资本结构决策培训资料(ppt 76页).pptx

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1、第十三章 资本结构决策第十三章 资本结构决策 学习目的学习目的u 学生了解资本结构的基本理论；学生了解资本结构的基本理论；u 掌握资金成本的构成和计算方法、掌握资金成本的构成和计算方法、财务杠杆、经营杠杆及其与风险的关系；财务杠杆、经营杠杆及其与风险的关系；u 掌握资本结构决策的主要方法。掌握资本结构决策的主要方法。第一节 资本成本公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投资决策一般与短期负债成本有关。因此本章所讨论的资本成本仅指长期资本（

2、长期负债、优先股、普通股、留存收益）成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。q资本成本的概念 指资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。即企业投资所要达到的必要报酬率。相当于企业接受资金来源净额现值（现金流入）与预计未来资金流出现值（现金流出）相等的贴现率。资本成本资本成本o本质是资金使用者让渡给资金所有者的报酬。本质是资金使用者让渡给资金所有者的报酬。o资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价（广义和狭义）（对对方而言，即为的代价（广义和狭义）（对对方而言，即为货币时间价值）。货币时间价值）。资本成本的概念资本成本的概念o企业为取得和使

3、用资金而付出的代价。包括企业为取得和使用资金而付出的代价。包括占用费（利息或股息）、筹资费（手续费等）占用费（利息或股息）、筹资费（手续费等）。资金成本主要是指占用费。资金成本主要是指占用费。o资本成本包括资金筹集费和资金占用费。资本成本包括资金筹集费和资金占用费。n资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用（股票、债券的印刷费、手续费等）。用（股票、债券的印刷费、手续费等）。n资金占用费指占用资金支付的费用（股票的股资金占用费指占用资金支付的费用（股票的股息、银行借款和债券利息等）。息、银行借款和债券利息等）。资本成本的意义资本成本的意义o对企业筹资来

4、讲，资本成本是选择资金来源、对企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。本成本最低的筹资方式。o对企业投资来讲，资本成本是评价投资项目，对企业投资来讲，资本成本是评价投资项目，决定投资取舍的重要标准。决定投资取舍的重要标准。o资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度，资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。绩欠佳。q资本成本的影响因素资金来源净额：筹资收到的全部资金扣除筹资费用筹资费用：银行借款的手续费、股票和债券的发行

5、费未来资金流出：逐年支付的利息、股息、本金。资本成本q资本成本的一般公式为P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2 +CFn/（1+K）n =CFt/（1+K）t 公式1 按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的资本成本。其中：P0筹资收到的资金总额 f 筹资费用率 CFt第t期的资金流出 K资本成本资本成本v资本成本的种类 个别资本成本 加权平均资本成本（综合资本成本）边际资本成本资本成本资本成本的计量资本成本的计量o资本成本有多种计量形式。资本成本有多种计量形式。n在比较各种筹资方式时，使用个别资本成在比较各种筹资方式时，使用个别资本成本，包括普通股成本、留存收益成本

6、、长本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本。期借款成本、债券成本。n在进行资本结构决策时，使用加权平均资在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本。本成本。n在进行追加筹资决策时，使用边际资本成在进行追加筹资决策时，使用边际资本成本。本。个别资本成本（个别资本成本（4=2+2）o个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。o长期借款成本（由借款利息和筹资费用组成）长期借款成本（由借款利息和筹资费用组成）K1长期借款成本；长期借款成本；It长期借款年利息；长期借款年利息；T所得所得税率；税率；L长期借款筹资额（借款本金）；长期借款筹资额（借款

7、本金）；F1长期借长期借款筹资费用率。款筹资费用率。o考虑货币时间价值的长期借款成本考虑货币时间价值的长期借款成本oK2=K（1-T）1.长期借款资本成本 理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，计算公式为公式2或公式3。其简化公式为 Kl =Il（1T）公式5 L0（1fl）长期借款若附加“补偿性余额”条款（compensating balance，CB）时，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而资本成本会提高。个别资本成本个别资本成本(2)o债券成本（由债券利息和筹资费用组成）。债券的筹债券成本（由债券利息和筹资费用组成）。债券的筹资费用一般比较大，不可在计算资本成本时省略。资费

