通胀不确定环境下的保险资金资产配置的思考.docx

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1、通胀不确定环境下的保险资金资产配置的思考摘要：通胀环境是影响资产价格表现和大类资产配置决策的核心因素。过去40年，得益于全球化进程、人口红利释放、科技进步等，全球总体处于温和通胀的环境下。2008年全球金融危机以来，全球进入“低增长、低通胀、低利率”的新常态。新冠肺炎疫情全球大流行以来，受需求侧刺激政策、供给结构性短缺、地缘政治事件冲击等因素影响，主要经济经济体通胀压力明显攀升，美欧等主要经济体CPI同比增速屡次刷新40年新高。通胀走势成为影响货币政策和资本市场走势的核心因素。展望未来，我们认为除短期因素带来的通胀扰动外，中期因素与长期因素也正在发生变化，全球通胀形势面临不确定性正在提升。本文

2、复盘了历史上高通胀环境下大类资产表现，并就通胀不确定性环境下保险资金的资产配置提出相关建议和思考。一、多重因素共振，未来通胀环境的不确定性显著上升（一）全球通胀走势的简要回顾过去四十年，全球通胀环境整体温和，主要经济体通胀水平持续回落。2011-2020年，全球GDP平减指数同比中枢仅2.7%,较上世纪80年代的7.8%明显下行。学术界对全球通胀的讨论汗牛充栋，总结下来包括以下几方面共识性的因素：第一，全球人口结构改善，劳动力供给相对充裕；第二，以工业机器人和自动化为代表的科技进步大幅提升了全社会生产效率；第三，全球化进程进一步降低了劳动力成本，推动科技水平的扩散；第四，贫富持续分化对总需求产

3、生边际抑制；第五，金融深化、债务水平持续攀升；第六，货币政策调控以控通胀为主要目标。通胀中枢持续回落的同时，可以看到通胀走势在中期存在明显周期特征。1960年以来，每15-20年全球通胀都会经历一轮完整的小周期，背后原因可能是全球投资周期带动的需求上行。展望未来，通胀的不确定性可能显著上升。一方面部分在过去抑制通胀的长期结构性因素正面临反转，另一方面部分中期周期性因素也对通胀有推升作用。（见图1）（二）部分长期内抑制通胀的因素面临反转第一，全球劳动力供给已经见顶。上世纪50年代以来，全球劳动力人口占比整体维持上升趋势。一方面，全球人口结构改善，受益于二战后的婴儿潮，全球人口抚养比（年龄小于15

4、岁或大于64岁人口/15-64岁人口）由1967年的74.1%一路回落至2015年的54.0%。另一方面，上世纪80-90年代以来，尤其是苏联解体和中国改革开放，大量高素质、低成本的劳动力进入全球劳动力市场，大幅压低了人力成本，成为抑制全球通胀的重要力量。未来全球人口结构或迎来根本性转变，根据联合国人口司的统计，全球人口抚养比已于2015年见底，未来多数国家劳动年龄人口占比将逐步下行，劳动力成本上升或成为中长期趋势。自新冠疫情爆发以来，西方部分国家劳动力供给断崖式下行，并迟迟难以恢复，部分原因是受疫情影响，部分临近退休的群体永久离开劳动力市场，一定程度上加速了劳动力供给回落的进程。第二，全球化

5、进程陷入停滞。上世纪70年代以来，世界的一体化程度大幅提升，发达国家将新技术快速扩散至新兴市场，并与当地低廉的劳动力成本相结合，极大程度降低了生产成本，成为全球通胀的压舱石。但近年来贸易保护主义重新抬头，全球化进程放缓，发达经济体对外投资规模大幅下降，部分国家开启“制造业回流”计划，“全球化”逐步开始向“逆全球化”演变。全球化的本质是生产要素以成本最低为原则在全球进行的自由配置，政治因素驱动的逆全球化进程势必带来成本的抬升与效率的下降。第三，贫富差距问题越来越得到关注。整体而言富裕人群的边际消费倾向较低，严重的贫富差距通过影响社会总需求方式压低通胀水平。根据皮凯蒂的研究，上世纪80年代以来，受

