国债期货市场初析.docx

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1、1. 初探国债期货51.1. 基础资产：国债51.2. 从现货到期货：国债期货的诞生61.3. 国债期货的功能71.3.1. 有利于国债一级发行81.3.2. 有利于提高国债现券市场流动性81.3.3. 有利于优化资产组合结构91.3.4. 有利于利率价格发现与制度完善92. 国债期货产业分析 102.1. 国债期货供给端112.1.1. 交易所112.1.2. 交易产品112.2. 国债期货需求端132.3. 2 1个人投资者(32.4. 2.机构投资者132.2.2.1.公募基金1422.2.2.证券公司141.1.23. 商业银行与保险机构151.3. 国债期货产业中游151.4. 国债

2、期货监管政策173. 国债期货市场现状183.1. 市场交易状况183.1.1. 5年期国债期货合约193.1.2. 10年期国债期货合约203.1.3. 2年期国债期货合约213.2. 公募机构参与国债期货交易情况223.2.1. 参与机构、产品数量233.2.2. 参与交易规模243.2.3. 参与的产品与方向254. 国际国债期货市场264.1. 全球主要经济体国债期货推出情况264.2. 美国国债期货市场275. 国债期货：当下的安全性资产305.1. 宏观因素305.1.1. 去年疫情错配，中国率先恢复305.1.2. 海外复工复产，中国增长边际放缓305.1.3. 中美利差收窄，国

3、债高安全边际显现315.2. 资产配置因素32图表目录图1 :银行间市场国债累积交割金额增长迅速5图2:银行间市场国债交易金额占所有券种比重5图3：国债历年发行量 6图4：我国期末国债余额6图5：我国国债期货市场重要时间点7图6：国债一级市场发行金额及增速8图7:国债成交金额及同比增长9图8：我国国债换手率 9图9：我国主要利率价格体系10图10：国债期货产业概况10图11 ：T合约可交割国债 13图12 ：TF合约可交割国债13图13 :我国国债主要投资者（ 2021年2月）14图14 :中金所会员分类16图15 :中金所现有会员种类和数量16图16 ：国债期货成交量（万手）18图17 ：国

4、债期货成交金额（亿元）18图18：各品种国债期货成交金额占比18图19 :国债期货合计成交量（手）19图20 :国债期货合计持仓量（手）19图21 :国债期货合计成交持仓比19图22：5年期国债期货成交额20图23 ： 5年期国债期货持仓量（手）20图24 ：5年期国债期货成交量（手）20图25 ： 5年期国债期货成交持仓比20图26：10年期国债期货成交额21图27 ： 10年期国债期货持仓量（手）21图28 ： 10年期国债期货成交量（手）21图29： 10年期国债期货成交持仓比21图30： 2年期国债期货成交额22图31 ： 2年期国债期货持仓量（手）22图32 ： 2年期国债期货成交量

5、（手）22图33 ： 2年期国债期货成交持仓比22图34 ：银行间市场广义基金持有债券总额23图35 :银行间市场广义基金持有国债（亿元）23图36 :参与国债期货基金 产品数量23图37：公募基金合计持有国债期货情况24图38 :平均每只产品持有国债期货情况24图39：公募国债期货持仓占全市场比重24图40 ：公募基金国债期货持仓量（手）25图41 :多空方向与利率基本一致26图42 ：公募基金持有T合约多空情况26图43 ：公募基金持有TF合约多空情况26图44 :全球主要经济体利率中枢下移,利率水平波动剧烈 27图45 :美国国债发行金额（亿美元）28图46 :美国未偿国债总额与占GDP

6、比重 28图47：美国国债持有者占比28图48 :美国国债持有金额（十亿美元）28图49：美国国债期货合约日均成交量（万手）29图50 ：美国10年期国债期货合约29图51 ：美国5年期国债期货合约29图52 :美国2年期国债期货合约29图53 :美国国债期货商业持仓（张）30图54 :美国国债期货非商业持仓（张）30图55 :美国零售和食品服务销售 工业总产值同比31图56 :疫情后产能利用率逐渐提高31图57：美国制造业PMI快速恢复31图58 :中国港口行业景气指数边际放缓31表1:中金所披露主要风险管理制度11表2:国债期货合约主要内容12表3 ：单边持仓限额（手）17表4：国债期货行

