私募可交换债掘金系列之一：私募EB市场的现状与演变趋势——规模井喷个券差异化是关键点.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告/ 可 转 债 研 究/ 固 定 收 益固 定 收 益私募可交换债掘金系列之一 私募私募 EB 市场的现状与演变趋势市场的现状与演变趋势 规模井喷个券规模井喷个券差异化差异化是关键点是关键点 2016 年 8 月 5 日 投资要点 可交换公司债券（Exchangeable Bond）是指上市公司的股东依法发行、 在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份 的公司债券。 私募可交换债监管条例逐步完善。私募可交换债监管条例逐步完善。 私募可交换债宽松的发行条件充分满足 了一些中小上市公司股东的融资需求，这其实反应出私募

2、EB 与公募 EB 适用于两类区别较大的发行人。 私募可交换债的债性与股性还常常被单独 拿来与信用债以及股权质押等产品对比。事实上，各类产品的区分较为明 显。 市场井喷市场井喷，但项目信息尚显混乱。但项目信息尚显混乱。截至 2016 年 8 月 5 日共有 50 支左右 私募 EB 与三大交易平台转让交易，其中至少有 6 支已经结束生命周期， 总规模超过 250 亿元，从 2015 年下半年开始私募 EB 项目开始明显增多 并且放量。由于私募 EB 市场还在发展成熟之中，因此不同于公募市场， 私募 EB 并没有较为统一的渠道了解到项目信息。一般而言，仅在两个时 点待换股上市公司需要发布公告，一

3、在私募 EB 最终发行时间点附近换股 标的上市公司将会发布公告， 二在发行人需要将待换股股份单独质押时需 要发布公告。 私募私募 EB 条款多样条款多样，个券差异性较大。个券差异性较大。作为类固收产品，私募 EB 的条款 类别同公募 EB 以及公募 CB 相比差别不大，但是在具体的内容上却存在 诸多不同，也常常能见到一些新颖的设计。我们认为在考察 EB 的性质时 还需将发行人意图以及正股波动水平纳入考察， 即使是高换股溢价率低票 息个券， 在正股高波动与发行人强烈促换股意愿下同样有可能进阶成为股 性标的。 创新还在继续创新还在继续，几大趋势值得关注。几大趋势值得关注。随着近期私募 EB 的发行

4、规模与支数 的快速增长，条款设计新意也层出不穷。我们认为这一趋势将会延续，未 来还会有更多的新颖但符合规定的条款设定出现。1、小规模个券仍是主、小规模个券仍是主 流，但大规模个券占比开始提升。流，但大规模个券占比开始提升。2、分期、续发私募、分期、续发私募 EB 数目有望快速数目有望快速 增长。增长。3、浮动票息与高补偿利率平衡发行人与投资者利益。、浮动票息与高补偿利率平衡发行人与投资者利益。4、担保比、担保比 评级更重要。评级更重要。 条款博弈路线逐步清晰。条款博弈路线逐步清晰。1、目前多支私募 EB 发行时点正股价位较高导 致初始换股价溢价较大，未来可能出现多支私募 EB 无法触发提前赎回

5、条 款的情形。2、我们建议投资者对目前换股价值较低的私募 EB 发行人信 用资质重点关注。3、若正股价格较低导致私募 EB 面临回售压力，未来 仍会出现发行人主动下修换股价可能，15 世宝 01 将不会成为特例，此举 表明发行人减持意愿浓厚。4、私募 EB 发行人诉求、条款的多样性可能 会导致不同个券触发各类条款后表现出现差异， 因此一事一议可能成为私 募 EB 条款博弈的关键。随着私募 EB 的历史不断积累，各类条款被触发 的案例也将随之增多，正如上述总结从已有的案例中可以窥知一二，私募 EB 的条款博弈路线正逐步清晰，但是差异性与多样化将是私募 EB 生命 周期路径的关键词。 参与玩家增多

6、参与玩家增多，市场竞争加剧。市场竞争加剧。私募 EB 市场近期的繁荣不仅仅是供给端 的放量，同样也是需求的迅速增长。1、大多数基金公司开始涉足私募 EB 市场。2、券商系资金不容小视。3、银行保险资金异军突起。4、私募关 注增多，玩法更加灵活。 中信证券研究部中信证券研究部 联系人：明明 电话：010-60837202 邮件： 胡玉峰 电话：010-60836745 邮件： 执业证书编号：S1010514050002 联系人：余经纬 电话：010-60836514 邮件： 转债市场走势转债市场走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 609012015018020030040050060020

