梦想照进现实——国债期货从仿真到推出的CTD切换与基差交易特征.pdf

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1、梦想照进现实 国债期货从仿真到推出的CTD切换与基差交易特征分析师：屈庆A0230511040079 2013年8月30日 致谢：感谢暑期实习生刘琳霖对本文的研究贡献申万研究核心观点2 国债期货期现套利的前提假设：期货价格向CTD券收敛；CTD券在此过程中不变； CTD的基差多头相当于持有CTD的看涨期权，目前收益率水平变化导致CTD切换可 能较小，期权价值不大。当出现基差多头机会、且预期未来收益率大幅下行可能 性较大时，多头可获得额外期权价值；当出现基差空头机会、且预期未来收益率 较为稳定时，基差空头获得期货定价中的隐含期权成本价值； 收益率利差变化时，CTD切换的临界收益率偏离3%； 新发

2、可交割券往往成为活跃成交券中的CTD，但此类切换带来的转换期权价值不 大；新券发行时价格波动和市场反应带来短时套利机会； 国债期货CTD券流动性不足导致CTD短缺，实际交割券可能较为分散，期货价格具 体的收敛方向可能向用于套利的现券收敛。申万研究3 31.基差交易原理：由标的对象引起的思考2.收益率变化对基差交易的影响：基差空头略占优势3.新券发行对基差交易的影响：在变化中捕捉短时套利机会4.CTD券短缺对基差交易的影响：价格收敛合去何从主要内容申万研究1.1 国债期货成为第一款场内利率衍生品4 1992年，我国国债期货开始试点，但在95年的“3.27事件”后被迫关闭 2005年，在利率市场化

3、的背景下，我国推出了第一项基于利率的衍生品服 务：银行间债券远期交易； 2012年2月，制度改善后的国债期货仿真交易开始，预示着国债期货重新开 始已经不远； 2013年，时隔18年后，我国第一款场内利率衍生品国债期货终于有望 于9月重出江湖。2005年5月 债券远期交 易推出2006年2月 利率互换市 场启动2007年11月 远期利率协 议开展20132013年年9 9月月 国债期货重国债期货重 出江湖出江湖图1：利率衍生品发展申万研究1.2 重新推出后的国债期货对应一篮子可交割券5表1：五年期国债期货合约设计 目前国债期货仿真合约TF1309、 TF1312和TF1403； 预计实际推出的国

4、债期货合约从 TF1312开始； 期货合约标的为名义5年期票面利率 3%的国债； 实物交割：对应剩余期限4-7年的“ 一篮子”附息国债，而非18年前的 单一国债“3.27”； 交割程序：滚动交割+集中交割。T0：意向申报日T1：交券日T2：配对缴款日T3：受券日资料来源：中金所申万研究1.3 国债期货理论定价原则 无套利定价原则持有成本模型： Cost of Carry理论期货价格 = 标的现货价格+持有成本 满足完全市场条件时，两者相等：允许卖空无保证金成本流动性充足对应单一标的券 否则出现套利机会期限套利（基 差交易）6图2：国债期货无套利定价关系申万研究1.4 国债期货套利过程正回购7假

5、设套利期间无付息假设套利期间无付息上次付息日上次付息日套利起始日套利起始日套利结束套利结束应计利息应计利息2 2应计利息应计利息1 1持有期现券收益持有期现券收益购入现券购入现券 融入资金购买现券=现货价格+应计利息1 融资成本=融入资金资金利息融资天数/360进入期货空头进入期货空头 不考虑保证金和手续费期货到期交割现券期货到期交割现券 收到发票价格=期货价格转换因子+应计利息2偿还融资本息偿还融资本息 还本付息=现货价格+应计利息1+融资成本 期货空头最终损益 = 期货价格CF + (应计利息1+持有收益) (现货价格+应计利息1) - 融资成本 = 期货价格CF - 现货价格+持有收益-

