第二章财务估价基础--风险价值beqo.pptx

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1、湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院财务估价基估价基础：第二第二节 风险收益分析收益分析湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院本本节主主题o在市场经济条件下，风险无处在市场经济条件下，风险无处不在，如何在合理地预测、分不在，如何在合理地预测、分析和控制风险的基础上获取更析和控制风险的基础上获取更高的收益，是公司对其金融活高的收益，是公司对其金融活动进行管理的重要任务之一。动进行管理的重要任务之一。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院本本节内容内容总汇o风险概述风险概述o收益计量方法概述收益计量方法概述o风险计量的一般原理风险计量的一般原理o资产组合的风险计量资产组合的风险计量o风险与

2、收益的模型分析风险与收益的模型分析湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院一、一、风险概述概述o一、风险的概念一、风险的概念o二、风险的类别二、风险的类别o三、风险管理三、风险管理湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o定定义义：指指在在一一定定条条件件下下和和一一定定时时期期内内人人们们在在生生产产、生生活活或或对对某某一一事事项项做做出出决决策策的的过过程程中中，未未来来结结果果的的不不确确定定性性。实实务务中中，对对风风险险和和不不确确定定性不作区分，把风险理解为可测定概率的不确定性；性不作区分，把风险理解为可测定概率的不确定性；o财财务务上上的的风风险险主主要要是是指指无无法法达达到

3、到预预期期报报酬酬的的可可能能性性，而而且且多多数数情情况况下下，风险被定义为出现财务损失的可能性；风险被定义为出现财务损失的可能性；o理解：理解：n风险存在具有客观性；风险存在具有客观性；n风险发生具有不确定性；风险发生具有不确定性；n风险大小具有相对性；风险大小具有相对性；n风险具有可变性。风险具有可变性。（一）风险的概念（一）风险的概念湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院风险的的组成要素成要素o风险是由风险因素、风险事故和损失三者构成的。风险是由风险因素、风险事故和损失三者构成的。n风险因素风险因素是指引起或增加风险事故机会或扩大损失的原因和条是指引起或增加风险事故机会或扩大损失的原

4、因和条件，是风险事故发生的潜在原因。据风险性质，风险因素可以件，是风险事故发生的潜在原因。据风险性质，风险因素可以分为物质风险因素、道德风险因素、心理风险因素。分为物质风险因素、道德风险因素、心理风险因素。n风险事故风险事故是指造成生命、财产损害的外在的和直接的原因。是指造成生命、财产损害的外在的和直接的原因。n风险是与风险是与损失损失相关的状态。损失是指非故意的、非预期的和非相关的状态。损失是指非故意的、非预期的和非计划的经济价值的减少。计划的经济价值的减少。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o按风险的性质分类分为纯粹风险、投机风险和收益风险。按风险的性质分类分为纯粹风险、投机风险和收

5、益风险。o按损失的原因分为自然风险、社会风险、技术风险、政治按损失的原因分为自然风险、社会风险、技术风险、政治风险及法律风险。风险及法律风险。o从风险可控程度的角度来看，风险可以分为可控风险和不从风险可控程度的角度来看，风险可以分为可控风险和不可控风险。可控风险。o以公司或其发行的有价证券为投资对象时风险分为公司特以公司或其发行的有价证券为投资对象时风险分为公司特有风险（或非系统风险）和市场风险（也叫系统风险）。有风险（或非系统风险）和市场风险（也叫系统风险）。返回返回（二）风险的类别（二）风险的类别湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院纯粹粹风险、投机、投机风险和收益和收益风险o纯粹风险纯

6、粹风险：是指只有损失可能而无获利机会的风险。：是指只有损失可能而无获利机会的风险。o投机风险投机风险：是指既可能造成损害，也可能产生收益的风：是指既可能造成损害，也可能产生收益的风险，其所致结果损失、无损失和盈利。险，其所致结果损失、无损失和盈利。o收益风险收益风险：是指只会产生收益而不会导致损失的风险。：是指只会产生收益而不会导致损失的风险。例如接受教育。例如接受教育。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院自然自然风险、社会、社会风险、技、技术风险、政治、政治风险及法律及法律风险o自然风险自然风险:由于自然现象或物理现象所导致的风险。由于自然现象或物理现象所导致的风险。o社会风险社会风险:

7、由于个人行为反常或不可预测的团体不当行为由于个人行为反常或不可预测的团体不当行为所致的损害风险。所致的损害风险。o经济风险经济风险:由于有关因素变动或估计错误而导致产量减少由于有关因素变动或估计错误而导致产量减少或价格涨跌的风险。或价格涨跌的风险。o技术风险技术风险:伴随着科技发展发生的风险。伴随着科技发展发生的风险。o政治风险政治风险:由于政局变化、政策改变，及种族宗教冲突、由于政局变化、政策改变，及种族宗教冲突、战争等引起社会动荡而造成的风险。战争等引起社会动荡而造成的风险。o法律风险法律风险:由于颁布新法律等导致经济损失的风险。由于颁布新法律等导致经济损失的风险。湖北经济学院金融学院湖北

8、经济学院金融学院公司特有公司特有风险和市和市场风险o公司特有风险公司特有风险，也叫非市场风险，非系统风险。指企业由于，也叫非市场风险，非系统风险。指企业由于自身经营及融资状况对投资人形成的风险，是发生于个别公自身经营及融资状况对投资人形成的风险，是发生于个别公司的风险（如新产品开发失败而导致的风险）。该类风险可司的风险（如新产品开发失败而导致的风险）。该类风险可通过投资组合分散掉，因此又叫可分散风险。分为两类：通过投资组合分散掉，因此又叫可分散风险。分为两类：n经营风险经营风险指公司生产经营的不确定性带来的风险，也叫商业指公司生产经营的不确定性带来的风险，也叫商业风险。风险。n财务风险财务风险

9、是指由于举债而给公司财务带来的不确定性，又称是指由于举债而给公司财务带来的不确定性，又称为筹资风险。为筹资风险。o市场风险，市场风险，也叫也叫系统性风险，系统性风险，是针对整个市场的，对所有公是针对整个市场的，对所有公司都会产生影响的因素所引起的风险，如利率风险、通胀风司都会产生影响的因素所引起的风险，如利率风险、通胀风险、政治动荡风险、战争风险等。该类风险无法通过投资组险、政治动荡风险、战争风险等。该类风险无法通过投资组合分散掉，因此也叫合分散掉，因此也叫不可分散风险不可分散风险。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院图示示 非系统风险非系统风险 系统风险系统风险 n 湖北经济学院金融学院

10、湖北经济学院金融学院（三）（三）风险管理管理o风险管理是指经济单位通过风险识别、风险估风险管理是指经济单位通过风险识别、风险估测、风险评价，对风险实施有效的控制和妥善测、风险评价，对风险实施有效的控制和妥善处理风险所致损失，期望达到以最小的成本获处理风险所致损失，期望达到以最小的成本获得最大安全保障的管理活动。得最大安全保障的管理活动。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院风险管理的基本程序管理的基本程序o风险识别风险识别o风险估测风险估测o风险评价风险评价o选择风险管理技术选择风险管理技术o风险管理效果评价风险管理效果评价湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院1.风险识别o风险识别是对尚

11、未发生的、潜在的和客观的各种风险系风险识别是对尚未发生的、潜在的和客观的各种风险系统地、连续地进行识别和归类，并分析产生风险事故的统地、连续地进行识别和归类，并分析产生风险事故的原因。原因。o识别风险内容：识别风险内容：n感知风险：依靠感性认识，经验判断；感知风险：依靠感性认识，经验判断；n分析风险：利用财务分析法、流程分析法、实地调查法等分析风险：利用财务分析法、流程分析法、实地调查法等进行分析和归类整理，从而发现各种风险的损害情况以及进行分析和归类整理，从而发现各种风险的损害情况以及具有规律性的损害风险。具有规律性的损害风险。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院2.风险估估测o风险估测

12、是指在风险识别的基础上，通过对所风险估测是指在风险识别的基础上，通过对所收集的大量的详细资料加以分析，运用概率论收集的大量的详细资料加以分析，运用概率论和数理统计，估计和预测风险发生的概率和损和数理统计，估计和预测风险发生的概率和损失程度。失程度。o风险估测的内容主要包括损失频率和损失程度风险估测的内容主要包括损失频率和损失程度两个方面。两个方面。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院3.风险评价价o风险评价是在风险识别和风险估测的基础上，对风险评价是在风险识别和风险估测的基础上，对风险发生的概率、损失程度，结合其他因素全面风险发生的概率、损失程度，结合其他因素全面进行考虑，评估风险发生的可