7、13-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-06中证转债指数平价指数（右）私募可交换债掘金系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 私募可交换债监管条例逐步完善私募可交换债监管条例逐步完善 . 1 深交所发展领先 . 1 条款宽松且多样 . 2 与信用债以及股权质押产品区分明显 . 3 市场井喷但项目信息尚显混乱市场井喷但项目信息尚显混乱 . 4 发行时间极具优势 . 5 近一年私募 EB 市场快速发展 . 5 项目信息混乱难觅 . 6 私募私募 EB 条款多样个券差异性较大条款多

8、样个券差异性较大 . 7 类别无创新内容有新意 . 7 变革还在继续几大趋势值得关注 . 8 条款博弈路线逐步清晰条款博弈路线逐步清晰 . 8 参与玩家增多市场竞争加剧参与玩家增多市场竞争加剧 . 9 插图目录插图目录 图 1：可交换债定义 . 1 图 2：私募可交换债相关法规 . 1 图 3：私募 EB 发行大致审批流程. 5 表格目录表格目录 表 1：公私募可交换债与可转债条例对比 . 2 表 2：上交所与深交所挂牌私募 EB 列表 . 4 表 3：上交所与深交所拟挂牌私募 EB 列表 . 6 表 4：到期与换股私募 EB 列表 . 9 私募可交换债掘金系列之一 请务必阅读正文之后的免责条

9、款部分 1 可交换公司债券（可交换公司债券（Exchangeable Bond）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限 内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。 因此可交换债与可 转换债券类似，是属于内嵌期权的金融衍生品。 简单来看可交换债同样具有债性与股性两类性质， 因此既可以充当融资工具 （未换股） ， 也可以用作原股东减持（换股成功） 。由于性质相对多元，所以可交换债的具体条款设置、 与其它品种的相对优劣比较也同样较为复杂。 图 1：可交换债定义 资料来源：中信

10、证券研究部整理 私募可交换债监管条例私募可交换债监管条例逐步完善逐步完善 深交所发展领先深交所发展领先 由于私募债的发行更显灵活， 因此在顶层制度之下私募可交换债的监管条例还需进一步 遵循各个交易所的具体规定，在这一方面深交所走在市场的前列。 深交所于 2013 年 5 月 31 日发布的关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项 的通知成为首部专门针对私募可交换债的监管条例。随着 2014 年公司债券发行与交易 管理办法的颁布，其成为非公开发行公司债的基本管理办法。据此 2015 年 5 月上交所、 深交所分别发布了非公开发行公司债券业务管理暂行办法 ，进一步扩展明确了私募可交 换债的适用范

11、围与实施细则。 图 2：私募可交换债相关法规 资料来源： Wind，中信证券研究部 上市上市 公司公司 股东股东 (发行 人)投资投资 者者债券+换股期权获得资金融入用于交换的标的股票作为担保（存量）标的股票 所有权转让相当于减持股票债券正常还本付息相当于低成本融资投资者投资者发行人发行人2012.05 2014.11 2015.05 2013.05 深交所深圳证券交 易所中小企业私募 债券试点业务指南 深交所关于中小企业 可交换私募债券试点 业务有关事项的通知 证监会 公司债券发 行与交易管理办法 上交所、深交所 非公开发行 公司债券业务 管理暂行办法 私募可交换债掘金系列之一 请务必阅读正

12、文之后的免责条款部分 2 条款宽松且多样条款宽松且多样 作为一个相对较新的品种， 私募 EB 的条款较为宽松多样， 细则方面值得关注的条款有： 1、用于交换的股票为在上交所、深交所上市的 A 股股票，发行主体为所有的公司制法 人，与公募可交换债一致。 管理办法出台前，发行人限于未在上交所和深交所上市的中 小微型企业，不含房地产企业和金融企业， 管理办法出台后，私募可交换债发行人不再管理办法出台后，私募可交换债发行人不再 限于中小企业，放宽了要求。限于中小企业，放宽了要求。同时无净资产要求，不对发行人经营能力、债券投资风险进行同时无净资产要求，不对发行人经营能力、债券投资风险进行 实质性判断。实

