立是一个先决条件，从深圳、上海等地实践看，它可以在一定程度内兼容防控和经济。如果

2、我们把2020年以来的三年理解为一个“W型曲线”，那么新一轮防控常态化的成立相当于从W型曲线的第二个谷底再次走向了右半边。市场对这一过程的成立一度存在低估。第四，在这一阶段，经济会先经历一轮相对确定性的环比修复。上一轮经验显示环比脉冲会先超季节性，然后逐渐减退，这一过程中经济同比逐渐修复；同时由于居民生活半径的缩短，消费在防控常态化期间存在上限，这个最终决定增长的同比天花板。简单来说，环比决定方向，同比决定高度。市场会对这一过程定价，我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证明上一轮防控常态化期即存在这样的定价特征。第五，今年下半年出口处于“减速+韧性”的特征之下；消费环比修复

3、，直到天花板位置；基建存在财政缺口的负面影响，但容易被忽视的是基数很低，同比增速未必变化太大；地产销售确定性改善，投资改善斜率预计略低于销售；制造业投资处于内生放缓周期，但留抵退税、疫后效应、国企央企投资将形成支撑。通胀沿着“CPI上、PPI下”的格局，平减口径大致中性。在展望篇中，我们做了详细分析。第六，政策是这一阶段另一重要变量。对于2022年来说，出口外生、消费约束，政策主要抓手是固定资产投资。上半年政策都是围绕这条线，“留抵退税”为带动制造业投资，“适度超前”为带动基建投资，“支持各地从实际情况出发”为稳定地产投资。对下半年来说，政策的理论空间依旧在FAI的三大领域，包括增量财政政策工

4、具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等。从财政和就业诉求看，政策继续加码是大概率；但具体方向并不确定，对市场来说有“盲盒”特征和想象空间。第七，从中期来看，投资率如何打平仍是一个关键问题。从未来十五年增长目标倒推，第一个五年年均复合增长率需要在5.3%左右，在出口和消费复制经验增速的假设下，FAI增速要在5.0%左右，倒推基建、制造业、地产投资大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，其余部分需形成弥补；考虑到地产是广义财政的中间变量，平衡就更复杂。如何确保投资率均衡，以及各经济部门在杠杆上升周期中良性加杠杆是关键问题。第八，中国国民储蓄率在45%左

5、右，大致是全球平均水平的1.7倍、发达经济体的2倍，这意味着只要储蓄率向投资率、投资率向趋势增长率的转化过程合理，中国经济理论上依然有条件保持经济中高增速。基建的“现代化基础设施体系”、地产的“新发展模式”、制造业的“产业基础高级化”是形成投资率均衡的主要思路，未来尚待更多顶层设计浮出水面。第九，中长期看，上述过程决定名义增长率中枢，名义增长率又是股债的最终定价锚。以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%。对于债券来说也一样，过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍，这一估值意味着如

6、未来名义GDP中枢是9.0%，则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%；如名义GDP中枢是7.3%，则10年期中枢是2.7%；如名义GDP中枢是持平2020-2021两年平均的7.7%，则10年期中枢是2.85%。在任何一个时段，市场的定价都是对现期、下一阶段、中期判断的概率加权和影响加权，并随时调整。第十，最后说风险情形。一般来说，对通胀的担忧和对衰退的担忧不易同时存在，因为它们就需求端逻辑来说是相反的；但本轮全球通胀背景之一是地缘政治和供给端扰动；同时，能源成本上升、库存高位，叠加持续加息又会引发衰退可能。对于国内经济来说亦如此，通胀风险来自于猪周期，经济下行风险则来自于地产尾部风险、消

7、费约束和财政缺口。由于正反逻辑均不可证伪，下半年如果出现数据波动，可能短期会被市场预期放大。目录内容提要海外和国内处于政策周期分化期：欧美尽可能推动需求曲线左移，以抑制通胀；中国尽可能推动需求曲线右移，以稳定增长。这会导致短期视角下，中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。在疫后宽松政策影响下，欧美等消费国货币扩张速度快于经济、需求修复速度快于供给，这天然对应供求缺口和通胀上行；其第二阶段的加息缩表相当于被动推动AS-AD模型下需求曲线左移。中国经济和政策周期明显不同。尽管2020年社融高增长，但2021年“三道红线”和贷款集中度考核抑制了地产系继