7、业主要相关政策17表5 ：全球国债期货推出情况与当时国债余额27表6 ：该产品相关要素（2020年4季度）32国债我计交割（亿心 一同比增速（右轴）1 .初探国债期货1.1. 基础资产：国债国债是以国家主体信用为基础发行的债权债务凭证，由一国的中央政府通过法定程 序和途径向投资者发行，承诺在一定时间内支付利息，并在到期后偿还本金。由于 国债是通过国家信用背书的特殊性，国债具备着极高的安全性，几乎不存在违约风 险；国债交易的流动性强、信用等级高，在市场上变现的能力高；国债的收益也相 对稳定，价格波动幅度相对其他券种要小。因此在我国债券市场上，国债一直是最 活跃的交易券种之一，根据中国债券信息网的

8、统计，2020年银行间市场国债累积交 割45.93万亿元，占全年所有券种累积交割量的30%。图1 :银行间市场国债累积交割金额增长迅速数;图2:银行间市场国债交易金额占所有券种比重国债如此活跃的交投不仅仅因为其具有的可靠和安全性。在一级市场，政府能够通 过国债募集资金，用来弥补财政赤字、国际收支，还能为特定用途筹集资金。去年 为应对疫情、筹集财政资金，也为了统筹推进疫情防控和经济社会发展的需要，财 政部共招标发行了 1万亿元抗疫特别国债，通过建立特殊的转移支付机制，将新增 的抗疫资金全部转给地方，用于保障就业、基本民生以及市场主体，而财政支出结 果成绩斐然，实体经济稳定性未遭到破坏，生产生活得

9、以快速恢复。而国债除了其财政功能外，另一个至关重要的作用是其的金融功能。由于国债的高 安全性，其到期收益率往往会被作为市场的基准利率，特别是短期国债的到期收益 率通常被认为是无风险利率，因此金融市场上林林总总的金融工具都会以国债作为 定价的基础。而国债在央行里也有着无可替代的地位，作为公开市场操作工具的主 要载体，国债常见于回购和逆回购等货币政策工具，央行通过买卖国债来调节市场 上的资金流通总量。微观到金融机构层面，国债也能成为投资者融资的工具之一, 通过国债交易来调节短期的资金供求和余缺。1.2. 从现货到期货：国债期货的诞生国债期货的诞生离不开国债市场的蓬勃发展。“既无内债也无外债”曾经是

10、我国的 财政状况，但1979年之后连续出现巨额赤字，让国债发行重回视野。1981年1月， 国务院颁布了中华人民共和国国库券条例，国债开始恢复发行。在1997年之后， 国债发行量迅速扩大，占GDP比重也有大幅提升。1997年累计发行国债530亿元， 占当年GDP的0.66%, 1998年国债发行便进入了千亿时代，之后在2009年更是登 上了了万亿发行的快车。因为疫情原因，2020年我国累计发行国债6.9万亿元，占 GDP的6.80%,相比之前年度提高了 3个百分点左右。图3：国债历年发行量图4：我国期末国债余额用木禺信金融（匕疝 一内“帮;与国债发行一同水涨船高的是国债的期末余额。大量长期限的国

11、债开始发行，丰富 了国债市场产品结构，增强了国债市场的稳定性，同时也使得国债存量规模随之扩 大。截至2019年末，我国债券市场国债期末余额达37.73万亿元，占当年GDP的 38.24%。目前，我国国债覆盖期限范围广泛，记账式国债期限从3个月到50年的短、中、长 期、超长期兼备，期限结构丰富。随着存量规模的不断增长、期限品种的不断丰富， 国债市场现货交易量和流动性也大幅提升。银行间市场是我国国债现货交易的主体 市场，2020年银行间市场记账式国债共成交45.93万亿元。可交割国债存量扩大、 种类丰富、流动良好，有利于防范市场操纵，能够保障市场长远健康发展。作为以国家债券为交易合约标的的金融衍生