6、劳动力供给上升、科技进步提升劳动生产率等因素影响，劳动回报率出现显著下降，并在之后数十年间持续低于资本回报率，这导致了全球贫富差距的扩大：以美国为例，1940 -1980年，美国最富有10%人口控制总财富占比由79%回落至65%，而到2019年，这一指标再度回升至71%。贫富差距的恶化引发了一系列社会问题的出现，如何缩小贫富差距成为各国政府面临的严峻挑战。近年来无论是美欧日等西方发达国家，还是南非、阿根廷等发展中国家，均积极探索提高富裕人群边际收入税率、向富人征收财产税等改善收入分配的政策措施，未来贫富差距有望得到一定程度的收敛。第四，发达国家宏观政策范式出现调整。20世纪70年代的严重通货膨

7、胀后，各国央行开始把控制通货膨胀作为货币政策的最终目标。90年代各国央行普遍制定了中期通胀目标，通过引导通胀预期的方式，为稳定通胀创造了极佳的政策环境。疫情后，发达国家的宏观政策范式出现调整。一方面，部分国家和地区央行弱化了中期通胀目标，提升了对中期通胀的容忍度，例如美联储引入“平均通胀目标制”，允许通胀率“适度”高于2%、欧央行将通胀目标从“低于但接近 2%”设定为“2%”等。另一方面，财政政策发挥更大作用，疫情期间“财政赤字货币化”大行其道，相关政策范式变化对通胀的长期影响均存在极大不确定性。（三）中期视角看，全球通胀可能处于新一轮上升周期第一，全球资本开支周期与通胀周期往往同步出现。全球

8、的资本开支存在内生周期特征，过去60年全球经历了三轮完整的资本开支周期。平均上行周期7年，下行周期11年。疫情爆发前，全球资本周期已持续下行12年。此外，疫情爆发时期产业链全球布局的脆弱性凸显，产业布局重构可能带来额外资本开支，本轮资本开支周期可能较需求端更强。（见图2）第二，“碳中和”进程可能在中期推升通胀。能源转型成为全球重要共识，中期碳中和在供需两方面都对通胀有拉动作用。供给方面，能源转型预期下传统生产商不愿意扩大产能，预计化石能源供给总规模将缓慢回落，在新能源尚未普及的背景下，大宗商品供需或持续维持紧平衡；需求方面，碳中和将成为未来一轮全球资本开支的重要动力。根据 IEA 估计，为实现

9、“2050碳中和”目标，能源相关的资本开支占GDP比例将由目前的2.5%逐步升至2030年的4.5%。第三，其他可能导致通胀攀升的因素正在逐步累积。例如，地缘政治冲突频发，对大宗商品、农产品的生产带来扰动，可能带来脉冲式通胀上行。再如，通胀具有极高的黏性，本轮通胀的上行带来通胀预期的大幅抬升，也可能对中期通胀走势产生影响。（四）作为全球制造业链条的核心环节，中国通胀难以独善其身如果全球通胀中枢出现趋势性上移，中国难以长期维持低通胀环境。第一，可贸易品价格的上涨带来输入性通胀压力。一方面以能源为首的大宗商品为全球定价，其价格上涨直接推升国内能源、原材料等资源品价格，并带动相关产成品涨价；另一方面

10、从海外进口的其他商品价格抬升，也会带动国内通胀上行。第二，海外需求上升可以通过贸易渠道刺激国内出口制造业和投资，从而间接抬升国内通胀。第三，中国同样面临人口结构等长期抑制通胀因素反转、以及资本开支周期蓄势待发等推升中期通胀的问题。二、通胀上行环境下的大类资产表现通胀作为经济核心变量之一，对大类资产走势具有较为重要的影响。从历史表现来看，受样本区间和宏观不同的影响，通胀上行环境下1中美大类资产表现有所分化，但整体来看仍具备一定的规律性。第一，黄金和商品在这一阶段表现最佳，体现出较强的抗通胀能力；第二，美国市场，股票表现不及债券；但我国市场股票优于债券。第三，风格方面价值优于成长；第四，高通胀期间

