弱需求下的价格修复-商品主升段的逻辑及节奏.doc

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1、C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C HHTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明策略深度模板证券研究报告证券研究报告策略深度策略深度弱需求下的价格修复弱需求下的价格修复商品主升段的逻辑及节奏商品主升段的逻辑及节奏周期路径：纷繁中的价格主线周期路径：纷繁中的价格主线 结合 2016 年 3 月发布的一波三折观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中。但市场普遍认为弱需求条件下下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本文也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：1. 大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；2.

2、下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点；3. 弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；4. 如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点为何。商品周期：一波三折，步入主升商品周期：一波三折，步入主升 在第二波上涨的过程中，历史可比低点经验显示，第二波平均上涨幅度至少存在平均 41%的涨幅，并将向上运行 6 个月的时间，预计将持续到 2016 年 4 季度；第二波的上涨内部存在 2 个小结构的循环，第二小波远大于第一小波；从商品比价来看，第二波初期以需求拉动的有色金属上涨为主，中后期石油涨幅较大，糖是比较稳定的配置产品，上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，这是第三库存周期

3、走向滞胀过程中避险情绪升温的主要结果，但目前尚未到达探讨滞胀逻辑的核心时点。库存周期：弱需求下的价格修复库存周期：弱需求下的价格修复 市场普遍出现“实体经济需求不足”的一致性流行观点。根据 周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即 “价格引领生产修复” ，实体经济遵循“价格-生产-利润”的运 动轨迹 。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段 1，价格上涨 生产修复；阶段 2，价格上涨反向压制（即价格博弈机制） ； “价格博弈机制”的开启将出现下游 PPI 生活资料涨幅超过 PPI 生产资料，将冲击实体经济的生产。从历史规律来看，价格引导生产修复来看，平均持续 4 个月， 库存周期上行

4、期存在 2-3 个小循环；价格引导利润修复来看， 平均持续 9 个月，按照历史平均规律推算，本轮利润修复预计 高点将出现在 2016 年 4 季度，这与大宗商品第二波回升相吻合。对于实体经济来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调 整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随 着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复， 将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将投资策略投资策略周金涛周金涛 010-85130831 执业证书编号：S1440510120017发布日期： 2016 年 7 月 29 日上证指数走势图上证指数走势图-38%-33%-28%-23

5、%-18%-13%-8%-3%2%15/6/3015/7/3015/8/3015/9/3015/10/3015/11/3015/12/3016/1/3016/2/2916/3/3016/4/3016/5/3016/6/30上证指数沪深300深证指数走势图深证指数走势图-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%15/6/3015/7/3015/8/3015/9/3015/10/3015/11/3015/12/3016/1/3016/2/2916/3/3016/4/3016/5/3016/6/30沪深300深证成指C H I N A S E C U R I T I E S R

6、 E S E A R C HHTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明于 8 月之后启动，并持续到 4 季度。届时“价格博弈机制”将 再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在 2016 年 4 季度。策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略研究请参阅最后一页的重要声明目录目录一、周期路径：纷繁中的价格主线.2 二、商品周期：一波三折，步入主升.4 2.1 历史规律：大宗商品第二波幅度与时间.5 2.2 定位比较：商品周期下的第二波主升浪.9 2.3 路径选择：第二波主升节奏前瞻.11 2.4 大宗展望：价格筑底，步入主升.1

7、3 三、库存周期：弱需求下的价格修复.15 3.1 转变机理：价格引导生产体系修复.15 3.2 周期运行：价格博弈决定经济强弱.17 3.2.1 价格博弈决定经济强弱.17 3.2.2 价格引导利润修复与展望.20 3.3 助力条件：低库存打开价格上涨空间.21 3.4 周期展望：弱需求下的价格修复.24图表目录图表目录图 1：康波运行进入衰退转萧条阶段.3 图 2：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套.3 图 3：中国：产能周期与库存周期.3 图 4：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套.4 图 5：大宗商品产能周期、超级周期和涛动周期的嵌套.5 图 6：大宗商品反弹与第三库存