8、用一般比较大，不可在计算资本成本时省略。o一次还本、分期付息的债券资本成本一次还本、分期付息的债券资本成本oKb债券资本成本；债券资本成本；Ib债券年利息；债券年利息；T所得税率；所得税率；B债券筹资额（借款本金）；债券筹资额（借款本金）；Fb债券筹资费用率。债券筹资费用率。o考虑货币时间价值的债券资本成本考虑货币时间价值的债券资本成本 个别资本成本(3)o由于很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定，所以留存收益成本的估算要难于债务成本。o三种方法：n股利增长模型n资本资产定价模型:Ks=Rj=Rf+(Rm-Rf)jn风险溢价法：Ks=Kb+RPc个别资本成本

9、(4)o普通股成本oDc预期年股利额；Pc普通股市价；G普通股利年增长率；Fc普通股筹资费用率。普通股资本成本普通股资本成本估计的方法主要有：（1）股利折现模型法 零成长股票 Kc=D/P0（1fc）公式7 其中：Kc普通股资本成本 P0发行价格 fc普通股筹资费用率 D 固定股利 固定成长股票 Kc=D/P0（1fc）+g 公式8q普通股资本成本 非固定成长股 通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。例如，预期股利在最初5年中按15%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，则 5 D0（1.15）t 10 D5（1.1）t-5 D10（1.

10、05）t-10P0（1fc）=+t=I （1+Kc）t t=6 （1+Kc）t t=11 （1+Kc）t 求出其中的Kc。公式9（2）资本资产定价模型（CAPM）这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。CAPM计算的普通预期报酬率为 Ri=RF +i（Rm-RF）Kc=RF +i（Rm-RF）公式10 i可以按历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合收益率的历史关系被认为可以较好地反映了未来，我们就可以通过过去的收益数据来计算该种股票的值。在美国一些股票机构定期提供大量上市交易股票的历史数据。q普通股资本

11、成本3.留存收益资本成本o在普通股资本成本模型基础上予以调整 留存收益资本成本是一种机会成本，股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。计算公式为 Ke=D1/P0+g 公式11加权平均资本成本o加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。o计算公式为：oKw加权平均资本成本；Kj第j种个别资本成本；Wj第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。举例：为了成立远东公司，拟筹资举例：为了成立远东公司，拟筹资1000

12、万元，现有万元，现有A、B两个备选方案。两个备选方案。有关资料经预计测算如下表所示。有关资料经预计测算如下表所示。下表：远东公司筹资方案计算表下表：远东公司筹资方案计算表根据下表的数据，计算确定该公司的最佳资本结构方案。根据下表的数据，计算确定该公司的最佳资本结构方案。筹资方式筹资方式A方案方案B方案方案筹资额（万筹资额（万元）元）资金成本资金成本筹资额（万筹资额（万元）元）资金成本资金成本长期借款长期借款1608%2509%长期公司债长期公司债券券24010.5%10010%普通股普通股60015%65015%合计合计10001000vv加权平均资本成本计算举例v 某企业资本构成及加权平均成

13、本如下：数额 成本 比例 加权成本 债 务 3000万 6.6%30%1.98%优先股 1000万 10.2%10%1.02%普通股 6000万 14.0%60%8.40%总 计 10000万 100%11.40%v该企业的WACC为11.40%。边际资本成本边际资本成本o边际资本成本是指资金每增加一个单位边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。的加权平均成本。o边际资本成本的计算和应用边际资本成本的计算和应用n计算筹资突破点计算筹资突破点n计算边际