12、品，国债期货是在不断庞大的国债现货 市场上诞生的。最初产生的是当做保值工具的远期合约，而为了标准化产品的各个 要素，期货合约在远期合约的基础上演化而来。根据中金所的定义，国债期货是利 率期货的主要品种之一，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来的特定 时间，按照预先确定好的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。中国的国债期 货基于中国政府国家债券设计，在中国金融期货交易所上市交易。中国的国债期货首次面世是在1992年12月18日，上海证券交易所率先开办了国 债期货交易，并于1993年10月25日向社会公众开放，国债期货自此开始了试点 交易工作。但由于当时特殊背景，国债兑付具有的不确定性产

13、生了投机的空间，外 加制度规则不完善、市场监管不到位、交易群体不成熟等因素影响，产生了一系列 违规行为和事件，对市场造成了巨大的影响，因此在1995年5月17日，上交所暂 停了国债期货交易试点，中国第一个金融期货品种宣告夭折。时隔18年，中金所于 2013年9月重新推出了国债期货合约，再次面市的先是5年期国债期货，随后在 2015年3月和2018年8月，相继推出了 10年期和2年期的国债期货。目前，中金 所共推出了 3个国债期货品种，标志着我国基本形成了覆盖短、中、长期国债期货 的品种架构和产品体系，为市场提供了更加有效的资金价格信号。图5：我国国债期货市场重要时间点, 19925,20132

14、01820201国债期货初 次上市，因 产生重大风 险，1995年 暂停交易.重新设计后, 5年期国债 期货TF合约 率先面市.2015年3月, 104期11合 约挂牌上市, 成为国债期 货市场最主 要投资品种.2018年8月， 2年期TS合 约挂牌上市, 长、中、短 期国债期货 均有覆盖.商业银行和 保险机构开 放试点交易, 为国债期货 市场引入重 要投资者.数据来源:1.3. 国债期货的功能国债是投资和资产配置品种中的重要成员，同时也是央行进行货币政策操作的主要 载体。国债期货是起源较早、发展较快、运作较熟的金融衍生产品之一，目前世界 的主要经济体都建立了与其国债相匹配的国债期货市场，而国

15、债期货也在推动国债 一级市场发行、催化现券市场交易活跃度、完善金融市场利率价格体系、丰富投资 者产品结构等方面发挥着重要的作用。1.3.1. 有利于国债一级发行 从政府角度出发，国债期货有利于推动国债的顺利发行。国债期货属于二级市场的 金融衍生品，但对一级市场的国债发行意义重大。国债期货作为风险规避工具，为 国债发行市场的承销商提供了相应的保障，增强了承销商的积极性，提高了国债发 行的成功率，降低了发行过程中的隐形成本。国债期货的推出让国债的一、二级市 场通过承销商这个桥梁衔接在一起，让国债的初次发行、上市交易有了良性的互动， 提高了市场对国债交易风险管理的把控能力，也增强了投资者对于国债的信

16、心，对 提高直接融资比例有着重要的作用。图6：国债一级市场发行金额及增速80,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020国债级市场发行金额（亿元）一同比（右轴）1.3.2. 有利于提高国债现券市场流动性 从市场角度出发，国债期货有利于提高现券交易的活跃度和流动性。国债期货的套 期

17、保值功能，为债券市场提供了效率高、成本低的利率风险管理工具，有了国债期 货作为保障，投资者对于国债交易的认可程度更高，交易热情更高，持有信心更高， 让国债市场交易的流动性和活跃度有很大提升，反过来也有利于一级市场的招标发 行。另一方面，国债期货也增强了实体经济防范利率风险的能力，也减小了因利率 风险导致市场产生恐慌式交易的可能性。据中金所副总经理张晓刚披露，国债期货上市后，在套保、期现套利、实物交割等 需求的带动下，国债期货对提升国债二级市场流动性作用明显。2年期国债期货上 市前后30日，可交割国债在银行间市场的交易金额由日均129.66亿元上升到161.28 亿元，增长幅度为24.39%；

