投资银行学第三章企业并购.pptx

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1、第三章第三章企业并购企业并购l学习提示学习提示l第一节第一节企业并购概述企业并购概述l第二节第二节企业并购的理论基础企业并购的理论基础l第三节第三节企业并购业务的基本流程企业并购业务的基本流程l第四节第四节杠杆收购杠杆收购l第五节第五节跨国并购跨国并购学学 习习 提提 示示第一节第一节企业并购概述企业并购概述l一、公司重组的形式一、公司重组的形式l二、并购的类型二、并购的类型l三、国际、国内并购发展史三、国际、国内并购发展史第一节第一节企业并购概述企业并购概述l一、公司重组的形式一、公司重组的形式（一）扩张（一）扩张（expansion）1、兼并与收购、兼并与收购兼并是指任何一项由两个或更多个

2、企业实体兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。形成一个新经济单位的交易。收购是指一家公司即收购公司（收购是指一家公司即收购公司（acquiringfirm）与另一家公司即目标公司（）与另一家公司即目标公司（targetfirm）进行产权交易，由收购公司获得目标公）进行产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为。司的行为。第一节企业并购概述l合并是兼并的法定含义，一些国家或地区合并是兼并的法定含义，一些国家或地区的公司法中都用合并一词。我国的公司法中都用合并一词。我国公司法公司法规定，公司合并可

3、以采取吸收合并和新规定，公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式：一个公司吸收其他公司设合并两种形式：一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收公司解散；两个以上为吸收合并，被吸收公司解散；两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并方各自解散。这里的吸收合并就是所合并方各自解散。这里的吸收合并就是所谓兼并，用公式表示为：谓兼并，用公式表示为：ABA；新设；新设合并被称为合并，用公式表示为：合并被称为合并，用公式表示为：ABC第一节企业并购概述l收购之后，被收购公司纳入收购公司的体收购之后，被收购公司纳入收购公司的体系之中，是否将被收购公司解散，则取决系之

4、中，是否将被收购公司解散，则取决于收购公司的经营战略。通常情况下，被于收购公司的经营战略。通常情况下，被收购公司仍保留其法人地位，作为取得控收购公司仍保留其法人地位，作为取得控制权的公司的子公司而存在。我国制权的公司的子公司而存在。我国证券证券法法对上市公司的收购，解释为投资者公对上市公司的收购，解释为投资者公开收购股份有限公司已经依法发行上市的开收购股份有限公司已经依法发行上市的股份以达到对该股份有限公司控股或者兼股份以达到对该股份有限公司控股或者兼并目的的行为。并目的的行为。第一节企业并购概述l兼并与收购的主要差异：兼并与收购的主要差异：l1、收购是一个企业获得另一个企业的控制权；、收购是

5、一个企业获得另一个企业的控制权；兼并则是重组的各方共同参与兼并后的企业资兼并则是重组的各方共同参与兼并后的企业资源和管理结构的建立，重组中的一方或各企业源和管理结构的建立，重组中的一方或各企业原有的独立法人地位灭失。原有的独立法人地位灭失。l2、兼并的对价绝大部分或完全是股份互换。这兼并的对价绝大部分或完全是股份互换。这样兼并前企业的所有者仍然在兼并后的企业拥样兼并前企业的所有者仍然在兼并后的企业拥有股份；而收购的对价可以是被收购公司的股有股份；而收购的对价可以是被收购公司的股东以其股票换取在收购公司的股票，但通常更东以其股票换取在收购公司的股票，但通常更多地是以现金的形式支付。多地是以现金的

6、形式支付。第一节企业并购概述l共同点：共同点：l都是将若干个企业体的资源整合成一个整都是将若干个企业体的资源整合成一个整体来运营，且公司的（资本）结构发生了体来运营，且公司的（资本）结构发生了重大变化。重大变化。l尽管人们对兼并和收购作出了区分，但是尽管人们对兼并和收购作出了区分，但是这两个术语却常常被互换使用，并把两者这两个术语却常常被互换使用，并把两者简称为并购（简称为并购（M&A）。并购一词有时也）。并购一词有时也被人们当作对公司重组等相关活动的统称。被人们当作对公司重组等相关活动的统称。第一节企业并购概述2、联营、联营联营，是两个或更多的企业为了谋求联营，是两个或更多的企业为了谋求共同