14、资本成本计算边际资本成本经营风险和经营风险和经营杠杆经营杠杆 风险的衡量风险的衡量o风险是指在一定条件下和一定时期内可能发风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。生的各种结果的变动程度。o从个别投资主体的角度看，风险分为市场风从个别投资主体的角度看，风险分为市场风险和公司特有风险（通过证券投资组合可以险和公司特有风险（通过证券投资组合可以分散公司特有风险）分散公司特有风险）o从公司本身来看，风险分为经营风险（商业从公司本身来看，风险分为经营风险（商业风险）和财务风险（筹资风险）风险）和财务风险（筹资风险）经营风险经营风险o经营风险是指企业因经营上的原因而导致利经营风险是指

15、企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。润变动的风险。o影响企业经营风险的因素很多：影响企业经营风险的因素很多：n产品需求产品需求n产品售价产品售价n产品成本产品成本n调整价格的能力调整价格的能力n固定成本的比重固定成本的比重 经营杠杆系数经营杠杆系数o在影响企业经营风险的因素中，固定成本比在影响企业经营风险的因素中，固定成本比重的影响很重要，受企业决策影响最大。重的影响很重要，受企业决策影响最大。o在某一固定成本比重的作用下，销售量变动在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。经营对利润产生的作用，被称为经营杠杆。经营杠杆被用来衡量经营风险的大小。杠杆被用来衡量

16、经营风险的大小。o经营杠杆的大小用经营杠杆系数表示。经营杠杆的大小用经营杠杆系数表示。经营杠杆系数的计算（经营杠杆系数的计算（1 1）o经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前经营杠杆系数是企业计算利息和所得税之前的盈余（息前税前盈余）变动率与销售额变的盈余（息前税前盈余）变动率与销售额变动率之间的比率动率之间的比率o DOL=EBITEBIT QQ经营杠杆系数的计算（经营杠杆系数的计算（2 2）o经营杠杆系数经营杠杆系数=oDOL经营杠杆系数；经营杠杆系数；o EBIT息前税前盈余变动额；息前税前盈余变动额；oEBIT变动前息前税前盈余；变动前息前税前盈余；o Q销售变动量；销售变动量；oQ变

17、动前销售量。变动前销售量。息前税前盈余变动额息前税前盈余变动额销售变动量销售变动量变动前息前税前盈余变动前息前税前盈余变动前销售量变动前销售量经营杠杆系数的计算经营杠杆系数的计算o假定：假定：n企业的成本、销量、利润保持线性关系，即利润企业的成本、销量、利润保持线性关系，即利润=销售量销售量（单价（单价-单位变动成本）单位变动成本）-固定成本总固定成本总额；额；n可变成本在销售收入中所占的比例不变；可变成本在销售收入中所占的比例不变；n固定成本保持稳定。固定成本保持稳定。经营杠杆系数的计算经营杠杆系数的计算oDOLQ=oDOLQ销售额为销售额为Q时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数oP产品单位销售

18、价格；产品单位销售价格；oV产品单位变动成本；产品单位变动成本；oF总固定成本。总固定成本。o本公式用于计算单一产品的经营杠杆系数。本公式用于计算单一产品的经营杠杆系数。Q（P-V）Q（P-V）-F经营杠杆系数的计算经营杠杆系数的计算oDOLS=oDOLS销售额为销售额为S时的经营杠杆系数时的经营杠杆系数oS销售额；销售额；oVC变动成本总额；变动成本总额；oF总固定成本。总固定成本。o本公式可用于计算单一或多种产品的经营杠杆系数。本公式可用于计算单一或多种产品的经营杠杆系数。S-VCS-VC-F经营杠杆系数的计算举例经营杠杆系数的计算举例o某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为4

19、0%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：经营杠杆系数的计算举例经营杠杆系数的计算举例nDOL1=（400-40040%）/（400-40040%-60）=240/180=1.33nDOL2=（200-20040%）/（200-20040%-60）=120/60=2nDOL3=（100-10040%）/（100-10040%-60）=60/0图图1 DOL与销售规模之间的关系图与销售规模之间的关系图 由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于趋近于；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成；

