泡沫解析-从股市到楼市的繁荣幻象.docx

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1、泡 沫从股市到楼市的繁荣幻象上 篇 泡沫的产生与破裂第一章 剖析泡沫资产定价在市场经济中发挥着至关重要的作用。纵观高科技股、房地产和17 世纪荷兰的郁金香狂潮，我们可以发现，一项资产相对于其它资产价格的飙升，通常会鼓励资源流向这项资产。但是私有市场通常会周期性地出现疯狂投机、然后极度悲观的现象：泡沫膨胀之后必然会破裂。“泡沫”究竟为何物？典型的“泡沫”有如下几个发展阶段。最初是出现所谓的“财富转移”（displacement）的时机。受外部事件的影响，投资环境发生改变，出现新的商机。财富转移是指资本向利润率高的领域转移。财富转移可能发生在战争结束后、新科技（如运河、铁路、互联网）出现时，或者是

2、利率大幅度下调时。财富转移效应是推动每一次泡沫形成、膨胀与破裂周期中价格波动的源泉，也是造成泡沫危机的动因之一。我们不可能再一次经历互联网泡沫，但是，谁能肯定未来某项新技术的出现不会掀起一场类似的泡沫呢？如果财富转移效应很强，推动投资转向新领域，就会带来经济的繁荣。通常，银行信贷急剧扩张是泡沫产生的催化剂。但历史事实表明，即使没有现有银行的参与，其它的信贷融资机构也会蜂拥而上，包括新兴银行、外资银行、个人信贷交易（personal credit）等等。新的投资涌入急速发展的领域，抬高价格的同时也创造了更多的盈利机会。接着，泡沫发展到“异常欣快”（euphoria）、或者说“狂热”（mania）

3、的阶段，投机资金不断积累，大大超过了实际经济所需的资金。人们对未来收益的预期达到不切实际的高度，幻想未来会有无限强劲的市场表现。没有人考虑基本的估价标准。越来越多的人卷入到投机的洪流中，期待着迅速获利。此时此刻，人们对市场走向议论纷纷，在没有达到价格最高点之前，任何人都想买进。通常你会看到许多人警告泡沫的出现，有时候是政治家、银行家，有时候是报社记者。然而，他们的初次警告总是过早，导致人们对他们失去信任。最后，市场价格上涨的速度开始变慢。随着部分投机者牟取了暴利，获利空间逐步减小，很少有人愿意再涉足这个领域。有时候会有一段时期，市场平静得出奇，直到某一事件成为危机的导火索，引发价格急剧下跌。这

4、一事件可以是外部的冲击，如战争；也可以是利率的上调；抑或是因对新领域投资过度而导致的经济增长减速。危机的导火索并不一定是重大事件，有时只是“压垮骆驼的最后一根稻草。”下一个阶段被称为“抽回”（revulsion）：资产价格不断下跌，金融恐慌加剧，破产屡屡发生，银行开始回收贷款。经济受到新增投资减少、不确定性增大的影响，即使是非常好的项目在此情况下也会失败，商业信心锐减。消费者考虑到失业的危险和投资环境变差的影响，撤销了购房、买车等大额消费计划。悲观情绪蔓延，消费和投资缩减，所有人都在等待时机。有时可能还存在一个“恐慌”（panic）阶段。在这个阶段，价格急剧下跌，人们争先恐后地抛售，但是没有买

5、家。市场完全丧失了流动性（liquidity）。在“反向”投机（reversespeculation）中，价格急剧下跌，跌至足够便宜的谷底。当局可能会暂时关闭市场，等待恐慌平息；中央银行可能会采取“最后贷款人”（lender of last resort）之类的措施，在公开市场向银行体系购买素质理想的资产，或透过贴现窗向有偿债能力但暂时周转不灵的银行提供贷款，以重建市场信心。然而，至少得经过严重的经济减速通常是经济衰退才能从这个阶段中摆脱出来。鉴别泡沫上文描述的是泡沫的典型模式。在我看来，当泡沫充分膨胀或接近充分膨胀的时候，是比较容易鉴别的。有些人对此持有异议，认为泡沫只有在破裂之后才能确认。

6、但从投资者的角度来看，预先鉴别出泡沫可以避免巨大的经济损失；从公共政策的角度来看，为了使经济发展保持良好态势，在价格达到顶峰前，预先鉴别泡沫或潜在的泡沫隐患也是至关重要的。泡沫具有如下典型特征：价格快速上涨对价格持续上升抱很高期望相对于历史平均值估价过高超越理性范围的价格（参见第10 章）连续数年经济上扬存在价格上升的潜在原因新的元素出现，例如股市方面有高科技股，楼市方面有新移民涌入等主观思维“范式改变”新投资者加入该领域的新兴企业家公众和传媒高度关注借贷大幅上升债务增长出现新贷方或新的借贷政策消费物价上涨缓和（因此中央银行的压力减小）货币政策放宽家庭储蓄率下降汇率保持坚挺资料来源：作者，部分