7、利益和整合互补的资源，同意为一个共同利益和整合互补的资源，同意为一个特定项目或经营活动进行经营合作。它所特定项目或经营活动进行经营合作。它所涉及的只是相关公司的小部分业务的交叉涉及的只是相关公司的小部分业务的交叉合并，联营可以分为法人型联营、合伙型合并，联营可以分为法人型联营、合伙型联营和合同型联营。联营和合同型联营。l3、合营、合营l合营是指按合同约定对某项经济活动所共合营是指按合同约定对某项经济活动所共有的控制，是指由两个或多个企业或个人有的控制，是指由两个或多个企业或个人共同投资建立的企业，该被投资企业的财共同投资建立的企业，该被投资企业的财务和经营政策必须由投资双方或若干方共务和经营政

8、策必须由投资双方或若干方共同决定。同决定。l合营企业不同于联营企业。联营企业是指投资合营企业不同于联营企业。联营企业是指投资者对其有重大影响，但不是投资者的子公司或者对其有重大影响，但不是投资者的子公司或合营企业的企业。当某一企业或个人拥有另一合营企业的企业。当某一企业或个人拥有另一企业企业20%或以上至或以上至50%表决权资本时，通常被表决权资本时，通常被认为投资者对被投资企业具有重大影响，则该认为投资者对被投资企业具有重大影响，则该被投资企业可视为投资者的联营企业。投资者被投资企业可视为投资者的联营企业。投资者对联营企业只具有重大影响，即对被投资企业对联营企业只具有重大影响，即对被投资企业

9、的经营决策和财务决策只具有参与决策的权利，的经营决策和财务决策只具有参与决策的权利，而不具有控制权；而合营者对投资企业的经营而不具有控制权；而合营者对投资企业的经营决策和财务决策具有控制权，虽然这种控制权决策和财务决策具有控制权，虽然这种控制权是共同控制。是共同控制。第一节企业并购概述（二）收缩（二）收缩（contraction）1、分立（、分立（spinoffs）分立是一种企业产权裂变的方式，它是由母公司分分立是一种企业产权裂变的方式，它是由母公司分离出一个独立的新的法律实体离出一个独立的新的法律实体,在分立方式中，公司的资在分立方式中，公司的资产没有进行重估，也没有货币的支付转手，即原母公

10、司产没有进行重估，也没有货币的支付转手，即原母公司没有收到任何数目的现金。没有收到任何数目的现金。2、资产剥离（、资产剥离（divestiture）资产剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，资产剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，公司的资产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、公司的资产、产品的种类、子公司或部门可以以现金、有价证券或两者某种形式的结合来出售，进行剥离的企有价证券或两者某种形式的结合来出售，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，即会有现金流入。在业将收到现金或与之相当的报酬，即会有现金流入。在资产剥离中，卖方出于买方未来提取折旧的考虑要对售资产剥离中，卖方出于买方未来

11、提取折旧的考虑要对售出的资产进行重新估价。出的资产进行重新估价。第一节企业并购概述l二、并购的类型二、并购的类型l（一）横向兼并、纵向兼并和混合兼并（一）横向兼并、纵向兼并和混合兼并按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分，有以按照并购双方的业务范围和所处行业进行划分，有以下三种并购类型：下三种并购类型：1、横向兼并（横向兼并（horizontalmerger）横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司横向兼并是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。的合并。2、纵向兼并（纵向兼并（verticalmerger）纵向兼并是指从事相关行业或某一项生产活动但处于纵向兼并是指从事相关行业或某

12、一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。生产经营不同阶段的企业之间的兼并。3、混合兼并（混合兼并（conglomeratemerger）混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之混合兼并是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。间的兼并。横向并购横向并购第一节企业并购概述l（二）现金收购、换股收购和混合支付收购（二）现金收购、换股收购和混合支付收购按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购类型可划分为并购类型可划分为：1、现金收购现金收购现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或现金收购是指收购公司用现金购买目标公