13、质性判断。公募可交换债对用于交换的股票的要求除 A 股上市外， 还对净资产和加权平均 净资产收益率也有要求。 2、预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件。预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件。只要满足在交换起始日前为非限 售股即可，而公募可交换债规则为发行申请时即需为非限售股。 3、可交换私募债券在发行前，预备用于交换的股票及其孳息应当质押给受托管理人， 用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。 质押股票数量应当不少于债券持 有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由 当事人协商并在募集说明书中进行约定。 这一规定表明发行人可以以其持

14、有的上市公司全部这一规定表明发行人可以以其持有的上市公司全部 股份作为标的发行私募可交换债，实现完全的股权退出股份作为标的发行私募可交换债，实现完全的股权退出，而公募可交换债的发行额不能超过 发行人持有股票市值的 70%。同同时还可以发现时还可以发现，私募可交换债的质押要求仅仅针对股票数私募可交换债的质押要求仅仅针对股票数 量规定量规定，而非股票市值。而非股票市值。 4、可交换私募债券自发行结束之日起六个月后六个月后方可交换为预备用于交换的股票。公募 可交换债换股期为发行十二个月后。 5、可交换私募债券的换股价格应当不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的 90% 以及前 20 个交易日收盘

15、价的均价的 90%。公募可交换债对应比例为 100%。 表 1：公私募可交换债与可转债条例对比 类别类别 公募可交换债公募可交换债 私募可交换债私募可交换债 可转债可转债 发行主体 1、A 股上市公司股东，应当是符合公 司法 、 证券法规定的有限责任公司 或者股份有限公司； 2、最近一期末的净资产额不少于人民币 3 亿元； 3、最近 3 个会计年度实现的年均可分配 利润不少于公司债券一年的利息； 4、发行后累计公司债券余额不超过最近 一期末净资产额的 40%； 1、A 股上市公司股东； 2、 无净资产要求， 不对发行人经营能力、 债券投资风险进行实质性判断 1、最近三个会计年度加权平均净资产收

16、益 率平均不低于百分之六。 2、本次发行后累计公司债券余额不超过最 近一期末净资产额的百分之四十 3、最近三个会计年度实现的年均可分配利 润不少于公司债券一年的利息。 标的股票 1、标的股票的公司净资产不低于 15 亿 元或者近 3 个年加权平均净资产收益率 平均不低于 6%； 2、股票不存在限售或其他与交换冲突的 情况。 1、 股票在换股期不存在限售或其他与交 换冲突的情况； 2、预备用于交换的股票在债券发行前， 除为本次发行设定担保外，不存在被司 法冻结等其他权利受限情形。 审批 大公募可交换债仍需证监会审核，小公 募可交换债适用交易场所预审制度 由交易场所进行转让条件确认，证监会 简易审

17、批 证监会审批 质押率 发行债券的金额不超过预备用于交换的 股票按募集说明书公告日前20个交易日 均价计算的市值的 70% 质押股票数量应当不少于预备用于交换 的股票数量 发行期限/ 面值 1、期限最短为一年，最长为 6 年； 2、面值每张人民币 100 元 1、不短于 1 年； 2、面值每张人民币 100 元 1、可转换公司债券的期限最短为一年，最 长为六年。 2、可转换公司债券每张面值一百元。 私募可交换债掘金系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 类别类别 公募可交换债公募可交换债 私募可交换债私募可交换债 可转债可转债 换（转）股 1、发行结束日起 12 个月后方可换股； 2、

18、公司债券交换为每股股份的价格应当 不低于公告募集说明书日前20个交易日 公司股票均价和前一个交易日的均价 3、募集说明书应当事先约定交换价格及 其调整、修正原则。 1、发行结束日起 6 个月后方可换股； 2、 换股价不低于发行前一日标的股票收 盘价的 90%以及前 20 个交易日收盘价 均价的 90%， 6 个月后可换股，可设置 赎回、回售条款； 3、投资者 T 日转入可交换私募债券，T 日可申报换股，换股所得股票 T+1 日可 用。 1、发行结束六个月后方可转股 2、转股价格应不低于募集说明书公告日前 二十个交易日该公司股票交易均价和前一 交易日的均价。 3、募集说明书应当约定转股价格调整的