7、基于泡沫危机（Bubble Trouble）一文，摘自1999 年7 月的汇丰银行经济和投资战略(HSBC Economics and Investment Strategy)。价格快速上涨泡沫的首要特征是，一段时间内，价格快速上涨。然而，价格快速上涨并不意味着一定会引起泡沫，因为起初的价格可能过低。因此，只有在价格远远超过历史平均水平时，才应该怀疑这是否是一次新的泡沫。可供参考的指标有股票的市盈率（price-earning ratio），或者房地产领域的“房价工资比”(house price-salaries ratio)。价格超出正常范围的程度，是我们判断泡沫发生概率的最佳线索。例如，2

8、0 世纪90 年代，美国的股票市场泡沫期间，市盈率高达30 倍，而长期平均水平仅仅为1416 倍。估价过高估价（valuation）从来都是倍受争议的话题。很多人认为，我们永远不可能知道市场定价是否真的过高。我不同意这种说法。我相信，我们能够识别出一个基本合理的价格范围，如果市场价格高于这个范围，我们至少可以认为，发生泡沫的可能性很大。泡沫进一步的表征可以从其它方面体现出来。经济上扬通常，泡沫萌芽的经济环境是：令人振奋的经济增长率已多年保持稳定，人们对经济的信心不断增强，过去经济衰退和泡沫危机的残留影响（至少在同一市场领域里）已经全部消退。例如，20 世纪90 年代美国的股市泡沫爆发在长达9

9、年的经济增长的最后3 年，当时，股票市场已经持续增长了15 年。1997 到1998 年间，经过十几年被称作“东亚奇迹”的经济迅猛发展之后，亚洲爆发了房地产和股票市场泡沫。目前的房地产泡沫与上一次略有不同，它膨胀于股票市场泡沫的崩溃阶段。然而，这次房地产泡沫发生在20 世纪90 年代初的房地产泡沫破裂十几年之后，部分原因在于，为了应对股市泡沫破裂的影响，中央银行采取了低利率的政策。当今最严重的房地产泡沫出现在澳大利亚、英国和西班牙，这三个国家是在2000 到2003 年间成功地避免了经济衰退的少数几个主要国家。新元素的出现如上所述，泡沫的另一个典型特征，是经济体系里出现可以带来更高价格的新发展

10、或新变化。20 世纪90 年代，这种新变化是计算机和网络技术，从广义上讲，是美国生产力急剧增长引发的“新经济”。80 年代的日本，新变化指的是日本经济模式，包括后来全世界通行的“准时生产”零库存管理（just-in-time inventory management）、全面质量控制(total qualitycontrol)和雇员参与计划(worker involvement)等等。现在，发生在英国和澳大利亚的房地产泡沫与大量移民的移居入境密切相关。范式改变这里有一个“范式改变”的概念。它常常是思想活跃的人们热烈讨论的话题。我们后面将会看到，人们似乎有一种天生的本性相信（或想要相信）现在发生的

11、事情与过去的历史完全不同。这是年轻人的特点。20 世纪90 年代的互联网繁荣主要是在年轻人的带领下产生的。当然也有一些人有既定的兴趣宣称“这次与以往不同” 特别是经纪人，基金经理和房地产经纪人。我从来不想跟某些人一样，一切都见识过，相信太阳底下再也没有什么新鲜事。经济业绩和市场行为确实在随着时间不断变化，经济发展良好的势头可能持续很长一段时间，通常有几十年甚至更长，经济萧条也是如此。然而，如果因此而认为很高的定价合理，则是很危险的，至少缺乏严格的论证过程。即使市场业绩的根本改变可以证明市场上较高的价格是合理的，我们也应该认为这只是一种不能重复的改变，而没有改变为持久性的价格快速增长。例如，利润

12、加速增长可以解释高昂的价格，但是，利润不可能持续加速增长，一旦价格再高一步，股票价格收益将随利润增长率一起下降。期望价格成倍地增长是不现实的想法。房价也是如此。如果目前较高的房地产市盈率确实像很多人认为的那样是合理的，那么一旦房价上涨到更高水平，以后房价的增长同样会与利润的增长速度保持一致，成倍的收益率同样不切实际。从这个意义上讲，美国20 世纪90 年代的经历是非常有趣的。这个时期的生产力呈加速度增长，伴随着泡沫膨胀的部分范式改变再次得到证实。美国2000 年泡沫破裂之后，生产力增长率年均高达4%。新技术不断向经济体系渗透。许多新技术狂热推崇者的预言得到证实，这更加增长了他们对新技术的推崇。