18、5年期国债期货上市前后30日，可交割国债在银行间 市场的交易金额由日均32.5亿元上升到44.15亿元，增长幅度为35.85%； 10年期 国债期货上市前后30日，可交割国债在银行间市场的交易金额由日均96.71亿元上 升到143.27亿元，增长幅度为48.14%。此外，国债期货一定程度上解决了现货做市 商缺少风险对冲工具的问题，有助于机构更好履行做市职能。我国国债二级市场交投一直保持活跃，包括银行间市场、交易所市场等在内，我国 国债年成交金额从2000年的4370亿元上升至2020年的46.47万亿元，成交规模超 过了 20年前的100倍。而在2013年推出国债期货后，国债成交年复合更是增长

19、了 35.44%.从换手率来看，用当年成交额除以年初、年末国债存量余额的平均数来估 算，可以发现换手率由2013年的62.46%上升至2019年的97.44%,也发生了较大 的跨越。图7：国债成交金额及同比增长数据来源：Wind,140.00%0X)0%图8 ：我国国债换手率权衩权杖衩/ /衩材占种种杖研#应研型数据来源:Wind,1.3.3. 有利于优化资产组合结构从投资者角度出发，国债期货有利于优化资产配置结构，为组合提供风险规避的手 段。一方面，国债期货采用保证金模式交易，通过杠杆操作降低了投资者的套期保 值成本，使得国债期货能够更加便捷的进入投资组合，让投资者能够对投资组合结 构进行最

20、有效的分配。另一方面，国债期货也为投资者提供了规避利率风险的手段, 通过国债期货的套期保值功能，提前锁定组合收益，也方便了投资者对组合现金流 进行管理。另外，国债期货采用集中撮合竞价方式，提高了交易透明度的同时，也 减少了寻找交易对手方的沟通成本。1.3.4. 有利于利率价格发现与制度完善从监管角度出发，国债期货有利于引导利率体系价格发现，有利于金融制度完善、 产品创新。市场在使用标准化的国债期货进行连续、公开交易的过程中，能够准确 反映出投资者对于利率的真实想法和市场预期，有助于提高国债的定价效率，也有 助于形成市场化的利率价格，增加了利率价格的信息含量，有利于我国国债基准收 益率曲线的构建

21、，也为监管层提供了宏观调控的价格信号和参考依据。国债期货上 市后，有利于未来金融创新中的风险管理和控制，增大了资产管理的创新空间。而 作为基础的金融衍生品，国债期货也在应用过程中为我国的金融制度查缺补漏，防 范金融风险。图9：我国主要利率价格体系基准利率 公开市场操作利率 准备金、超额准备金利率 存贷款利率货币市场利率 同业拆借 债券回购 票据贴现债券市场利率, 1级市场 二级市场 衍生品市场数据来源:2 .国债期货产业分析与其他金融产品一样，基于现货市场的国债期货也产生了一条独特的“产业链二由 于国债期货必须在指定的交易场所完成，提供国债期货品种的交易所为产业的上游 环节，而产业的下游是以个

22、人、机构组成的投资者群体。产业的中游则是国债期货 经纪商，在交易所充当会员的同时为投资者提供了参与交易的渠道，也是国债期货 行业不可或缺的一部分。图io :国债期货产业概况供给端需求端数据来源:2.1. 国债期货供给端2.1.1. 交易所期货交易所为中国的国债期货交易提供交易品利I也要为交易环节提供基础设施， 保障国债期货交易的顺利进行，是国债期货行业供给端的重要参与主体。1992年国 债期货初启时，曾有上海证券交易所、北京商品交易所等多家机构设立国债期货业 务，但当时缺乏统一的监管，不同交易所的交易品种在合约设计和交易规则方面有 很大的差异。中国金融期货交易所就是经国务院同意、中国证监会批准

