煤炭行业研究方法.ppt

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1、中信证券研究部罗泽汀2010.08,煤炭行业研究方法,目录,2,一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路,一、行业基本知识,3,（一）煤炭的基本分类（二）煤炭储量及分布（三）相关价格术语（四）煤炭的工艺流程,黑色的金子 工业的食粮 它是十八世纪以来世界的主要能源之一,恐龙时代前大量植物死于沼泽地,接下来的几百万年里，被埋在水和泥土中,在长期的高温高压下最后形成煤炭,煤炭是怎么形成的？,什么是煤炭？,4,（一）煤炭分类,褐煤,无烟煤,烟煤,低,高,煤化程度,5,6,烟煤,属性介于褐煤和无烟煤之间 我国第一大煤种,褐煤,煤化程度最低 外观多呈褐色 光泽暗淡,煤种介绍,煤种

2、介绍,生产尿素,合成氨,无烟煤,煤化程度最大 碳含量高 挥发分低 密度大 硬度大,7,8,煤碳分类简表,中国煤炭分类简表：,按用途分类,在行业及公司分析中最常用的一种煤炭分类方法是按照用途划分为动力煤、炼焦 煤、喷吹煤、无烟煤四种,9,（二）储量及分布,世界储量及分布（2009）,10,我国分煤种分布,探明储量：烟煤75% 褐煤13% 无烟煤分别12% 分布特点：西多东少 北富南贫 地域分布：山西内蒙古 陕西 新疆贵州 黑龙江,分煤种分布,11,煤炭分布量化对比,我国各煤种中以气煤、无烟煤、不粘煤以及褐煤居多,我国煤炭资源主要集中在山西、内蒙和新疆地区,12,（三）煤炭主要工艺流程,13,（四

3、）煤炭价格,一些术语,14,煤炭价格分解,08年6000大卡动力煤的价格分解如下：,15,煤炭下游企业使用成本,炼焦厂,焦煤企业,1000元1160（吨）2009年平均车板价,500元650元（吨）2009年平均车板价,发电厂,动力煤企业,650元850元（吨）2009年平均车板价,无烟煤企业,化工企业,16,目录,17,一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路,二、煤炭行业研究,（一）煤炭行业研究的基本思路（二）煤炭需求预测方法（三）煤炭供给预测方法（四）影响煤炭供给的其他因素（五）煤炭供需敏感性分析（六）价格成本预测,18,19,（一）煤炭行业研究的基本思路,20

4、,（二）煤炭需求间接预测法：单位GDP耗煤法,煤炭行业为国民经济最上游 产业煤炭消费量占一次性能源消费结构总量70%,GDP与煤炭需求之前存在稳定的数量关系近十多年以来单位GDP原煤消耗相对稳定,在技术条件和产业结构相对稳定前提下，GDP与煤炭消费理论上存在稳定关系,在过去，实证分析证明用单位GDP耗煤法来进行煤炭需求的预测可行且符合现实数据,21,煤炭需求直接预测法：四大耗煤行业需求法,火电、钢铁、水泥和化工四大行业我国每年原消耗原煤占到煤消耗的 90%左右因此我们可以通过这四大行业的原煤需求分析对未来几年我国煤炭需求做出预测,22,四大行业产量变化,23,进行煤炭需求预测,三种情景下201

5、0-2011国内煤炭总需求预测表：,煤炭产量的增长依赖于固定资产投资 通过煤炭开采及洗选的固定资产投资来预测未来两年煤炭产能的增长,几点说明： 煤炭行业固定投资主要为煤炭开采和洗选业投资，建设周期均为2年 20072009年吨产能增加需固定资产投资约400元。,（三）煤炭供给预测方法：固定资产投资法,24,煤炭产量和煤炭行业固定资产投资,图：全国原煤产量,图：煤炭行业固定资产投资,25,26,煤炭行业固定投资与产能释放预测,（四）影响供需的其他因素,运输：北煤南运 西煤东送由于我国煤炭生产地和消费地的空间分布不平衡，运输运力成为 煤炭从生产转化为有效供给的关键因素。当前煤炭运输以铁路和水路为主

6、，两种方式近年来都表现出明显的运力瓶颈，从而影响到供给。 中小煤矿关停：行业资源整合我国从2005年开始了一场整顿关闭小煤矿的“攻坚战”。截至2008年底，全国累计关闭小煤矿12209处，累计淘汰落后产能约3亿吨，全国有17个省（自治区、直辖市）开展了“以大营小”工作，已整合改造小煤矿1119处。到2010年底，全国最多允许保留年产能在30万吨以下的小煤矿9952处。关闭中小煤矿使短期煤炭供给下降，行业供给格局发生变化。 库存：应对供需结构性失衡生产地的库存可应对煤矿突发事故造成的供应不足，使供应更稳定。消费地库存可应对短期供给不足及价格波动风险等问题。总之，库存可调节供需结构性失衡。,27,