13、但是在泡沫期间，人们忽略了一个关键事实：快速的生产力增长并不意味着长期的高额利润率。起初，生产力的增长可以带来更高的利润，然后就带来更多的投资，更多的竞争，最终，因为市场经济中企业不可能长期获取超额利润，利润要回归到正常水平，价格也将回归到合理水平。新投资者和新企业涌现再看看泡沫特征清单，泡沫的一个常见特征是新投资者的介入，这些投资者以前从未投资过，或者只是消极的参与者。他们受人蛊惑，看到市场上不断攀升的价格，忍不住也参与到市场中。通常他们受到新兴企业的资助，接受他们提供的新的投资手段，像20 世纪90 年代末的网络服务供应商，还有近年来出现在英国和澳大利亚的“为贷而买”（buy to let

14、）基金。（为贷而买，是20 世纪90 年代中期，英国零售出租代理协会为鼓励更多的个人投资于房地产后用于出租而创造的投资工具。编者注）公众和传媒高度关注大众对市场的关注变得更加热切，关于投资获利的媒体报道大量增加。一些报道夸大了现实，例如市场中经常有人一夜暴富。这样的故事渲染出一种疯狂的气氛，激起了人们的投资欲望。在股市泡沫期间广为流传的故事中，有很多都显示出对少数幸运者的嫉妒，甚至是对“投机者”的敌意。许多房地产方面的报道说，大多数读者都将获利，并提供如何加入相应群体进行投资的信息，例如，提供股票基金、抵押贷款、房地产投资方面的信息。媒体的这些宣传使人们极易动心。另一种媒体报道关注市场中存在的

15、泡沫风险，向人们发出泡沫即将破裂的警告。这些报道通常对投机者深恶痛绝，有时甚至批评当权者为什么对投机行为放任自流。总是有一些评论家能预见到泡沫的破裂，例如，20 世纪90 年代后期，经济学家（Economist）和金融时代（Financial Times）有定期专题关注美国股市泡沫。近年来，他们已经把重点放到了对房地产泡沫的预警上面。借贷大幅上升泡沫的又一个显著特征是银行或者其他放贷者信贷规模的显著增加。有时，这反映了借贷政策的调整或结构的变化。通常，市场会有新加入者。世纪年代，英国和斯堪迪纳维亚半岛的房地产泡沫，发生在银行系统自由化，银行可以更自由地放贷之后。这导致债务增加，家庭储蓄率下降。

16、归根到底，这些都是由宽松的货币政策导致的。有时，宽松的货币政策体现在货币供给的快速增长，也许更能反映问题的是债务的增长（和货币供给量增长相关但是不同）。有时，宽松的货币政策体现在低的实际利率上 。汇率保持坚挺大多数泡沫的最后一个特点是本国货币保持坚挺，或者如果是固定汇率政策，则代表资源的流入。泡沫膨胀期间，资金被资产价格的增长和经济的繁荣景象所吸引，大量流入这个国家。坚挺的货币经常导致国际收支中经常项目账户赤字。事实上，经常项目账户赤字在某种程度上正投其所好，因为经常项目账户赤字等同于资金的净流入。并不是每次泡沫时都会出现清单中列出的每一项。总之，判断某一段市场繁荣到底是不是泡沫，要以市场上呈

17、现出来的特征的多少及其发展程度为依据。如果回想一下20 世纪90 年代末的互联网泡沫，其实在1999 年底、2000 年初就可以成功地鉴别出这是一场泡沫。但是，这个时候泡沫已经趋近顶峰。美国纳斯达克指数（NASDAQ index）从1999 年10 月初开始，仅仅用了六个月的时间，就从2800 点上升到5000 点。2000 年12 月，它再次下降到2800 点，并持续走低。到2002 年，该指数已经下降到了1200 点，与1996 年持平。理想情况下，我们应该早在1997 年就能看出危机的端倪，到1998 年中期则可以发现很大的泡沫风险。很多人谈论债券市场泡沫和货币市场泡沫。我认为谈论债权市

18、场泡沫没有用处。原因如下。债权领域确实在某些时期会走低（如2003 年中期美国国库券利率降低至3.1）。但是这反映了通货膨胀的威胁可能消失，取而代之的是通货紧缩。也许上述观点是错误的，债券市场确实可以在美国经济出现明显的信号之时快速反转调整，但这也是似是而非的理论。在实体经济的信号，如股票市场的盈利、房地产市场的工资和租金，显示出利好的情况下，哪怕是当前的价格已经达到很高的程度，我也愿意继续维持泡沫。货币受到贸易状况的影响也可能被高估。如果金融状况良好，有时候这种高估会持续很长时间。通常情况下，股票市场或者房地产市场存在泡沫的国家，其货币也是被高估的，如20世纪90 年代末的美国，美元与欧元的