13、司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式资产以获得目标公司控制权的收购方式2、换股收购换股收购换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份，支付给被收购公司的股东以换取对方的股份，3、混合支付收购混合支付收购这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。式。第一节企业并购概述l（三）善意收购和敌意收购（三）善意收购和敌意收购l按交易协作态度不同，可分为：按交易协

14、作态度不同，可分为：1、善意收购（善意收购（friendlyacquisitionfriendlytakeover）善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。的协议。通常要投资银行出具公正意见。通常要投资银行出具公正意见。2、敌意收购（敌意收购（host

15、iletakeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购（标收购（tenderoffer）的方式向目标公司的股东提出）的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票要求，收购目标公司的股票。l善意收购的优点：善意收购的优点：l不会损害并购双方

16、的财务健康。不会损害并购双方的财务健康。l并购后的公司管理层能建立协调融洽的工作并购后的公司管理层能建立协调融洽的工作关系，更有利于公司资源整合和提高经营管理关系，更有利于公司资源整合和提高经营管理效率。效率。l善意收购使得收购公司有机会与目标公司管善意收购使得收购公司有机会与目标公司管理层和重要职员会面洽商，签订雇用合同，以理层和重要职员会面洽商，签订雇用合同，以免人才流失和挫伤目标公司员工的士气。敌意免人才流失和挫伤目标公司员工的士气。敌意收购则会招致目标公司管理层、重要职员甚至收购则会招致目标公司管理层、重要职员甚至大部分雇员的愤怒和拼死抵抗。大部分雇员的愤怒和拼死抵抗。第一节企业并购概

17、述l（四）承担债务式并购、资产置换式并购（四）承担债务式并购、资产置换式并购和杠杆并购和杠杆并购l按交易条件不同可以分为：按交易条件不同可以分为：l1、被并购公司债务与资产等价的情况下，、被并购公司债务与资产等价的情况下，承担债务等于购买其全部资产承担债务等于购买其全部资产l2、优质资产置换不良资产连负债、优质资产置换不良资产连负债l3、收购公司利用目标公司资产的经营收、收购公司利用目标公司资产的经营收入来支付兼并价金或作为此种支付的担保入来支付兼并价金或作为此种支付的担保第一节企业并购概述l（五）按照并购的动机不同，可分为：（五）按照并购的动机不同，可分为：l1、战略收购、战略收购出于企业发

18、展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协同效应和成长战略目标目标的并购。即这类并购涉及协同效应和成长战略目标l2、财务收购财务收购也称为金融收购，一般是指主要受到筹资动机的驱动而也称为金融收购，一般是指主要受到筹资动机的驱动而发生的并购。发生的并购。l3、混合收购混合收购混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它更可混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它更可能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少赋税的驱能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少赋税的驱动，以及出于公司主要管理人员的利益。动，以及出于公司主要管理人

19、员的利益。第一节企业并购概述l（六）（六）协议收购和要约收购协议收购和要约收购根根据据法法律律对对上上市市公公司司并并购购操操作作的的监监管管要要求求，上上市市公公司司股股权权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。转让的方式可划分为协议收购和要约收购。1协议收购协议收购协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。购方式。2

20、要约收购要约收购要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。征得目标公司管理层的同意。第一节企业并购概述l三、国际、国内并购发展史三、国际、国内并购发展史l（一）以美国为代表的国外企业并购史（一）以美国为代

21、表的国外企业并购史l（二）我国企业并购历史（二）我国企业并购历史l（三）关于中国产业的几个基本判断（三）关于中国产业的几个基本判断马胜利马胜利l1987年，马胜利被评为国家有突年，马胜利被评为国家有突l出贡献的科学技术专家；出贡献的科学技术专家；1988年年l马胜利和鲁冠球、汪海等马胜利和鲁冠球、汪海等20人荣获全国首届企人荣获全国首届企业家金球奖；业家金球奖；1986年和年和1988年马胜利两次获得年马胜利两次获得五一劳动奖章。迄今为止全国只有他一人两次五一劳动奖章。迄今为止全国只有他一人两次获此荣誉。获此荣誉。1987年，马胜利开始年，马胜利开始“放眼全国放眼全国”，决定承包，决定承包20