19、原 则及方式。 4、募集说明书约定转股价格向下修正条款 的，应当同时约定：(一)转股价格修正方案 须提交公司股东大会表决， 且须经出席会议 的股东所持表决权的三分之二以上同意。 股 东大会进行表决时， 持有公司可转换债券的 股东应当回避；(二)修正后的转股价格不低 于前项规定的股东大会召开日前二十个交 易日该公司股票交易均价和前一交易日的 均价。 赎回 1、募集说明书可以约定赎回条款，规定 上市公司股东可以按事先约定的条件和 价格赎回尚未换股的可交换公司债券。 可设置赎回条款 1、募集说明书可以约定赎回条款，规定上 市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚 未转股的可转换公司债券。 回售 1、募集

20、说明书可以约定回售条款，规定 债券持有人可以按事先约定的条件和价 格将所持债券回售给上市公司股东。 可设置回售条款 1、募集说明书可以约定回售条款，规定债 券持有人可按事先约定的条件和价格将所 持债券回售给上市公司。 2、 募集说明书应当约定,上市公司改变公告 的募集资金用途的， 赋予债券持有人一次回 售的权利。 担保 以股票质押 以股票质押 应当提供担保， 但最近一期末经审计的净资 产不低于人民币十五亿元的公司除外。 评级 1、经资信评级机构评级，债券信用级别 良好； 无强制性要求 1、资信评级机构每年至少公告一次跟踪评 级报告。 上市交易规 则 1、可交换债券实行净价全价交易，并实 行当日

21、回转交易。 （上交所） 2、可交换债券实行全价交易，并实行当 日回转交易。 （深交所） 转让 1、全价交易，可转换公司债券实行当日回 转交易。 交易转让市 场 上交所、深交所上市交易，新三板转让 上交所、深交所、机构间私募产品报价 与服务系统、证券公司柜台转让 上交所、深交所 投资者范围 大公募可交换债同时面向公众投资者和 合格投资者发行；小公募可交换债仅面 向合格投资者发行。合格投资者需符合 管理办法第十四条的资质条件： 1、金融监管部门批准设立的金融机构； 2、金融机构发行的理财产品； 3、资产不低于人民币一千万元的企事业 单位法人、合伙企业； 4、QFII、RQFII、养老基金、社会公益

22、 基金； 5、名下金融资产不低于人民币三百万元 的个人投资者； 6、经中国证监会认可的其他合格投资者 仅面向合格投资者，合格投资者需符合 非公开发行公司债券业务管理暂行办 法第九条的资质条件。 1、 经有关金融监管部门批准设立的金融 机构； 2、金融机构发行的理财产品； 3、 净资产不低于一千万元的企事业单位 法人、合伙企业； 4、QFII、RQFII、养老基金、社会公益 基金； 5、经中国证监会认可的其他合格投资 者。 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 从监管来看， 私募可交换债宽松的发行条件充分满足了一些中小上市公司股东的融资需 求，这其实反应出私募 EB 与公募 EB 适用于两类区

23、别较大的发行人；另一方面，私募债的 条款设置更加多样化，更加灵活，这一特点将在后续条款分析中较为明显的体现。 与信用债与信用债以及股权质押产品区分明显以及股权质押产品区分明显 前述我们介绍私募可交换监管条例的同时前述我们介绍私募可交换监管条例的同时，已将其，已将其与公募可交换债与公募可交换债、可转债产品可转债产品等同属等同属 股债结合股债结合类的类的产品产品进行了对比， 但是私募可交换债的债性与股性还常常被进行了对比， 但是私募可交换债的债性与股性还常常被单独单独拿来与信用债拿来与信用债 以及股权质押等产品对比。以及股权质押等产品对比。事实上，各类产品的区分较为明显事实上，各类产品的区分较为明

24、显： 私募可交换债掘金系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1、从发行人角度而言，私募可交换债发行人一般属于中小企业，自身通过公募信用债 融资难度较大，通过纯私募债券融资成本较高，且最后都面临着到期还本付息的风险。所以 发行人资质上存在区分。 2、从投资人角度来看，普通信用债产品收益相对固定，同时在目前大环境下信用风险 暴露加速，而私募可交换债收益更具有弹性，同时若最终信用违约也将至少得到质押的股票 作为对价。因此投资者的风险收益偏好存在区分。 3、与股权质押相比，股权质押最终还面临着解除质押还本付息这一最终环节，但可交 换债如果换股则不用还本付息，私募可交换债有可能实现减持同时拥有

