自然利率冲击的宏观经济后果：一个实证调查.docx

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1、自然利率冲击的宏观经济后果：一个实证调查原文信息Stephanie Schmitt-Grohe, Martn Uribe.The Macroeconomic Consequences of Natural Rate Shocks: An Empirical Investigation.National Bureau of Economic Research.2022.8摘要本文探讨了自然利率的外生变动如何影响短期和长期总体活动和通货膨胀的问题。为此，我们提出了一个受DSGE启发的产出、通货膨胀和政策利率的半结构模型。然后根据美国1900至2021年的数据进行估计。我们发现，自然利率的永久性下降

2、对产出趋势有很大负面影响，并且在短期内是产出收缩和通货紧缩的。当经济受到零下限（ZLB），这些结果与长期停滞假设一致。然而，我们也发现，即使经济远离ZLB，负自然利率冲击也会抑制产出趋势。本文的结果要求我们应该对自然利率冲击的趋势效应建立更一般的理论。以下为正文内容：1引言过去几十年，实际利率持续下降，大量实证研究致力于确定这种现象是否对应自然利率的下降。自然利率被理解为短期实际利率的永久性组成部分，自然利率的下降是增加还是减少产出的趋势？自然利率的下降是收缩性的还是扩张性的？是通货膨胀还是通货紧缩的？本文旨在解决这些问题。有两支文献与本文密切相关：第一，关于自然利率的测算，本文的贡献在于估计

3、了自然利率对产出、通胀的长期和短期影响；第二关于自然利率的理论建模，其中ZLB是这些模型中的重要假设，本文贡献在于突破了这一假设，证明即便不在ZLB的条件下，自然利率的负面冲击依然成立。2主要内容本文允许实际利率的永久组成部分成为实际产出和价格变动的来源，我们开发了一个经验模型，该模型结合了结构向量自回归（SVAR）模型和动态随机一般均衡（DSGE）模型的元素。与标准SVAR模型一样，我们设置较少的交叉方程限制，与DSGE一样，我们允许已识别的趋势冲击，包括自然利率的永久性冲击，不仅影响内生变量的趋势，还影响内生变量的周期性成分。这些特征使得共同估计实际利率的永久性变动（即自然利率）的长期和短

4、期影响成为可能。该模型包括三种永久性冲击：永久性实际利率冲击、永久性生产率冲击和永久性货币冲击。此外该模型还包括暂时的货币冲击和暂时的实际冲击。我们用贝叶斯技术对1900年至2021年美国产出、通胀和短期名义利率的年度数据进行估计。模型设置如（5）、（6）和（7）式所示这里delta度量了实际利率冲击对产出趋势的长期效应，alpha度量了货币冲击对实际利率的长期效应。表1给出了本文对重要参数的先验分布、均值和标准差的信息。实证研究包括四个部分：第一，货币政策影响自然利率吗？第二，自然利率的超级周期；第三，自然利率对产出趋势的长期影响；第四，自然利率冲击的短期效应。1.货币政策影响自然利率吗？大

5、缓和是从1980年代中期到2008年全球金融危机，特点是通货膨胀率和实际利率均显著下降。这种现象提出了一个问题，即通胀率的永久组成部分（本文指的是货币冲击）和自然利率是否存在联系？如图1所示，alpha的先验分布和后验分布都是以0为中心，且大量重叠。这表明长期费雪效应成立，即货币政策冲击对实际利率没有持久影响。这一点并不意外，因为文献中也很难在货币政策和实际利率之间建立一致的长期联系。因此自然利率完全由外生变量中的实际因素驱动是合理的，大缓和时期观察到的通胀和实际利率同时下降仅仅是一个巧合。这与传统解释并不矛盾：大缓和时期美联储一直奉行保罗沃克尔的抗击通胀的原则。在现实方面，包括人口老龄化、中

6、国等亚洲经济体储蓄过剩以及美国收入差距扩大等因素被认为是影响实际利率变动的经济原因。alpha并不显著异于0意味着即便政策利率从异常低水平正常化到接近历史平均水平的较高水平，我们也不应该期望较低的实际利率随之结束。2.自然利率的超级周期我们使用卡尔曼平滑计算的方法展示了美国自然利率19002021的变动路径，图2显示出利率的长周期特征，我们称之为“自然利率的超级周期”。第一个超级周期是1900年至1980年，它的低谷是1930年代的大萧条。过去30年自然利率的下降是第二个超级周期的一部分，这一周期开始于1980年中期。该模型预测的自然利率长期波动提供了两个重要观点。首先，1980年之前的自然利