23、设立的，专 门从事金融期货、期权等金融衍生品交易与结算的交易所，目前仅有中金所获得牌 照允许开展国债期货交易业务。中金所负责组织安排国债期货产品的上市交易、结算交割流程，并且负责制定业务 交易规则、施行期货经纪商自律管理、公开发布交易信息、提供技术场所设施等工 作。为了降低风险，中金所对国债期货市场还采取了多种风险管理制度，保障国债 期货交易的平稳运行。表1 ：中金所披露主要风险管理制度中金所风险管理制度1、保证金制度2、涨跌停板制度3、持仓限额制度4、大户持仓报告制度5、强行平仓制度6、强制减仓制度7、结算担保金制度8、风险警示制度数据来源：中金所,2.1.2. 交易产品中金所自2013年以

24、来，依次推出了三种国债期货产品。首先上市的是5年期TF合 约，可交割券范围为4-7年。2015年10年期国债期货T合约上市后，5年期国债期 货合约的可交割券范围变更为4525年，10年期合约可交割券范围为不低于6.5年。 2018年2年期国债期货合约TS挂牌上市交易，对应可交割券范围为1.5-2.25年。 目前，中金所已开展30年期国债期货仿真交易，并出台了相应的仿真交易业务规 则，预计在条件成熟之后，中金所也将推出30年期的超长期国债期货合约。中金所推出的三个期限的国债期货品种，每个还分别对应了三份合约。合约月份规 定在最近的三个季月（3月、6月、9月、12月）中的最近3个月循环，三份合约对

25、 应的便是当季、次季和远季的合约。不同国债期货品种在名义标准券面值、可交割 券范围、涨跌幅限制、保证金比例等方面有所差异，而同一国债期货品种的不同期 限合约之间仅在交割月份有所不同。表2:国债期货合约主要内容2年期国债期货合约5年期国债期货合约10年期国债期货合约30年期国债期货合约 （仿真）交易代码TSTFT-合约标的面值为200万元人民 币、票面利率为3%的名 义中短期国债面值为100万元人民 币、票面利率为3%的名 义中期国债面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长 期国债面值为100万元人民 币、票面利率为3% 的名义超长期国债可交割国债发行期限不高于5年， 合约到期月份首日剩余

26、 期限为1.5-2.25年的记账式附息国债发行期限不高于7年、 合约到期月份首日剩余 期限为4-5.25年的记账 式附息国债发行期限不高于10年、 合约到期月份首日剩余期 限不低于6.5年的记账式附息国债发行期限不高于30年， 合约到期月份首日剩余期 限为25至30年的记账 式附息国债最低交易保 证金合约价值的0.5%合约价值的1%合约价值的2%合约价值的3%每日价格最大波动限制上一交易日结算价的土0.5%上一交易日结算价的土1.2%上一交易日结算价的土2%上一交易日结算价的土4%报价方式百元净价报价最小变动价位0.005 元0.01 元合约月份最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近

27、三个月循环）最后交易日合约到期月份的第二个星期五最后交割日最后交易日后的第三个交易日交易时间9:30- 11:30,13:00- 15:15最后交易日 交易时间9:30- 11:30交割方式实物交割仿真实物交割上市交易所中国金融期货交易所数据来源：中金所,目前国债期货合约采用的是名义标准券模式，合约标的为票面利率3%的虚拟券，5 年期、10年期品种的面值为100万元，2年期品种的面值为200万元。国债期货交 割时采取的是一篮子对应期限可交割国债的设计模式，虚拟标准券的模式能让多券 种替代交收，可交割的品种能够通过转换因子折算成名义标准券进行交割。中金所 在合约上市前公布该合约的可交割国债列表，

28、合约上市之后，如果可交割券范围内 增添了新的国债，中金所会及时更新可交割国债列表。实际交割时，国债期货合约的空头能够任意选择一只合约到期月份首日剩余期限在 对应范围内的国债期货合约进行交割，国债期货合约的多头在交割前无法确定自己 收到的国债是哪一只。这样的做法扩大了可交割券的范围，增加了多头操纵价格逼 空的成本，降低了逼仓风险和市场波动。下图为中金所官网摘取的T合约、TF合约 近期可交割国债信息。图11 : T合约可交割国债图12 ： TF合约可交割国债SitW9*fWmoiT210Imu2O2er ；w： m200WT019M711120172O2TUO1121-201晔不绡14O195M9