22、个省、个省、100家中国造纸企业，这是家中国造纸企业，这是一项带有一项带有“中国中国”名头的工程，全称叫名头的工程，全称叫“中国中国马胜利造纸集团马胜利造纸集团”，他一人担任，他一人担任100家分厂的法家分厂的法人代表。人代表。步鑫生、鲁冠球步鑫生、鲁冠球顾雏军顾雏军l广东佛山市中院广东佛山市中院2008l年年01月月30日对格林柯日对格林柯l尔系掌门人顾雏军案尔系掌门人顾雏军案l一审作为判决，顾雏一审作为判决，顾雏l军因虚报注册资本罪军因虚报注册资本罪l违规披露和不披露重违规披露和不披露重l要信息罪、挪用资金要信息罪、挪用资金l罪被判罪被判10年有期徒刑年有期徒刑l并处罚款并处罚款680万元

23、。万元。第二节企业并购的理论基础l一、效率理论一、效率理论l二、价值低估理论二、价值低估理论l三、代理问题理论三、代理问题理论l四、市场力量理论四、市场力量理论l五、税收节约理论五、税收节约理论l六、战略性重组理论六、战略性重组理论l七、企业并购的负面效应及风险七、企业并购的负面效应及风险l八、并购遵循的原则八、并购遵循的原则第二节企业并购的理论基础一、效率理论一、效率理论（一）效率差异理论（一）效率差异理论该理论表明效率高的企业将收购效率低的企该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能

24、力。这意味着收购企业具有额外的管理能力。按照这一理论，当效率高的企业额外的管理按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时，将资源与效率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，资本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。这一理论也可称为管理协同假说。第二节企业并购的理论基础（二）经营协同效应理论（二）经营协同效应理论这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并购交易的

25、动机成本方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。映在能力互补即优势互补方面。第二节企业并购的理论基础（三）经营多样化理论（三）经营多样化理论经营多样化理论指通过并购实现企业经营

26、多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，从而为企业管理确定性和避免破产风险，从而为企业管理者和雇员分散风险，也能保护企业的组织者和雇员分散风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。资本和声誉资本。第二节企业并购的理论基础（四）财务协同效应理论（四）财务协同效应理论这一理论指建立企业内部资本市场可这一理论指建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导规模经济，以

27、及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省。致负债能力的提高及税收的节省。第二节企业并购的理论基础二、价值低估理论二、价值低估理论价值低估理论认为当目标公司股票的价值低估理论认为当目标公司股票的市场价格因为某种原因而没能反映其真实市场价格因为某种原因而没能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反映出公司在价值或潜在价值，或者没有反映出公司在其他管理者手中的价值时，兼并活动就会其他管理者手中的价值时，兼并活动就会发生。简言之，相信目标公司价值被低估发生。简言之，相信目标公司价值被低估并会实现价值回归驱动并购交易的因素。并会实现价值回归驱动并购交易的因素。l白令是一位卓有贡献的航海探险家。尽

28、管白令是一位卓有贡献的航海探险家。尽管他的探险活动和沙皇俄国的扩张政策紧密他的探险活动和沙皇俄国的扩张政策紧密联系在一起，但他为人类认识北极而做出联系在一起，但他为人类认识北极而做出的贡献，还是应该充分肯定的。后人为了的贡献，还是应该充分肯定的。后人为了纪念他，把他去世所在的那个小岛命名为纪念他，把他去世所在的那个小岛命名为白令岛，把他发现的海峡取名为白令海峡，白令岛，把他发现的海峡取名为白令海峡，把阿留申群岛以北、白令海峡以南的海域把阿留申群岛以北、白令海峡以南的海域命名为白令海。命名为白令海。第二节企业并购的理论基础三、代理问题理论和和管理主义三、代理问题理论和和管理主义代代理理问问题题源

