我国城投债信用风险分级预警系统研究（二）.docx

《我国城投债信用风险分级预警系统研究（二）.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《我国城投债信用风险分级预警系统研究（二）.docx（40页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、我国城投债信用风险分级预警系统研究（二）摘要：现阶段城投债已成为我国债券市场的主力品种，也在各保险机构资产配置中占据绝对重要比例。与产业债已发生诸多主体违约相比，城投公募债尚未出现违约案例。但是随着城投企业非标违约及私募债风险事件的不断出现，加之国家政策层面不断出台政策对城投信用与地方政府信用相切割，城投债信用风险防控，特别是对存续期城投债进行监测预警的重要意义已不言而喻。对城投债现有风险防控方法和手段进行研究后发现，目前对城投债预警的研究文献较为匮乏，实践中投资机构也经常采用跟踪评级的方法作为预警常规手段。本文提出评级和预警应是风险管理的两种手段，采用评级工具实现预警目的具有一定不适用性。本

2、文针对城投债的信用风险特征，构建了一套相对简单、实用的城投债分级预警系统。本文共分五章。第一章在梳理城投及城投债发展历程的基础上，提出从政策周期、业务属性、违约或风险案例的维度把握城投债信用风险特征，并对此进行总结；第二章提出信用风险预警的重要意义，并在比较研究评级公司、其他市场研究机构、监管机构的信用风险管理体系的基础上，提出本文建立城投债信用风险预警系统的总体框架。第三章则在具体指标层面对信用风险预警系统进行介绍并给出各指标的预警值。第四章针对山东省样本城投企业，进行实证应用。第五章是本文结尾，总结该研究的不足和相关建议。关键词：城投债、信用风险、预警系统第三章 城投债信用风险分级预警系统

3、指标体系设置第一节 城投债信用风险分级预警系统指标框架通过对城投企业偿债来源的分析，本文第二章推导出影响城投企业偿债能力的三个核心要素：政府支持、自身因素和融资环境，本节通过对上述三个要素的展开构建城投债信用风险预警指标体系。信用风险分级预警系统的构建主要分为指标选取、指标阈值设置、分级及其应用等步骤。一、城投债信用风险分级预警系统指标选取信用风险预警指标体系为三级指标体系，一级指标根据影响城投企业偿债能力的核心要素设置政府支持、城投平台和融资环境三项指标。二级指标设置方面，政府支持指标下设经济前景、区域财政情况和区域金融环境等三个二级指标。城投平台主要从城投自身角度来衡量城投主体个体资质，下

4、设平台地位、债务负担和资产情况等二级指标。融资环境不设二级指标。三级指标设置见表4-3-1。二、城投债信用风险分级预警系统指标阈值设置城投债信用风险预警指标体系的三级指标可以分类为定性指标和定量指标，其中平台地位为定性指标，其余均为定量指标。在定性指标的阈值设置方面，平台地位指标可根据机构自身对城投公司研究的精细程度来设置，精细程度越高，对平台地位的划分情况越多。本文对平台地位设置“高”、“较高”和“一般”三种评价，根据实务经验，将指标阈值设置为“一般”。定量指标的阈值设置方面，为减少主观因素对阈值设置的干扰，在合理可行的前提下，指标阈值均选取基于全市场统计数据的分位数作为指标阈值；在分位数作

5、为指标阈值不合理或不可行的情况下，结合投资机构风险偏好，依据实务经验设置指标阈值。根据上述设置原则，将统计数据的3/4（或1/4）分位数作为阈值的定量指标主要有广义债务率、全部债务资本化比率、有息债务增速、短期债务占比、现金短债比、非标融资占比、担保比率、应收类款项增长率、受限比率、融资成本、本外币存款余额/广义债务和区域城投债净融资。具体而言，数值越大资质越好的指标取1/4分位数作为阈值，数值越小资质越好的指标取3/4分位数作为阈值。将中位数设置为阈值的定量指标是主体利差。从统计数据看，所有市级平台主体利差的1/4位数与中位数的差值仅27.12bp，3/4分位数与中位数的差值为192.95b

