中国家庭财富配置热点：地产股权基金与房地产、房地产信托及股票的比较.docx

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1、中国家庭财富配置热点：地产股权基金与房地产、房地产信托及股票的比较前言地产股权投资基金将成为财富配置的重要方式地产股权投资基金，是指面向合格投资者募集资金，然后再将资金投资地产项目公司股权的基金。这类基金可以采取契约型基金的形式，也可以采取有限合伙的形式。在国内，信托公司也可以通过设立信托计划，募集资金投资地产项目公司的股权。下面在分析当前中国经济金融形势的基础上，讨论未来中国家庭财富配置的问题。未来地产股权投资基金将成为中国高净值客户非常重要的投资类别。在之前将近二十多年的时间里，在地产行业高速繁荣发展的时期，地产投资及房地产信托产品，为中国的投资者带来非常优异的回报。当前，房地产资产也成为

2、中国家庭非常重要的一种资产。然而，在地产行业进入“房住不炒”的发展新阶段，非自住性质的地产购买受到国家政策的限制，而近年来不少地产项目出现烂尾现象，将地产投资的风险暴露出来。地产投资只赚不赔的时代已经过去。投资者期待金融市场能够有一种新的金融产品，既可以让投资者享受地产行业繁荣发展的红利，同时又能够有效将风险控制在可以承受的范围之内。以地产为底层资产的金融产品，将成为有效满足投资者这一需求的资产类别。在当前，投资地产股权的金融产品还有着更为独特的优势，能够享受房地产行业从周期低谷向上反转的机遇。资本市场高度发达的美国，房地产也是居民重要的财富配置方式。只不过在美国，很多房地产资产通过证券化运作

3、，变成了金融产品，即REITs。美国很多私募基金如凯雷、黑石等也将房地产类资产作为重要的投资类别。投资者通过购买专业机构发行的私募产品，借助专业机构在地产领域里的投资能力、资产运作能力，获得了非常丰厚的投资回报。家庭在进行财富配置的时候，将其需求进行适当的分散，以控制资产组合整体风险，并保证一定的流动性。当前国内居民进行财富配置的资产类别主要包括低风险理财产品（及债券基金）、中等风险的资管产品、高风险的股票产品（及股票基金）及房地产资产。资管行业和财富管理的未来趋势必然是多元化的，而且重点将从固定收益类产品逐渐转向权益类产品。低风险理财产品基本都属于固定收益类产品，流动性较高。这类产品包括银行

4、存款、银行理财、债券型公募基金等。随着中国实现工业化与完成原始资本积累，资本的相对稀缺性问题不再突出，资金的供需关系发生逆转，资金从供不应求变成供大于求。体现在金融市场里，就是无风险利率及低风险理财产品的收益率在长期处于下行趋势。收益率下行，也使得中国家庭需要更加重视财富管理的配置问题和资产收益率，将更多的资产从银行存款、理财等金融产品转换为其他类型的资产，以提高收益，实现资产的保值增值。在利率的长期趋势为下行的情况下，保险产品成为一个不错的选择。储蓄型保单没有投资风险，而且回报率相比银行存款、银行理财更高，同时保单的期限较长，能够在很长时间里锁定当下较高的回报率。在国内，中等风险的资管产品主

5、要是面向高净值客户发行固定收益类的信托产品。信托计划作为特殊目的载体，投资范围最为广泛，方式最为灵活。信托计划几乎可以投资所有类别的资产，既可以投资房地产公司的债权，也可以投资房地产项目公司的股权，还可以直接投资房地产，以及投资股票、债券等。当前，国内的信托公司在开展主动管理的时候，主要的两类业务是房地产信托与政信信托。房地产信托投资房地产项目的债权或股权。政信信托主要投资地方融资平台的债权。信托公司作为持牌的正规金融机构，在开展主动管理业务的过程中，力求保障产品的兑付，并且在产品兑付方面，树立了较好的信用，赢得了投资者的认可与信赖。在近十年里，信托公司发行的信托产品，收益平均在8%的水平，而

6、且产品兑付情况良好。然而，在资管新规推出和去杠杆政策实施的近几年里，信托产品的“刚性兑付”神话被打破。还有信托公司因为违规开展业务受到处罚（如安信信托、川信信托）、被接管（如新时代信托）或者破产清算（如新华信托）。这些信托公司的产品，不少出现兑付逾期，部分还给投资者带来了众多损失。这种情况发生之后，投资者对于投资信托产品的观念发生变化，从之前一味信赖信托公司的“刚性兑付”，转变为重视信托产品投资的底层资产本身。中国的资本供需关系发生变化，也同样影响了固定收益类信托产品的收益回报。2022年，信托产品的收益向下突破6%。从长期来看，固定收益类信托产品的回报率同样处于下行的趋势之中。之前为高净值客

