回归保险保障本源加强利率风险管理能力 ——从资产负债管理的角度谈尾部利率风险.docx

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1、回归保险保障本源，加强利率风险管理能力从资产负债管理的角度谈尾部利率风险摘要：管理尾部利率风险是全球寿险行业普遍存在的难题之一。传统的利率风险管理方法对利率风险的内在期限结构关注不足，在管理尾部利率风险时存在难点，有较大的再投资风险和调仓风险。在实操中，中国资本市场上可用于对冲尾部利率风险的资产少、成本高。我们认为，保险公司要管理好尾部利率风险，首先需要更加精细的分析工具，其次要跳出传统固定收益类资产的范畴，积极运用资本市场丰富的投资工具来对冲尾部利率风险，第三也需要资本市场的各方参与者积极创新，提供更多投资工具来帮助保险公司管理尾部利率风险。近期银保监会发布了关于推动银行业和保险业高质量发展

2、的指导意见、关于进一步丰富人身保险产品供给的指导意见等文件，要求保险公司回归风险保障的本源。很多公司迅速转型，推出了以终身寿险、养老年金为主的长期保障型产品。此类产品在市场上受到了消费者的青睐和支持，显示出回归保险保障本源，以市场需求为导向，加快转变发展方式，是保险公司高质量发展的必由之路。与此同时，行业的转型发展要求保险公司必须提升风险定价能力、资产负债管理能力等精细化专业管理能力。本文将从资产负债管理的角度，通过分析保险公司面临的利率风险期限结构，讨论保险公司管理尾部利率风险的难点和挑战。最后就如何管理尾部利率，提出创新思路和建议。一、什么是尾部利率风险利率风险是指市场利率变动的不确定性给

3、金融机构造成损失的可能。巴塞尔银行监管委员会将利率风险分为重新定价风险、基差风险、收益率曲线风险和选择权风险四类。保险公司主要面临的利率风险是重新定价风险，即资产负债的到期日不匹配、重新定价时间不一致，造成资产和负债对利率敏感性有所差异。对于保险产品，尤其是长期限保障型产品，其内嵌的预期投资收益率在产品设计时已经确定，赔付触发条件及金额在保单销售时也已确定，一旦保险间内无风险利率发生变化，实际投资收益与预期投资收益产生背离，保险公司便有遭受损失的可能。本文将30年之后的负债现金流所产生的利率风险，统称为尾部利率风险。人寿保险合同具有保障期限长的特性，前期保费流入带来的负债现金流流入确定性高，发

4、生时间近，后期赔付所要求的负债现金流流出则不确定性高，且发生时间远。这些赔付由于发生时间很多都在30年之后，不确定性高，赔付金额大，给保险公司带来了巨大的尾部利率风险。对于长期限保障型产品，如终身寿险、养老年金等，更是如此。以市面上一款常见的终身寿险为例，选取30岁男性，五年期缴，年缴1000元保费作为分析点，保单保障期间最优估计负债现金流结构如图1所示。这款产品对应的尾部利率风险相当可观。从流出金额来看，30年后的现金流出金额占产品全生命周期的73%。从DV011的角度，30年以后的DV01为8.84元，占到产品全生命周期的73.4%。也就是说，如果30年以后的无风险利率曲线下降1bp，公司

5、价值损失将达到8.84元。而如果30年以内无风险利率曲线下降1bp，公司价值损失是3.21元，前者是后者的2.75倍。目前寿险行业普遍在进行转型，从短期财富型产品向长期保障型产品转型，长期保障型产品（如终身寿、养老年金等）逐渐成为保险公司青睐的险种，保险公司的尾部利率风险正在快速累积。此外，由于这些产品普遍是期缴类型，在利率下行时期，续期保费所投资的资产很难达到当初产品定价时的预定投资收益率。为避免利差损，保险公司将不得不调整资产组合的风险偏好，修改续期保费的再投资计划，导致资产组合偏离产品定价时要求的资产配置目标，潜在影响公司的偿付能力和内含价值。二、管理尾部利率风险的理论难点保险公司投资组

6、合的首要目标是对冲负债端的风险，而对冲负债端利率风险是其中最重要一环。更进一步，如何管理和对冲尾部利率风险，是全球寿险行业普遍存在的难题之一。传统的利率风险管理方法主要包括现金流匹配和久期匹配，但两者在管理尾部利率风险上都存在难点。（一）现金流匹配理想状态下，应对利率风险最简洁有效的方法是现金流匹配，即通过构建一个固定收益投资组合，针对每一笔负债流出现金流配置对应的资产，使得未来每一时刻负债流出现金都能被资产流入现金所覆盖，从而消除利率变化的影响。现金流匹配概念简单，在实践当中往往作为资产负债匹配的出发点，但在实操中具有一系列难点。首先，资产和负债现金流并非一成不变。含权资产的现金流有可能发生