6、p，中位数到3/4分位数之间主体利差快速走阔，3/4分位数主体利差较高，与公司风险偏好不符，故选择中位数作为阈值。将0设置为阈值的定量指标主要有常住人口增速、一般公共预算收入增速和政府性基金收入增速，上述指标的正负具有更强的经济意义，因此将阈值设为0。根据经验设置阈值的定量指标主要有净融资为负的年数、隐含评级与外部评级偏离程度和区域信用利差。净融资为负的年数和隐含评级与外部评级偏离程度均为计数指标，不具备使用统计指标的条件，上述指标阈值根据经验设置。区域信用利差主要依据公司实务经验设置。三、城投债信用风险分级预警系统的分级及应用城投债信用风险分级预警系统在使用过程中有三个环节需要结合专家经验进

7、行设置，第一个环节为指标的阈值设置，第二个环节为指标权重设置，第三个环节为系统打分结果评价，各机构可结合各自实际情况选择合理的设置方法。在指标阈值设置环节，每个指标均可设置梯度阈值，指标在触发不同的阈值时获得不同的分数，细化对指标的评价。在指标权重设置环节，单指标得分通过加权后加总获得主体的最终评分，不同指标的指示性强弱存在差异，因此可以设置不同的权重。例如，主体利差和隐含评级与外部评级偏离程度等指标与主体关系紧密，指示性强，应该设置更高的权重；常住人口增速等指标在更加长远的角度影响主体的资质，时效性较弱，可以设置较低的权重。在系统打分结果评价环节，可以针对系统评分结果设置不同的预警等级，得分

8、显示主体预警等级越高，相应地应该采取更有力的措施来应对风险上升。为简化评价流程，本文分级预警系统在第一环节和第二环节均未设置分级，第一环节仅设置一个阈值，结果分为触发或不触发。第二环节对各个指标得分直接加总作为主体得分，即对不同指标不设权重。具体而言，采用单向减分制，触发阈值时减1分，不触发时不增减分数。在第三环节系统评分结果评价中对得分进行分级处理，主体扣分越多，触发的预警等级越高，需要采取越有力的应对措施。分级预警系统设置预警指标20个，主体得分在-20至0分之间，结合业务实践，设置以下四个等级的风险预警：不预警、一级预警、二级预警和三级预警，各级预警对应的系统得分和应对措施见表4-3-2

9、。考虑到即便违约主体触发全部指标的概率也很低，因此三级预警的指标得分区间明显阔于不预警、一级预警和二级预警的指标得分区间。需要说明的是，指标得分区间、预警等级及应对措施的设置因不同机构的风险偏好而不同，不具有普适性。需要说明的是，信用风险分级预警系统的主要作用为预警，预警等级高与信用风险大并不完全等同，因此其应对措施并不具有强制性。各机构对于持仓主体的具体应对措施应当结合持仓主体的各方面情况综合判断而做出。第二节 政府支持指标选择与阈值设置城投企业作为当地政府发展经济的重要抓手，根植于所在区域，城投企业的发展情况与所在区域的发达程度高度相关，因此在对城投企业自身的状况进行评价之前，应先对其所在

10、区域的发展情况进行评价。政府支持下设经济前景、区域财政状况和区域金融环境等三个二级指标。一、经济前景人口是区域发展的重要支撑，人口持续净流入不仅显示了当地产业的吸引力，也对房地产市场形成一定支撑。相反，人口持续净流出表明当地经济缺乏活力，发展前景较为暗淡。近年来，部分资源枯竭型城市及东北地区部分城市人口持续净流出，侧面显示了当地经济发展困境。在全国有存续城投债的地级市中，可公开查询到2020年常住人口增速的一共267个城市，其中增速大于0的一共100个地级市，增速小于0的一共167个地级市，本文将人口增速阈值设置为0。二、区域财政情况区域财政状况下设一般公共预算收入增速、政府性基金收入增速及广

11、义债务率等指标。(一) 一般公共预算收入增速一般公共预算收入是地方财政收入中较为稳定的组成部分，主要包括税收收入和非税收入，且以税收收入为主，并通过税收收入与当地产业发展情况建立联系。一般公共预算收入增速高，则当地税收收入增长情况较好，主要产业经营情况较好，反之则反。在全国有存续城投债的地级市中，可公开查询到2020年一般公共预算收入增速（或近两年一般公共预算收入规模）的共285个城市，其中增速大于0的共225个地级市，增速小于0的共60个地级市。本文将一般公共预算收入增速阈值设置为0。(二) 政府性基金收入增速政府性基金收入以国有土地使用权收入为主，是城投企业回款的最重要来源。稳定增长的政府