8、周期关系示意图.6 图 7：历史第三库存周期走势分析：铅/石油.7 图 8：历史第三库存周期走势分析：铜/石油.7 图 9：历史第三库存周期走势分析：铝/石油.7 图 10：历史第三库存周期走势分析：糖/石油.7 图 11：历史第三库存周期走势分析：黄金/石油.7 图 12：1982 年大宗商品触底第一低点反弹时间与幅度.9 图 13：1982 年大宗商品价格比变化示意图 1.9 图 14：1982 年大宗商品价格比变化示意图 2.9 图 15：1986 年大宗商品触底最终低点反弹时间与幅度.11 图 16：1986 年大宗商品价格比变化示意图 1.11 图 17：1986 年大宗商品价格比变

9、化示意图 2.11 图 18：第三库存周期：1971.01-1975.05.12 图 19：第三库存周期：1980.08-1982.12.12 图 20：第三库存周期：1989.10-1991.03.13 图 21：第三库存周期：1999.01-2001.12.13 图 22：第三库存周期：2005.11-2009.05.13策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略研究请参阅最后一页的重要声明图 23：商品周期可比低点：1982 年.13 图 24：商品周期可比低点：1986 年.13 图 25：本轮第三库存周期：2016Q1 - ？.13 图 26：价格

10、波动引导企业进行生产活动.16 图 27：价格波动与企业利润变化息息相关.16 图 28：企业生产活动修复是利润的领先指标.17 图 29：PMI 购进价格是 PPI 的领先指标.18 图 30：阶段 1：下游需求疲软，价格引导生产体系修复.19 图 31：工业企业利润变化与价格上下游波动.19 图 32：阶段 2：价格上涨反向压制生产，价格博弈决定经济强弱.19 图 33：阶段 2：PPI 和 CPI 价格体系也存在价格上涨反向压制生产.20 图 34：库存周期触底后价格将引导利润向上修复.21 图 35：价格博弈指数仍是观测工业企业利润变化的重要指标.21 图 36：库存周期运行的四阶段.

11、22 图 37：产成品库存的上升将对价格形成压力.23 图 38：阶段 1：下游需求疲软，价格引导生产体系修复.23 图 39：实体经济库存年初至今持续保持低位震荡.23表 1：三个库存周期运行过程中变量波动变化情况.4 表 2：历史上 6 次三次库存周期中大宗商品价格平均涨跌率.5 表 3：第三库存周期：大宗商品不同区间价格波动幅度.8 表 4：第三库存周期：大宗商品不同区间反弹持续时间（单位：月）.8 表 5：反弹节奏：大宗商品反弹顺序和反弹路径.8 表 6：对比分析：1982 年可比周期与本轮周期价格运行分析.10 表 7：对比分析：1986 年可比周期与本轮周期价格运行分析.11 表

12、8：现状分析：可比周期与本轮周期价格运行分析.151策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略研究请参阅最后一页的重要声明前言：弱需求下的价格修复前言：弱需求下的价格修复动荡不安的资产价格与各国错综复杂的经济运行，已然成为 2016 年影响投资者投资决策的主要困惑。面对复杂问题的出现，经济周期研究于复杂中理清逻辑的独特魅力得以彰显，我们认为，2016 年下半年的投资选择仍将围绕价格主线展开。立足当下，结合 2016 年 3 月发布的一波三折报告的观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中，但市场普遍认为弱需求条件下下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本文也将立

13、足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：1. 大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；2. 下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点；3. 弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；4. 如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点为何。从商品周期的运行来看，本轮大宗商品反弹起始于 2015 年底而后在 2016 年 4 月前后触顶，从大宗商品历史时间和空间调整来看基本到位，当前大宗商品逐步迈入第二波主升浪。在第二波上涨的过程中，历史可比低点（1982 和 1986 年）经验显示，第二波平均上涨幅度至少存在平均 41%的涨幅，并将向上运行 6 个月的时间；第二波的上涨内部存在