20、当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本对营业利润的放大作用趋于本对营业利润的放大作用趋于1。因此，企业即使有很大的。因此，企业即使有很大的固定成本固定成本F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接近很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平衡点，于盈亏平衡点，DOL也会很大。也会很大。经营杠杆系数分析经营杠杆系数分析o在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长额增长(减少减少)所引起利润增长所引起利润增长(减少减少)的幅度。的幅度。o在

21、固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。营杠杆系数越大，经营风险也就越大。o当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大，此时经营风险趋近于无穷大；穷大，此时经营风险趋近于无穷大；o在销售收入一定的情况下，影响经营杠杆的因素主要在销售收入一定的情况下，影响经营杠杆的因素主要是固定成本和变动成本的金额。是固定成本和变动成本的金额。控制经营杠杆的途径控制经营杠杆的途径o企业

22、一般可以通过增加销售金额、降低产品企业一般可以通过增加销售金额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆率下降，降低经营风险。经营杠杆率下降，降低经营风险。o通过对秦池酒厂案例的分析，理解企业经营通过对秦池酒厂案例的分析，理解企业经营风险和决策的重要性（见案例风险和决策的重要性（见案例1）。）。综上所述，DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。的远近，而不取决于固定成本额的大小。营业杠杆和经营风险营业杠杆和经营风险经营风险经营风险是与企业经营有关的风险。影响经营风险的因素：产品市场的变

23、化产品市场的变化 产品售价的变化产品售价的变化 单位成本的变化单位成本的变化 固定成本固定成本的变化的变化经营杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变化性的影响，但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源，DOL并不能作为经营风险的同意语，因为影响经营风险的因素很多。DOL高但其他因素变化不大的企业的经营风险，可能低于DOL低但其他因素变化大的企业的经营风险。只有在其他影响经营风险的因素较为稳定情况下，企业才有可能承受较高的DOL，而将总风险保报持在一个合理的范围内。q财务经理财务经理CFO 如何利用如何利用DOL 财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的影响，根据这种预先掌握的信

24、息，对销售政策或成本结构作相应的调整。一般准则是：企业并不希望在很高的营企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。下降就可能导致经营亏损。财务风险财务风险o财务风险是指全部资本中债务资本比率的财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。变化带来的风险。o当债务资本比率较高时，投资者将负担较当债务资本比率较高时，投资者将负担较多的债务成本，并经受较多的负债作用所多的债务成本，并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击，从而加大了财务引起的收益变动的冲击，从而加大了财务风险；反之，当

25、债务资本比率较低时，财风险；反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。务风险就小。财务风险举例财务风险举例oA公司股本公司股本100万元，好年景每年盈利万元，好年景每年盈利20万元，万元，股东资本报酬率为股东资本报酬率为20%；坏年景亏损；坏年景亏损10万元，万元，股东资本报酬率为股东资本报酬率为-10%。假设公司预计来年。假设公司预计来年是好年景，借入资本是好年景，借入资本100万元，利息率万元，利息率10%，预期盈利，预期盈利40万元（万元（20020%），付息后的盈），付息后的盈利为利为30万元，资本报酬率上升为万元，资本报酬率上升为30%（30/100）。负债经营的好处。）。负债经营的

26、好处。o但借款后碰到坏年景，亏损但借款后碰到坏年景，亏损20万，还要付息万，还要付息10万，共亏万，共亏30万，资本报酬率为万，资本报酬率为-30%。负。负债经营的风险。债经营的风险。财务杠杆系数财务杠杆系数o企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相于是利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而给投资者收益带来更大幅度的提高。对地减少，从而给投资者收益带来更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称作财务杠杆。这种债务对投资者收益的影响称作财务杠杆。o财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数