19、汇率达到0.82 美元兑换一欧元。最近，一直以来高估的美元在2004 年降低到1.90 美元兑换一欧元。币值的高估通常反映了股票市场和房地产市场泡沫带来的资金的流入。但是，很少见纯粹的货币市场泡沫。人们对资产价格上涨做出的反应被称作“财富效应”（wealth effect）。资产价格小小的变化没有太大影响，但是如果财富上涨幅度足够大，那么，一段时间之后，一些人就会改变他们的行为。如果股票价格上扬，也许他们会取消自己的常规存款计划，经常外出大吃，不厌其烦地向朋友讲述自己的投资技巧。有些人可能会抽出自己所赚利润的一部分来购买新车或新船。如果房价上升比较快，他们可能会增加自己的抵押贷款，装修一个新厨

20、房或者购买更大的住房。有些人可能会说，如果一赚到钱就立刻消费，那简直是愚蠢之极，目光短浅。但是，很多人对于财富有自己的期望值，如果资产价格上涨使他们提前达到了他们的期望值，为什么不能去消费呢？毕竟，对大多数人而言，赚钱的目的就是为了消费。当然，如果价格只是暂时增长，不久又开始下滑，那些没有及时抛出股票的人将感到追悔莫及。还存在一种危险，经过一段时间的价格增长后，他们开始期望资产价格以同样的速度继续增长，开始了超前消费。事实证明，大多数人并不立即把赚到的钱花掉，而只是逐渐开始增加消费支出。可能他们慢慢才能感觉到自己变得富有了，或者他们会谨慎地看待较高的资产价格，只有在确信价格会持续走高时，才开始

21、将赚到的钱用于消费。但是，这里有一个潜在的陷阱。人们判断较高的资产价格会不会持久，主要是基于价格是否长期保持在稳定水平，而不是价格是否合理。但是当泡沫膨胀时，价格通常会超过正常水平并保持很长一段时间，而人们已经把这样的高价视为正常了。另一种对过高资产价格的常见反应是增加借贷以维持高额的消费支出。在美国，人们普遍会以股票作为贷款的抵押物，哪怕是包含种类较少的股票投资组合（portfolios）。在别的国家，通常只有那些拥有大规模股票投资组合的人们才可以将股票作为贷款抵押。但有别的方法来利用杠杆（leverage）比率，包括差价合同（CFDs，contracts for differences），

22、交易所交易基金（ETFs,exchage traded funds），还有英国的价差赌博（Spread betting）。大多数人通常选择资产增值抵押借款（MEW ，mortgage equity withdrawal），将通过抵押贷款购得的住房进行再抵押，来释放房价攀升所得的收益。最近的20 年间，许多国家对MEW的管制已经放宽，采取这种方式更为便捷，可选的途径有抵押物互换或者增加抵押贷款数量等形式。如果从抵押贷款中筹得的资金被用来购买基金，则家庭储蓄率会下降。家庭储蓄率的改变是财富效应大小的评判标准。储蓄率反映了当前的收入与支出的差别，因而用它衡量财富效应其实忽略了一个事实：支出的增大可能

23、完全是由增加新的贷款或出售资产来支持的。这里值得关注的一点是：储蓄率的下降对支出的增长仅有暂时的影响。设想一对夫妇看到自己的房价上涨了，于是将每年的储蓄率从10削减到5，结果只是那一年，他们的消费支出增加5。支出的增长是一次性的。接下来的几年，如果他们坚持每年储蓄5的计划，他们的消费支出将和收入呈线性关系，若收入不增长，则支出也不增长。这为货币政策制造了一个微妙的问题。中央银行密切关注经济增长。如果经济体系中，每个人同时都将他们的储蓄率削减5，那么消费者的消费金额将会突然增长5。这是一个危险的信号，因为它表明经济增长得太快了，有可能会引发很高的通货膨胀率。平息这场风波的最好措施是提高利率。但是