14、2 个小结构的循环，第二小波远大于第一小波；第二波主升中，糖、有色、黑色和贵金属品种的涨幅都将超过第一波上涨，从商品比价来看，在第二波的上涨初期以需求拉动为主有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品，而上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，这也是我们一直强调的，第三库存周期走向滞胀的核心逻辑，也是全球经济回落过程中避险情绪升温的主要结果，但目前尚未到达探讨滞胀逻辑的核心时点。相较上半年来说，房地产新开工和投资增速等数据表现出需求回落的征兆，市场普遍出现“实体经济需求不足”的一致性流行观点。根据周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“价格引领

15、生产修复” ，即弱需求条件下，价格将引导经济修复。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段 1，价格上涨生产修复；阶段 2，价格上涨反向压制。本文选取 PMI 生产、PMI 购进价格、房地产新开工面积等数据对上述机制进行验证，研究发现，自 2005 年至今的 8 次统计来看，需求回落条件下，价格引导生产修复，最短持续 3 个月，最长持续 5 个月，平均将持续 4 个月。本轮第三库存周期实体经济的低库存将是下半年价格和生产修复的重要助力条件。 “价格博弈机制”的开启，是源自于 PPI 生产资料价格向下游 PPI 生活资料传导后形成的反制，一旦下游 PPI 生活资料涨幅超过 PPI 生产资料，将冲击实体

16、经济的生产；一个库存周期将出现 2-3 次“价格博弈机制”的开启。以经济周期运行的视角来看，利润变化本质上仍是由价格决定的，实体经济的运行遵循“价格=生产=利润”运动规律，回顾 2000 年至今的库存周期运行来看，价格引导利润波动，当库存周期触底回升的过程中，价格带领利润持续回升，而库存周期运行接近高点的过程中，价格的上升本身对实体经济就造成冲击，利润逐步回落，出现了价格引导经济修复的阶段 2 特征。探讨价格与利润的关系将有助于研判下半年价格走势。从历史规律来看，每一轮库存周期触底回升的第一波过程中，价格与利润同涨最长持续 12 个月、最短持续 7 个月，平均持续 9 个月；本轮第三库存周期的

17、价格与利润同涨点出现在 2016 年 2 月，按照历史平均规律推算，利润仍将有望震荡爬升持续 9 个月，预计高点将出现在 2016 年 4 季度，届时或将出现库存周期级别的需求再确认的调整。综上，从本轮第三库存周期运行来看，4 月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升的过程，4 月后的看点在于在弱需求条件下，价格如何引导经济持续修复。我们认为：大宗商品第二波主升浪已逐步展开，历史经验来看，第二波最短也将持续 6 个月，或将持续到 2016 年 4 季度，第二波主升浪存在明显的 2 小波，2策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略研究请参阅最后一页的重要

18、声明第二波小波运行幅度远超第一波；从价格与利润的运行规律来看，每一轮库存周期触底回升的上行期，价格与利润同涨最长持续 12 个月、最短持续 7 个月，平均持续 9 个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在 2016 年 2 月，按照规律推算，高点预计出现在 2016 年 4 季度末，这一时点与大宗商品第二波回升相吻合，期间或出现 1-2 个价格引导生产修复的小循环结构；对于实体经济企业来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将出

19、现在 8 月之后，并持续到 4 季度。届时“价格博弈机制”将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在 2016 年 4 季度。一、一、周期路径：纷繁中的价格主线周期路径：纷繁中的价格主线2016 年注定是全球经济剧烈震荡和波动之年，这是由经济长波衰退转萧条的周期路径所决定的，本轮康波各主要经济体创新活力下降后，内生经济增长乏力所致。从周期运行的角度来看，以主导国美国为主的全球经济在 2015 年迈过中周期高点，理论上未来 3-4 年的时间里都处于下降趋势，这是中周期中后段投资动力衰减的必经路径。尽管如此，中周期给出的仅仅只是方向选择，在此过程中的路径选择却是由库存周期的运行节奏所决定的。从库存