12、性基金收入对城投企业还本付息提供一定保障，政府性基金收入下降意味着城投企业可获得的回款规模下降，还本付息及资本支出将更加依赖外部融资，从而导致债务负担进一步加重，财务情况恶化。在全国有存续城投债的地级市中，可公开查询到2020年政府性基金收入增速（或近两年政府性基金收入规模）的共267个城市，其中增速大于0的共181个地级市，增速小于0的共86个地级市。本文将政府性基金收入增速阈值设置为0。(三) 广义债务率广义债务率不仅衡量地方债务负担、未来偿债压力，还是监管部门对城投发债主体分档管理的重要依据，进而影响城投企业外部融资。本文将广义债务率阈值设置为有存续债的277个地级市数据的3/4分位数9

13、32.1%。在对区域财政状况进行评价时，除了上述因素，还应考虑GDP下修或增速情况。近年来，部分区域主动或被动的挤水分，导致地区生产总值发生不同程度的下修，此时应该重新评估当地经济发展状况及政府信用情况。同时应关注到，地区生产总值下修并不必然导致名义GDP增速为负，低名义GDP增速可能存在两种可能，第一种情况下该数据属实，说明当地经济增长明显失速；第二种情况下真实名义GDP增速低于公告数据，地方主政官员基于完成考核指标等因素的考虑，对数据进行了“优化”。无论上述哪种情况，均应获得足够重视。本文未将GDP相关指标列入指标体系主要是因为一般公共预算收入中的税收收入与GDP相关性高，在不考虑减税降费

14、等措施的情况下，一般公共预算收入增速放缓意味着GDP增速也放缓。三、区域金融环境区域金融环境主要通过本外币存款余额/广义债务、区域城投债净融资和区域信用利差等三个指标来衡量。(一) 本外币存款余额/广义债务本外币存款余额/广义债务主要衡量区域内金融机构本外币存款余额对区域广义债务的覆盖程度，指标值越大，说明区域内可调用的金融资源越多，债务安全性越高。本文将本外币存款余额/广义债务指标阈值设置为31个省级行政单位2020年数据的1/4分位数2.06倍。在评估本外币存款余额/广义债务时，应结合区域性银行规模和银行不良贷款率来使用。区域性银行一般由当地政府部门出资设立，与当地政府关系密切。在区域性银

15、行异地展业受限的背景下，区域性银行的信贷投放更加集中于注册地，承担着支持当地经济发展的重任。一般情况下，区域性银行资产规模越大，地方政府可调用的资源越大，城投企业可获得的支持越大。银行不良贷款率与信贷投放地的经济发展情况呈现较高的关联性，当地主导产业景气度高，则企业盈利情况向好，偿债能力增强，银行不良贷款率下降；反之银行不良贷款率上升。(二) 区域城投债净融资区域城投债净融资一定程度上体现了投资者对区域的未来判断，在对区域未来发展悲观或担忧债务负担的情形下，投资者对整个区域的城投企业产生规避情绪，导致整个区域城投债净融资下滑。截至2020年末，有存续城投债的地级行政单位303个，区域城投债净融

16、资为正的有213个，为负的有84个，为0的有6个。本文将上述数据的四分之一分位数-1.15亿元作为指标阈值。(三) 区域信用利差区域信用利差体现了投资者对一个地方要求的信用风险溢价，从目前的情况看，区域信用利差明显较高的区域一般存在“网红”城投或区域存在非标违约。区域内存在市场认可度差的“网红”城投主体一般对区域内其他城投主体会产生两方面影响：第一，若“网红”城投主体流动性紧张，当地政府可能协调当地其他平台资源进行救济，该主体信用状况的边际恶化易传导至区域内其他主体。第二，基于“区域一盘棋”的考虑，机构投资者易产生“一刀切”的非理性行为，导致区域的融资环境边际恶化。城投行业发展至今，债券品种暂

17、未发生实质性违约，已发生违约事项均为技术性违约，且均已兑付。与此不同的是，城投非标违约已屡见不鲜。非标因为信息披露不足、违约波及面较小、对区域融资环境的冲击相对较小等原因成为城投企业流动性紧张时优先选择的违约对象，非标也成为债券的“安全垫”。因此，非标违约意味着“安全垫”消失，应当警惕该主体债券品种的违约风险。基于实务经验，本文将区域信用利差阈值设为200bp。第三节 城投平台指标选择与阈值设置城投平台主要从城投自身角度来衡量城投个体状况，下设平台地位、债务负担和资产情况等二级指标。一、平台地位平台地位一般与政府支持意愿正相关，平台地位越高，业务重要性越强，政府支持意愿越强，可获得的支持力度越