7、进出口：国内供需稳定器进口可减少对国内煤炭的需求，从而减少总需求。而出口可为国内煤炭提供新的需求渠道，从而增加总需求。,28,（四）影响供需的其他因素,29,（五）煤炭供需敏感性分析,煤炭需求的预测依赖于下游行业需求增长的假设，下游行业不同的增长水平下煤炭行业的供需格局有所不同。敏感性分析模型行业需求增长面临：乐观/悲观/中性 三种不同的情境假设,30,乐观情境下煤炭供需预测,在下游行业需求乐观的情境假设下，根据我们的行业模型计算，0911年煤炭总需求量分别为28.19亿吨、29.59亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。10和11年煤炭供给

8、仍然大于需求。,31,中性情境下煤炭供需预测,在下游行业需求中性的情境假设下，根据我们的行业模型计算，0911年煤炭总需求量分别为26.67亿吨、26.98亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。09-10年将有2亿吨、3亿吨供给剩余。,32,悲观情境下煤炭供需预测,在下游行业需求悲观的情境假设下，根据我们的行业模型计算，0911年煤炭总需求量分别为25.95亿吨、25.11亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。10年和11年将处于严重的供过于求状态。,（六）价格成本预测,33,全行业吨煤价格

9、、成本、利润预测 吨煤利润敏感性分析,34,全行业价格、成本、利润预测：思路,一些假设： 销售成本各项目占销售成本的比重分别为15%、15%、20%、10%、15%和10% 各项成本按照物价水平自然增长 成本增长按照一定比例转嫁到价格（50%、100%）,35,全行业价格、成本、利润预测：量化预测,预计2010年全年： 吨煤均价为590元/吨左右，同比上涨12%； 吨煤成本为411元/吨左右，同比增长5%； 吨煤净利润为73元/吨左右，同比上涨18.1%。,36,吨煤利润敏感性分析,若考虑资源税征收（按价计收5%），吨煤成本约增加7个百分点，同比增长12%，吨煤净利润为68.47元/吨左右，同

10、比上涨10.47%,目录,37,一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路,三、投资与估值,38,（一）行业评级（二）传统估值方法：PE&PB（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正,39,（一）行业评级,行业评级的逻辑：,40,PE估值是一种广泛使用的相对价值评估方法在影响企业市盈率的因素中，关键是企业的增长潜力增长潜力高的企业更受投资者的青睐，会有更高的价值和PE值,PE（市盈率）估值法,煤炭生产行业是典型的周期性行业，经济效益受煤价走势影响很大当经济景气时，评估价值被夸大经济不景气时，评估价值被缩小,P/E估值法夸大了公司价值评估,PE估值法,（二）传统估值方法：PE

11、&PB,41,静态PE与煤价、成本、净利润的关系,42,PB也是一种广泛使用的相对价值评估方法，类似于PE的分析影响PB的关键驱动因素是净资产收益率，该方法适用于拥有大量资产的资本密集型企业,PB（市净率）估值法,对类似于采矿权等的无形资产的价值评估很难把握会计处理方法的差异都会引起其账面价值非常大的变化当我们很难把握企业资产的真实账面价值时，用PB估值难免会造成很大的偏差,煤炭企业的一些资产难以评估,PB估值法,PB（市净率）估值法,43,静态PB与煤价、成本、净利润的关系,44,（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正,吨煤权益市场价值: 吨煤权益市场价值=企业权益市值/企业煤炭可采储量=股价

12、/每股煤炭储量。,其中： R=已探明煤炭储量（吨） T=当前库存量（吨） P=年生产能力（吨/年） E=当年实现净利润 S=销售煤炭（吨） alpha和beta是对库存煤和储存量赢利能力不确定性的折扣因子,45,P/R估值法的使用,P/R估值法的逻辑 关注同一股票的历史“纵向比较”而不是同时点间不同公司的“横向比较” 使用方法 选择与目标企业煤质相似，矿产地质状况相近，企业经营和管理效率趋同的企业作为一组可比公司 给予可比公司的价值评估主要应该基于其煤炭资源储量的价值，即在可比公司内部，投资者给予的不同企业单位煤炭资源储量的评估价值应该相同或相近,目录,46,一、行业基本知识二、行业研究方法三

13、、投资与估值四、煤炭未来转型之路,中国从工业化时代到后工业化时代的转型,47,城乡一体化进程加速、劳动力工资增长要求趋强及碳减排全球行动 “两头在外而过程在内的中国工业产品制造”的黄金时期已经过去,物价水平和城市综合生活成本都将促使产业工人工资大幅度提高 未来10年，中国将进入工资增幅较快阶段，中国高工资时代已经到来,资本在不同产业及行业间流动会加快，不同行业之间的相互依赖性及相互支持性越来越大 不同行业间投资回报率会日渐趋于平均,煤炭行业：转型时期政策成本提升,目前我国矿山企业税费负担比1994年税制改革前显著增加，比国外矿山企业税费负担重得多,国内外矿业税费比较,未来国内可能推出的煤业相关