13、能性及其危害程度，进行考虑，评估风险发生的可能性及其危害程度，并与公认的安全指标相比较，以衡量风险的程度，并与公认的安全指标相比较，以衡量风险的程度，并决定是否需要采取相应的措施。并决定是否需要采取相应的措施。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院4.选择风险管理技管理技术o风险管理技术分为风险管理技术分为控制法控制法和和财务法财务法两大类。两大类。o控制法是降低损失频率和减少损失程度，重点在控制法是降低损失频率和减少损失程度，重点在于改变引起风险事故和扩大损失的各种条件。于改变引起风险事故和扩大损失的各种条件。o财务法是事先做好吸纳风险成本的财务安排。财务法是事先做好吸纳风险成本的财务安排

14、。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院5风险管理效果管理效果评价价o风险管理效果评价是指对已实施的风险管理技风险管理效果评价是指对已实施的风险管理技术的适用性、科学性及收益性状况进行分析、术的适用性、科学性及收益性状况进行分析、检查、修正和评估。检查、修正和评估。o风险管理效益的大小取决于是否能以最小风险风险管理效益的大小取决于是否能以最小风险成本取得最大安全保障，同时还要考虑与整体成本取得最大安全保障，同时还要考虑与整体管理目标是否一致以及具体实施的可能性、可管理目标是否一致以及具体实施的可能性、可操作性和有效性。操作性和有效性。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院二、收益的二、收益

15、的计算方法算方法o单一资产收益率的计算o组合资产收益率的计算湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院1、单一一资产收益率的收益率的计算算o历史收益率的计算n持有期（单期）收益率的计算n多期收益率的计算o预期收益率的计算n期望收益率的计算未来现金流不确定的情况n到期收益率的计算未来现金流确定的情况湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（1）持有期投）持有期投资收益率（收益率（Holding Period Yield)的的计算算o指某一特定时期内的收益率，一般以年度为计指某一特定时期内的收益率，一般以年度为计量单位，不考虑时间价值因素。量单位，不考虑时间价值因素。oHPRt=(Pt-Pt-1+C

16、t)/Pt-1nPt为第为第t年资产的价值年资产的价值(价格价格)nPt-1为第为第t-1年资产的价值年资产的价值(价格价格)nCt为来自于第为来自于第t-1年到年到t年间的投资现金流入年间的投资现金流入o收益率水平高低取决于：资产价值的变动及年收益率水平高低取决于：资产价值的变动及年现金流入状况。现金流入状况。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例o某企业某年某企业某年2月月15日购买了日购买了A公司每股市价为公司每股市价为20元的股票，次年的元的股票，次年的1月，该企业持有的月，该企业持有的A公公司股票每股获得现金股利司股票每股获得现金股利1元，元，2月月15日，该日，该企业将企

17、业将A公司股票以每股公司股票以每股27元的价格出售。元的价格出售。o则投资的年收益率为：则投资的年收益率为：nK（27201）2010040湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（2）多期收益率的）多期收益率的计算算o通常情况下，投资的收益要跨越几个时期，不同时期的收益率会因情况的变化而变化。此时，需要对多个时期的收益率进行汇总计算，计算方法有以下两种：o算术平均收益率：o几何平均收益率（考虑了资金的时间价值）：湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例：某公司案例：某公司2002到到2012息年的价格息年的价格及股息数据及股息数据年份年末价格股息持有期收益率200214.31200312

18、.630.22-10.2200411.220.25-9.18200513.690.2824.51200621.380.3258.51200724.880.3718.1200832.940.4334.12200941.940.3928.51201046.630.5512.49201152.530.6213.98201259.100.7013.84湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例解答案例解答o算术平均收益率o几何平均收益率湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（3）到期收益率的）到期收益率的计算算o到期收益率是指买入相关资产一直持有到其未来到期收益率是指买入相关资产一直持有到其未来的

19、到期日的收益率。的到期日的收益率。o其计算方法：其计算方法：n贴现法：计算原理是求出使证券投资现金流出的贴现法：计算原理是求出使证券投资现金流出的现值与现金流入的现值相等时的贴现率即到现值与现金流入的现值相等时的贴现率即到期收益率。期收益率。o求贴现率的方法：试误法求贴现率的方法：试误法n简算法简算法只适用于债券到期收益率的计算只适用于债券到期收益率的计算：oR=I+(M-P)N/(M+P)2lI为利息；为利息；M为本金；为本金；P为买价；为买价；N为期数。为期数。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（4）期望收益率的）期望收益率的计算算见风险计量部分量部分o对于未来现金流不确定的投资来说