7、变化，负债端赔付或退保也与假设之间会有偏差。其次，现金流匹配无法量化利率风险，难以衡量公司或账户整体的不匹配程度。第三，资产选择有局限性，该方法仅适用于固定收益类资产，调整成本高。特别是对于期限较长的负债现金流流出，可选择的固定收益类资产较少，难以实现完全的现金流匹配。（二）久期匹配1952年，英国精算师Frank M Redington在名为“寿险公司评估原则回顾（Review of the Principles of Life-Office Valuations）”的文章中提出，当一组业务对应的资产平均期限和负债平均期限相等，且资产现金流比负债现金流更为分散时，利率波动将不会损害该组业务的

8、盈余价值（资产现值-负债现值），该项业务即可视为对利率波动“免疫”。具体而言，资产负债组合对利率波动“免疫”需符合三个条件：1.资产现值等于负债现值：组合需包含足够的资产以支持负债，因此资产现值不能低于负债现值。2.资产久期等于负债久期：修正久期是现金流现值的一阶导数或斜率，其现实意义为利率曲线平移变化导致的价格变动率等于利率平移变动额与修正久期的乘积。根据保险资产负债管理监管规则第4号：人身保险公司资产负债管理量化评估规则，资产和负债的修正久期的计算方法分别如下所示。当资产久期与负债久期相等时，资产和负债的价值受利率变化的影响近似相等。3.资产凸性大于负债凸性：凸性是现金流现值的二阶导数，亦

9、可理解为久期随利率变化的一阶导数或斜率，其公式如下所示。当资产凸性大于负债凸性时，利率变动时组合盈余会增加。当利率上升时，资产与负债的现值与久期均下降，但由于资产凸性大于负债凸性，资产久期下降速度将大于负债久期下降速度，资产现值的贬值速度小于负债现值的贬值速度，盈余增加。反之同理，当利率下降时资产现值的增值速度也会大于负债现值的增值速度，盈余增加。相较现金流匹配，久期和凸性能量化地监控和管理利率风险，因此成为多数保险公司管理利率风险的常用方法。但是久期匹配仍然有一些问题：首先无法应对利率曲线的结构变化，当利率曲线发生大幅度平行移动或者非平行移动时，久期匹配策略无法实现利率风险的有效对冲。其次，

10、和现金流匹配一样，资产选择有局限性。当长期限固定收益品种的供应较少的时候，保险公司被迫配置较多的短期限固定收益资产以对冲长期限负债的利率风险，从而带来再投资风险。（三）实例下面通过一个实例展现久期匹配策略在管理尾部利率风险时的难点。仍然以上述30岁男性5年交终身寿险为例。为讨论方便，我们假设市场无风险利率曲线为恒定3%，且存在零息国债可供投资。第一个难点是缴费期账户资产规模不足，资产现值小于负债现值。期缴产品在缴费前期实际可供保险公司进行投资的资金较少，没有足够的资产来对冲利率风险，因此保险公司往往需要使用资本金来补充可投资资产的不足。在本案例中，我们把分析时点选择在缴费期结束时，以回避这个问

11、题。第二个难点则是中国市场上没有任何资产可以提供与负债流出现金流相匹配的久期，资产久期永远小于负债久期。本案例中负债流出现金流的修正久期为27年，而当前中国市场上可供投资的最长期限债券是50年期非零息国债，久期只有23年。因此如果只使用目前市场上的已有资产，那么无法构建出一个久期等于负债久期的资产组合。为了达成演示效果，我们在此处假设中国市场存在零息国债，从而在缴费期结束时可以构建出一个满足“免疫”要求的零息国债组合。该资产组合的现值为4278元，久期27年，凸性18。负债净流出现金的现值为4278元，久期27年，凸性11。资产和负债的现值和久期相同，资产的凸性大于负债凸性，满足了“免疫”的要