7、户家庭带来稳定且较高回报的信托产品越来越稀少，而且回报率也越来越低，这也促使高净值客户家庭改变投资习惯，更加重视权益类资产的投资。高风险的股票产品（及股票基金），属于权益类投资。股票市场本身具有高波动的特征，中国的股票市场由于发展时间较短，相对较为不成熟，波动性相比成熟市场更大。股票投资是进攻性的投资，投资者在承担高风险的同时期待获得高回报，未来也将成为家庭配置的重要类别，占家庭财富中的比重将会逐步提高。2015年的股灾，2018年的股票大幅下跌，使投资者受到重大的风险教育。股票市场投资需要更多的金融知识，美国的股票市场的投资者结构在历史上也从个人投资者为主，逐步转变机构投资者为主。很多个人选

8、择购买股票型基金，将资金委托给专业机构进行管理。然而，专业人士也无法改变市场本身波动性大的现状。对于中国家庭而言，最为熟悉的方式就是投资房产。在房产价格一路大幅上涨的时代，投资房产成为很多家庭积累财富的重要来源。随着中国家庭住房持有面积的增加，供给不足的问题逐步缓解，房地产的供需关系已经开始发生变化。房地产投资在特殊时期提供的高回报，也将难以持续。房地产市场出现结构分化，进行房地产投资需要更多的专业知识，需要对于区域市场及特定房产进行更加详细的研究。“房住不炒”政策以来，国家更加重视优先满足自住性质的购房需求。这使得投资房地产还面临着一种矛盾的局面。那些房子供求关系紧张，从而房价上涨潜力更大的

9、地区，投资性的购房需求受到政策更多的限制。那些购房受到政策鼓励从而投资性购房受限较少的地区，恰恰是房价低迷及房价上涨潜力较小甚至有可能产生投资亏损的地区。本文主要讨论地产股权投资在家庭财富配置中的地位。地产股权基金同时具备三方的特征。从底层资产的构成来看，属于房地产类产品。从资产的回报特征来看，属于权益类产品。从资产的产品结构来看，属于资管产品。我们下面将地产股权基金与房地产投资、房地产信托、股票类产品进行比较，讨论其风险与收益特征。地产股权基金与房地产投资的比较从收益的角度，投资地产股权基金与投资房地产有很强的相关性，都是投资回报率随着房价上涨而提高。针对具体的特定地产项目，是投资该地产项目

10、公司的股权回报更高，还是购买该项目的房地产回报更高，由于回报率还与股权投资的成本和购房成本有关，这个没有必然的定论。但是投资者都可以建立起回报与房价的模型，基于自己对于未来房价的预测进行投资回报分析。在现实当中，房产买卖相比股权投资，税收成本较高，而且房产的流动性相对较差，购买之后需要持有较长的时间才能够出售，而地产股权基金的期限通常在两年以内，流动性更好。从风险的角度，投资地产股权基金与投资房地产的风险类似。两者都面临房地产价格向下波动的市场风险。然而，在当前，投资地产股权基金的风险相比投资房地产的风险要更低，更确切的说，是比投资期房的风险更低。中国的房地产实行预售制度。购房者在交付购房款之

11、后，要在较长的时间之后，通常是两年时间，才能够收楼。这种预售制度，使得购房者容易在两个方面受到利益损害。一个是房产质量问题。开发商为了节省成本，交付的房屋质量与购房者看到的样板房质量相差甚远，很多购房者因此而与开发商发生矛盾甚至提起诉讼。大部分的情况里，只要不是房屋质量差距过大而导致购房者忍无可忍的情况，购房者都不得不承担这种损害。还有一个问题就是信用风险问题。购买期房者当期获得并不是房产的物权，而是相对于地产企业的债权。因而，承担了地产企业违约的信用风险。当前，在房地产市场下行的情况，很多地产项目烂尾而开发商违约甚至破产，购房者无法如愿获得房产，这将购买期房的风险充分暴露。导致项目烂尾的原因