18、大。近年来，各地城投企业频繁整合重组，城投企业在整合重组中职能定位和平台地位均可能发生变化，整合后地位弱化的城投企业未来获得的政府支持或有所下降。在评估平台地位时，要结合业务规模、城投业务持续性、非城投业务占比及业务委托方政府属性等指标衡量。城投业务持续性主要衡量城投企业未来城投业务空间，城投业务持续性下降可能是随着区域基础设施逐步完善，基建需求逐步下降。当地城投公司业务逐步缩减，城投属性逐步弱化，政府支持意愿或随之弱化。非城投业务占比主要衡量城投企业市场化业务占比情况，随着监管要求城投企业信用和政府信用解绑，各地城投均寻求扩展非城投业务以实现市场化转型。从实际情况看，多数城投企业不具备开展市

19、场化业务的经验和人才储备，盲目进行市场化转型将面临一定经营风险。城投企业开展业务一般与委托方签署代建协议或回购协议等，委托方一般为当地政府部门或其他国企。近年来，越来越多地方政府出于风险隔离或“逃避责任”的考虑将项目委托方由政府部门变更为当地非发债国企，城投企业回款对象和应收对象变更为信息披露不充分的当地国企，回款安全性弱化。本文对平台地位设置“高”、“较高”和“一般”三个指标值，将指标阈值设置为“一般”。二、债务负担债务负担主要通过全部债务资本化比率、有息债务增速、短期债务占比、非标融资占比、现金短债比和担保比率等指标来衡量。(一) 全部债务资本化比率全部债务资本化比率反应的是通过借贷形式筹

20、措的资本占全部资本的比例，较高的全部债务资本化比率不仅表明企业面临较大偿债压力，也会引发投资者担忧进而导致融资渠道不畅。由于城投公司可能将部分有息债务计入其他流动负债、其他应付款、长期应付款和其他权益工具等科目，一般需根据上述科目中有息负债规模对全部债务进行调整。考虑到部分城投信息披露不充分，本文全部债务不对上述科目中有息部分进行调整。将数据可得的全市场城投主体按照主体级别进行分类，对不同级别主体的全部债务资本化比率取中位数作图4-3-1。可以看出，主体级别与全部债务资本化比率呈正相关关系，主体资质越强，融资能力越强，投资者对发行人债务负担的容忍度越高。全体城投发行人的分位数指标值如表4-3-

21、3，本文将有公开数据的所有发债城投全部债务资本化比率的3/4分位数设为指标阈值。(二) 有息债务增速有息债务增速反映城投企业的融资节奏。部分城投企业在投资者初次买入时主要债务指标处于一般水平，但融资诉求大，短期内有息债务规模快速增长，债务指标迅速恶化，进而引发市场担忧，导致持仓债券在持有后期面临一定估值波动风险。因此，需要对发行人有息债务增速进行分析，从而对投资久期的设置提供一定参考。将数据可得的全市场城投主体按照主体级别进行分类，对不同级别主体的有息债务增速取中位数作图（见图4-3-2）。可以看出，主体资质越强，有息债务增速越慢，结合上文对全部债务资本化比率的分析，一种解释是资质较强的主体普

22、遍债务规模大，因此虽然债务增量的绝对值较大，但体现在相对比率上要小于弱资质主体。本文将有公开数据的所有发债城投有息债务增速的3/4分位数30.13%作为指标阈值（见表4-3-4）。(三) 短期债务占比短期债务占比衡量企业债务期限结构的合理性，短期债务占比过高易导致企业债务集中偿付压力大。此外，短期债务占比高可能系金融机构认可度低倒逼城投企业债务期限短期化的结果：发行人市场认可度下降，投资人对发行人的可投期限缩短，发行人以短期债务融资品种置换到期的长期品种，导致债务整体期限下降。从统计数据看，AA+和AA级主体短期债务占比的中位数相近，且明显高于AAA级主体，AAA级主体的债务期限结构更为合理（