20、，其收益可看作是一对于未来现金流不确定的投资来说，其收益可看作是一个有概率分布的随机变量，可用个有概率分布的随机变量，可用期望值期望值来进行度量。来进行度量。o期望值是随机变量的均值，指某一投资方案未来收益的期望值是随机变量的均值，指某一投资方案未来收益的各种可能结果，以各自的概率为权数计算出来的加权平各种可能结果，以各自的概率为权数计算出来的加权平均值，反映预计收益的平均化。均值，反映预计收益的平均化。o期望值的计算公式为：期望值的计算公式为：湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院2、投、投资组合收益率的合收益率的计算算o投资组合历史收益率的计算：投资组合历史收益率的计算：o投资组合的期望

21、收益率的计算：组成投资投资组合的期望收益率的计算：组成投资组合的各种投资项目的期望收益率的加权组合的各种投资项目的期望收益率的加权平均数平均数湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院o投资风险是指未来收益的不确定性。实际收益率与预期收投资风险是指未来收益的不确定性。实际收益率与预期收益率差异越大，风险越大。益率差异越大，风险越大。o投资者在做出投资决策前所面对的事实上是收益程度不确投资者在做出投资决策前所面对的事实上是收益程度不确定的各种证券，要做出正确的投资决策即要对这种收益的定的各种证券，要做出正确的投资决策即要对这种收益的不确定性程度做出相对准确的估算。不确定性程度做出相对准确的估算。o

22、估算一般采用的是估算一般采用的是计算离差或标准差的方法计算离差或标准差的方法。要重点考虑。要重点考虑的因素有：的因素有：n概率概率n期望收益率期望收益率n标准离差标准离差n标准离差率标准离差率三、三、风险衡量的一般原理衡量的一般原理湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院1.概率及概率分布概率及概率分布o如果把收益率作为一个如果把收益率作为一个随机变量随机变量，则在多次重复的经济条件下，则在多次重复的经济条件下，某一投资收益率会有一个相对固定的可能性，这就是特定条件某一投资收益率会有一个相对固定的可能性，这就是特定条件下某一特定投资收益率发生的概率。在不同条件下出现不同的下某一特定投资收益率发

23、生的概率。在不同条件下出现不同的结果，拥有不同的概率。把这些可能的结果都列示出来，便构结果，拥有不同的概率。把这些可能的结果都列示出来，便构成成概率分布概率分布。o任何概率都要符合以下两条规则：任何概率都要符合以下两条规则：n所有的概率即所有的概率即PiPi都在都在0 0和和1 1之间，即之间，即0Pi10Pi1n所有结果的概率之和应等于所有结果的概率之和应等于1 1，即，即Pi=1Pi=1o概率分布两种类型：概率分布两种类型：n不连续的概率分布，概率分布在几个特定的点上，概率分不连续的概率分布，概率分布在几个特定的点上，概率分布图形成几条个别的直线。布图形成几条个别的直线。n连续的概率分布，

24、概率分布在连续图像的两点之间的区间连续的概率分布，概率分布在连续图像的两点之间的区间上，概率分布上，概率分布图形成一条曲线覆盖的平面。图形成一条曲线覆盖的平面。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例o某公司投资有某公司投资有A、B两个方案，其投资额均为两个方案，其投资额均为10000元，其收益的元，其收益的概率分布如下表所求。概率分布如下表所求。o 甲公司收益概率分布表甲公司收益概率分布表经济情况经济情况 概率（概率（Pi）收益额（随机变量）收益额（随机变量Xi）A方案方案 B方案方案 繁荣繁荣 P1=0.2 X1=2000 X1=3500 正常正常 P2=0.5 X2=1000 X

25、2=1000 衰退衰退 P3=0.3 X3=500 X3=-500湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院2.计算收益期望算收益期望值o对于有风险的投资项目来说，其收益可看作是一个有对于有风险的投资项目来说，其收益可看作是一个有概率分布的随机变量，可用概率分布的随机变量，可用期望值期望值来进行度量。来进行度量。o期望值是随机变量的均值，指某一投资方案未来收益期望值是随机变量的均值，指某一投资方案未来收益的各种可能结果，以各自的概率为权数计算出来的的各种可能结果，以各自的概率为权数计算出来的加权平均值，反映预计收益的平均化。加权平均值，反映预计收益的平均化。o期望值的计算公式为：期望值的计算公式