24、，接下来的一年，消费增长率将下降到它原有的水平。如果中央银行家们没有意识到消费增长率的变动只是暂时的，就可能制定出错误的货币政策，利率水平有可能制定得太高。如果人们的额外消费支出来自借贷或资产的出售，而非改变储蓄率，那么情况就会更加危险。因为这两种情况下，接下来的一年里，额外的消费支出将会减少。假如消费者将出售资产赚来的钱用于消费，使自己今年的消费金额增加了5，那么下一年，除非他们能够有同样的资产可以出售，才能维持上年的消费水平。可是因为他们的资产比上年减少，不可能像上一年那样赚那么多钱，所以他们的消费金额将会下降，与去年相比，消费金额会下降5。相比上段中所述情况，中央银行更可能对这个变化做出

25、错误的判断。有时，人们看到财富上涨，为了获取更大的利润，会增加债务来购买资产。一个比较普遍的现象是再购买一套住房。为了购房，他们也许会出售一些股票，也许会办理抵押贷款。这种情况下，消费者支出、储蓄率和消费者财富总和（减去新的债务）都没有发生变化。但是总的资产增加了，债务总额升高了，消费者有了更大的风险。同时，在新的需求拉动下，房价可能会持续走高。幸运的是，有些人看到资产价格过高，行为会更加谨慎。例如，可以卖出一些股票去偿还债务，从而防范风险。而另一些人面对升高的房价，将住房再抵押（remortgage）出去，得到更大数额的贷款，将得到的资金用于偿还其它利息更高的贷款，或者增加积蓄，以备不时之需

26、。这样，风险又降低了。在前一种情况下，如果将卖出股票的资金用于偿还债务，风险当然减小了。但是，在第二种情况下，个人的财富总额仍然取决于所持有住房的价格。 从中央银行的角度来看，依然存在额外的储蓄额会被用于消费的隐忧。如果资产价格猛烈下降，严重减少了个人财富，那么，上面描述的所有结果将会向反方向发展，储蓄作为收入的一部分会不断增长。20 世纪70 年代，高通货膨胀率使实际财富大大缩水，人们不得不提高储蓄率来重建资产负债表。资产价格下降时，人们通常焦虑万分，为了减小风险，他们通常会偿还债务，或者出售风险比较大的资产，例如股票。虽然这不是做这些事情的最佳时机，这样做甚至可能使股票价格进入一个恶性循环

27、，但是，许多人为了尽量减小风险，不得已而为之。财富效应的衡量一直以来，经济学家们都在尝试计算实际生活中的财富效应的大小，但这并不容易，因为资产价格的上涨总是伴随着收入的增加和失业率的下降，而这两点会刺激消费。而且，某种程度上，资产价格和消费的上涨都可能是由中央银行的刺激性货币政策造成的，这个政策通常是降低利率。然而，排除上述难点的影响，大多数研究发现，可以找到一种可测量的方法，排除其它因素，测量资产价格升高本身对消费金额的影响。但是，各国情况有所不同。一些研究表明，股票市场不存在财富效应；少数研究发现，房价的财富效应也并不显著。然而，大多数研究发现，房价的财富效应远远大于股票，约为股票价格财富

28、效应的2 倍。该领域的研究可以追溯到20 世纪70 年代的美国，那时流行的经验是：资产价格每涨1 美元，消费者就会多花5 美分。后来对美国的大多数研究都普遍支持这个数字，尽管用37 美分的表述更加准确。研究显示，资产价格和消费支出之间的关系在美国显得更加密切，而在欧洲大陆则不那么密切。因为超过半数的美国人都持有股票类资产，或者直接持有股票，或者持有共同基金，抑或持有养老基金。养老基金的总额高达401,000 美元，关系到大量雇员的切身利益。所以美国人受股票的影响更大。有时人们会说，股票市场财富效应在经济中不是非常重要，因为股票持有者集中在社会大约前10的富裕阶层。这种观点是错误的。因为，前10

29、的富人阶层恰恰是主要的消费阶层。在英国，股票本身的影响力会小一些，但是很多人持有养老基金或保险基金。英国的房价的重要影响是史无前例的，因为房价因经济周期的影响，非常容易波动。参见本书下面章节的论述。欧洲大陆与美国相比，股票市场和GDP 的联系更小，因为欧洲的公司更多依靠银行融资。某些国家，例如德国和法国，房价比英国要稳定许多，这通常是因为金融体系或税收结构不鼓励轻易购买住房。金融自由化的国家，例如20 世纪80 年代的斯堪迪纳维亚半岛或者是90年代的荷兰和西班牙，都充斥着大量的泡沫。值得注意的是，一项研究表明，美国、爱尔兰和芬兰，股票市场的财富效应非常有限。但是，90 年代后半期，正是这三个国