29、1104202102013J51J51二 1斯牌JMV iT； IR1800116谣101S1120200517U91D4281J414-M1W0KW :+70 B9的9oi wn101119202U16IM1J2M103240呻EWf (二+S 99taoon0%091011272021112212514RW55QU190006SXH10190620290521US1420J1M7LOW初健向:019425WF52B291W1U1WM10091M912X100601K3210200629390521LUOJ7510S757M763200000:019137KQMJ20X)0624177-0J

30、624-注xnooo69sM1020Mxxom2J60JM9o$a2081610201620301t191271422IAH514B!酿的9rATF21NTF21MTF21U期牌as及，二+ 1S020019602呐8202cm6IS1期- -a03陵臼融20001019M313201320251022辿unrW1SXI280196WW1I28202512%1221D0K-出1钻5 口融210002D196S3022326(811UB1J01210011iixni20：修的履d） H190007015617W1W2026Ko6125TW13国数据来源：中金所,数据来源：中金所,2.2. 国债期

31、货需求端2.2.1. 个人投资者个人投资者可以参加国债期货交易，但门槛相对较高。根据中金所发布的金融期 货投资者适当性制度实施办法，个人投资者在申请开户前连续5个交易日的保证 金账户中，可用资金余额不低于50万元人民币，要个人投资者的财富水平达到一定 的条件。除此之外，个人投资者还应具备金融期货基础知识并通过相关测试，同时 具有累计10个交易日、20笔以上（含）的金融期货仿真交易成交记录，或者最近 三年内具有10比以上（含）的期货交易成交记录。这对个人投资者自身的交易经验 和基础能力也提出了一定的要求。2.2.2. 机构投资者机构投资者是我国国债期货市场的主要参与主体。根据中金所副总经理张晓刚

32、在第 十届期货机构投资者年会上披露的信息，截至2019年9月，国债期货机构投资者 的持仓占比为86.13%,投资者类型主要还是以证券公司、私募基金为主，投资者主 体的扩展还有比较大的发展空间。由于券商和资管机构的国债持有量和成交量市场 占比较少，导致国债期货价格的代表性依然不够全面。在债券现货市场上，商业银行是记账式国债的主要持有者和投资者，其交易体量占 据了很大比重。截至2021年2月，商业银行持有65.38%的国债。在政策准入方面， 公募基金、商业银行、保险资金、QFII、企业年金、养老金等为主要国债持有机构， 对国债期货交易有一定的需求，但实际参与却都受到了一定的限制。随着政策口径 松绑

33、，国债市场主要参与主体逐渐进入国债期货市场，将使得国债期货投资者结构 更加多元，市场交易更加活跃，交易价格更具代表性。图13 :我国国债主要投资者（2021年2月）数据来源：v2.2.2.1. 公募基金 公募基金主要依据公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引进行国债期货 交易，但受到限制较多。公募基金参与国债期货交易的目的仅为风险管理下的套期 保值，不得参与投机交易。对于参与交易的基金品种来说，仅有股票型基金、混合 型基金和债券型基金可以参与国债期货交易，货币市场基金、短期理财债券基金不 得参与国债期货交易。指引对公募基金参与国债期货交易的规模有一定限制。在任何交易日的日终， 基金持有的买入

34、国债期货合约价值不得超过基金资产净值的15%,持有的卖出国债 期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%,在任何交易日内交易（不包 括平仓）的国债期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的30%。为 保护基金投资者的利益，证监会对公募基金参与国债期货的交易目的、持仓量、交 易量等做出了限制，在使用金融工具降低风险的同时，减小参与国债期货交易对基 金净值的影响。2.2.2.2. 证券公司证券公司主要依据证券公司参与股指期货、国债期货交易指引进行国债期货交 易，参与的方式包括以自有资金或以受托管理资金两种。证券公司参与国债期货的 限制主要为其净资本充足率，根据指引，证券公司应对已被国