11、中美两国长久期债券均占优，美国国债表现优于信用债，中国则相反。（见图3、图4）（一）通胀上行时期股票市场表现高通胀时期股票市场通常表现不佳。经典的DDM模型将股票价格视作公司未来股利的折现，即在分红率稳定的假设下，股价P=D/(r-g)，其中D为下期股息，r为风险贴现率，g为公司预期未来盈利增长率。伴随通胀上行，投资者通胀预期逐步升温，为应对通胀会要求更高的折现率，但对盈利增长的预期存在粘性，体现为(r-g)上升，当期股票价格下跌。实证数据支持这一观点。（见图5）1914年以来美国CPI同比与标普500 E/P相关性高达46%，国内数据也显示在高通胀阶段A股估值普遍承压：2000年以来的高通胀

12、时期，上证综指市盈率平均下跌32%，万得全A市盈率平均下跌33%。（见表1）高通胀时期股市估值调整幅度与当时面临的宏观环境、企业盈利等存在较强相关性。例如2017年、2021年两轮高通胀时期A股市场杀估值程度相对较弱，前者主要受益于企业盈利持续超预期以及北上资金的加速入场；后者则是在企业盈利修复的同时，货币政策也维持了相对宽松的环境。风格方面，由于通胀阶段股价下跌主要是受其估值变动影响，原本估值处低位的价值板块，以及高分红板块在这一阶段体现出较强的防御性。海外经验来看，1974年以来，通胀阶段MSCI全球价值大概率能够跑赢MSCI全球成长（见图6）；国内来看，高通胀时期中证800价值R年化收益

13、率均值4.6%，高于中证800成长R的4.1%（见表2）。行业层面看，主要有三类行业受通胀影响相对较小：1）直接受益于商品涨价的原材料和资源类行业，如煤炭、有色金属等；2）具有刚需属性，受通胀影响较小的板块，如食品饮料、电力设备等；3）估值处于相对低位，弹性有限的板块，如家用电器等。（见图7）（二）通胀上行时期债券市场表现通胀上行阶段一方面债券投资者会要求更高的通胀风险溢价，另一方面央行为控制通胀倾向于收紧货币政策，二者使利率有上行压力，推动债券价格回落。通胀时期短久期资产略占优。国内高通胀阶段1-3年国债总财富指数年化收益率均值1.5%，10年以上国债总财富指数年化收益率均值0.6%。不同通

14、胀时期长久期资产表现分化较大，一方面是因为国内货币政策目标相对多元，单一的通胀压力未必会引发货币政策收紧。如2021年尽管PPI同比持续走高，但国内货币政策始终维持相对宽松，10年国债收益率整体回落；另一方面，长端利率受货币政策以外的因素（如经济增长、投资者预期）影响较多。如2007年下半年至2008年一季度，尽管面临通胀不断走高和货币政策持续收紧的压力，但由于当时市场对经济预期普遍偏悲观，且对货币政策收紧预期相对充分，因此10年国债在高位震荡数月后大幅回落。（见表3）信用利差与通胀呈一定正相关性。理论上信用利差受货币政策影响，通胀高企阶段货币政策倾向于收紧，信用利差走高；通胀较低的阶段流动性

15、相对充裕，信用利差维持较低水平。从美国经验来看，1960年以来美国CPI同比与穆迪Baa-Aaa利差走势呈正相关。（见图8）国内数据也显示通胀环境下信用债受影响高于国债：高通胀阶段1-3年高信用总财富指数年化收益率均值2.7%，较1-3年国债总财富指数年化收益率均值高80BP，全样本区间收益率之差为140BP。（见表4）（三）通胀上行时期大宗商品表现在过去低通胀的宏观环境下，长期大宗商品价格大概率跑输通胀：1960年至2022年6月，CRB现货综合指数年化涨幅3%，低于美国年化CPI（3.8%）和PPI（3.6%）；国内经验来看，2004年-2019年（剔除通胀期间大宗价格暴涨影响），南华综合