30、家出现了最疯狂的股票市场繁荣。这说明，平时，财富效应可能并不起什么作用，但是，在非常时期，可能会变得非常重要。泡沫和公司行为股市泡沫关系到公司本身的股票价格，影响公司的经营效益，因而泡沫对公司来讲尤为重要。若公司的股票价格很高，则公司的总市值很高，而资产的重置成本则相对较低。这一理论称为托宾Q 值（Tobins Q），它是为纪念经济学家詹姆士托宾（James Tobin）而命名的，该理论对股票定价理论有着深刻影响。托宾Q 值是公司的市场价值与公司资产的重置价值之比，如果公司不得不重新投资的话。它也可以用来评估整个股票市场的价值。2000 年初，美国股票市场的值达峰值，大约是2，而历史平均水平是

31、0.7。人们对如何精确测量托宾Q 值持有疑义，因为它需要有重置成本的数据，即过去的投资如果在现在完成，所需要的成本是多少。这在会计上是一个灰色地带。而且，支持高额定价的人们认为，这种计算无法正确评估许多无形资产的价值，如品牌价值、公司的人力资本积累、商业运作的实践经验等。然而，如果托宾Q 值达到20 世纪90 年代的水平，市场价格可能真的是过高了。为了更好地说明托宾值，我们假设有一家名叫WhizzPizza 的公司，它拥有100 个比萨分店，有200 万美元的现金储备。WhizzPizza 是股票市场的上市公司，其市场价值为1.02 亿美元。因此每个分店的市场估价大约为100 万美元。现在，如

32、果WhizzPizza 计算出开设一家新的分店需要资金50 万美元，它会用现有的200 万资金尽快开设4 家分店，因为再开4 家分店后，公司的市场价值将达到1.04 亿美元。托宾Q 值在这个例子里是2。然而，如果新开一家分店需要200 万美元的话（值是0.5），那么最好把200 万现金还给股东们，因为新开一家分店会使公司的价值降低到1.01 亿美元。（101 个分店，但现在200 万的现金已经花掉了。）这个例子清楚地表明，公司对资产价格信号所做出的反应，更加强化了经济周期。当经济高涨、股票市场繁荣时，公司会扩大投资；在经济不景气时，公司会缩减投资。当托宾值为时，WhizzPizza 有很大的动

33、力去借尽可能多的资金来扩张业务，开办新的分店。但是，最终会出现很多新的比萨店（WhizzPizza 或者其它竞争者开的新店），于是每个比萨分店的利润开始降低。当新店的价值和开办新店的成本相当时，值回归到1。从这一点来讲，投资减少是因为比萨市场已经达到饱和。这种模式适用于单个商品市场，每个新产品经历一次生命周期后，最终都会达到饱和状态。然而，如果托宾Q 值在整个股票市场中一直很高，大量的投资将涌现，市场最终将达到饱和状态。一旦投资减缓，经济增长就会减缓，经济周期进入减速阶段。历史上最具破坏力的泡沫是20 世纪20 年代的美国股票市场泡沫，它对经济产生了灾难性的破坏，最终导致了大萧条（the Gr

34、eat Depression）。1929 年，华尔街股市崩溃之后，美国的GDP 难以置信地下降了30%，失业率高达25%。90 年代的泡沫在许多方面和这次泡沫相似，只是有更多的人通过直接持有股票或通过养老基金的形式间接持有股票，股票所有权比20年代更加分散。但是至少到目前为止，90 年代的这次泡沫并没有带来灾难。在下一章，我们将分析30 年代出现了哪些问题，并以此作为序幕，重点分析在90 年代“格林斯潘的泡沫”之后，现在正在发生什么。第二章 大 萧 条众所周知，泡沫的膨胀通常伴随着经济的繁荣，而泡沫的破裂通常伴随着经济的衰退甚至是萧条。但是，泡沫与经济周期间到底是谁决定了谁？它们是因果关系吗？

35、显然，二者的相关并不代表因果关系，它们是相互影响的。经济繁荣拉动股票和房地产价格的增长，而经济增长速度的减缓通常导致股票和房地产价格的降低。同样，股票和房地产价格的上涨会促进经济的繁荣，反之，资产价格泡沫的破裂会带来购买力的下跌，影响经济的发展。即使股票或房地产价格的上升发生在经济繁荣之前，我们也不能简单地假设这是经济繁荣的主要原因。首先，市场，尤其是股票市场，会随着经济发展的预期而发生波动，这是很正常的。人们购买股票是因为他们预计即将出现高额利润。但是这样又把因果关系反转过来。经济繁荣成为泡沫产生的原因。还有一种可能，资产价格的变动和经济的波动，都是第三种因素货币政策作用的结果。宽松的货币政