26、为：湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院期望收益期望收益计算案例算案例o根据上述案例的资料计算：根据上述案例的资料计算：nE（A）20000.2+10000.5+5000.3=1050元元nE（B）35000.2+10000.5+(-5000.3)=1050元元o两方案收益期望值都是两方案收益期望值都是1050元，但由于元，但由于A方案收益率的概方案收益率的概率分布较集中，范围在率分布较集中，范围在500-2000元之间；元之间；B方案相对分方案相对分散，范围在散，范围在-5003500元之间。因此，元之间。因此，A方案风险要小。方案风险要小。o概率分布越集中，实际可能结果会越接近预期收益

27、，实际概率分布越集中，实际可能结果会越接近预期收益，实际收益率低于预期收益率的可能性越小，投资的风险就小。收益率低于预期收益率的可能性越小，投资的风险就小。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院3.计算方差和算方差和标准差准差o方差反映概率分布中各种可能结果对期望值的偏离程度。o计算公式为：o式中：为证券i的方差；方差的平方根即为标准离差，简称离差。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院方差方差计算案例算案例o将上述将上述A、B两方案的资料代入上述公式求得两方案的方差如下：两方案的资料代入上述公式求得两方案的方差如下：nA方案的方差方案的方差=（2000-1050）20.2+（1000-1

28、050）20.5+（500-1050）20.3=272504.88o标准离差标准离差=522.02nB方案的方差方案的方差=（3500-1050）20.2+（1000-1050）20.5+（-500-1050）20.3 =1922493.1716o标准离差标准离差=1386.54o标准离差越大标准离差越大,风险越大风险越大;反之反之,标准离差越小标准离差越小,则风险越小则风险越小。o结果：结果：A方案比方案比B方案的风险绝对量要小得多。方案的风险绝对量要小得多。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院4.计算算标准离差率准离差率-变异系数异系数o标准离差率是以相对数来衡量待决策方案的风险。标准

29、离差率是以相对数来衡量待决策方案的风险。o标准离差率越大，风险越大；反之则反是。标准离差率越大，风险越大；反之则反是。o标准离差率指标的适用范围广，尤其适用于期望值不同标准离差率指标的适用范围广，尤其适用于期望值不同的决策方案风险程度的比较。的决策方案风险程度的比较。o计算公式：计算公式：标准离差离标准离差标准离差离标准离差/期望值期望值仍沿用上述案例，仍沿用上述案例，A方案的标准离差率为：方案的标准离差率为：nV（A）=522.02/1050=49.72%nB方案的标准离差率为：方案的标准离差率为：nV（B）=1386.54/1050=132.05%o结果表明：结果表明：A方案的风险比方案的

30、风险比B方案要小得多方案要小得多。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院投投资项目基于目基于风险收益考收益考虑的的选择标准准o项目选择的基本标准：项目选择的基本标准：n两项目有相同的标准差和不同的期望收益率，则选择期望两项目有相同的标准差和不同的期望收益率，则选择期望收益率高的项目收益率高的项目n两项目有相同的期望收益率和不同的标准差，则选择标准两项目有相同的期望收益率和不同的标准差，则选择标准差更低的项目差更低的项目n两项目标准差和期望收益率均不同，则取决于项目的标准两项目标准差和期望收益率均不同，则取决于项目的标准离差率或投资者的风险偏好离差率或投资者的风险偏好o投资项目的风险大小是不同

31、的，在投资报酬率相同的情投资项目的风险大小是不同的，在投资报酬率相同的情况下，人们都会选择风险较小的投资。况下，人们都会选择风险较小的投资。o市场竞争的最终结果是：高风险的项目必须有高报酬，市场竞争的最终结果是：高风险的项目必须有高报酬，低报酬的项目必须风险低，否则，没有人投资。低报酬的项目必须风险低，否则，没有人投资。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院练习题o要求：要求：n对对A A、B B两项目进行决策。两项目进行决策。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院四、四、资产组合的合的风险度量度量o投资组合的期望收益率投资组合的期望收益率o两项资产构成的投资组合的风险两项资产构成的投资组