6、 融资成本 = - 净基差（-BNOC） 相当于一个正回购过程申万研究1.5 国债期货套利空间依赖于前提假设8 选用指标：基差(Basis) = 现货净价-期货价格转换因子；净基差(BNOC) = 基差-持有收益+资金成本；隐含回购利率(IRR) =（持有收益-基差）/现券全价/持有距交割日天数360100%；最便宜可交割券(CTD)：所有可交割券中使得隐含回购利率最大，或净基差最小的债券。 套利空间：当净基差资金成本时，存在正向基差套利空间：买入现货、卖空期货（ 反向套利须期初卖空现券，操作上较难实现）；套利机会出现时，CTD的套利空间最大。 前提假设：期货价格向CTD券收敛；CTD券在此过

7、程中不变；图3：理论上期货价格向标的现货价格收敛申万研究1.6 期现价格决定建仓预期收益，价格收敛决定实际收益 基差 = 现货价格 期货价格转换因子9价格 波动 资金面 政策面 基本面标的 转换 收益率变动引起 新发国债引起 CTD券短缺引起申万研究10101.基差交易原理：由标的对象引起的思考2.收益率变化对基差交易的影响：基差空头略占优势3.新券发行对基差交易的影响：在变化中捕捉短时套利机会4.CTD券短缺对基差交易的影响：价格收敛合去何从主要内容申万研究2.1 高久期CTD的基差多头相当于持有CTD的看涨期权 确定CTD券的经验法则：当收益率曲线向上倾斜时，倾向于交割剩余期限长的债券；当

8、债券收益率高于名义票面利率3%时，倾向于交割久期较长的债券；当债券收益率低于3% 时，倾向于交割久期较短债券；当债券久期相同时，倾向于交割收益率高的债券。 CTD变化时，隐含的转换期权产生价值，期货价格较持有成本模型下的理论 价格偏低。收益率上收益率上 升升久期高的久期高的 债券价格债券价格 下降较多下降较多高久期债高久期债 券的期现券的期现 基差下降基差下降 也多也多资金成本资金成本 不变时高不变时高 久期券更久期券更 易成为易成为 CTDCTD收益率下收益率下 降降高久期债高久期债 券价格上券价格上 升较多升较多高久期基高久期基 差负面缩差负面缩 小或正向小或正向 扩大，对扩大，对 套利者

9、不套利者不 利利资金成本资金成本 不变时低不变时低 久期券更久期券更 易成为易成为 CTDCTD图4：收益率变化引起CTD和基差变化资料来源：申万研究申万研究2.2 5Y收益率中枢高于3%且仍将持续12图5：5年期国债收益率5月开始抬升 从经济周期看，目前经济处于底部调整至复苏阶段，收益率抬升。近年来，5年期收益率调整幅度最大的阶段为08年末-10年中、11年末-12年末，经济主要处于衰退 和底部徘徊阶段；08年-10年的收益率中枢低于3%，11年-12年的收益率随下降幅度很大，但中枢仍高于3%；年初至今，收益率经历两个阶段，5月以后出现明显抬升；8月经济数据向好，PMI回升、进出口回升、CP

10、I反弹等，带动收益率进一步抬升资料来源：WIND，申万研究申万研究2.3 目前收益率水平变化导致CTD切换可能不大，期权价值不大 当前4-7年收益率曲线向上倾斜，5年期 在3.9%左右调整，可交割债券便宜程度 基本符合经验特征； 收益率继续上行时，CTD仍然倾向于高 久期可交割券，不会发生切换 由于目前收益率处于高位，小幅下行时， 不会造成CTD的切换，剧烈下行时，才 可能转换CTD。13序号序号证券简称证券简称利率说明利率说明IRRIRR久期久期剩余期限剩余期限110附息国债243.28%0.0385.95836.9565 210附息国债193.41%0.0245.86526.8415 31

11、3附息国债153.46%0.0225.97336.8877 410附息国债123.25%0.0195.82336.7283 513附息国债083.29%0.0085.77686.6575 610附息国债073.36%0.0085.72356.5951 710附息国债023.43%(0.004)5.53736.4538 813附息国债033.42%(0.011)5.53556.4274 909附息国债273.68%(0.034)5.35236.2065 1009附息国债233.44%(0.046)5.30676.0734表3：TF1309前十位CTD券均为较长期限债券图6：目前收益率曲线上翘、中