8、续信用扩张，重新拉低了社融两年平均增速；叠加2022年二季度疫情升温冲击，“防控常态化”背景下消费需求存在约束，因此主要压力来自于增长而不是通胀，政策目标是推动需求曲线右移。逻辑上，上述政策周期错位会表现为内外利差压力，并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上，失控的通胀也打破了海外资产的预期。中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。2022年上半年国内资产先后经历宏观定价的四个阶段，依次是美债收益率影响定价、地缘政治风险影响定价、疫情冲击影响定价、经济修复和稳增长政策影响定价。当前处于第四个阶段，下半年逻辑上仍处于第四个阶段之中。第一阶段是1月初

9、-2月底，全球无风险利率上行打破长久期高估值资产的既定趋势是这一阶段主要逻辑；第二阶段是2月底-3月底，地缘政治风险上升对于整体风险偏好的影响是这一阶段主要逻辑；第三阶段是3月底至4月底，疫情升温带来的基本面的超预期下修是这一阶段的主要逻辑；第四阶段是4月底之后，疫后经济的修复和稳增长政策的升温是这一阶段的主要逻辑。我们以电厂煤炭日耗量作为经济的影子指标，可以看到它在3-4月的快速下行、5月的见底回升基本同步于Wind全A的节奏。对于这一阶段来说，新一轮常态化防控的成立是一个先决条件，从深圳、上海等地实践看，它可以在一定程度内兼容防控和经济。如果我们把2020年以来的三年理解为一个“W型曲线”

10、，那么新一轮防控常态化的成立相当于从W型曲线的第二个谷底再次走向了右半边。市场对这一过程的成立一度存在低估。“15分钟核酸圈”、“最低48小时，最长7天”的常态化核酸检测频次、黄码医院等制度设计加起来就组成新一轮常态化防控。这一体系的目的显然是为提高疫情监测预警的灵敏性，从而尽可能靠近于奥密克戎之前的防控状态，把疫情扑灭在扩散之前。这样的运行体系下阶段性疫情发生频次不一定会有变化，但量级可以实现有效控制。在这样的特征下它可以一定程度内兼容防控和经济。从3月以来深圳、6月以来上海的高频数据来看，在防控常态化阶段，经济存在连续修复的空间。在这一阶段，经济会先经历一轮相对确定性的环比修复。上一轮经验

11、显示环比脉冲会先超季节性，然后逐渐减退，这一过程中经济同比逐渐修复；同时由于居民生活半径的缩短，消费在防控常态化期间存在上限，这个最终决定增长的同比天花板。简单来说，环比决定方向，同比决定高度。市场会对这一过程定价，我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证明上一轮防控常态化期即存在这样的定价特征。武汉疫情后大约有三个季度左右时间，工业和消费环比皆存在一轮超季节性脉冲，同期用电量也在季节性的上限的运行。这一点逻辑上很容易理解，部分人群从集中居家变为集中恢复正常生产生活，部分产业链从0至1复工，部分消费和生产补偿性回补。由于增长基数已被谷底拉低，同期经济的同比不高，导致环比脉冲很

12、容易被忽视；但市场是有效的，2020年湖北疫情后沪深300指数为代表的资产定价基本同步于经济“环比超额脉冲”的变化。环比决定方向，同比决定高度，上一轮常态化防控期有六个季度GDP增速或两年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。从三驾马车来看，主要上限约束来自消费，消费在这六个季度的天花板是同比4.6%，均值为3.3%。增长同比的天花板将最终决定权益和利率资产的上限。今年下半年出口处于“减速+韧性”的特征之下；消费环比修复，直到天花板位置；基建存在财政缺口的负面影响，但容易被忽视的是基数很低，同比增速未必变化太大；地产销售确定性改善，投资改善斜率预计略低于销售；制造业投资处于内生放缓周期，但

13、留抵退税、疫后效应、国企央企投资将形成支撑。通胀沿着“CPI上、PPI下”的格局，平减口径大致中性。在展望篇中，我们做了详细分析。实际上，有三条线索影响着各需求环节，一是海外经济库存见顶、初步走缓，它主要影响出口部门；二是防控常态化成立、疫后效应形成，它对消费部门影响较为直接，对地产和制造业也有一定影响；三是稳增长，它对于基建、地产影响较为直接，亦连带影响制造业。2022年下半年并非是单边趋势，即有的变量更多体现为疫后效应下的修复，但有的变量更多体现为内外经济周期影响下的放缓。这是在我们对经济做详细的拆解时需要注意的。在出口部分，我们基于环比季节性规律做了一些探讨；在消费部分，我们居民部门分配