32、合的风险o多种资产组合风险的度量多种资产组合风险的度量湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院投投资组合期望收益率的合期望收益率的计算算o投资组合的期望收益率实际上就是组成投资组合投资组合的期望收益率实际上就是组成投资组合的各种投资项目的期望收益率的加权平均数，其的各种投资项目的期望收益率的加权平均数，其权数等于各种投资项目在整个投资组合总额中所权数等于各种投资项目在整个投资组合总额中所占的比例。占的比例。o计算公式为：计算公式为：湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院投投资组合合风险标准离差的准离差的计算算o通常用通常用协方差协方差和和相关系数相关系数两个指标来测算投资组两个指标来测算投资

33、组合中任意两个投资项目收益率之间的变动关系。合中任意两个投资项目收益率之间的变动关系。o (R p)=湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院协方差方差o协方差计算公式：协方差计算公式：n协方差为正，两支股票收益率呈同向变动协方差为正，两支股票收益率呈同向变动n协方差为负，两支股票收益率呈反方向变动。协方差为负，两支股票收益率呈反方向变动。n协方差绝对值越大，两支股票收益率越密切，协方差协方差绝对值越大，两支股票收益率越密切，协方差绝对值越小，表明两支股票收益率越疏远。绝对值越小，表明两支股票收益率越疏远。=-=mkjjkiikkjiXEXXEXPXXCOV1)()(),(湖北经济学院金融学院

34、湖北经济学院金融学院相关系数相关系数o相关系数相关系数是体现两支股票收益率之间的相关关系的是体现两支股票收益率之间的相关关系的指标，其计算公式为：指标，其计算公式为：r r1212=n相关系数的正负、含义与协方差一致。相关系数的正负、含义与协方差一致。n相关系数为正，两支股票收益率呈同向变动；反之相关系数为正，两支股票收益率呈同向变动；反之则反是。则反是。n相关系数在相关系数在-1到到+1之间变动，之间变动，-1代表完全负相关，代表完全负相关，+1代表完全正相关，代表完全正相关，0则表示不相关。则表示不相关。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院案例案例o设有设有G、H两项资产，相关参数为：

35、两项资产，相关参数为：nE(Rg)=20%,g=40%,nE(Rh)=12%,h=13.3%,相关系数为相关系数为rghnWg=0.25,Wh=0.75o组合的期望值与标准差分别为：组合的期望值与标准差分别为：E(Rp)=0.2520%+0.75%12%=14%E(Rp)=0.2520%+0.75%12%=14%ghghghrrs%)2(%2%)3.13%)(40)(75.0)(25.0(2%)3.13(75.0%)40(25.02222+=+=湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院图示示 E(R)20%r=-1 40%r=0 r=1 12%13.3%湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院

36、o不难看出，组合的期望收益与两项资产间的相关系不难看出，组合的期望收益与两项资产间的相关系数无关，而组合的标准差则依赖于两项资产间的相数无关，而组合的标准差则依赖于两项资产间的相关系数。关系数。nr rghgh=1=1，完全正相关，完全正相关，ghgh=20%=20%nr rghgh=-1=-1，完全负相关，完全负相关，ghgh=0=0nr rghgh=0=0，不相关，不相关，ghgh=14.1%=14.1%湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院投投资组合合风险收益收益计算的算的结论o投资比例不变，各资产期望收益率不变，组合期望收益率投资比例不变，各资产期望收益率不变，组合期望收益率不变。不

37、变。o组合收益率等于收益率期望值的加权平均数，但组合标准组合收益率等于收益率期望值的加权平均数，但组合标准离差不等于标准差的加权平均数。离差不等于标准差的加权平均数。o相关系数在相关系数在01，表明单项资产收益率间正相关，正相关，表明单项资产收益率间正相关，正相关程度越低，组合分散风险的效果就大。程度越低，组合分散风险的效果就大。o相关系数在相关系数在0-1，表明单项资产收益率间负相关，负相，表明单项资产收益率间负相关，负相关程度越低，组合分散风险的效果就小。关程度越低，组合分散风险的效果就小。o相关系数为零时，单项资产收益率之间是无关。相关系数为零时，单项资产收益率之间是无关。o组合收益率不

38、会低于单个资产中的最低收益率，组合风险组合收益率不会低于单个资产中的最低收益率，组合风险不会高于所有单个资产中的最高风险。不会高于所有单个资产中的最高风险。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院多种多种资产组合的合的风险状况状况o按照一般规律按照一般规律,被组合的资产数量越多被组合的资产数量越多,组合风险就越低组合风险就越低,但不可能为零。组合风险的降低幅度取决于组合证券间但不可能为零。组合风险的降低幅度取决于组合证券间的相关系数。的相关系数。n经验证明，大约包含有经验证明，大约包含有40种股票的组合即可将大部种股票的组合即可将大部分可分散风险消除掉。分可分散风险消除掉。湖北经济学院金融学院