36、策，如低利率，鼓励人们用投资替代储蓄，从而刺激资产价格的上涨，不久后，投资对整个经济的拉动效应也会显现。反之，紧缩的货币政策首先会打击资本市场，不久对整个经济产生影响。在我看来，所有这些相关因素在某种程度上都起到一定作用。资产价格的上升既是拉动经济发展的原因，又是经济发展的结果。这些相关因素的相对重要性和孰因孰果，随时间和地点的不同而不同，不能一概而论。经济政策，尤其是货币政策，通常起到主要作用。20 世纪20 年代，泡沫之后紧随而至的是历史上最严重的大萧条，相比之下，90 年代泡沫的膨胀仅仅带来了温和的衰退。 闻名于世的当今美联储主席格林斯潘，采取了与前人截然相反的策略来应对90 年代末的泡

37、沫经济。他经过缜密的思考，决定先不“刺破”泡沫，待到泡沫全面开始膨胀时，出台多项货币政策，从而阻止泡沫危机。他的策略显然吸取了90 年代日本的教训。但是，格林斯潘是睿智的历史研究者，并且无疑拥有资深的背景。40 年代时，泡沫经济对人们仍是一个新鲜的概念。而格林斯潘从这时开始，经历了有关如何应对泡沫经济的争论。他的决策没有依据他1996 年著名的演讲“非理性繁荣”（irrational exuberance）中的观点。他批评投资者时，必然是受到了他对20 年代和30 年代泡沫经济的思考的引导。喧嚣的20 年代故事从喧嚣的20 世纪20 年代开始，这一时期的经济现象与90 年代有着惊人的相似之处。

38、在这两个时期，经济的繁荣都伴随着股票市场泡沫，但是都没有任何通货膨胀的迹象；同时，技术创新都振奋人心，人们沉浸在一派乐观向上的氛围中，相信随着时代的进步，美联储可以控制商业周期，防止经济衰退。这两个年代的一个重要区别是，20 年代的房地产业，无论是民用还是商用，其价格增长都很迅猛。而90 年代房地产价格的增长是温和的，投资者可能还没有从90 年代初期房地产价格下跌的阴影中摆脱出来，投资集中在股票市场上。1918 年，第一次世界大战的突然结束导致了1919 年到1921 年的经济急剧衰退。但1922 年到1929 年，经济迎来了飞速增长，平均年GNP（国民生产总值）增长率高达5.5%。失业率从战

39、前的11下降至20 年代后期的3.5%。尽管每年GNP 增长率的变动幅度很大，在1922、1923、1926、1929 年增长率较高，而其它年份相对偏低，但消费品价格相对保持稳定。经济由以下三项新技术发电机，电话和汽车带来的投资机会拉动。尽管这三项技术的发明都可以追溯到19 世纪末，但是直到20 世纪20 年代，它们才得到广泛应用，开始在经济中发挥重要作用。一方面，新产品的生产刺激了投资。另一方面，这些新技术和新产品的普及应用，创造了新的购买力，同样刺激了投资的增长。汽车的广泛应用，刺激了道路、相关服务和加油中心、石油炼制的投资需求，同时促进了在当时还属于全新概念的郊区房地产业的兴起。计算机的

40、情况与此相似。尽管计算机发明于20 世纪40 年代，但是直到80 年代才开始在经济中扮演至关重要的角色。当时，还有一项新技术让人兴奋收音机。收音机问世于20 年代，但直到30 年代，它才得到推广普及，掀起一场经济热潮。收音机的顶级制造商和顶级播音公司美国无线电公司（RCA，Radio Company of America）成为股票市场的重要板块，其股票价格由1921 年的1.5 美元上涨到1929 年的114 美元，收益率高达73 倍！30 年代的收音机与90 年代的互联网相类似，它们都是股票市场主要领域之一，二者都吸引了巨额资金的流入，但都是几年之后才对经济产生重大影响。继收音机之后，航空和

41、电影再一次掀起投资热潮。1927 年，飞行员查尔斯林白（Charles Lindbergh）独自横越大西洋。这有力地刺激了赖特航空工业公司（Wright Aeronautical）、柯蒂斯（Curtiss）、波音飞机公司(Boeing Airplane)等航空公司利润的增长。与此同时，好莱坞的大型摄影棚建立，正在经历由无声电影到有声电影的变革，利润增长很快。随着失业率的降低，工资的提高，新产品的普及，利润率的增长，一种莽撞的“感觉良好”的情绪浮现。股市攀升，最初时只是温和增长，但从1926 年开始，增长速度加快。在高利润、经济稳定性增加、人们对未来预期更乐观的驱使下，1926 年3 月到192