14、比例、消费倾向的数据做了一些探讨；在基建部分，我们基于上半年经验占比对基数的影响做了一些测算；在地产部分，我们简单对比了一下本轮销售修复和2020年武汉疫情之后；在制造业投资部门，我们分析了一下价格周期、利润周期和投资周期的关系。政策是这一阶段另一重要变量。对于2022年来说，出口外生、消费约束，政策主要抓手是固定资产投资。上半年政策都是围绕这条线，“留抵退税”为带动制造业投资，“适度超前”为带动基建投资，“支持各地从实际情况出发”为稳定地产投资。对下半年来说，政策的理论空间依旧在FAI的三大领域，包括增量财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等

15、。从财政和就业诉求看，政策继续加码是大概率；但具体方向并不确定，对市场来说有“盲盒”特征和想象空间。今年财政可能存在一定缺口。从总量上说，政府性基金收入全年按0.6%左右增速假设，但截至5月累计同比为-26.1%。全年如果按-15%假设，则缺口在1.5万亿左右；狭义财政目前进度也只有41%。从节奏上说，今年专项债6月底要发完，明年专项债即使有部分提前到今年，一般也要到四季度。下半年是否有增量财政政策是一个看点。房地产是一个预期引导型的行业，一线城市市场企稳对于整个行业企稳具有重要意义。5月底发布的上海市加快经济恢复和重振行动方案包括“完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。对于制造业投资来

16、说，鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资可以兼顾稳增长和结构优化，政策优先序理论上会较高。新产业投资的主要方向还是新能源和硬科技；制造业技术改造的方向包括低碳化和数字化。从中期来看，投资率如何打平仍是一个关键问题。从未来十五年增长目标倒推，第一个五年年均复合增长率需要在5.3%左右，在出口和消费复制经验增速的假设下，FAI增速要在5.0%左右，倒推基建、制造业、地产投资大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，其余部分需形成弥补；考虑到地产是广义财政的中间变量，平衡就更复杂。如何确保投资率均衡，以及各经济部门在杠杆上升周期中良性加杠杆是关键问题。所以我们不难理解中央财经委第11次会议对于

17、“现代化基础设施体系”的定调，它针对的不止是今年，而是未来5-10年投资率的打平。要确保中期GDP增速，投资率均衡是一个关键问题；而对于投资率均衡来说，实际上是地方政府部门（基建）、企业部门（制造业）、居民部门（地产）如何健康良性加杠杆的问题。本质上说，基建需要平衡收益性，地产需要平衡保障性，制造业需要平衡结构性，涉及公共、企业、居民部门的一系列框架如何搭建是决定中期经济增长的关键因素之一。中国国民储蓄率在45%左右，大致是全球平均水平的1.7倍、发达经济体的2倍，这意味着只要储蓄率向投资率、投资率向趋势增长率的转化过程合理，中国经济理论上依然有条件保持经济中高增速。基建的“现代化基础设施体系

18、”、地产的“新发展模式”、制造业的“产业基础高级化”是形成投资率均衡的主要思路，未来尚待更多顶层设计浮出水面。从经济学的逻辑上说，储蓄率决定投资率，投资率决定趋势增长率。在前期报告从经济学逻辑看“全国统一大市场”的中长期影响中，我们曾探讨过这个问题。从中长期视角看中国经济，有几条线索如果能得到有效利用，依然可以支撑GDP中高速的增长。一是明显偏高的国民储蓄率；二是处于释放期的“工程师红利”；三是依然比较明显的市场化的空间。中长期看，上述过程决定名义增长率中枢，名义增长率又是股债的最终定价锚。以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均

19、复合增长率为12.7%。对于债券来说也一样，过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍，这一估值意味着如未来名义GDP中枢是9.0%，则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%；如名义GDP中枢是7.3%，则10年期国债收益率中枢是2.7%；如名义GDP中枢是持平2020-2021两年平均的7.7%，则10年期国债收益率中枢是2.85%。在任何一个时段，市场的定价都是对现期、下一阶段、中期判断的概率加权和影响加权，并随时调整。包含量价在内的名义增长率在宏观上对应的GDP名义增速，在微观上对应的是企业盈利增速。所以，企业盈利是名义GDP的影子指标。股票市场定价无非是收益权