23、见图4-3-3）。本文将有公开数据的所有发债城投短期债务比的3/4分位数35.62%作为指标阈值（见表4-3-5）。(四) 现金短债比现金短债比主要衡量企业现金类资产对短期债务的偿付能力。在计算该指标时，还需要对现金类资产的质量进行评价，主要考虑受限现金类资产的规模、受限原因是否系基于理财等目的的主动受限及专项用途资金规模等。从统计数据看，现金短债比与主体级别呈正相关关系，主体资质越好，现金类资产对短期债务覆盖程度越好（见图4-3-4）。本文将有公开数据的所有发债城投现金短债比的1/4分位数38.83%设为指标阈值（见表4-3-6）。(五) 非标融资占比非标融资一般被认为是银行渠道和债券渠道融

24、资不畅情况下的第三选择，非标融资占比高一般说明城投企业市场认可度较差、外部融资不畅。不同发行人在对非标融资进行会计记账时差异较大，部分发行人将非标融资全部计入长期借款科目，且不对长期借款明细情况进行披露；另有部分发行人将部分非标融资计入长期借款，剩余非标融资计入长期应付款或其他应付款，但仅披露长期应付款和其他应付款明细情况；上述操作均会导致非标融资占比数据低估。在对非标融资进行评价时，还应关注发行人非标融资的品种结构，例如：金租的融资成本明显低于商租，保债的融资成本一般低于其他非标品种，银行资金以信托通道形式向城投发放的信托贷款等。投资者较为关注的非标融资一般为高成本非标，上述非高成本非标不应

25、作为负面信号。对不同信用等级的主体进行统计发现，城投公司非标占比规模与主体级别呈负相关关系，主体资质越差，非标融资占比越高（见图4-3-5）。本文将非标融资占比阈值设置为国盛固收统计的2807家城投的非标融资占比的3/4分位数12.00%（见表4-3-7）。(六) 担保比率对外担保是城投企业的或有负债，城投之间大规模互保使区域内城投高度绑定，容易形成区域性风险。在分析城投公司对外担保时，应对担保对象结构进行详细分析，城投公司担保对象主要包括同层级城投、下级行政单位城投、非城投类国企和当地工商企业等。其中，在分析对非城投类国企和当地工商企业的担保时，着重分析反担保措施及其可行性；分析对下级行政担

26、保城投的担保时，着重分析担保的发生背景、代偿的启动条件及发行人与下层级城投的业务往来等。从统计数据看，城投公司担保比率与主体级别呈负相关关系，主体资质越差，担保比率越高（见图4-3-6）。本文将担保比率指标阈值设置为国盛固收统计的2595家城投的担保比率的3/4分位数28.32%（见表4-3-8）。除上述指标外，非长期公募产品占比也是一个需要考虑的重要指标，该指标衡量的是私募债、PPN、短融、超短融及短期公司债等品种融资余额占直接融资的比重。私募债和PPN的信息披露不充分、非市场化发行的概率更高，短融、超短融及短期公司债等品种可能说明投资者仅对发行人短期偿债能力有信心。在发行人设立时间等条件满

27、足监管要求的情况下，上述非长期公募产品占比高说明发行人可能存在一定信用瑕疵。三、资产情况资产情况主要考虑应收类款项增长率和受限比率等指标。(一) 应收类款项增长率应收类款项增长率是相对值指标，主要衡量应收类款项较上年同期的变化情况，应收类款项的大幅增加说明公司主营业务回款滞后或往来款拆出规模较大，均对公司资金形成占用。若应收类款项基数较小导致变化率较大，可不予考虑。在对应收类款项进行分析时，也需要关注各应收类科目余额的变化情况：应收账款的变化情况需结合“营业收入”和“销售商品、提供劳务收到的现金”科目分析其合理性，其他应收款科目除分析其自身的同比变化外，还应结合“其他应付款”科目评估发行人净往

28、来情况。从统计数据看，AA级主体应收类款项增长率最高，AA+级主体增长率最低，主体资质与应收类款项增长率无明显相关关系（见图4-3-7）。本文将应收类款项增长率阈值设置为有公开数据的所有发债城投的3/4分位数36.92%（见表4-3-9）。(二) 受限比率城投企业的土地资产、投资性房地产和上市公司股权等资产具备融资职能。在对土地资产进行分析时，应对相关土地的出让金缴纳情况、权证情况、土地区位情况、土地性质和用途等进行综合评估。在对投资性房地产进行分析时，需关注资产记账方式、区位情况、地产类别和目前的实际用途等。对于上市公司股权，应考虑上述公司是否仅为并表子公司但实际不受公司管理。总体而言，受限