39、湖北经济学院金融学院五、五、风险与收益的模型分析与收益的模型分析现代投代投资组合理合理论o公司金融活动大都是在不确定性的情况下进行的，离开了风险因素就无法正确评价公司收益的高低，因此，公司的收益一般反映为风险收益，或称之为风险报酬指投资者由于冒险进行投资而获得的超过资金时间价值的额外收益。风险收益额相对于投资额的比率称之为风险收益率。o风险收益间的关系表现为：风险越大要求的报酬率越高；风险收益间的关系表现为：风险越大要求的报酬率越高；额外的风险需要额外的报酬来补偿。额外的风险需要额外的报酬来补偿。o总收益率总收益率R=R=无风险收益率无风险收益率R Rf f+额外风险收益额外风险收益R Rr

40、r湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院投投资者者对风险的的厌恶程度在确定程度在确定资产价价值中的作用中的作用o风险厌恶程度大的投资者对同一风险量要求的补偿比风风险厌恶程度大的投资者对同一风险量要求的补偿比风险厌恶程度小的投资者要大。或者说，要补偿同样的风险厌恶程度小的投资者要大。或者说，要补偿同样的风险，保守的投资者比冒险的投资者要求更高的收益率。险，保守的投资者比冒险的投资者要求更高的收益率。risk 0 1 2 ExpectedExpected return returnA比B更厌恶风险 ！湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院现代代资产组合理合理论o也称为也称为现代证券投资组合理论

41、现代证券投资组合理论或或投资分散理论投资分散理论，也被称之为，也被称之为资产定价理论资产定价理论。这些理论主要研究在各种不确定的情况下。这些理论主要研究在各种不确定的情况下,如何将资金分配于更多的资产上如何将资金分配于更多的资产上,以寻求不同类型投资者所以寻求不同类型投资者所能接受的收益和风险水平相匹配的最适当、最满意的资产组能接受的收益和风险水平相匹配的最适当、最满意的资产组合的系统方法。合的系统方法。o根据上述理论，投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会根据上述理论，投资者在追求收益和厌恶风险的驱动下，会根据组合风险收益的变化调整资产组合的构成，进而会影响根据组合风险收益的变化调整资产组合

42、的构成，进而会影响到市场均衡价格的形成。因此，这些理论也被称之为到市场均衡价格的形成。因此，这些理论也被称之为资本市资本市场的均衡理论场的均衡理论,即资产价格决定理论。即资产价格决定理论。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院三个代表性的理三个代表性的理论o1952年，由美国经济学家哈里年，由美国经济学家哈里马科维茨马科维茨（Markowits）创立创立的均值方差组合模型的均值方差组合模型。o1963年，威廉年，威廉夏普夏普（VilliamFSharpe）提出了资本资提出了资本资产定价模型产定价模型CAPM。o1976年，由年，由史蒂芬史蒂芬.A.A.罗斯罗斯（Stephen A.Ross)

43、罗斯罗斯提出了套利定价理论（提出了套利定价理论（APT）。）。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（一）（一）Markowitz的均的均值方差理方差理论MarkowitzMarkowitz于于19521952年发表年发表资产组合资产组合一文一文,提出的提出的“均值均值方差组合模型方差组合模型”。该模型用来研究投资者对风险资产的投资选择。该模型用来研究投资者对风险资产的投资选择。根据根据MarkowitzMarkowitz投资组合的概念，欲使投资组合风险最小，投资组合的概念，欲使投资组合风险最小，除了多样化投资于不同的股票之外，还应挑选相关系数除了多样化投资于不同的股票之外，还应挑选相关系数

44、较低的股票。较低的股票。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院课堂堂讨论o你赞同你赞同“不要将所有的鸡蛋放到一个篮子里不要将所有的鸡蛋放到一个篮子里”这种投资理念吗？这种投资理念吗？o如果赞同，你准备如何构建如果赞同，你准备如何构建“篮子篮子”组合？组合？o如果不赞同，你准备如何防范风险？如果不赞同，你准备如何防范风险？湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院.马科科维茨茨理理论的基本假的基本假设o投资者的目的是使其预期效用最大化投资者的目的是使其预期效用最大化,概率、期望收益、方概率、期望收益、方差是决策的重要参考变量差是决策的重要参考变量;o投资者是理性的投资者是理性的;o人们可按相同的