12、求。具体的资产配置和现金流结构如表1、图2所示：然而，即使是这样一个假设的零息国债组合，仍面临较大的利率风险。首先是再投资风险。当一年期债券到期时，若利率发生不利变化，公司再投资收益将不及预期。其次是调仓风险。随着时间推移，资产和负债的久期、凸性会发生不一致变化，因此资产组合需要时刻进行再平衡，由此会产生调仓风险。归根结底，传统的久期匹配策略对利率风险的内在期限结构关注不足，过度追求资产在期限上的离散分布，同时在资产选择上又存在局限性，产生了较大的再投资风险和调仓风险。此外，由于利率风险的长期性，很多保险公司为了追求短期报表利润，刻意忽视对利率风险的管理。随着风险的日积月累，当无风险利率突然下

13、降时，会使保险公司措手不及，再进行相应的风险管理动作已经为时已晚。三、管理尾部利率风险的现实挑战除了上文所述的理论难点，对于中国的保险公司而言，管理和对冲尾部利率风险还有两个较为现实的挑战：（一）中国市场可用于对冲尾部利率风险的资产少在过去几十年，中国资本市场发展迅速，特别是2010年之后，债券市场从种类、期限到规模都有了蓬勃的发展，保险资金可投资的固定收益类资产范围显著提高。但对于保险公司可能长达100年的负债期限而言，市场上可用于对冲尾部利率风险的固定收益类资产其实并不多。首先，中国市场的长期限债券整体规模偏小。在存量的240万亿债券当中，30年以上期限债券的整体规模为3.3万亿，占比仅为

14、1.39%。（见图3）相比中国人身险公司20.5万亿的总资产规模显著不足，以至于市场上形成了每次长期限债券发行，保险公司都要抢购的惯例。其次，长期限债券缺乏流动性。我们统计了2021年1-9月中国债券市场所有现券的交易情况，30年以上期限债券的成交笔数和成交金额分别仅占整个市场的0.75%和0.43%，显示出大部分长期限债券的投资者都采用了买入并持有的策略。（见图4）由于长期限债券价格波动较大，市场上也少有券商愿意为长期限债券做市。长期限债券在一级市场发行之后，很快在二级市场就没有交易。因此参与一级市场发行成为大量买入长期限债券的唯一途径。（二）对冲尾部利率风险的成本很高众所周知，长期限债券的

15、收益率普遍偏低。从国际经验来看，各国债券市场普遍存在期限越大，期限利差越小的特点，中国也不例外。中国国债利率曲线整体呈现出前陡后平的特性，曲线前端陡，期限利差大，后端平，期限利差小。以2021年9月30日的国债即期利率曲线为例，1年期与10年期国债利差是60bps、10年期与30年期国债利差是67bps、30年期与50年期国债利差是19bps，期限利差逐步缩小。此外，发行长期限债券的主体一般是政府或政府支持机构，信用资质较好，债券的信用利差也小。因此，随着期限的拉长，债券的期限利差和信用利差都在快速缩小，到期收益率快速下降。截止到2021年9月底的所有存量债券中，大于30年期限的债券鲜有收益率

16、超过3.7%的。（见图5）按照保险公司的不同，负债资金成本率一般在3.5%-5%之间。而长期限债券的收益率显然无法达到负债的资金成本率，更遑论预定的投资收益率目标。这使得保险组合陷入了对冲利率风险和维持组合收益率的两难境地，迫使保险公司采用杠铃式配置策略，大部分资产配置在收益率较低的长期限债券上来对冲利率风险。同时组合的另外一部分则配置在股票、非标等高收益资产上来提高组合收益率，客观上加重了组合的市场风险和信用风险。此外，低利率时代的来临会进一步增加对冲尾部利率风险的成本。无风险利率的下行会使得负债端利率风险上升，保险公司需要在组合中配置更多长期限债券。长期限债券的配置比例提高之后，为了使组合

17、仍然可以达到预定的投资收益率，保险公司不得不继续增加高收益资产占比，杠铃式的组合配置进一步变得“两头重，中间轻”。由此引起的再投资计划和组合风险变化会导致投资组合偏离产品定价时的资产配置目标，甚至影响公司的偿付能力和内含价值。四、创新尾部利率风险的管理思路（一）精细的管理工具创新尾部利率风险的管理思路，首先需要更加精细的管理工具。如前文所述，久期、凸性等传统指标存在天然的局限性，无法体现利率风险的内在期限结构。建议在久期、凸性等传统指标的基础上，引入关键久期和DV01等管理工具。关键久期可以展示关键期限上的利率变动的影响，帮助保险公司识别利率风险的期限结构。DV01在关键久期的基础上，加入了资