27、表示。财财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数 DFL是反映财务杠杆作用大小的指标，计算公式为 DFL=每股收益变动百分比/税息前利润变动百分比 EPS/EPS DFL=公式17 EBIT/EBIT 公式17是DFL的定义公式，DFL的简化计算公式为 EBIT EBITDFL=公式18 EBIT-I EBIT-I-PD/（1-T）财务杠杆系数的计算举例

28、财务杠杆系数的计算举例 A公司公司 B公司公司 C公司公司普通股本普通股本 2,000,000 1,500,000 1,000,000发行股数发行股数 20,000 15,000 10,000债务（利率债务（利率8%）0 500,000 1,000,000资本总额资本总额 2,000,000 2,000,000 2,000,000息前税前盈余息前税前盈余 200,000 200,000 200,000债务利息债务利息 0 40,000 80,000税前盈余税前盈余 200,000 160,000 120,000所得税（所得税（33%）66,000 52,800 39,600税后盈余税后盈余 1

29、34,000 107,200 80,400财务杠杆系数的计算举例财务杠杆系数的计算举例 A公司公司 B公司公司 C公司公司财务杠杆系数财务杠杆系数11.251.67每股普通股收益每股普通股收益6.77.158.04息前税前盈余增加息前税前盈余增加200,000200,000200,000债务利息债务利息040,00080,000税前盈余税前盈余400,000360,000320,000所得税（所得税（33%）132,000118,800105,600税后盈余税后盈余268,000241,200214,400每股普通股收益每股普通股收益13.416.0821.44财务杠杆系数分析财务杠杆系数分析

30、o财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股盈余的增长幅度。的每股盈余的增长幅度。o在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余险越大，但预期每股盈余(投资者收益投资者收益)也越也越大。大。财务杠杆系数和财务风险 DFL的简化公式表明，在EBIT一定条件下，DFL大小取决于固定性资本成本I。I越大，DFL越大，DFL越大说明每股收益因EBIT变动而变动的幅度就越大；另一方面由于固定资本成本I加大，债务到期不能支付的可能性也增大，即

31、DFL越大，财务风险就越大。影响财务风险的其他因素有：资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化等。财务杠杆对财务风险的影响最具有综合性，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。财务风险控制财务风险控制o负债比率是可以控制的。企业可以通过合理负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。抵消风险增大所带来的不利影响。o通过对大宇集团案例的分析，理解企业财务通过对大宇集团案例的分析，理解企业财务风险和决策的重要性（见案例风险和决策的重要性（见案例2）。）。总杠杆总杠杆o经营杠杆通过扩大销售影响

32、息前税前盈余，经营杠杆通过扩大销售影响息前税前盈余，而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响收益，而财务杠杆通过扩大息前税前盈余影响收益，那么如果两种杠杆共同发挥作用，销售额稍那么如果两种杠杆共同发挥作用，销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动。有变动就会使每股收益产生更大的变动。o通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为通常把经营杠杆和财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆的作用程度，可用总杠总杠杆作用。总杠杆的作用程度，可用总杠杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆杆系数表示，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积系数的乘积。杠杆分析杠杆分析经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠

33、杆总杠杆总杠杆系数的计算总杠杆系数的计算oDTL=DOLDFL =Q（P-V）Q（P-V）-F-IS-VCS-VC-F-Iq联合杠杆 这种作用可以用总杠杆系数（联合杠杆系数）来表示，这种作用可以用总杠杆系数（联合杠杆系数）来表示，计算公式为计算公式为 EPS/EPS DTL=公式公式19 S/S EBIT/EBIT EPS/EPS DTL=S/S EBIT/EBIT 公式公式20 以上是DTL的定义公式，DTL的简化计算公式为 DTL=DOL DFL 公式21 （P-V）Q DTL=公式22 （P-V）Q-F-I EBIT+F DTL=公式23 EBIT-I 总杠杆的作用总杠杆的作用o总杠杆能