7、率发生了重大变化，这与Del Negro et al. (2019)的观点不同；其次，过去30年自然利率的下降并非史无前例，19001933年间自然利率下降了4%，这一数字大于自1985年最近一次周期下降的3%。3.自然利率对产出趋势的长期影响delta度量了实际利率变动的长期组成部分（即自然利率）对产出趋势的影响。图3显示，在后验分布下delta为正的概率为97%，在先验分布下为50%。的后验均值为8.6，这意味着自然利率每下降1%，产出对应下降8.6%。4.自然利率冲击的短期效应我们在delta为正的基础上进行了模型预测。图4显示了负自然利率冲击的后验平均响应，该冲击在长期内将实际利率降低

8、了1%，该图还包括了Sims-Zha (1999)方法的95%置信区间。图4说明实际利率的永久成分下降在短期内具有收缩效应：产出下降5.6%，占长期下降（8.6%）的三分之二；通胀率降低0.25%，并且下降是持续的，半衰期约为4年。整个过渡期间，名义利率的下降幅度大于通胀率，这表明自然利率的永久下降导致实际利率下降，不仅仅是长期现象，也是短期现象。最后，本文进行了稳健性检验：第一，使用战后样本（19512021）；第二，排除ZLB的情况；第三，考虑测量误差的异方差；第四，使用替代性货币冲击度量。我们重点关注第二个稳健性检验，即排除ZLB的情况，因为这一情况给我们带来了新的发现。长期停滞假说认为

9、，当政策利率接近其有效下限时，为了应对负自然利率冲击，实际利率可能无法降至总需求满足总供给所需的水平。结果，在这种情况下，经济遭受非自愿失业。一个自然的问题是，ZLB 是否是负自然利率冲击对产出趋势径产生负面影响的必要条件。换句话说，即使政策利率未接近其有效下限，负自然利率冲击能否将经济推向长期停滞？在美国，从二战结束到全球金融危机前夕，政策利率连续远离其有效下限的例子。因此，我们使用 1946 年至 2007 年的数据重新估计了该模型。图 6 的右上角显示了所得的delta后验密度。这种分布的形状是双峰的，峰值为正值 4.3，另一个峰值为负值4.6。然而，delta 的大部分后验概率（85%

10、）位于正范围内，并且delta 的后验中值与 4.3 的正峰值一致。这一发现表明，即使经济远离零下限，实际利率的永久性下降也很有可能导致产出趋势下降。自然利率冲击的短期效应对于在政策利率受零下限约束的样本上估计模型也是稳健的。图 7 的第二显示了产出、通货膨胀以及名义和实际利息的脉冲响应总体而言，这种稳健性检验所传达的信息是，作为长期停滞假说的关键要素的 ZLB 似乎是负自然利率冲击导致产出或趋势径向下移动的必要条件。这一发现表明，需要多的论来解冲击对自然利率的宏观经济影响。特别是，结果表明需要一种论来解释为么即使政策利率偏离ZLB，实际利率的永久性下降会对产出产生长期和短期负面影响。3结论本

11、文建立了一个具有最小识别限制的经验模型，适用于估计实际利率永久性扰动对宏观经济的影响。我们对美国1900年至2021年期间数据进行了估计，结果表明预测自然利率的持续下降会使得经济处于较低的趋势轨迹，在短期内是收缩的和通货紧缩的。重要的是，估计模型预测，自然利率的永久下降不仅会在经济处于零下限时抑制产出趋势，而且在远离零下限时也会产生抑制作用。这个结果很有趣，因为如果不是唯一的理论表明负自然利率冲击会使得经济走上较低的增长轨迹，那么最突出的理论就是长期停滞假说，该假说以来与经济处于利率零下限的假设。因此，未来研究的一个挑战是建立一个理论框架，其中即使政策利率不受约束，自然利率的永久性下降也会降低

12、潜在产出。ABSTRACTMuch of the empirical literature on the natural rate of interest has focused on estimating its path. This paper addresses the question of how exogenous movements in the natural rate of interest affect aggregate activity and inflation in the short and long runs. To this end it proposes a

13、 semistructural model of output, inflation, and the policy interest rate inspired by the DSGE literature but with fewer identification and cross-equation restrictions. It then estimates it on U.S. data over the period 1900 to 2021. We find that a permanent decline in the natural rate of interest has

14、 a large negative effect on the trend of output and is contractionary and deflationary in the short run. When the economy is constrained by the zero lower bound (ZLB), these results are consistent with the secular stagnation hypothesis. However, we find that negative natural rate shocks depress the trend of output even when the economy is away from the ZLB. Thus, the results of this paper call for a more general theory of the trend effects of natural rate shocks.17