12、有两种情况。一是项目由于房地产价格下降，导致项目本身产生亏损，开发商资不抵债，无法盘活项目；一是项目本身不存在亏损的问题，但是由于地产开发商过度使用杠杆，并且在不同项目之间统筹调度资金，在金融去杠杆以及地产销售下行的双重压力之下，筹资性活动现金流量和经营性活动的现金流量同时出现锐减，导致资金链条断裂。当前，国内房地产的价格虽然有所调整，个别城市房价下跌百分比幅度超过两位数，但是整体而言，房地产价格只是出现小幅下跌，可以视为是一种温和的调整。当前项目烂尾的问题主要是由于开发商资金链条断裂造成的。这也意味着，如果能够回避购买期房的信用风险，通过挑选特定区域的优质项目，以合理价格购买房产或是进行地产

13、项目的股权投资，投资者仍然可以获得不错的回报。投资项目股权投资基金，则可以有效降低相关的信用风险。从理论上，项目股权投资也存在类似的信用风险或者是地产企业的欺诈风险。然而，地产股权投资基金有专业的管理团队，在风险管理能力方面强于普通的购房人。地产股权投资基金在投资项目的时候，非常注重风险控制。在项目投资之前，会筛选合格的交易对手，通常会选择实力强劲，信用记录良好的交易对手。专业团队还会对项目进行尽职调查和财务测算，从大量项目当中挑选出优质项目。在项目开发的过程中，专业团队非常注重控制风险。当前地产基金的行业惯例，通常要求由地产基金控制公司的印鉴证照，并且定期进行现场检查，防范项目公司挪用资金。

14、地产基金参股之后作为地产项目公司股东，还会参与地产项目公司的公司治理及公司的运营管理。任何行业都会存在鱼龙混杂的现象。在经历此轮房地产市场下行、地产行业动荡的过程中，也有很多地产基金，或是由于专业能力不够，或是由于职业道德问题，出现投资失败导致投资者受到损害的事情。大部分的地产基金失败案例当中，投资者承受亏损的原因，主要是项目本身的房价下跌。经过此轮市场调整之后，市场上仍然存留下来的地产私募基金在业务发展过程中，积累了项目投资研究的专业能力，风险管理和风险处置的经验、成熟的团队等良好业务基础，能够获得市场机遇。这些地产私募基金管理人有长达十年的业绩可供投资者查验，对于投资者而言，选择这些经过市

15、场检验的地产基金，相比自己在几乎没有任何风险控制措施的情况下，直接进行期房购买，风险要小很多。随着政策扶持力度不断的推出，以及市场价格调整到位，中国房地产市场在2022年底左右企稳回暖，2023年上半年的房地产市场将会有序恢复稳定，房价也会在中长期之内，缓慢温和的上涨。房产相关的金融产品将是有吸引力的资产。从地产股权投资基金的角度来看，国内目前一方面是优质资产的相对稀缺；另一方面独立的优秀专业团队群体仍需培育。从解决资产稀缺性方面，还有一些结构性机会，比如聚焦珠三角、长三角和省会城市等区域的优质地产项目，仍是不错的选项。对于资金端而言，以前那种“非标投资”于高周转、低利润率项目的模式已不符合正

16、常规律而难以持续。所以地产股权投资基金目前主要选择与优秀的房企合作，采取同股同权的模式，依靠专业的项目测算能力和投后管理能力获取较高收益率。这类模式不需要房企兜底，不需要房企保本保收益，不会增加房企的负债率，具体收益率完全靠项目的运营情况，可以帮助房企扩大投资规模、财务并表的同时，提高区域公司具体项目的IRR，增加其内部的可投概率。在1-3年的短期之内，投资地产股权基金相比直接投资房地产，还有一个独特的优势，就是当前可以以一个较好的价格获得优质项目。这个优势是中国房地产市场当前特殊的形势提供的，即大量房地产企业遭遇财务困境。从投资端来看，房地产企业与地产股权投资基金，在争夺优质项目方面存在竞争

17、。部分房地产企业受制于自身的财务困境与去杠杆压力，在争夺优质资产方面已经力不从心，这给了地产私募基金得以从容选择项目的空间。另外，房地产企业为求生存，避免违约或破产，也愿意将自身储备的优质项目的股权释放出来，提前回收现金。由于当前地产私募基金规模较小，而房地产行业整体的融资需求规模巨大，这使得地产股权基金在与地产企业进行股权投资合作的时候，处于一个优势的谈判地位，可以获得较好的合作条款。从某种意义而言，房地产处于困境的当下，地产私募基金充当的是行业白衣骑士的角色，在为投资获得较高回报的同时，也能够有效助力房地产行业的去杠杆。投资者需要意识到当前地产行业为地产私募基金提供的这种特殊机遇，积极的转