34、够估计出销售额变动对每股盈余造成的影响。o可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。q营业杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的总杠杆水平和企业总风险水平。但实际工作中财务杠杆往往可以选择，而营业杠杆却不同。因此，企业往往是在确定的营业杠杆下，通过调节财务杠杆来调节企业的总风险水平。资本结构q资本结构(Capital Structure)是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业永久性长期融资方式的组合。资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不

35、能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。资本结构理论资本结构理论o资本结构指的就是长期债务资本和权益资本资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。各占多大比例。o对资本结构的认识对资本结构的认识n净收入理论（认为负债率越高越好）净收入理论（认为负债率越高越好）n净经营收益理论（认为负债率高低对企业价值净经营收益理论（认为负债率高低对企业价值没有影响）没有影响）n传统折衷理论（认为存在最佳资本结构）传统折衷理论（认为存在最佳资本结构）nMMMM理论和权衡理论理论和权衡理论 资本结构理论资

36、本结构理论o资本结构指的就是长期债务资本和权益资本资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。各占多大比例。o对资本结构理论的认识对资本结构理论的认识n净收入理论（认为负债率越高越好）净收入理论（认为负债率越高越好）n净经营收益理论（认为负债率高低对企业价值净经营收益理论（认为负债率高低对企业价值没有影响）没有影响）n传统折衷理论（认为存在最佳资本结构）传统折衷理论（认为存在最佳资本结构）nMMMM理论和权衡理论理论和权衡理论 我国资本结构理论研究的简要回顾我国资本结构理论研究的简要回顾 o我国企业界对资本结构的认识始于我国企业界对资本结构的认识始于2020世纪世纪8080年年代。代。

37、o19871987年为了克服年为了克服“财政拨款型财政拨款型”投资体制的弊投资体制的弊端，国家实行了对国有企业投资的端，国家实行了对国有企业投资的“拨改贷拨改贷”，许多企业开始大量借款用于扩大生产经营规，许多企业开始大量借款用于扩大生产经营规模。此时主要使用的是企业负债经营的概念，模。此时主要使用的是企业负债经营的概念，很少提及资本结构这一术语。很少提及资本结构这一术语。我国资本结构理论研究的简要回顾我国资本结构理论研究的简要回顾o在理论研究上主要是针对企业如何通过负债经营、运用在理论研究上主要是针对企业如何通过负债经营、运用财务杠杆提高企业的经济效益。由于理论上大力提倡负财务杠杆提高企业的经

38、济效益。由于理论上大力提倡负债经营，政策上又给予了极大的支持，加之没有规范的债经营，政策上又给予了极大的支持，加之没有规范的操作和约束机制（银行对信贷资产质量的恶化不负担直操作和约束机制（银行对信贷资产质量的恶化不负担直接的责任），导致大量三角债、多角债的发生。为了解接的责任），导致大量三角债、多角债的发生。为了解决这一实务难题，理论界展开了决这一实务难题，理论界展开了“资金结构与企业经济资金结构与企业经济效益效益”的大讨论，的大讨论，19921992年年8 8月主题为资金结构与经济效月主题为资金结构与经济效益的益的“全国首届中青年财会论文全国首届中青年财会论文中意杯中意杯大奖赛大奖赛”获奖论

39、文颁奖大会暨学术理论研讨会在湖南长沙召开。获奖论文颁奖大会暨学术理论研讨会在湖南长沙召开。19921992年第年第6 6期会计研究汪平的一篇题为期会计研究汪平的一篇题为“美国资本结美国资本结构理论与企业价值构理论与企业价值兼论我国企业资金结构与经济效兼论我国企业资金结构与经济效益关系的研究方法益关系的研究方法”探讨了我国的资金结构与美国的资探讨了我国的资金结构与美国的资本结构的关系，随后对资本结构开展了各种各样的研究。本结构的关系，随后对资本结构开展了各种各样的研究。o我国会计理论界对资本结构的认识研究开始于我国会计理论界对资本结构的认识研究开始于19921992年。年。我国资本结构的实证研究