25、相对更高的打折比例， 但不确定性以及后续工作量较大。因此发行人的诉求上存在差别。 4、从时间流程来看，私募 EB 仅需交易所审核，因此理论上发行速度较快具有相对优 势。 市场井喷市场井喷，但项目信息尚显混乱但项目信息尚显混乱 第一支私募 EB 是 2013 年 10 月在深交所发行的 13 福星债，首支在机构间私募产品报 价与服务系统转让的私募 EB 发行于 2015 年 2 月的 15 塞纳债， 上交所则是最晚介入此产品 的交易平台，2015 年 12 月 15 美克 EB 作为第一支上交所私募 EB 挂牌转让。 截止 2016 年 8 月 5 日， 共有 50 支左右私募 EB 与三大交易

26、平台转让交易， 其中至少有 6 支已经结束生命周期，总规模超过 250 亿元，从 2015 年下半年开始私募 EB 项目开始明 显增多并且放量。根据代码可以较为容易地辨识上交所与深交所的私募 EB 个券，上交所代 码开头三位为 137，而深交所前三位为 117，机构间私募产品报价与服务系统代码则较为混 乱，因此难以具体统计。从目前来看从目前来看，在深交所上市交易的私募在深交所上市交易的私募 EB 支数占据绝对比例，这支数占据绝对比例，这 一方面与深交所较早的出台相关规定有关， 另一方面一方面与深交所较早的出台相关规定有关， 另一方面也与也与私募私募 EB 发行者大多为发行者大多为中小上市企中小

27、上市企 业的股东这一因素有关。业的股东这一因素有关。 表 2：上交所与深交所挂牌私募 EB 列表 简称简称 代码代码 发行日期发行日期 发行规模发行规模（亿）（亿） 13 福星债 117001.SZ 2013-10-14 2.565 14 海宁债 117002.SZ 2014-07-31 3.6 14 歌尔债 117003.SZ 2014-09-10 12 14 沪美债 117004.SZ 2014-12-12 2 14 卡森 01 117005.SZ 2014-12-29 2.16 15 美大债 117006.SZ 2015-01-26 4.5 15 光韵达 117007.SZ 2015-0

28、3-20 2.475 15 东集 01 117008.SZ 2015-07-24 15 15 九州债 117009.SZ 2015-08-14 10 15 中基债 117010.SZ 2015-10-22 3 15 大重债 117011.SZ 2015-11-25 5.62 15 世宝 01 117012.SZ 2015-11-18 4 15 纳海债 117013.SZ 2015-12-18 3 15 大族 EB 117014.SZ 2015-12-28 8 15 雅本债 117015.SZ 2015-12-25 3 16 华泰 01 117016.SZ 2016-02-26 5.15 15

29、山田 01 117017.SZ 2016-03-14 5 16 星星 01 117018.SZ 2016-04-29 4.2 16 卓越 EB 117019.SZ 2016-04-28 8 15 正邦债 117020.SZ 2015-11-18 7.6 16 星星 02 117021.SZ 2016-05-17 4.35 私募可交换债掘金系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 简称简称 代码代码 发行日期发行日期 发行规模发行规模（亿）（亿） 16 配投 01 117022.SZ 2016-05-30 4.83 15 宝利来 117024.SZ 2015-04-21 8.4245 16

30、 万泽 01 117025.SZ 2016-06-29 2.1 16 万泽 02 117026.SZ 2016-06-29 4.9 16 本钢 01 117028.SZ 2016-07-22 8 16 长盈 EB 117031.SZ 10 15 美克 EB 137001.SH 2015-12-07 6 15 新钢 EB 137002.SH 2015-12-24 10 15 首旅 EB 137003.SH 2015-12-22 3.43399 16 美克 EB 137004.SH 2016-01-15 3.8 16 永泰 EB 137005.SH 2016-02-02 4.4 16 三一 EB