20、凭证在时间成本、风险成本基础上的贴现，因此，企业盈利是一个最终的基础。所以如果市场有效，中长期看名义GDP增长率中枢位落在哪里，则权益市场的回报率中枢就应该落在哪里。债券的逻辑也是一样，在前期报告利率的本质中，我们曾指出：利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率，它包括两部分，一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿，另一部分是通货膨胀补偿。名义GDP增长率也包括两部分，一部分是实际增长率，另一部分是通货膨胀补偿（平减指数）。所以，研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势，名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率，一个是资本回报率；一个是宏观回报率，一个是微观回报率，我们可以把它们视为相互投

21、射的关系。最后说风险情形。一般来说，对通胀的担忧和对衰退的担忧不易同时存在，因为它们就需求端逻辑来说是相反的；但本轮全球通胀背景之一是地缘政治和供给端扰动；同时，能源成本上升、库存高位，叠加持续加息又会引发衰退可能。对于国内经济来说亦如此，通胀风险来自于猪周期，经济下行风险则来自于地产尾部风险、消费约束和财政缺口。由于正反逻辑均不可证伪，下半年如果出现数据波动，可能短期会被市场预期放大。2022年下半年相对复杂，通胀风险和衰退风险短期都不可证伪。其中外部主要包括地缘政治风险再度升温，大宗商品面临供给冲击；欧美加息幅度较大影响全球风险资产；以及在能源成本上升、库存周期高位，叠加持续加息的背景下，

22、欧美经济数据带来衰退担忧。内部风险主要包括疫情风险再度出现，环比修复过程被打破；财政缺口带给经济的影响超预期；以及猪周期斜率较高背景下，国内通胀风险高于预期。正文 逻辑篇 PART1推动需求曲线右移和推动需求曲线左移：内外政策周期的分化对于欧美等消费国来说，在疫后宽松政策影响下，第一阶段经济修复速度慢于货币、供给修复速度慢于需求，天然会对应供求缺口和通胀上行；第二阶段的加息、缩表相当于被动推动需求曲线左移疫后经济和传统的经济周期有诸多不同。在2021年7月通胀的长周期特征及其宏观基础中，我们曾指出本轮疫后的短期高斜率通胀主要源于三个错位，一是经济修复的速度慢于货币，二是供给修复的速度慢于需求，

23、三是资源国修复的速度慢于工业国和消费国。经济修复的速度慢于货币是一个基础特征。疫情之后，美国连续推出数轮纾困救助法案，包括向居民现金派发、税收抵扣、延长失业救济等方式，在这一过程中财政赤字率超常扩张，美国财政赤字占GDP的比例从2019年的4.6%剧烈升至2020年的14.9%；公共部门支出异常扩张的背景下，美联储需要被动扩表来平衡流动性、维持低利率；同时，信用风险溢价的急剧上升导致传统货币政策失效，也需要货币政策主动扩表压低利率。2020-2021年的短短两年美联储资产负债表总资产从4.2万亿升至8.8万亿，年均复合增长率45.0%；而作为对照，在2010-2019年的十年中美联储总资产只从

24、2.4万亿升至4.2万亿，年均复合增长率只有6.4%。在上述政策环境下，疫情期间其居民部门资产负债表得到支撑，消费环境受限带来的”被动储蓄“效应相对更强；叠加利率低于中性利率，流动性宽松带来货币幻觉，其需求上行阶段性斜率明显偏高。美国零售和食品服务销售额2020-2021年两年平均增长达9.8%，这一名义值固然包含通胀影响以及商品对服务的替代等因素；但即使从不变价下个人消费支出2021年两年平均增长1.9%、2021年同比增长7.9%来看，其居民部门在疫情期间的损伤相对较小。同时，对于全球产业链分工中的消费国来说，其总供给修复的速度慢于总需求，供给存在缺口，地缘政治事件又进一步导致大宗商品和原

25、材料供给波动。因此，疫后宽松过程的实质上是推动AD-AS模型下的需求曲线右移，这一过程叠加疫后供给缺口，导致通胀超预期上行。从2022年开始，随着通胀高斜率起来，欧美经济进入政策被动收紧周期。这一紧缩过程实质上又相当于通过货币收紧主动推动需求曲线左移，把价格压下来。中国经济和政策周期明显不同。2021年“三道红线”和贷款集中度考核抑制了地产系继续信用扩张；同时“防控常态化”背景下消费需求存在约束，叠加2022年二季度疫情冲击，主要压力来自于增长而非通胀，政策目标是推动需求曲线右移2020年疫情发生后，中国经济的主逻辑也是稳增长、保就业、保市场主体，财政货币政策都呈现主动扩张特征，且推动了一系列