18、变投资行为，从房地产转向地产股权投资基金。地产股权基金与房地产信托的比较信托计划作为特殊目的载体，投资范围最为广泛，方式最为灵活。信托计划几乎可以投资所有类别的资产，既可以投资房地产公司的债权，也可以投资房地产项目公司的股权，还可以直接投资房地产，以及投资股票、债券等。当前，国内的信托公司在开展主动管理的时候，主要的两类业务是房地产信托与政信信托。房地产信托投资房地产项目的债权或股权。政信信托主要投资地方融资平台的债权。在近十年里，信托公司发行的信托产品，收益平均在8%的水平。信托公司作为持牌金融机构，在开展主动管理业务的过程中，树立了较好的信用。信托产品出现兑付问题的比例非常少。然而，在近两

19、年外部形势的情况下，加之有的信托公司违规开展业务，遭受整顿。行业里，安信信托、川信信托被处罚，处于重组过程当中，新时代信托被接管，新华信托进入破产程序。这些信托公司发行的信托产品，不少出现兑付逾期。信托产品出现兑付逾期，将信托行业的刚性兑付惯例打破，投资者开始接受信托产品是风险资产的事实。在投资信托产品时，从之前一味信赖于信托公司的实力及兑付承诺，转而开始重视信托产品的底层资产。2022年，房地产信托产品因为大量产品出现兑付逾期，导致投资者对于这类产品产生抵触，房地产信托产品发行规模锐减。政信信托则仍然受到投资者的认可甚至追捧。然而，当前地方融资平台受到地方政府隐性债务治理等政策的限制，难以有

20、效大规模举借债务以进行基础设施。因而，政信产品因为供给端的原因，也出现规模下降。在供需失衡的情况下，政信类信托产品的收益下行，当前多家国企信托公司发行的政信类信托产品收益率向下突破6%。这种收益率，对于投资者而言，吸引力有所下降。投资者期待有更高收益且风险可控的资管产品可以进行投资。从底层资产的类别来讲，政信信托和房地产信托属于两个风险收益特征完全不同的产品类型。政信产品的风险主要是地方融资平台的偿债能力，与地方经济发展、财政实力、信用环境等因素有关。房地产信托实际上也可以是地产股权基金。如果信托计划将资金投向地产项目公司的股权，作为项目公司股东与地产企业同股同权的话，那么，这类信托计划就是地

21、产股权投资基金。在实践当中，信托公司当前发行的房地产信托产品，主要是进行债权投资。这类信托的业务模式，就是面向地产项目公司发放贷款，约定固定的到期期限与固定的投资回报。这类贷款通常由地产企业提供担保，有的信托贷款，借款人提供抵押物，有的没有抵押物。信托公司在开展房地产信托的时候，之所以主要以债权投资的模式进行，与信托公司的组织架构和人员能力有关。地产股权投资基金与信托公司在开展房地产业务的时候，各有比较优势。地产股权投资基金的比较优势在股权投资，信托公司的比较优势在债权投资。地产投资基金通常小而精，管理链条较短，但需要深入参与被投资项目的管理。基金管理公司的实际控制人和高管团队，几乎都亲自活跃

22、在业务的第一线。高管即员工，这种组织架构，能够大大降低内部的信息不对称。从而使得基金管理人可以对所投项目进行有效筛选与管理。信托公司的实力相对更大，团队数量众多，员工人数规模更大。为了管理众多的团队，信托公司普遍采取的事业部制。由于公司内部组织架构的层级，平行部门更多，信息不对称导致出现逆向选择问题与道德风险问题。为了有效应对这种问题，信托公司在开展业务的时候，无法充分授权业务团队基于自身的专业判断和信息自主开展投资管理。信托公司会制定业务标准来约束业务团队的行为。债权投资，合同条款更加刚性，回报固定，业务开展相对更少受到人为主观判断的影响，有利于大机构的管理。另外，信托公司实力更强，因而具备