35、债期货合约占用的交 易保证金按100%比例扣减净资本，对已进行风险对冲、未进行风险对冲的国债期 货分别按投资规模的5%和20%计算风险资本准备，证券公司自营权益类证券及证 券衍生品（包括股指期货、国债期货等）的合计额不得超过净资本的100%,其中股 指期货以股指期货合约价值总额的15%计算，国债期货以国债期货合约价值总额的 5%计算。2.2.23.商业银行与保险机构 商业银行和保险机构作为国债市场中的“头号玩家”，自13年国债期货重新推出以 来迟迟没有被正式允许参与交易。一方面，如果现券大户进入国债期货市场，保证 金交易制度或许会让市场波动水平快速提高，超出市场承载能力；另一方面，商业 银行和

36、保险机构进入国债期货市场的规则制度还在不断完善，对交易所的风险管理 能力是一个重大的考验。随着国债期货市场日趋成熟、功能逐步完善、承载能力增强，也为了进一步推进利 率市场化改革，对商业银行和保险资金的监管终于放开。去年，中国证监会、财政 部、中国人民银行、中国银保监会联合发布并施行关于商业银行、保险机构参与 中国金融期货交易所国债期货交易的公告，允许符合条件的试点商业银行和具备 投资管理能力的保险机构参与国债期货交易。引入商业银行和保险机构这些现货市 场重要的国债持有主体，丰富了国债期货的投资者结构，拓展了市场深度和厚度， 让价格信号能够更加公允和精确，也提高了交易者通过市场价格进行风险甄别和

37、提 前预警的能力。符合条件的商业银行要以风险管理为目的，试点参与国债期货交易。在业务试点期， 商业银行作为中金所的非期货公司会员，具有交易结算会员资格。目前，共有工商 银行、中国银行、农业银行、建设银行、交通银行五家商业银行成为会员，而中金 所也相应地在国债期货的交易细则中增加了非期货公司会员的相关规定。商业银行 参与国债期货交易，一是能对冲其作为最主要的国债承销商在承销过程中面临的利 率风险，二是能对冲其作为最主要的国债持有者在资产负债管理中面临的利率风险。而利率风险同样是保险公司需要面对的重要问题，对于持有长久期资产的寿险公司 来说，平抑利率波动更是至关重要。由于保单偿付期限长，现金流量稳

38、定，负债久 期长，保险公司会相应配置长久期资产，采用国债期货进行风险管理、弥补资产和 负债的久期缺口十分关键。目前，保险机构可以依据保险资金参与国债期货交易 规定参与国债期货交易，交易目的应当为对冲或规避风险，不得用于投机交易。 保险机构只能通过期货公司会员参与市场，买入国债期货合约价值不得超过资产组 合净值的50%,卖出国债期货合约价值不得超过其对冲的资产管理产品资产的账面 价值。2.3. 国债期货产业中游期货公司作为国债期货产业的中游，也是交易过程中不可或缺的一环。中金所将期 货公司会员分为全面结算会员、交易结算会员、特别结算会员和交易会员几类，全 面结算会员期货公司可以受托为其客户，以及

39、为与其签订结算协议的非结算会员办 理金融期货结算业务；交易结算会员只能为其自身受托客户办理结算交割业务：特 别结算会员只能为与其签订结算协议的交易会员办理结算、交割业务；交易会员只 能在交易所进行期货交易，但不能直接与交易所进行结算，因此需要依靠全面结算 会员代为结算。图14 :中金所会员分类中国金融期货交易所会员管理办法中金所结算r,全面结算会员可以为其受托客户，以及为与其签订结算协议的非结算会 员办理金融期货结算业务T，交易结算会员只能为其自身受托客户办理结算、交割业务特殊结算会员只能为与其签订结算协议的交易会员办理结算、交割业务， 交易会员只能在交易所进行期货交易，但不能直接与交易所进行