29、源于于委委托托人人的的信信息息不不完完全全和和代代理理人人无无法法控控制制的的不不确确定定性性。现现代代公公司司由由于于股股东东所所有有权权与与经经营营控控制制权权相相分分离离，使使得得管管理理者者的的利利益益并并不总是与股东利益相一致。不总是与股东利益相一致。所所有有权权和和经经营营权权分分离离之之后后，所所有有者者即即股股东东希希望望经经理理层层按按股股东东财财富富最最大大化化的的目目标标尽尽力力经经营营管管理理企企业业。但但由由于于经经理理本本身身不不是是股股东东，或或持持有有股股份份比比例例小小，往往往往从从自自身身的的利利益益出出发发从从事事企企业业的的日日常常经经营营管管理理。比比

30、如如通通过过在在职职消消费费获获取取除除工工资资报酬外的额外收益，从而造成所有者利益受损。报酬外的额外收益，从而造成所有者利益受损。有关并购的代理问题理论认为，并购活动有关并购的代理问题理论认为，并购活动体现了一种市场自发的控制机制，使得效体现了一种市场自发的控制机制，使得效率低下或不合格的管理层难以保持其对公率低下或不合格的管理层难以保持其对公司的控制。根据这一理论，如果公司的管司的控制。根据这一理论，如果公司的管理层因为无效率或代理问题无法得到有效理层因为无效率或代理问题无法得到有效控制而损害股东利益最大化目标时，公司控制而损害股东利益最大化目标时，公司就面临着被收购的威胁。就面临着被收购

31、的威胁。第二节企业并购的理论基础四、市场力量理论四、市场力量理论市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额份额根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控现有竞争对手

32、的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。获得更多的超额利润即垄断利润。第二节企业并购的理论基础五、税收节约理论五、税收节约理论税收节约理论认为企业兼并收购活动是税收节约理论认为企业兼并收购活动是出于减少税收负担的目的，即为了避税效出于减少税收负担的目的，即为了避税效应或税收最小化的考虑。应或税收最小化的考虑。第二节企业并购的理论基础六、战略性重组理论六、战略性重组理论有些学者认为，驱动并购交易发生的真正动因不是为了降低成有些学者认为，驱动并购交易发生的真正动因不是为了降

33、低成本，因为在许多情况下，最初成本削减所带来的利益并没有延续；本，因为在许多情况下，最初成本削减所带来的利益并没有延续；从长期来看，规模经济也没有带来效率的不断提高；并购交易的更从长期来看，规模经济也没有带来效率的不断提高；并购交易的更为普遍的动机源于追求企业长期持续的增长，而通过战略协同实现为普遍的动机源于追求企业长期持续的增长，而通过战略协同实现以增长为核心的战略优势，应该是每一笔并购交易的目标，也是蕴以增长为核心的战略优势，应该是每一笔并购交易的目标，也是蕴含在并购交易背后的一个潜在的、更加无形的驱动因素。含在并购交易背后的一个潜在的、更加无形的驱动因素。许多学者强调，并购交易的发生是由

34、于企业环境的变化，而不许多学者强调，并购交易的发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与企业自身经营决策有关。因此扩张式的并购和收缩式的分仅仅是与企业自身经营决策有关。因此扩张式的并购和收缩式的分立重组都代表了企业为了努力适应经济形势和市场环境的变化所采立重组都代表了企业为了努力适应经济形势和市场环境的变化所采取的一种战略。取的一种战略。第二节企业并购的理论基础l七、企业并购的负面效应及风险七、企业并购的负面效应及风险l（一）并购的负面效应（一）并购的负面效应l1、成本高、成本高l2、难以准确估价和预测、难以准确估价和预测l3、整合难度大、整合难度大l4、大量承诺和义务、大量承诺和义务第二节企业并

35、购的理论基础l（二）企业并购中的七大风险（二）企业并购中的七大风险l1、政治环境风险、政治环境风险l2、法律风险、法律风险3、信息风险、信息风险l4、财务风险、财务风险5、产业风险、产业风险l6、营运风险、营运风险7、体制风险、体制风险案例分析l中海油并购尤尼科失败中海油并购尤尼科失败l一、案例背景一、案例背景2005年年6月月23日，中国第三大石油公司日，中国第三大石油公司中国海洋石油有限中国海洋石油有限公司正式向美国优尼科石油公司发出要约，以每股公司正式向美国优尼科石油公司发出要约，以每股67美元的价格全美元的价格全现金方式并购优尼科，要约价相当于优尼科公司股本总价值约现金方式并购优尼科，