23、较强的刚性兑付的能力，在业务过程当中，通过保障兑付获得了投资人的信赖。投资者对于信托公司的这种信赖，形成路径依赖，在某种程度上也可能成为了信托公司的包袱。信托公司在发行收益回报和兑付时间相对不稳定的地产股权投资产品时，难以被之前的投资者群体接受。当前，很多信托公司也看到了房地产行业形势变化的新机会，并且监管机构也在促使信托公司降低债权类业务规模增加投资类业务规模，信托公司也在寻求业务转型，转向地产股权投资。然而，近两年的实践表明，信托公司从债权投资向股权投资的转型并不成功。主要的原因，还是购买信托产品的群体在之前已经形成了投资习惯，难以一下子转变。同时，信托公司内部在组织架构、管理模式方面，也

24、需要逐步调整，适应新的业务模式。船大难调头，这个过程可能需要3-5年的时间。对于追求中等风险中等收益的投资者而言，信托产品在当前仍然是一个不错的选择。然而，当前大量房地产信托产品出现兑付逾期的现象，将主要投资债权的房地产信托产品的风险暴露。虽然其回报在期限和收益率方面相比股权投资更为固定，但是这种固定并不是建立在项目本身的资质方面，而是建立在地产企业的履约能力上面。地产企业违约潮爆发及全国性的项目烂尾出现，表明高杠杆企业的履约能力是有较高信用风险。债权投资增加了房地产企业的杠杆，房地产企业杠杆会导致履约能力下降。而一旦出现违约事件，就会导致项目烂尾等开发失败的情况发生。股权投资虽然承担了较大的

25、回报不确定性，但是不依赖于房地产企业的履约，而且降低地产企业的杠杆，能够提高项目开发的成功性，反而更加可靠。地产股权基金与股票的比较地产股权基金与股票，都是属于权益性资产，特征是有较高的市场风险，回报及风险与资产的价格变化高度相关。地产股权基金的底层资产是地产项目公司的股权，股票的底层资产是各类行业公司的股权。因此，比较这两类产品，关键的是比较底层资产，即地产公司与其他行业的公司。笼统的比较地产股权基金与股票，谁优谁劣，很难有明确的答案，或者说根本没有意义。这取决于地产市场与资本市场的运行状态，需要根据具体情况进行具体分析。但是从投资者尤其是大众投资者的能力禀赋来看，这两类资产还是有优劣之分的

26、，那就是地产行业更为成熟稳定，投资者更容易理解行业特性。地产行业作为解决人类基本需求衣食住行之一的住的行业，其特征是需求较为稳定，行业成熟，不太容易出现创新，也难以受到经济体系创新的冲击。从某个程度来讲， 地产行业是永远的朝阳产业，需求永远存在，只是价格预期问题，只要价格到位，就永远有购买。而其他行业，尤其是科技行业则会受到创新的冲击，往往会导致产品发生激烈的优胜劣汰。典型的就是颠覆性创新的苹果手机横空出世，挑战诺基亚的手机霸主，不到几年时间，诺基亚就从行业龙头到退出行业。这样产品颠覆性的淘汰事件，在地产行业难以发生。房地产是区域性较强的资产，固定在特定区域，产品的竞争主要集中在本地。对于普通

27、投资者而言，他们很容易获取特定地区房价历史信息，并且形成自己对于房价的判断。借助较为简单的财务模型，投资者就可以进行回报风险分析，不确定性因素较小。其他行业，特别科技行业，产品的竞争来自于全球，创新层出不穷，即使是专家，也很难判断竞争形势以及未来的盈利前景。从资产配置的角度来看，投资者更佳的方式是将财富在房地产领域和股票领域，分别配置一定的比例。而在具体操作的时候，投资股票也应该以购买基金的形式，委托专业人士进行管理，较为符合普通非专业人士的能力禀赋。总结房地产与固定收益类产品、股票类产品、现金类产品等，是中国家庭进行财富配置的重要资产类别。从中长期中国的经济金融形势来看，房地产仍然存在机会。由于直接投资房地产受到政策限制，加之购买期房存在地产企业违约的信用风险。因此投资以房地产为底层资产的金融产品，是一个不错的选择，既可以获得房地产繁荣发展的红利，又能够避免直接投资房地产的问题。地产股权基金是未来参与获取地产行业机会的重要工具。随着RETIs产品推出，未来RETIs也将成为家庭重要的财富配置工具。以上从风险收益的角度，将地产股权基金与房地产、房地产信托及股票等资产进行比较，分析各自的优劣。总体上看，对于高端收入家庭、大型投资公司、家族基金、金融机构（包括理财子公司、信托等非银机构）以及其他需要资产配置的主体而言，地产股权基金是一个具备一定比较优势的资产类别。20