12、枢高于3%IRR+50bp+20bp+10bp+0bp-10bp-20bp-50bp-100bp100024.IB0.4340.1930.1150.038(0.039)(0.114)(0.336)(0.688) 100019.IB0.4130.1770.1000.024(0.051)(0.125)(0.343)(0.690) 130015.IB0.4180.1770.0990.022(0.055)(0.130)(0.352)(0.704) 100012.IB0.4050.1700.0940.019(0.056)(0.130)(0.346)(0.690) 130008.IB0.3900.1580

13、.0830.008(0.066)(0.139)(0.353)(0.695) 100007.IB0.3870.1570.0820.008(0.065)(0.138)(0.350)(0.689) 100002.IB0.3620.1400.067(0.004)(0.075)(0.145)(0.351)(0.679) 130003.IB0.3550.1330.060(0.011)(0.082)(0.152)(0.357)(0.685) 090027.IB0.3180.1040.035(0.034)(0.103)(0.170)(0.369)(0.686) 090023.IB0.3030.0910.022

14、(0.046)(0.114)(0.181)(0.377)(0.692) 120016.IB0.2900.0830.015(0.051)(0.117)(0.183)(0.375)(0.683) 090016.IB0.2690.066(0.001)(0.066)(0.131)(0.196)(0.385)(0.688)表2：模拟试算中当收益率下降100bp时CTD发生切换资料来源：WIND，申万研究申万研究2.4 当收益率在3%附近时判断未来CTD切换的概率 方法一：趋势判断基于经济基本面对未来3个月5-7年国债收益率变化方向进行判断GDP，工业增加值，通胀水平，政策导向优点：结合基本面因素，理论支

15、持较充足缺点：难以判断具体点位，收益率在3%附近徘徊时较难把握1401020304050-15-10-50510152025FrequencybpVolatility 方法二：Monte Carlo模拟以当前收益率为中枢，历史收益率振幅为样本模 拟未来收益率分布，得到期望值改进：结合基本面因素，给出出收益率波动方向 的先验概率分布；例如：收益率上升：60%收益率保持：20%收益率下降：20%优点：可以具体计算出隐含利率期权价值，具体 算出基差变化情况；缺点：计算相对繁琐，且准确程度不能保证图7：2013年5年期国债收益率日波动主要在5bp资料来源：WIND，申万研究申万研究2.5 收益率大幅变

16、化中基差多头较为安全当前CTD基差头寸多头：多CTD、 空期货收益率剧烈下行，CTD切换， 转换期权价值体现，对多头 更加有利空头：空CTD、 多期货收益率波动不足以使CTD发 生切换时，期权价值小，期 货价格接近理论价格时，空 头可从期货定价中获得期权 价值。申万研究2.6 收益率利差变化时，CTD切换的临界收益率偏离3%16收益率相关性1年5年7年7年-1年 1年1.00 5年0.861.00 7年0.820.981.00 7年-1年-0.90-0.56-0.491.00(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52010/01/042011/01/042012/

17、01/042013/01/045Y收益率水平7Y-1Y收益率利差%过去过去3 3年，收益年，收益 率中枢上行，曲率中枢上行，曲 线平坦化线平坦化低久期债券价格低久期债券价格 下降相对较多下降相对较多实际实际CTDCTD转换时转换时 收益率略高于收益率略高于3%3%表4：收益率水平与利差负相关图8：收益率水平与利差走势大概率相反资料来源：WIND，申万研究申万研究17171.基差交易原理：由标的对象引起的思考2.收益率变化对基差交易的影响：基差空头略占优势3.新券发行对基差交易的影响：在变化中捕捉短时套利机会4.CTD券短缺对基差交易的影响：价格收敛合去何从主要内容申万研究3.1 新发可交割券往

18、往成为活跃成交券中的CTD18交易代码发行期限(年)票面利率(%)上市日期发行规模(亿)130015.IB7.003.46 2013-7-17300.00 130013.IB5.003.092013-6-5300.00 130008.IB7.003.29 2013-4-24303.20 130003.IB7.003.42 2013-1-30300.00 130001.IB5.003.15 2013-1-16260.00 120016.IB7.003.25 2012-9-12300.00 120014.IB5.002.95 2012-8-22300.60 120010.IB7.003.14 20