40、结 算，需要依靠全面结算会员代为结算数据来源：中金所，目前，中金所共有147家期货公司会员以及5家非期货公司会员。其中，全面结算 会员27家，交易结算会员92家，交易会员28家；而5家非期货公司会员为参与 试点交易的工商银行、中国银行、农业银行、建设银行、交通银行五家商业银行, 且均为中金所的交易结算会员。图15 :中金所现有会员种类和数量工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行期货公司仝函结某会员 期货公司交易结霏会员 珈货公司交易会员 非期货公司会员数据来源：中金所,根据中国金融期货交易所会员管理办法，五家商业银行作为非期货公司交易结算 会员，不得接受客户委托为其在交易所进行期货交易，也不

41、得接受客户委托为其在 交易所办理结算、交割业务，与证监会允许其参与国债交易进行风险管理的初衷相一致。除此之外，各个品种的国债期货合约交易细则也针对商业银行调整了在不同 时间段的单边持仓限额规定，可以看到目前非期货公司会员（商业银行）的持仓限 额大于普通客户。表3：单边持仓限额（手）普通客户非期货公司会员合约上市首日起交割月份前一交易日起合约上市首日起交割月份前一交易日起2年期国债期货2000600400012005年期国债期货20006004000120010年期国债期货4(XX)120080002400数据来源：中金所,2.4. 国债期货监管政策证监会作为国债期货的主管部门，负责对国债期货业

42、务的审批和对国债期货市场的 督导监管，中国期货业协会、中金所也对国债期货进行行业监管和自律管理。整体 来说，国债期货的重要性日益显现，而各级监管层也从宏观制度设计、客户服务、 信息技术、投资者教育等方面做出了相关规定。现有主要国债期货行业相关政策整 理如下。表4：国债期货行业主要相关政策政策名称最新发布日期发布机构主要内容关于商业银行、保险机 构参与中国金融期货交易 所国债期货交易的公告2020年2月中国证监会、财政部、中国人民银行、 中国银保监会为进一步完善市场主体结构，允许商业银行、保 险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易。关于加强证券期货知识 普及教育的合作备忘录2019年3月中国证

43、监会、教育部在学校教育中大力普及证券期货知识，推动全社 会树立理性投资意识，提升国民投资理财素质， 有利于个人投资者参与国债期货市场中国金融期货交易所交 易规则2018年12月中国金融期货交易所规范合约品种、参与主体、业务规则等的总括性 文件，规范了国债期货交易基本交易要素。规范期货交易行为，加强对期货交易的监期货交易管理条例2017年3月国务院督管理，维护期货市场秩序，指导国债期货稳定推进。关于进一步促进资本市 场健康发展的若干意见2014年5月国务院建设金融期货市场，适应资本市场风险管理需 要，平稳有序发展金融衍生产品。逐步发展国债 期货，进一步健全反映国债收益率曲线。数据来源:3 .国债

44、期货市场现状3.1. 市场交易状况自中金所2013年再次推出国债期货以来，国债期货市场整体运行平稳。2020年， 国债期货市场共成交2403万手，成交金额达26.37万亿元。2020年的国债期货合 约成交活跃程度大幅提高，成交量较2019年提高84.43%,成交金额同比增长77.98%, 日均成交持仓比为0.61,同比增长了 15.09%。按照品种成交金额看，10年期国债期 货占比依然最高，维持在60%左右，5年期合约成交占比从2019年的12.09%增长 至22.26%, 2年期合约的成交金额占比仅17.70%,相比上年减少了 9个百分点。图16 :国债期货成交量（万手）|河|国债机货成交居

45、年期国债削资成交K10年期同债期货成交状图17 :国债期货成交金额（亿元）2午期同值期货成交金敢5年期国偷期货成交金酬10”；物国债IW货成交金就数据来源:Wind,数据来源：Wind,图18 :各品种国债期货成交金额占比2年期国债期货成交占比5年期国债期货成交占比 10年期国债期货成交占比数据来源：Wind,2020年疫情期间，包括中国在内的全球多数国家都采取了货币政策维持市场流动性,国债收益率下行，市场交易逐渐活跃。尽管中国的货币政策在5月之后逐渐恢复正 常，疫情的控制和消退让国债收益率逐步回温，但成交的热情并未减少。14月，国 债期货合约日均成交&6万手，日均成交金额1000亿元；5-12月，国债期货合约日 均成交10.5