16、指数年化收益率2.7%，与CPI持平，略高于PPI（1.4%）表现。（见图9、图10）但在通胀快速上行的时期，大宗商品表现优异，是少有的能够抵御通胀的资产。1960年以来，美国共经历过五轮CPI变动超过5%的时期，这期间大宗商品平均年化收益率高达6.7%。（见图11）黄金是最常用来抵御通胀的资产。与商品相同，黄金并非生息资产，在低通胀时期表现欠佳，但通胀阶段黄金表现较商品更优。从历史数据来看，黄金价格与一篮子商品走势基本同步，呈现较强的相关性，但黄金弹性较商品更强：1980年至今，伦敦金现年化收益率3.3%，高于CRB现货指数的1.8%。（见图12）（四）通胀上行或将延缓利率下行趋势长期看我国

17、利率中枢趋势性下行的进程仍将延续。第一，预计我国未来经济潜在增长中枢仍将不断下移，带动利率出现下行压力；第二，目前债务融资需求和利率定价依然由传统经济板块主导，经济转型背景下传统经济板块资本回报率回落带动利率中枢下移；第三，长寿时代背景下，人均寿命延长会导致个人的储蓄动机增加，经济摆脱城投、地产依赖导致投资率下降，储蓄投资缺口扩大带动利率下行；第四，当前我国宏观杠杆率处于相对高位，经济承受高利率的能力较低；第五，我国债券市场中海外投资者占比仍偏低，未来外资流入有望加速。若通胀中枢趋势性上移，利率下行趋势有望得到延缓，不排除利率周期出现阶段性反弹的可能性。一方面利率中本身包含债权人需要的通货膨胀

18、补偿，一旦通胀上行导致通胀预期上升，将直接推高中期利率中枢。从西方国家经验来看，在利率中枢长期回落的大趋势下，通胀预期的边际上行仍会带动利率中枢在中周期内的抬升；另一方面回顾历史，无论通胀的成因如何，通胀的持续上行一定会引发货币政策的收紧，已有文献也已经充分证明货币紧缩对供给型通胀的有效性，伴随流动性环境的收紧，利率也将出现上行压力。（见图13）三、通胀不确定环境下保险资金资产配置建议面对未来愈发不确定的通胀环境，保险资金可以考虑从以下几个角度应对：扩展投资范围，探索商品类资产配置。国内外经验都表明高通胀时期大宗商品，尤其黄金投资回报表现良好，体现出了较强的避险价值。同时由于大宗商品及黄金长期

19、收益为正，且与股票、债券等传统资产相关性极低，将其纳入投资组合可以在有效降低系统性风险的同时，切实提升组合收益，改善组合风险收益比。提升投研能力，把握权益结构性机会。通胀阶段，权益市场仍有较好的结构性投资机会，部分盈利能力稳定，长期发展趋势向好的标的、以及受益于通胀的行业或板块往往能取得优异表现。长期看盈利仍是驱动股价上涨的主要因素，短期通胀对股市的扰动可能剧烈，但长期看影响有限。密切跟踪市场，抓住利率战略配置机遇。历史经验显示通胀中枢趋势性上移后，往往伴随中期利率水平的抬升。在利率中枢长期下行的背景下，如果利率因通胀扰动在阶段性出现反弹，保险资金可以积极把握长久期利率债的战略机会，优化资产负债匹配结构。脚注1美国高通胀时期定义为CPI突破3%且持续上行时期，中国高通胀时期定义为（CPI+PPI）/2突破4%且持续上行时期，下同。2 八个国家（数据起始时间）分别为意大利（1314）,英国（1314）,德国（1326）,法国（1387）,西班牙（1400）,荷兰（1400）,美国（1786）和日本（1870）。23