26、纾困政策。2020年社会融资总额累计同比增长达36.3%。但到了2021年，金融政策就逐步收紧，三道红线、贷款集中度考核约束地产系继续信用扩张。2021年社会融资总额同比增长为-10.1%，两年平均增长回落到了10.7%。同时，在防控常态化阶段，由于居民生活半径的缩短约束消费增速，经济存在固化的有效需求不足；2022年一季度末至二季度的上海疫情又导致经济出现一轮意外冲击。所以相对来说，中国经济的主要压力来自于增长。政策主要目标是推动需求曲线右移，以抬高就业水位、提高财政均衡性。逻辑上，上述政策周期错位会表现为内外利差压力，并形成内外均衡的“不可能三角”。但实际上，失控的通胀也打破了海外资产的预

27、期。中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡海外控通胀会对应其加息周期，国内稳增长会对应降息周期，利差逻辑下会出现内外均衡的“不可能三角”，即如果坚持货币政策独立性，会带来资本流出和汇率承压。内外均衡压力确实有，比如利差缩窄所对应的人民币年初以来整体收于贬值。但同时，内外均衡的压力并没有想象中的那么大。我们理解原因之一是此次海外加息周期落地相对偏晚，超预期的通胀也打破了海外资产的预期，剧烈抬高的贴现率导致海外市场长久期资产的价值下降。中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个微妙的平衡。 PART2 每个阶段有一条主线：国

28、内宏观定价特征的更替2022年宏观定价有四条线索，一是中国经济稳增长；二是海外货币政策退出；三是地缘政治风险上升；四是新一轮疫情出现其中海外货币政策退出和地缘政治风险代表外部环境，稳增长和疫情代表着国内增长环境。和去年底市场预期相比，第一和第二条线索是当时有较充分预期的；但第三和第四条线索则很难有预期。截至目前，四条线索均未完全明朗，即资产定价每一阶段均存在四种作用力的影响；但同时，每个阶段又有每个阶段的主要矛盾和关键定价因素。宏观定价的第一阶段是1月初-2月底，全球无风险利率上行打破长久期高估值资产的既定趋势是这一阶段主要逻辑我们可以看到，随着10年期美债收益率一轮快速上行，这一时段全球主要

29、市场的权益类资产均不同程度出现调整，即市场出现一轮典型的“分母定价时段”。需要指出的是，对国内市场来说，典型的成长类资产比如上证科创50成分指数、申万高市盈率指数与全球无风险利率的负相关一直维持至4月底；但沪深300指数所代表的传统资产在2月之后相关度已明显下降。宏观定价的第二阶段是2月底-3月底，地缘政治风险上升对整体风险偏好的影响是这一阶段主要逻辑从黄金原油的走势、卢布汇率走势我们可以看到2月底至3月底是事件主要影响时段；在这一时段，MSCI全球股市指数与卢布走势呈现较高的相关性；人民币汇率也出现年内首轮小幅贬值，同期国内资产调整，Wind全A一度下跌13.2%左右。在前期报告当前宏观面处

30、于哪个阶段中，我们对此有过详细分析。宏观定价的第三阶段是3月底至4月底，疫情升温带来的基本面的超预期下修是这一阶段的主要逻辑2022年1-3月中国规模以上企业利润增速同比为8.5%，疫情影响之下4月骤降至-8.3%。我们以电厂煤炭日耗量作为经济的影子指标，可以看到它在3-4月的快速下行、5月的回升基本同步于Wind全A的节奏。实际上，即使是新产业都无法规避这一基本面的下修。代表的新产业基本面的EPMI指数和上证科创50成份指数具有较好的历史相关性，而3月和4月EPMI连续出现较大幅度下行，证明同期新产业基本面也出现显著下修。宏观定价的第四阶段是4月底之后，疫后经济的修复和稳增长政策是这一阶段的