42、9 年10 月间，每股收益率上升了2.2 倍。70 年以后，历史重演。90 年代初期，美国S&P 500 指数开始温和增长，但在1995 年到2000 年间，该指数增至三倍。1921 年到1929 年间，股市年均收益率为18。与其类似，1990 年到2000 年，S&P 500 指数年均增长率为15.5。30 年代末，在英国建立多年的投资信托（investment trusts）体制在美国日渐盛行，并且放松了对其杠杆比率的管制。1928 年起，200 多家投资信托公司涌入市场，总资产超过了10 亿美元。而三年前，投资信托的相关资产还不到50 万美元。20 年代，土地和房地产价格增长迅猛。尤为突

43、出的是，抵押贷款从1920 年的110 亿美元增长到1929年的270 亿美元。20 年代，分期付款这种消费信贷方式逐渐开始盛行，消费者可以通过信贷购买汽车、冰箱等大额消费品。作为泡沫的典型特征之一，那时候，人们经常谈及“新时代”。在一定程度上，这是长达八年的经济增长和社会普遍繁荣的反映。由于几个特殊因素，那个时代的观察家们与大多数人一样，对经济的发展状况持乐观态度。其一，鉴于恐慌心理常常导致经济增长的停滞，1913 年，美联储推出“最后贷款人”制度。该制度规定，在银行发生信用危机时，美联储承担为银行贷款、帮助银行应对危机的义务。其二，第一次世界大战之后，世界处于和平年代，自由贸易范围不断扩大

44、。我们可以在1989 年柏林墙的倒塌导致冷战结束时，看到类似情况。另外一个积极因素是，伴随着许多大公司的涌现，科学的管理模式开始推广，尤其是福特公司流水生产线的运用。存货水平的波动是导致商业周期性波动的主要原因之一。流水生产线模式使各个部件存货水平波动不大，从而减小了经济波动。近年来与此类似的是，90 年代计算机技术的应用提高了存货管理效率，尽管2001 年经济开始衰退，计算机管理仍然是有史以来存货管理模式最卓越的革新之一。由以上几点因素可以看出，乐观情绪是有理性基础的，这在泡沫中是常见的。例如，20 世纪30 年代，生产力增长势头确实强劲。1919 年到1927 年间，劳动生产率增长高达50

45、左右。美联储的建立，减少了银行信用危机对经济的冲击。历史悠久的英格兰银行在半个多世纪前开始运用“最后贷款人”手段，有效防止了银行危机，不过经济的周期波动仍然存在，所以该手段当然不可能打破商业周期。但是，正如下文所述，当30 年代初的危机来临时，美联储阻止银行危机的努力彻底失败。最终，汽车、电话、收音机等新产品确实成为20 世纪生活的中枢，所有这些统称为“网络技术”，类似于现在的互联网。1928 年，赫伯特胡佛（Herbert Hoover）在他的总统竞选演说中说：“我们美国即将在征服贫困的斗争中取得最后胜利，比历史上任何国家更伟大的胜利。不远的将来，在上帝的帮助下，贫困将在我国消失。”大多数美

46、国人同意他的观点。20 世纪20 年代的货币政策20 世纪20 年代，在强劲的投资拉动下，经济快速增长，失业率降低，股票价格一浪接一浪攀升，这些都代表了经济繁荣的常见特征，只有一个例外。当时，消费品价格水平并无增长。其部分原因是，当时通行的金本位制度（the gold standard）有价格刹闸器的作用。并且，强劲的投资本身，以及与之相伴而来的生产能力扩大、生产率增长，同样阻止了通货膨胀。90 年代，新兴产业投资的迅速增长有着类似的结果。通货膨胀率仅在90 年代末有微小的增长，但消费支出指数（consumer expenditure deflator）（格林斯潘最乐于使用的通货膨胀指数）仍然

47、保持在每年2.5%以下。因此，在20 年代，美国美联储并不关注通货膨胀，直到1928 年初，美国都保持着非常宽松的货币政策。1925 年初，美国美联储降低利率，以帮助英格兰银行回归金本位制度。在英国，时任财政大臣的温斯顿丘吉尔（Winston Churchill）主张恢复金本位制度，回归1914 年前稳定的世界金融体系，以防止恶性通货膨胀。1923 年到1924 年，恶性通货膨胀几乎摧毁了德国经济。但是，20 年代比1914 年有着更高的工资和价格水平，英国忽视了这一点，恢复了战前的金本位制度，导致它陷入通货紧缩。尽管金本位制度是当时的正统观点，但是，它首先受到丘吉尔本人的抵制，还受到约翰梅纳德凯恩斯（John Maynard Keynes）的猛烈抨击。恢复金本位制度最直接的后果是，1926 年，工人反对降低工资的努力失败后，举行了大罢工（the General Strike of 1926）