20、周期运行规律来看，2016 年全球经济的核心命题是主要经济体将开启第三库存周期，而由于国别经济运行的节奏差异，将导致第三库存周期开启过程中产生不同的演绎路径。值得注意的是，第三库存周期的历史核心规律是价格体系的全面回升，并最终带领经济走向滞胀，这也成为引导第三库存周期运行的核心变量。2016 年上半年，我们经历了中国库存周期的触底回升，在经济修复的同时大宗商品价格走出一波令人叹服的走势。但复苏之路并非坦途，4 月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升的过程，4 月后的看点在于在弱需求复苏下，应是经济探索修复机制与大宗商品第二波主升浪之间的互动关系。目前来看，价格引导利润的持续回升，是下半年

21、经济运行的核心，在这一过程中探讨经济与价格的运行规律至关重要。从商品周期的运行逻辑来看，在一个康波周期商品价格波动，嵌套着两个商品的产能周期，每一个产能周期为期 25-30 年，而在产能周期运动的同时，商品存在 18-20 年的超级周期，两者均服从于康波周期大趋势。当前是产能周期下降期 7 年主跌段中的价格第一低点；在一个超级周期中存在三个显著的小级别涛动周期。本次超级周期自 2001 年后，已经出现两次涛动周期，分别为 2001 年至 2008 年，2009 年至 2015 年，我们推测第三次涛动周期将发生在 2016 年至 2019 年。在商品周期运行规律的指导下，我们在上半年精准预测了大

22、宗商品第一波上涨，并在一波三折中明确提出 5 月后大宗商品面临回调，回调经验时间为 3 个月，截止 7 月我们认为这种回调已然结束，大宗商品第二波主升浪已至。在错综复杂的经济运行之中，2016 年下半年的主线仍然将围绕价格体系展开，第二波主升浪的上涨时间、上涨空间以及品种选择和配置时间成为当前最为关注的问题。周期研究的独特之处是善于发现复杂关系中的运行逻辑，面对动荡不安的资本市场与错综复杂的经济走势，我们认为 2016 年下半年的投资选择仍将围绕价格主线展开。结合 2016 年 3 月发布的一波三折报告的观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中，但市场普遍认为弱需求条件下下半年经济和商品缺

23、乏上涨的基础。本文也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：1. 大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；2. 下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点；3. 弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；4. 如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点为何。3策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略研究请参阅最后一页的重要声明图图 1：康波运行进入衰退转萧条阶段：康波运行进入衰退转萧条阶段爆爆炸炸 上上升升期期 经经济济复复苏苏期期 经经济济扩扩张张期期 经经济济过过热热期期间间见见顶顶 回回落落期期 经经济济 回回落落期期 经经济济

24、反反弹弹期期 持持续续 回回落落期期 经经济济打打底底期期间间20 年年 10-15 年年 10-15 年年 5-7 年年 浪浪顶顶战战争争 浪浪底底战战争争 数据来源：中信建投证券研究发展部图图 2：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套数据来源：中信建投证券研究发展部图图 3：中国：产能周期与库存周期：中国：产能周期与库存周期4策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略研究请参阅最后一页的重要声明-5-4-3-2-1012341990/011992/011994/011996/011998/012000/0

25、12002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/016.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%中国：产出缺口中国：产能周期数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部表表 1：三个库存周期运行过程中变量波动变化情况：三个库存周期运行过程中变量波动变化情况产出缺口CPI 第三库存周期 上行至震荡震荡至下行上行至震荡震荡至下行1971.01-1975.0525274661980.08-1982.12121513141989.10-1991.03981251999.01-

26、2001.1217182872005.11-2009.0527143210平均时长18.016.426.28.4资料来源：CEIC，中信建投证券研究发展部二、商品周期：一波三折，步入主升二、商品周期：一波三折，步入主升在大宗商品周期研究中明确对当前大宗商品价格运行作出定位，在为期 20 年代的产能周期熊市中，核心下降阶段将持续 7-8 年，而 7 年主跌段将在第 5 年形成第一低点，随后出现反弹，反弹后回落，确认 7 年的最终低点。而第三库存周期的运行规律显示，叠加大宗商品低点的第三库存周期，大宗商品存在明显的超额收益，2016 年将迎来大宗商品年度级别的价格反弹。正如我们在一波三折明确提出的