14、税种还有环境税和碳税，有利于推动化石能源外部成本内部化，减少化石能源消耗，促进可持续发展。 我们认为，无论是两费一金，还是资源税，无论是环境税，还是碳税，都是煤炭行业从工业化时代到后工业化时代必须的学费，为了转型，成本是必需的。,48,行业利润渐现“天花板”，迫切需要寻找“价外价”,在传统煤炭行业的认识中，只依靠价格和成本就能获得较高利润。 但在后工业化时代，如不寻找新的途径，人口红利终将过去，从而进入零利率时代，成本必将超过价格,49,未来之路：行业转型,后工业化时代煤炭产业如何才能复制其在工业化时代的辉煌？,50,需求：从四大行业到煤化工,未来，煤炭的使用中，四大行业占比将逐渐降低，转向煤

15、化工，并最终运用于与民生相关，与消费相关，与产业升级相关的最终产品。这些高附加值的产品可称为高中端的煤炭产品。,未来国内煤炭总需求预测（单位：万吨）,51,需求：从四大行业到煤化工,2009年5月，国务院办公厅下发石化产业调整和振兴规划细则，明确要求要稳步开展煤化工示范。焦炭、电石等传统煤化工项目停止审批，今后重点抓好现有煤制油、煤制烯烃、煤制二甲醚、煤制甲烷气、煤制乙二醇等五类示范工程，探索煤炭高效清洁转化和石化原料多元化发展的新途径。,煤化工项目对煤炭需求量（单位：万吨）,52,煤气化是最具优势的煤化工项目,类比五类煤化工工程，煤气化项目最具成本、效率、环境影响、运输条件和市场前景等多方面

16、的优势。,市场潜力大,未来天然气供求失衡的加剧，将为煤气化提供广阔市场空间,运输更便利,可直接并入现有“西气东输”及其他输送管网,环境影响小,耗水量在煤化工中相对较少，生产过程用水不存在污染物质,转化效率高,煤气化能源转化效率为50%-52%，在煤化工项目中最高,转化成本低,煤气化大量利用我国丰富的煤炭资源，尤其是低热质煤炭资源,53,煤制天然气项目分布及产能（单位：亿m3 ）,煤气化是最具优势的煤化工项目,按现有投资项目预测，2015年我国将形成200亿m3/年煤制天然气产能。 按大唐克旗项目每年40亿m3天然气用煤1826万吨计算，生产每亿m3天然气耗煤超45万吨，200亿m3/年煤制天然

17、气产能将至少每年拉动原煤需求9000万吨。 如煤气化项目投资保持增长趋势，按2015年天然气需求缺口的650亿m3计算，每年拉动原煤需求将达近3亿吨，这将带来煤炭需求10%左右增长。,54,供给：煤炭伴生资源的综合利用,煤炭开采过程中大量煤矸石、煤层气、矿井水和伴生矿产等伴生资源有待进一步提高利用率，这对于提高煤炭资源利用效率具有重要的意义。,煤矸石,煤矸石是煤炭开采和初加工过程中排放的主要固体废弃物，可用作流化床和循环流化床发电。据不完全统计，我国煤炭企业目前有煤矸石电厂120 余座，装机容量184 万KW；年发电量87 亿KWh。,煤层气,俗称“瓦斯”，其主要成分是CH4，是与煤炭伴生、以

18、吸附状态储存于煤层内的非常规天然气，热值与天然气相当。国家发改委已经正式批复下达了山西煤层气综合开发项目计划，总投资达20.65亿元。,矿井水,矿井水是指煤矿开采过程中所有渗入井下采掘空间的水,既是一种具有行业特点的污染源,又是一种宝贵的水资源。合理利用可以防止水资源流失, 同时有利于缓解矿区水资源短缺。,伴生矿产资源,伴生矿产资源是指在煤系地层中与煤共生或伴生的其他矿产或元素，包括铝矾土、硫铁矿、高岭土、耐火粘土、铁矾土、陶瓷粘土及稀有元素镓、锗等，赋存于我国多数煤系地层中，是不可再生的资源。,55,低热值煤的出路,09年以来新增原煤中烟煤和褐煤占新增总量93%以上。09年一般烟煤和褐煤总量分别上升至54.1%和12.7%。,这些新增原煤产量主要集中在西北，内蒙古、陕西、宁夏、新疆等西北地区产量大幅提高。,我国煤炭生产中心西移，煤炭运输的难度增加，同时煤炭运输成本提高。,出路：煤电一体化 煤化工,56,57,致谢！,