29、资产规模越大，表明企业未来可用融资空间越小。从统计数据看，城投公司受限比率与主体级别呈负相关关系，主体资质越差，受限比率越高；AAA级城投与AA+级城投受限比率中位数相近，AA级城投受限比率明显高于AAA级和AA+级（见图4-3-8）。本文将受限比率指标阈值设置为国盛固收统计的2642家城投的受限比率的3/4分位数39.53%（见表4-3-10）。此外，非政府部门应收类款项占比和无效资产的注入也应当引起注意。非政府部门应收类款项占比主要衡量企业应收账款、其他应收款及长期应收款等应收类款项科目中应收非政府部门的比重。应收政府部门款项安全性高于非政府部门，该指标值越大，说明应收类款项质量越低，坏账

30、风险越大。政府或股东向城投企业注入无效资产不会改善企业经营情况，但在财务方面却因做大权益规模对资产负债率等相关财务指标起到美化作用。第四节 融资环境指标选择与阈值设置融资环境下不区分二级指标和三级指标，直接设置融资成本、净融资为负的年数、隐含评级与外部评级偏离程度和主体利差等四项指标。一、融资成本融资成本直接反映金融机构对城投企业认可程度，较高的融资成本说明金融机构认可度差，企业承担较大财务成本。城投公司融资成本可通过EBITDA/（EBITDA利息保障倍数*有息债务均值）计算得到，考虑到全市场数据规模较大且城投公司一般不分配利润，本文以分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息债务作为城投企业

31、融资成本。从统计数据看，融资成本与主体级别呈负相关关系，主体资质越好，融资成本越低（见图4-3-9）。本文将融资成本指标阈值设置为有公开数据的所有发债城投的3/4分位数6.85%（见表4-3-11）。二、净融资为负的年数净融资体现城投企业筹资活动净现金流状况，除少数发达地区城投企业主动降负债导致债务规模下降外，多数城投企业仍有较大的资本支出和还本付息需求。因此，若城投企业净融资为负，可能说明公司外部融资环境有所恶化。净融资为负的年数指标主要考虑2018-2020年筹资活动净现金流为负的年份数，基于实务经验，本文将指标阈值设为2年，即若3年中有2年或3年净融资为负，则减分。三、隐含评级与外部评级

32、偏离程度中债隐含评级是从市场成交价格和发行人披露信息等因素中提炼的信用评价，与外部评级的最大区别在于隐含级别中包含了时效性较高的价格因素。多数城投发行人的中债隐含评级低于外部评级，但若隐含评级与外部评级级差较大，应作为负面信号给予关注。“隐含评级与外部评级偏离程度”计算的是发行人最大利差券的偏离程度，隐含评级和外部评级的赋分情况如表4-3-12，将隐含评级和外部评级转换成相应分值后作差即得到级差数据，即：隐含评级与外部评级偏离程度=外部评级赋分-隐含评级赋分，基于实务经验，本文将指标阈值设置为3。四、主体利差主体利差数据选取了所有市级发债平台，删除了PPN、私募债、担保债和永续债，对于双市场上

33、市的企业债直接剔除，并选取剩余期限1-10年的券。将个券利差定义为个券估值与同期限国债收益率的差值，主体利差定义为该主体符合上述要求的个券利差的中位数。从统计数据看，城投公司主体利差与主体级别呈负相关关系，主体资质越差，主体利差越高，且AA级主体与AA+级主体的级差远阔于AA+级主体与AAA级主体的级差（见图4-3-10）。对所有市级平台的主体利差取分位数如表4-3-13，本文将主体利差阈值设为中位数99.76bp。城投企业是否存在结构化发行行为、估值偏离及异常成交等也是考虑城投企业资本市场表现的重要指标。结构化发行具有实际融资金额小于名义发行金额、发行价格非市场化等特征，部分城投企业通过采用结构化发行的方式融资，反映了发行人市场化融资较为困难、市场认可度下降。债券估值是以市场价格信息为基础加工生成的估值，反映了公平交易下特定时点的可变现参考价格。而风险与收益正相关，债券估值大幅上升一般意味着发行人的风险在提高。但是从实际情况看，结构化发行行为辨别难度较大，多数城投债二级交易并不活跃，二级估值存在一定滞后性。考虑到数据可得性较差，未将上述情况纳入指标体系。40