27、，2016 年一波三折的年度级别反弹正在成为现实。2016 年 7 月我们发布商品似火，股市未央明确指出，当前商品市场探索第二波主升浪的过程已经开启。对于当下时点而言，投资者更关注的问题可能是：第二波主升浪启动后的上涨时间和空间？第二波上涨细分品种涨幅及可能领涨的品种？在第二波主升浪运行中的品种选择与配置时间？图图 4：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套：大宗商品康波周期、产能周期和超级周期的嵌套5策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略研究请参阅最后一页的重要声明数据来源：中信建投证券研究发展部图图 5：大宗商品产能周期、超级周期和涛动周期的嵌套

28、：大宗商品产能周期、超级周期和涛动周期的嵌套资料来源：中信建投研究发展部表表 2：历史上：历史上 6 次三次库存周期中大宗商品价格平均涨跌率次三次库存周期中大宗商品价格平均涨跌率第一库存第二库存第三库存 主要品种 平均上升平均下降平均上升平均下降平均上升平均下降石油13.25%-4.94%4.95%35.20%92.60%-2.01%黄金价格11.51%3.80%7.09%28.87%43.55%8.66%6策略深度研究报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN策略研究策略研究请参阅最后一页的重要声明铜13.86%-4.55%33.09%3.24%46.03%-29.25%铅6.2

29、8%7.91%30.73%-3.10%57.71%-30.72%铝15.62%0.05%27.86%-4.35%6.81%-12.18%铁矿12.77%3.26%11.59%6.81%41.49%5.25%平均11.15%2.61%21.06%20.09%42.60%-9.30%数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部2.12.1 历史规律：大宗商品第二波幅度与时间历史规律：大宗商品第二波幅度与时间从第三库存周期运行来看，选取美国历史上 5 次第三库存周期：1971.01-1973.11、1980.08-1981.10、1989.10-1990.08、1999.01-2000.09、2005

30、.11-2008.02。对每一次第三库存周期上行期大宗商品价格运行做出标识，将其划分为：一次触底、一次触顶、二次触底、二次触顶。并据此测算不同品种在不同区间内的反弹幅度和运行时间。按照时间和幅度两个维度进行统计，探讨第三库存周期运行过程中，大宗商品价格从一次触顶到二次触底以及第二波主升浪的运行过程。从大宗商品价格调整幅度来看，从大宗商品价格调整幅度来看，第一次触底后平均反弹 54%，而后向下平均调整 38%，再次确认过后将有一波平均幅度达 157%的第二波主升浪。历史第三库存周期大宗商品走出“一波三折”的行情，原因在于在经历库存周期触底回升过程中，前期过快上升的价格体系与实体经济逐步回暖的需求

31、形成博弈，价格的过快上涨将导致实体经济面临需求再检验的考验，这是上文提及的第三库存周期所面临的“中周期向下，短周期回升”的周期矛盾有关。从大宗商品价格调整时间来看，从大宗商品价格调整时间来看，大宗商品的第一次反弹平均持续 4-5 个月，而当库存周期触底后，大宗商品的第一次回调将面临 4 个月左右的调整，在历史第三库存周期的运行中，第三库存周期第二次价格反弹平均将持续 13 个月。当然，每一次第三库存周期开启后向上运行的时间有所不同，从历史经验来看，美国第三库存周期平均运行 20 个月，最长 34 个月，最短 10 个月，这意味着每一轮第三库存周期价格的上升有长有短，这或将影响价格第二波运行的时间长度。从第二波反弹品种的顺序和幅度上来看，从第二波反弹品种的顺序和幅度上来看，第二波的上涨顺序大概率为：糖=石油=铝=铅=铜=黄金；上涨幅度大概率为：糖=石油=铅=铜=黄金=铝；糖的第二波上