40、我国资本结构的实证研究o国外有关企业资本结构的实证研究一般有两国外有关企业资本结构的实证研究一般有两种做法：一是资本结构经济效果研究；二是种做法：一是资本结构经济效果研究；二是资本结构影响因素研究。资本结构影响因素研究。o19951995年我国开始有关资本结构的实证研究，年我国开始有关资本结构的实证研究，至今有至今有7070余篇主要的有关实证论文。我国关余篇主要的有关实证论文。我国关于资本结构的实证研究可以划分为以下三个于资本结构的实证研究可以划分为以下三个领域：领域：n资本结构基本理论研究资本结构基本理论研究n经济效果研究经济效果研究n影响因素研究影响因素研究o 我国上市公司严重依赖于外部筹

41、资，内部筹资所占比重偏低（平我国上市公司严重依赖于外部筹资，内部筹资所占比重偏低（平均最多不超过均最多不超过9%）张人骥和况成友（张人骥和况成友（1995），施东晖），施东晖（2000），徐永强和李树丞（），徐永强和李树丞（2001），晏艳阳和李静（），晏艳阳和李静（2002），），陈朝晖和刘畅（陈朝晖和刘畅（2003）。o 外部筹资中又明显偏好于权益筹资（主要是股票筹资），权益筹外部筹资中又明显偏好于权益筹资（主要是股票筹资），权益筹资比重相对较高（一般高达资比重相对较高（一般高达51%以上）以上）o 在负债筹资中，短期负债水平偏高在负债筹资中，短期负债水平偏高 o 我国企业目前负债率不是太

42、高。我国企业目前负债率不是太高。o 我国上市公司资产负债率近似服从正态分布。我国上市公司资产负债率近似服从正态分布。o 我国不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，大约我国不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，大约9.5%的的资本结构差异可由公司所处的行业门类来解释，这一比例低于美国资本结构差异可由公司所处的行业门类来解释，这一比例低于美国o 东西部上市公司资本结构存在着区域性的差异东西部上市公司资本结构存在着区域性的差异o 民营企业与国有企业的资本结构存在差异（从债务研究来看，借民营企业与国有企业的资本结构存在差异（从债务研究来看，借款在民营上市公司中所占比重比较低，借款中长期借款比例又比

43、较款在民营上市公司中所占比重比较低，借款中长期借款比例又比较低；从权益资本来看，股权在权益中所占比重不高，但权益占资产低；从权益资本来看，股权在权益中所占比重不高，但权益占资产的比例较高，说明民营企业资本的主要构成是靠企业的自身积累；的比例较高，说明民营企业资本的主要构成是靠企业的自身积累；民营企业的资本结构符合民营企业的资本结构符合“先后顺序论先后顺序论”）李翠霞（李翠霞（2004）。o 我国上市公司上市以后的下一年度的资产负债率普遍高于上市当我国上市公司上市以后的下一年度的资产负债率普遍高于上市当年，这种变化规律在年，这种变化规律在1997、2000和和2001三个年度具有统计意义三个年度

44、具有统计意义上的显著性上的显著性洪乐平（洪乐平（2004）。o 关于我国上市公司的筹资顺序与迈耶斯（关于我国上市公司的筹资顺序与迈耶斯（Myers）的融资优序）的融资优序理论是否一致，目前没有达成一致意见。理论是否一致，目前没有达成一致意见。o在在17篇探讨资本结构与企业价值关系的论文篇探讨资本结构与企业价值关系的论文中，研究人员分别采用企业绩效托宾中，研究人员分别采用企业绩效托宾Q值、盈值、盈利能力（资本收益率、资产收益率、净资产利能力（资本收益率、资产收益率、净资产收益率）、股东财富等作为被解释变量，用收益率）、股东财富等作为被解释变量，用资产负债率作为解释变量，通过一元线性、资产负债率作