31、主要逻辑虽然同在防控期，但5月经济数据还是较4月有一定程度好转。一则4月政策推动物流畅通，全国物流和港口秩序显著改善；二则上海也推动了部分规模以上企业的闭环复工，汽车尤为明显，5月汽车产量环比增长55.5%，同比降幅由-43.5%收窄至-4.8%。6月起上海开始进入全面恢复正常生产生活秩序的阶段， 6月前三周上海最高用电负荷周环比平均增长11.88%。逆周期政策稳增长仍在继续。5月31日国务院发布关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知。所以从4月底之后，资产本质上是对两个逻辑定价，一是疫后经济的修复；二是稳增长政策的继续升温。 PART3成立的可能性一度被低估：W型曲线右半边的逻辑2020年

32、疫情以来宏观基本面是一条“W”型的曲线，目前正在从谷底走向右半边以疫情为线索观测宏观面，我们可以把它理解为一条W型的曲线：第一阶段是疫情前的正常经济状态；第二阶段是2020年一季度的“武汉保卫战”，它属于曲线的第一个谷底；第三阶段是七个季度左右的“常态化防控”；第四阶段是2022年一季度末开始的“上海保卫战”，它属于曲线的第二个谷底；随着上海疫情结束，第五个阶段将会是新一轮“常态化防控”。第六个阶段是未来大流行结束，全球经济重新回到正常状态。在前期报告W型曲线与新一轮常态化阶段中，我们对这一框架有详细阐述。新一轮常态化防控理论上可以在一定程度内兼容防控和经济；从高频数据看深圳、上海经济在环比修

33、复在W型曲线与新一轮常态化阶段中，我们指出：新一阶段常态化防控的设想应是建立在普检快筛的基础之上。按照国家卫健委的相关说明，一是建立包括“15分钟核酸采样圈”在内的检测体系，将主要涵盖“省会城市和人口千万级城市”；二是优化“采样-转运-检测-结果回报”全链条工作流程以提高效率，形成大规模快速检测能力；三是常态化检测频次，即目前一些城市正在试运行的“最短48小时、最长7天”一次的核酸检测。四是“黄码医院”，区分应急医疗和常规医疗。这一体系的目的显然是为提高疫情监测预警的灵敏性，从而尽可能靠近于奥密克戎之前的防控状态，把疫情扑灭在扩散之前。这样的运行体系下阶段性疫情发生频次不一定会有变化，但量级可

34、以实现有效控制，这样的特征下它可以一定程度内兼容防控和经济。这一过程一度被市场低估。我们可以以“常态化核酸+正常复工复产”模式下的深圳作一个观测，以地铁客运量作为居民生活半径的影子指标。疫情的影响下深圳客运量2月下旬起快速下行，3月下旬至本轮谷底，之后随社会面清零和复工复产开始环比逐周反弹，5月底已大致持平于2021年的季节性位置，至6月同比已转正。从高频数据看，在全民恢复正常生产生活之后，上海的经济也在修复过程中。6月第二周上海工作日的地铁客运量（6月13日-17日）均值为653万，已恢复至去年同期的55.6%。在常态化防控的第一阶段，经济会存在一个相对确定的环比修复脉冲，且会高于正常季节性

35、，并逐月递减疫后经济的恢复并不是一个线性的过程。参照武汉疫情后的经验，经济一般会先有一轮超季节性脉冲，然后脉冲逐步减退。以工业增加值为例，它在疫情前的2018-2019年环比均值约为0.52%，2017-2019年为0.53%，在武汉疫情结束后前四个季度环比逐步从1.5%降至0.6%，后面进入0.5%以下的区间；消费也特征也相似，大约有三个季度超季节性。这一点在逻辑上容易理解，部分人群从集中居家变为集中恢复正常生产生活，部分产业链从0至1复工，部分消费和生产补偿性回补，其边际力量会集中在第一阶段。在第二阶段，环比脉冲减退后，经济会徘徊在经济同比天花板附近。这一环比过程的意义在哪里？我们以用电量

36、环比“超额增速”的数据观察显示，在环比修复阶段，权益市场会对环比定价起反应我们以“用电量环比”当作经济景气度的跟踪指标，把这一指标的历史季节性均值当作基准情形，用“环比-季节性均值”当作对疫后修复过程的观测变量，一个比较有意思的现象是，这一环比“超额增速”基本上同步于沪深300、Wind全A的环比涨跌。环比脉冲之后，经济会逐渐靠近同比天花板位置，这一位置是由消费的天花板决定的上一轮常态化防控期有六个季度GDP增速或两年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。从三驾马车来看，出口偏高，同比均值为14.6%；投资波动较大，均值为5.2%；而主要上限约束来自消费，消费在这六个季度的天花板是同比4.