36、要约价相当于优尼科公司股本总价值约185亿美元，比竞争对手美国雪佛龙公司此前提出的收购价格高出约亿美元，比竞争对手美国雪佛龙公司此前提出的收购价格高出约15亿美元。亿美元。这是一桩被称作这是一桩被称作“蛇吞象蛇吞象”的双赢大并购。美国石油公司中的的双赢大并购。美国石油公司中的老九、已有老九、已有114年年“高龄高龄”的优尼科，有望与中海油结成美满良缘，的优尼科，有望与中海油结成美满良缘，成就中国公司有史以来金额最大的一次海外购并，以及近成就中国公司有史以来金额最大的一次海外购并，以及近6年来全年来全球第二大现金收购案。球第二大现金收购案。为促成并购，优尼科高层曾专程飞抵北京当说客。在雪佛龙参为

37、促成并购，优尼科高层曾专程飞抵北京当说客。在雪佛龙参与竞购后，中海油也将要约价一下子提高了与竞购后，中海油也将要约价一下子提高了55亿美元，显示了势在亿美元，显示了势在必得的决心。但是，在必得的决心。但是，在8月月2日，离优尼科投票表决雪佛龙的收购方日，离优尼科投票表决雪佛龙的收购方案尚有案尚有8天之际，中海油却选择了退出，并购宣布失败。其间有哪天之际，中海油却选择了退出，并购宣布失败。其间有哪些值得玩味的东西？些值得玩味的东西？案例分析l二、案例分析二、案例分析1.战略失误战略失误当今时代，政治与经济越来越成为一个统一的整体。当今时代，政治与经济越来越成为一个统一的整体。中海油竞购优尼科，起

38、初还只是美国媒体上的一个商业事件。中海油竞购优尼科，起初还只是美国媒体上的一个商业事件。但是，当但是，当“中海油以贯彻国家的能源战略为己任中海油以贯彻国家的能源战略为己任”、“中海油作为中海油作为大型国企担负着确保国家能源安全的重任大型国企担负着确保国家能源安全的重任”等慷慨陈辞公之于众后，等慷慨陈辞公之于众后，美国政客和愤青们的敏感神经被触动了。美国政客和愤青们的敏感神经被触动了。美国著名经济学家克鲁格曼美国著名经济学家克鲁格曼6月月27日在日在纽约时报纽约时报的专栏发的专栏发表文章，认为今天的中国比当年的日本可怕，还抱怨说面对来势汹表文章，认为今天的中国比当年的日本可怕，还抱怨说面对来势汹

39、汹的中国，美国却一方面依赖着人民币，另一方面还依赖着中国在汹的中国，美国却一方面依赖着人民币，另一方面还依赖着中国在六方会谈等事宜上政治斡旋的力量。六方会谈等事宜上政治斡旋的力量。克鲁格曼的结论是，美国应防止中海油成功收购优尼科。两天后，克鲁格曼的结论是，美国应防止中海油成功收购优尼科。两天后，美国众议院就以美国众议院就以333比比92票的压倒优势，要求美国政府中止这一收票的压倒优势，要求美国政府中止这一收购计划，并以购计划，并以398比比15的更大优势，要求美国政府对收购本身进行的更大优势，要求美国政府对收购本身进行调查。调查。案例分析l中海油动不了优尼科这块中海油动不了优尼科这块“奶酪奶酪

40、”；但是，；但是，IBM的的PC业务这块业务这块“大奶酪大奶酪”，尽管新鲜度有点问题，但联想吃得很香。这是为什么？，尽管新鲜度有点问题，但联想吃得很香。这是为什么？IBM将视同鸡肋的将视同鸡肋的PC业务卖给联想，几乎谈不上对业务卖给联想，几乎谈不上对“美国国美国国家安全家安全”有什么影响。但石油和有什么影响。但石油和PC纯是两码事：石油是国家的战纯是两码事：石油是国家的战略性能源，为了石油，美国甚至不惜发动伊拉克战争。中海油收购略性能源，为了石油，美国甚至不惜发动伊拉克战争。中海油收购尤尼科之时，正是伊拉克战争僵持不下，世界油价飞涨，美国举国尤尼科之时，正是伊拉克战争僵持不下，世界油价飞涨，美