18、产规模因素，直观体现负债和资产的规模对于公司价值的影响。有条件的保险公司可以引入负债复制组合（Liability Replicating Portfolio，RP）、经济资本（Economic Capital，EC）等管理工具，通过压力测试、资产负债联动的蒙特卡罗模拟方法，检视公司的资产负债管理方案、资产配置战略是否能够在长时间内满足资产负债匹配的要求，以及能否应对金融海啸、利率快速变化等危机情景。（二）运用投资工具对冲尾部利率风险创新尾部利率风险的管理思路，还要跳出传统固定收益类资产的范畴，积极运用中国资本市场丰富的投资工具来对冲尾部利率风险。不同期限结构的利率风险差异巨大，应当采用不同的资

19、产类别来进行管理。对于非尾部的利率风险，可以使用固定收益类资产来进行对冲。保险公司可以利用现有市场当中的固定收益类资产，采用久期匹配的方式来管理非尾部的利率风险。部分具有条件的保险公司，可以采用类现金流匹配的方式，尽可能降低甚至消除公司面临的非尾部利率风险。对于尾部利率风险，应适当选择带有权益成分的资产来进行对冲。利用保险资金长期限、跨周期的特点，通过权益资产的复利力量，提升资产规模来对冲尾部利率风险。对于一笔需40年之后赔付1亿人民币的保险产品，如果按照3.5%折现，当期保费大约为2530万。如果把该笔保费分别投资40年期国债、REITs、沪深300指数和长期股权投资来对冲利率风险2，所需要

20、的资金量分别为2530万、1420万、460万和320万，最大值与最小值之间相差高达2210万。这种管理思路也符合当前保险行业以偿付能力为核心的风险偏好要求。如邓斌等（2021）就指出，“如果将偿付能力作为核心风险偏好，将更倾向于采用“哑铃型”配置策略，即增加长期利率债和权益、不动产、股权的配置，减少短期债的配置。通过提高长期利率债.更好地对冲保单负债的利率风险、降低久期缺口；通过提高权益、不动产、股权的配置，有利于企业实现长期稳健的回报。”（三）创新投资工具创新尾部利率风险的管理思路，也需要中国资本市场的各方参与者积极创新，提供更多投资工具来帮助保险公司管理和对冲尾部利率风险。建议推出类似于

21、国债剥离债券（STRIPs Bond）的产品。STRIPs是指将国债的利息和本金现金流剥离开来成为不同的产品。比如一个30年期限的国债有60次利息支付和1次本金支付，每笔支付都可单独包装成一个零息债券，这种零息债券就被称为STRIPs。STRIPs可以帮助保险公司更有效地对冲利率风险。保险公司可以针对每一笔负债现金流出针对性的配置STRIPs，既减少组合资金投入，而且不存在再投资风险。建议进一步丰富国债期货和国债远期市场产品种类。由于期交产品保费流入后置，新业务签发后保险公司无法第一时间配置足够的长期限债券。国债期货和远期可帮助保险公司低成本锁定未来一段时间的债券收益率，抵御利率下行的风险。当

22、前国债衍生品市场主要以10年及以内的期限为主，建议纳入期限更长的国债以满足保险公司管理利率风险的需要。建议提供更多的REITs类产品。REITs类产品以底层资产租金现金流作为基础，同时受益于底层资产的增值，兼具有债券和股票的特性，是对冲利率风险的有力工具。段国圣（2020）指出，“REITs的风险收益特征与保险资金的需求非常吻合。安全性、流动性和一定的收益率要求是保险机构投资的重要特征，以优质基础设施为底层资产的公募REITs能够提供长期、稳定、可靠的底层现金流，实现较为可观的回报，匹配保险机构的投资特性。”目前中国资本市场上可供投资的REITs产品数量仍然偏少，种类还可以更加丰富，建议进一步

23、引导保险资金发挥长期资金优势，加大对REITs的投资，服务中国经济高质量发展。脚注1 DV01，衡量的是对应期限内无风险利率曲线1bp的变化对资产价值造成的影响。2 40年期国债、REITs、沪深300指数和长期股权的收益率假设分别为3.5%（2021.09.30）、5%、8%和9%。参考文献：1F.M. Redington，Review of the Principles of Life-Office Valuations，Jan 19522邓斌，王奕渲，丁豪，郑振儒和肖纲璟，基于偿付能力的寿险资金战略资产配置，保险研究，2021年第7期3段国圣，从机构投资人视角看REITs产品及其发展，清华金融评论，2020年第12期23