37、6%，均值为3.3%。这一点符合规律，我们曾指出消费在疫情前环比在0.7%左右；常态化阶段由于居民生活半径的缩短，环比在0.1-0.4%之间。往后看新一轮常态化防控，由于海外处于库存回落周期和经济放缓期，出口增速较大概率减速；投资中基建偏强，但地产拖累，最终结果待观测；在防控密度偏高的背景下，消费的上限不应高于上一轮，继续形成天花板效应。三者的结合就是环比脉冲消耗之后的同比新均衡。 PART4 理论上还有哪些空间：政策的盲盒效应从三驾马车来看，2022年边际上有弹性的只有固定资产投资出口在过去五个季度的同比分别为48.8%、30.6%、24.2%、22.9%、15.8%，4-5月合并为10.4

38、%，整体来看处于减速的过程中。海外库存同比处于高位回落期，这对应其进口将逐步减速，中国出口也会逐步减速。如前所述，消费在防控常态化期间环比增速一般波动在0.1-0.4%之间。消费空间的打开需要打破居民生活半径，而这一点会受到防控常态化限制；除汽车等少数领域外，刺激政策的空间会相对有限。所以2022年逆周期政策的抓手主要是固定资产投资。从“留抵退税”，到“适度超前开展基础设施投资”，到“支持各地从当地实际情况出发完善房地产政策”，年初以来的宏观经济政策实际上也是围绕固定资产投资展开政策通过“留抵退税”刺激制造业投资。按照政府工作报告要求，2022年实施新的组合式税费支持政策，全年留抵退税约1.5

39、万亿元。2022年6月2日，财政部表示将进一步加大增值税留抵退税政策力度，预计新增留抵退税1420亿元，今年出台的各项留抵退税政策新增退税总额约1.64万亿元。政策通过“适度超前开展基础设施投资”带动基建。一季度政治局会议指出“发挥有效投资关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”；4月26日中央财经委第11次会议进一步部署基建建设，强调“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础”。政策通过“支持各地从当地实际情况出发”稳定房地产投资。一季度政治局会议指出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。从财政和

40、就业数据看，下半年稳增长依然具备必要性和紧迫性；而对于稳增长政策来说，投资的三大领域依然是主要抓手财政和就业状况是否合意和平衡是判断宏观经济政策有无空间的重要标准。狭义和广义财政均面临一定压力。4-5月财政收入同比分别为-41.3%、-32.5%。1-5月财政收入完成预算的进度为41%，为近年最低水平，下半年追赶进度压力较大。同时，1-5月土地出让金收入累计同比为-28.7%，较政府性基金预算假设亦有明显差距。4-5月城镇调查失业率分别为6.1%、5.9%，这其中包含着疫情期间的影响，且5月已经环比4月明显改善，但较5.5%的年内目标仍有距离。而且结构性压力主要来自青年人群的就业，4-5月16

41、-24岁调查失业率分别为18.2%、18.4%，仍在上升过程中。我们理解25-59岁的调查失业率反映的是存量就业市场，它会随经济景气度环比变化敏感变动；但16-24岁反映的是增量就业，它的改善需要企业扩张预期的重新形成。政策空间之一是增量财政政策，今年财政从总量上和时间节奏上似乎都存在一定缺口，属近年少见，下半年是否有增量财政政策是一个看点今年财政可能存在一定缺口。首先是广义财政，在土地出让收入的拖累下，1-5月全国政府性基金预算收入累计同比为-26.1%，显著低于年初预算的0.6%。从5月单月情况来看，土地出让收入拐点已经出现；在全年政府性基金预算收入-15%左右的假设下（去年累计9.8万亿

42、），这一部分较去年下降约1.5万亿元。其次是狭义财政，1-5月财政收入预算完成进度为41%，这一进度与2015年节奏类似，假设全年一般公共预算收入进度完成预算数98.5%，接近2015年水平，测算可得全年一般公共预算收入缺口约为3000亿元。此外， 5月国务院常务会议进一步提出增加退税1400亿元；会议同时提出阶段性征部分乘用车购置税600亿元。这部分增量政策将导致一般公共预算全年合计减收2000亿元。从财政节奏上，今年专项债6月底要发完，明年专项债即使有部分提前到今年，一般也要到四季度，中间亦存在时间上的空档。政策空间之二是一线和准一线因城施策的房地产政策，5月底发布的上海市加快经济恢复和重