41、国举国上下在讨论能源安全问题的时刻。上下在讨论能源安全问题的时刻。美国待售的企业中，的确有不少优质资产。但买什么不买什么，美国待售的企业中，的确有不少优质资产。但买什么不买什么，其中却大有学问。日本是世界第二经济大国，也是能源紧缺大国。其中却大有学问。日本是世界第二经济大国，也是能源紧缺大国。上世纪上世纪80年代，日本人正被钱多烧得难受，到处收购美国资产，但年代，日本人正被钱多烧得难受，到处收购美国资产，但收购的都是像洛克菲勒中心、收购的都是像洛克菲勒中心、ColumbiaPictures这类软性产业，这类软性产业，这其间自有玄机。中国要和平崛起，中国企业却显然还没研究透这其间自有玄机。中国要

42、和平崛起，中国企业却显然还没研究透“软收购软收购”规则。规则。案例分析l2.战术失误战术失误竞购过程中最重要、最值钱的是并购机密。竞购过程中最重要、最值钱的是并购机密。美国东部时间美国东部时间2004年年12月月25日，只身赴美的中海油董事长兼日，只身赴美的中海油董事长兼首席执行官傅成玉，在洛杉矶某饭店与美国加州联合石油公司董事首席执行官傅成玉，在洛杉矶某饭店与美国加州联合石油公司董事长威廉姆斯进行秘密会晤。谈话围绕中海油并购优尼科的内容展开。长威廉姆斯进行秘密会晤。谈话围绕中海油并购优尼科的内容展开。这本来是绝密的密谋，这本来是绝密的密谋，2005年年1月月7日的英国日的英国金融时报金融时报

43、却将其却将其抢先曝光。报道甚至提到，中海油计划出价抢先曝光。报道甚至提到，中海油计划出价130亿美元现金，购买亿美元现金，购买优尼科后出售其在美国的资产。这个爆炸性消息一出，优尼科的股优尼科后出售其在美国的资产。这个爆炸性消息一出，优尼科的股价随即高幅上涨价随即高幅上涨50%，而中海油的股价则有所下跌，中海油的收购，而中海油的股价则有所下跌，中海油的收购难度也大大增加。难度也大大增加。一个尚在一个尚在“娘胎娘胎”中的并购事件，所准备的出价水平、拟聘请中的并购事件，所准备的出价水平、拟聘请的顾问以及并购后整合战略等，在的顾问以及并购后整合战略等，在10天之内就被曝光，并购的严肃天之内就被曝光，并

44、购的严肃性和并购者的战略实施水平很令人怀疑。中海油在并购过程中泄密，性和并购者的战略实施水平很令人怀疑。中海油在并购过程中泄密，“中海油以贯彻国家的能源战略为己任中海油以贯彻国家的能源战略为己任”这类出自于中海油的内部这类出自于中海油的内部讲话的讲话的“豪言豪言”，也轻易地泄露成为美国政客手中的把柄。，也轻易地泄露成为美国政客手中的把柄。案例分析l三、案例启示三、案例启示可以一只眼睛瞄着经济，另一只眼睛盯着可以一只眼睛瞄着经济，另一只眼睛盯着政治，但不要轻易把企业行为习惯性地上升为政治，但不要轻易把企业行为习惯性地上升为对国家负责的高度，更不要忽略那些隐藏在各对国家负责的高度，更不要忽略那些隐

45、藏在各种细节中、最后可能影响整个局面的魔鬼。这种细节中、最后可能影响整个局面的魔鬼。这是中海油并购留给中国企业的最大财富。是中海油并购留给中国企业的最大财富。l四、思考题四、思考题.l思考：中海油并购案给那些即将思考：中海油并购案给那些即将“走出去走出去”的的中国企业带来的启示是什么？中国企业带来的启示是什么？第二节第二节企业并购的理论基础企业并购的理论基础l八、并购遵循的原则八、并购遵循的原则l（一）合法性原则（一）合法性原则l（二）可操作性原则（二）可操作性原则l（三）产业政策导向原则（三）产业政策导向原则l（四）自愿互利原则（四）自愿互利原则l（五）有偿转让原则（五）有偿转让原则l（六）