45、无风险利率人们可按相同的无风险利率R借入借出资金；借入借出资金；o没有政府税收和资产交易成本没有政府税收和资产交易成本;o投资者是风险厌恶者投资者是风险厌恶者,风险用预期收益率的方差表示风险用预期收益率的方差表示;o证券市场是有效的证券市场是有效的;o市场具有充分的供给弹性。市场具有充分的供给弹性。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院2.马科科维茨模型的茨模型的结构构简述述o 对个别资产的收益及风险给予量化。风险可以对个别资产的收益及风险给予量化。风险可以用收益率的变动幅度用收益率的变动幅度(即方差即方差)表示。表示。o 寻找可行的投资组合。寻找可行的投资组合。o 计算不同资产组合在不同投

46、资比例下的收益风计算不同资产组合在不同投资比例下的收益风险。险。o 构建最佳资产组合构建最佳资产组合:按风险一定时，收益最大按风险一定时，收益最大或收益一定时风险最小的原则确定各资产在组或收益一定时风险最小的原则确定各资产在组合中的比重。合中的比重。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院如何构建最佳如何构建最佳组合合o三个重要概念：o可行集o效率前沿o无差异曲线湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院可行集可行集o在马柯威茨均值方差模型中，每一证券或证券组合可由在马柯威茨均值方差模型中，每一证券或证券组合可由均值方差坐标系中的点来表示。所有存在的证券组合在均值方差坐标系中的点来表示。所有存在

47、的证券组合在平面上就构成一个区域，这个区域被称为平面上就构成一个区域，这个区域被称为可行区域可行区域。o在只有两种资产的组合中，可行集是一直线或一曲线。在只有两种资产的组合中，可行集是一直线或一曲线。o在多种资产组合中，可行集如下：在多种资产组合中，可行集如下：R 标准差标准差湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院风险资产组合的效率前沿合的效率前沿o证券组合可行域左边界的顶部称为证券组合可行域左边界的顶部称为有效边界（该有效边界（该边界线一边界线一定是凸的）。定是凸的）。有效组合有效组合（AMB）是有效边界上的点所对是有效边界上的点所对应的证券组合，是投资者的投资选择对象。应的证券组合，是投

48、资者的投资选择对象。o有效组合具有如下特征：有效组合具有如下特征：n在期望收益率相同的组合中，其方差最小的；在期望收益率相同的组合中，其方差最小的；n在方差相同的组合中，其期望收益率是最高的。在方差相同的组合中，其期望收益率是最高的。o 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院无差异曲无差异曲线o无差异曲线无差异曲线是对一个特定的投资者而言，根据他对期望是对一个特定的投资者而言，根据他对期望收益率和风险的偏好态度，按照期望收益率对风险补偿收益率和风险的偏好态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，得到的一系列满意程度相同的（无差异）证券的要求，得到的一系列满意程度相同的（无差异）证券组合在均值方差

49、（或标准差）坐标系中所形成的曲线。组合在均值方差（或标准差）坐标系中所形成的曲线。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院3.3.结论：o投资者无差异曲线与风险资产组合效率前沿的切点决定投资者无差异曲线与风险资产组合效率前沿的切点决定投资者的投资组合选择。投资者的投资组合选择。o由于不同投资者的风险偏好不同，而风险资产组合效率由于不同投资者的风险偏好不同，而风险资产组合效率前沿各点的斜率（风险与收益替代关系）不同，不同投前沿各点的斜率（风险与收益替代关系）不同，不同投资者选择的风险资产组合也不同。资者选择的风险资产组合也不同。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院（二）（二）资本本资产定价模

50、型定价模型CAPM马科模型选择资产组合马科模型选择资产组合,需大量繁复计算。且当证券市场上价需大量繁复计算。且当证券市场上价格波动较大时，现有组合及市场上其他证券风险格波动较大时，现有组合及市场上其他证券风险收益收益关系将发生一系列变化。关系将发生一系列变化。63年，威廉年，威廉夏普（夏普（VilliamFSharpe）发表了）发表了对于对于“证券组合证券组合”分析的简化模型分析的简化模型论文，标志着论文，标志着CAPM产生。产生。它是由马科维茨理论中风险资产组合的有效集引入无风险证它是由马科维茨理论中风险资产组合的有效集引入无风险证券的结果。券的结果。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院