19、12-6-13320.90 120005.IB7.003.41 2012-3-14280.00 120003.IB5.003.14 2012-2-22280.00 每月新发或续发的1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国债； 新发国债比往期国债成交量大很多，发行一段时间后成交减少； 2013年以来新发7年期国债均成为过活跃成交券中的CTD券，因为此前活跃CTD 久期已经下降。 表5：2012年至今新发的5-7年期国债，7年期易成为CTD图9：债券新发行时成交量较大时间时间活跃CTD券活跃CTD券收益率收益率到期日到期日 7月11日前1300083.29%2020-04-18 7月11日后1300153

20、.46%2020-07-11表6：130015发行后立即成为活跃的CTD券资料来源：WIND，申万研究申万研究3.2 新券发行时价格波动带来短时套利机会 新券发行时价格波动较大，可能产生一定套利空间； 但由于成交量较大，套利机会持续时间短，基差交易者须把握进入时点。 新发国债日程较为确定，带来的转换期权价值较小，原活跃CTD的基差方向取决 于新券发行对市场产生的情绪影响以及当期的融资成本。19图10：130015发行时较同期平均收益率低图11：新券发行后套利空间可能出现但消失较快-14.0000-9.0000-4.00001.00006.000011.0000(1.0000)(0.5000)0

21、.00000.50001.00006月17日6月20日6月25日6月28日7月3日7月8日7月11日7月16日7月19日7月24日7月29日8月1日8月6日8月9日套利空间与活跃CTD净基差R007(右)资料来源：WIND，申万研究申万研究20201.基差交易原理：由标的对象引起的思考2.收益率变化对基差交易的影响：基差空头略占优势3.新券发行对基差交易的影响：在变化中捕捉短时套利机会4.CTD券短缺对基差交易的影响：价格收敛合去何从主要内容申万研究4.1 前十位CTD成交量低，国债期货实际交割券分散 排名前十位的CTD近一个月总成交金额312亿，其中130015.IB占290亿； TFM13

22、09自去年12月合约开始至今总成交量26030亿元，按交割率1%估计，进 入交割260亿元左右； 机构根据实际情况选择的可交割券进行交割债券的流通情况资产的配置需求：配置or交易210.0000200.0000400.0000600.0000800.00001,000.0000亿元亿元发行总额近一个月成交金额CTDCTD次便宜可次便宜可 交割券交割券1 1次便宜可次便宜可 交割券交割券2 2图12：可交割CTD存量较大、成交量较低图13：机构交割选券过程资料来源：WIND，申万研究申万研究4.2 交割非CTD券产生净基差损失 CTD净基差公允价值=交割失败概率（CTD净基差 - 次便宜可交割国

23、债净基差） 以主力合约TFM1309为例理论CTD券100024.IB无成交量，假设交割失败概率95%与次便宜的活跃券130015.IB净基差相差9bpCTD净基差的公允价值 = 95%0.09 10000 = 855元/100万若期货价格向CTD收敛，交割次便宜可交割券相对交割CTD券的损失。 CTD短缺时风险防范做空非CTD券基差：CTD券价格倾向于被高估，带动期货价格上升，非CTD券基差减小；可在临近交割月的价格波动中提前平仓；将头寸展期到下一合约。申万研究4.3 市场倾向于同时交割多只债券 套利：只要IRR资金成本均可获得套利收益； 有套利机会且容易套利，套利机会消失最快流动性； 各机

24、构已有的、和可获得的债券途径不同，每个机构有对于其自身的CTD； 期货价格的收敛收到多个成交量较高的可交割现券的牵引。申万研究24信息披露证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用 合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务 的一种基本

25、形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意 见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目 查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参 考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向

26、人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会 波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完 整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决 策

27、并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享 证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、 财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任 何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均 属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何 其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。申万研究25申万研究 拓展您的价值SWS Research CHINA Value Revealed上海申银万国证券研究所有限公司屈庆