46、市场竞争原则（六）市场竞争原则第三节企业并购业务的基本流程l一、投资银行为收购方提供的服务一、投资银行为收购方提供的服务l二、企业并购的尽职调查二、企业并购的尽职调查l三、对目标公司进行价值评估三、对目标公司进行价值评估l四、与出让方沟通、协助谈判四、与出让方沟通、协助谈判l五、进行并购后的整合工作五、进行并购后的整合工作l六、投资银行为被收购方提供的服务六、投资银行为被收购方提供的服务第三节企业并购业务的基本流程l一、投资银行为收购方提供的服务一、投资银行为收购方提供的服务l（一）制定并购计划（一）制定并购计划l（二）成立项目小组（二）成立项目小组l（三）尽职调查，提出可行性分析报告（三）尽

47、职调查，提出可行性分析报告l（四）与目标企业草签合作意向书（四）与目标企业草签合作意向书l（五）价值评估及相关资料收集、分析（五）价值评估及相关资料收集、分析l（六）制订并购方案与整合方案（六）制订并购方案与整合方案第三节企业并购业务的基本流程l（七）并购谈判及签约（七）并购谈判及签约l（八）资产交接及接管（八）资产交接及接管l（九）全面整合并进行整合实效评估（九）全面整合并进行整合实效评估第三节企业并购业务的基本流程l二、企业并购的尽职调查二、企业并购的尽职调查l聘请资产评估机构、会计师事务所等中介聘请资产评估机构、会计师事务所等中介机构协助对目标公司进行全面的尽职调查，机构协助对目标公司进

48、行全面的尽职调查，以审查前期所获信息的真实程度，并尽可以审查前期所获信息的真实程度，并尽可能发现可能存在的潜在问题。能发现可能存在的潜在问题。l具体内容见书本具体内容见书本P98实证实证第三节企业并购业务的基本流程l三、对目标公司进行价值评估三、对目标公司进行价值评估l（一）贴现现金流量法（一）贴现现金流量法用现金流量折现分析法来为并购估值定价，用现金流量折现分析法来为并购估值定价，就是通过将估测并购后增加的现金流量（即并就是通过将估测并购后增加的现金流量（即并购所产生的现金流入量与为并购所支付的现金购所产生的现金流入量与为并购所支付的现金流出量相抵后的净现金流量），运用一个适当流出量相抵后的

49、净现金流量），运用一个适当的折现率计算出净现值，以此作为对目标公司的折现率计算出净现值，以此作为对目标公司支付收购价格的依据。支付收购价格的依据。第三节企业并购业务的基本流程现金流量折现分析法的两个因素现金流量折现分析法的两个因素A:准确的估测并购后增加的现金流量准确的估测并购后增加的现金流量由于估价是建立在未来净现金流量的基础之上，所以由于估价是建立在未来净现金流量的基础之上，所以要求根据目标企业的历史经营业绩、行业和企业的经营要求根据目标企业的历史经营业绩、行业和企业的经营参数来预测现金流量，要求对未来影响现金流量的各种参数来预测现金流量，要求对未来影响现金流量的各种因素，包括市场、产品、

50、价格、销售收入、管理、利率因素，包括市场、产品、价格、销售收入、管理、利率和税率变动等相关参数作出假定。同时，以现金流量折和税率变动等相关参数作出假定。同时，以现金流量折现分析法计算出来的现值在很大程度上还受到现金流入现分析法计算出来的现值在很大程度上还受到现金流入和现金流出时点选择的影响（即现金流量值分布的时点和现金流出时点选择的影响（即现金流量值分布的时点不同，资金的时间价值也不一样）。因此，估测并购后不同，资金的时间价值也不一样）。因此，估测并购后的现金流量需要进行敏感性分析。的现金流量需要进行敏感性分析。第三节企业并购业务的基本流程B:对折现率的选择对折现率的选择折现率是反映投资风险的