45、为解释变量，通过一元线性、多元线性及非线性回归等模型探讨资本结构多元线性及非线性回归等模型探讨资本结构与企业价值之间的因果关系，普遍认为，企与企业价值之间的因果关系，普遍认为，企业价值与资本结构呈显著负相关关系，与美业价值与资本结构呈显著负相关关系，与美国股市情况（国股市情况（R与与DER正相关）正好相反，正相关）正好相反，说明两国的资本市场有着明显的区别。说明两国的资本市场有着明显的区别。o国外实证研究表明，资产结构、公司规模、非负国外实证研究表明，资产结构、公司规模、非负债税盾、成长性、财务困境成本、投资额、独特债税盾、成长性、财务困境成本、投资额、独特性、产生内部资源能力等因素影响资本结

46、构的选性、产生内部资源能力等因素影响资本结构的选择。择。o我国实证研究表明，行业因素、获利能力、资产我国实证研究表明，行业因素、获利能力、资产盈利能力、获利能力增长、资产结构、资产担保盈利能力、获利能力增长、资产结构、资产担保价值、资产流动性、利息保障倍数、企业规模、价值、资产流动性、利息保障倍数、企业规模、规模扩张、企业经营风险、非负债税盾、企业实规模扩张、企业经营风险、非负债税盾、企业实际税率、成长性、保留盈余、总资产市值面值比、际税率、成长性、保留盈余、总资产市值面值比、收入变异程度、收益质量、财务困境成本、投资收入变异程度、收益质量、财务困境成本、投资额、产品独特性、产生内部资源能力等

47、是我国企额、产品独特性、产生内部资源能力等是我国企业资本结构的影响因素，并有许多研究者研究我业资本结构的影响因素，并有许多研究者研究我国特有的股权结构（股权流通程度、国家股比例）国特有的股权结构（股权流通程度、国家股比例）对资本结构的影响。对资本结构的影响。q最佳资本结构v表现:加权平均资本成本最低v影响因素:1.预计收益水平预计收益水平投资收益率负债利率，DFL发生正作用，使EPS上升；投资收益率负债利率，DFL发生反作用，使EPS下降。2.举债能力举债能力 由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。3.经营风险经营风险 将总风险规定在一定范围内时

48、，营业风险低的企业可有较高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使用较低的负债权益比。v影响因素:4.公司的控制权公司的控制权 公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。5.企业信用等级与债权人的态度企业信用等级与债权人的态度6.资产结构资产结构 由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从而负债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力较弱。7.政府税收政府税收 因为负债有税收屏蔽作用，所以公司所得税率高的企业负债权益比也可以高些。8.企业的成长率企业的成长率 企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于信息不对称，这类企业股票价值容

49、易被低估。所以企业在高速发展时期负债率一般较高。q最佳资本结构的决策方法1.税息前利润盈亏平衡分析或每股利润分析法税息前利润盈亏平衡分析或每股利润分析法（EBITEPS breakeven analysis）这种方法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策。每股利润无差别点（EPS indifference point）是指两种或多种不同的资本结构产生相同水平的EPS时的EBIT水平，也称为税息前利润平衡点（breakeven EBIT）。利用无差别点可以判断在什么情况下可以使用债务筹资来安排和调整资本结构。每股利润无差别点每股利润无差别点公式（EBIT-I1）（1-T）-DP1 （EBIT-

50、I2）（1-T）-DP2 =N1 N2注意：注意：1.债务利息在税前支付，优先股股利在税后支付债务利息在税前支付，优先股股利在税后支付2.债务方案和优先股方案之间并不存在无差别点债务方案和优先股方案之间并不存在无差别点3.考虑风险的影响考虑风险的影响oo风险风险 无差别点只给出了各种筹资方式选择的分界点，超过了这一点，采用债务筹资是最有利的。此外，财务经理还应该评价未来的EBIT水平将到无差别点水平以下的可能性。在给定公司期望收益和期望收益的波动性（标准差）情况下，财务经理就可以估计EBIT降至无差别点以下的概率。若EBIT大大超过无差别点，则EBIT下降到这一点以下的概率就很小，小到可以忽略