43、振行动方案包括“完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”房地产是一个预期引导型的行业，经验规律之下是一线市场的预期影响二三线，二三线预期影响四五线。一线城市房地产市场的企稳对于地产行业整体企稳具有重要意义。5月29日， 上海市发布上海市加快经济恢复和重振行动方案，涉及重振经济五十条举措，其中包括完善房地产政策：促进房地产开发投资健康发展，建立房地产项目前期审批绿色通道，及时启动新一批次市场化新建商品住房项目上市供应，进一步缩短前期开发、拿地、开工、销售全流程时间。新开工建设的住宅项目城市基础设施配套费可顺延3个月缴纳。完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。政策空间之三是鼓励新产业投资和制

44、造业技术升级改造投资，新产业投资的主要方向还是新能源和硬科技；制造业技术改造的方向包括低碳化和数字化制造业的一个主要政策空间是鼓励新产业投资。在稳增长阶段，能够兼顾稳增长、调结构的政策方向就是扩大新兴产业投资了。十四五规划曾提出要发展壮大战略性新兴产业，着眼于抢占未来产业发展先机，培育先导性和支柱性产业，推动战略性新兴产业融合化、集群化、生态化发展，战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%。推动技术升级改造投资是另一方向。十四五规划也提出要“推动企业设备更新和技术改造”。今年年内不少省市都在陆续推动技术改造投资。山东省下发工业技改提级2022年行动计划，立足发挥工业技改对扩内需、促投资、稳增

45、长的快速见效作用，实施“万项技改”“百园技改”，确保到今年底实施500万元以上技改项目1万个，完成技改投资5000亿元。重庆市下发支持企业技术改造投资和扩大再投资政策措施，鼓励企业进行技术改造和扩大再投资。云南下发云南省高耗能行业重点领域节能降碳技术改造总体实施方案（征求意见稿）。简单来看，政策继续加码稳增长是大概率；但节奏和方向并不确定，对市场来说存在想象空间，在某种意义上具备“盲盒”效应对于资产定价来说，政策所处的阶段很关键。在政策紧缩时段，市场预期是未来政策在边际上是逐步收窄的；相反，在政策宽松时段，市场会存在对或有宽松政策的想象空间，不太容易真正意义上整体谨慎或悲观，风险偏好会相对偏高

46、。 PART5 中期如何打平仍是一个关键：投资率的未决解从2035年翻番倒推，15年年均复合增长率要在4.7%左右，这一增长率目标决定了固定资产投资增速，而投资增速又进一步限定基建、地产、制造业投资的底线在投资率在中期如何打平中，我们曾指出：中国经济需要保持一定的增长速度。从2035年远景目标“经济总量或人均收入翻一番”倒推，2021年开始的15年年均复合增长率要在4.7%左右。考虑到经济增速的阶梯式特征，2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的区间（对应第二个五年4.8%，第三个五年4.2%）。GDP在需求端无非是三驾马车带动。出口在正常年份的趋势增速并不高，过去十年中国出口年均复

47、合增长在5.9%左右，如果不包含疫情期间（2020-2021年）的高增长，八年年均复合增速在3-4%；消费略高于GDP增速，2012-2021年名义GDP和居民消费年均复合增速分别为9.0%和9.9%。这意味着实际GDP要实现5%以上，固定资产投资同样需要在大致5%左右的量级。固定资产投资怎么做到5%左右？在投资率在中期如何打平中，我们进一步做出倒推测算：制造业投资自2015年单位数增长以来，年均复合增速为5.7%；农业2017年以来是同一趋势增速，年均复合增速为9.8%；采矿业大致可以按零增长假设；服务业在2016-2019年的年均增速在5%左右。其余两个部分就是受财政政策、货币金融政策影响

48、比较大的基建和地产，在基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速可以到5.0%。这里面如果某一部分增速偏低，则需要其他部分做出弥补。比如如果我们把地产投资下调为零增长，则制造业和基建投资分别需要上调至7%、6%。所以我们不难理解中央财经委第11次会议对于“现代化基础设施体系”的定调，它针对的不止是今年，而是未来5-10年投资率的打平2022年4月26日中央财经委第11次会议指出，“我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具有重大意义”。“构建现代化基础设施体系，实现经济效益、社会效益、生态效益、安全效益相统一，服务国家重大战略，支持经济社会发展”、“要注重效益，既要算经济账，又要算