31、137006.SH 2016-07-01 53.5 16 赣电 EB 137007.SH 2016-07-14 10.7 16 远 01EB 137008.SH 2016-07-29 2 16 远 02EB 137009.SH 2016-07-29 3.6 16 远 03EB 137010.SH 资料来源：Wind，中信证券研究部整理，数据截止 2016/8/5 发行发行时间时间极具优势极具优势 发行节奏速度较快是私募产品相对公募产品的重要优势。发行节奏速度较快是私募产品相对公募产品的重要优势。私募 EB 产品发行较为简单， 我们以主流的交易所转让产品为例大致分为下述步骤。 图 3：私募 EB

32、 发行大致审批流程 资料来源： Wind，中信证券研究部整理 根据监管规定私募可交换债自受理申请之日起 5 个交易日内， 交易所作出同意挂牌转让 或不予挂牌转让的决定。 由于中间还会涉及到意见反馈的环节， 则交易所审核时间将会拉长， 但从已有的例子来看，大多在 1 个月内能够完成交易所审核。审核通过后交易所将会下发券 挂牌转让无异议函，此流程耗时大概在 1 周左右。因此若一切顺利，从交易所申报到最终获 得通过可以启动发行耗时最短可以在 1 个月之内。 近一年私募近一年私募 EB 市场快速发展市场快速发展 从从市场规模来看市场规模来看 2015 年下半年私募年下半年私募 EB 市场开始井喷，市场

33、开始井喷，特别是一级市场日益繁荣。特别是一级市场日益繁荣。越 来越多的上市公司股东开始了解并发行私募 EB，总结而言我们认为此现象的产生大致有下 述几个原因： 1、从政策层面来看，监管层着力推进可交换债类似的股债结合产品从政策层面来看，监管层着力推进可交换债类似的股债结合产品，越来越多的发行 人、投资者以及券商认识并了解到可交换债这一产品； 2、私募可交换债满足了资质较差的发行人融资需求。私募可交换债满足了资质较差的发行人融资需求。从 2015 年开始信用风险开始持 续暴露，特别在今年上半年资质较差的企业发行信用债的难度与成本较高，而私募 EB 通过 股权质押的方式进行增信， 使得部分难以发行

34、公募债券的发行人可以以相对较低的成本融资； 3、私募私募 EB 给予了上市公司股东溢价减持的机会给予了上市公司股东溢价减持的机会，权益类市场调整一年多来，部分上 市公司股东会认为低估了公司股权价值，同时二级市场减持限制颇多对市场冲击较大，而私 募 EB 恰好提供了这样一个溢价减持同时降低负面影响的机会。 私募可交换债掘金系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 4、资产荒下需求放量资产荒下需求放量倒推倒推私募私募 EB 供给供给加速加速。随着私募 EB 市场的逐渐发展，越来越 多的投资者同样开始了解这一新晋产品的优劣。特别在近期资产荒的背景下，私募 EB 因其 相对较高的收益而显得更具吸

35、引力。 项目信息混乱难觅项目信息混乱难觅 由于私募由于私募 EB 市场还在发展成熟之中，因此不同于公募市场市场还在发展成熟之中，因此不同于公募市场，私募私募 EB 并没有并没有有较为统有较为统 一的渠道了解到项目信息。一的渠道了解到项目信息。一般而言，仅在两个地方待换股上市公司需要发布公告，一在私 募 EB 最终发行前换股标的上市公司将会发布公告，二在发行人需要将待换股股份单独质押 时需要发布公告。 根据经验我们大致总结两种方式可以公开了解待发信息： 1、正股上市公司发布公告是最简便的方式。正股上市公司发布公告是最简便的方式。在私募 EB 最终发行之前，换股标的上市 公司将会发布公告，公布发行

36、人、发行规模、发行期限等信息。但是大多数情况下此类公告 发布意味着项目已经与投资方就具体条款达成一致，后来者参与难度较大。 2、 深交所深交所与上交所近期均推出了相应的信息搜索平台， 可以较为简便的查询项目信息。与上交所近期均推出了相应的信息搜索平台， 可以较为简便的查询项目信息。 上交所可在公司债券项目信息平台查找，深交所则在固定收益信息平台中查询。从具体节奏 上则分为下述几个节点：已受理、已反馈、已接受反馈意见、通过等。 需要指明的是，两种方式之间并没有明确的先后关系。需要指明的是，两种方式之间并没有明确的先后关系。例如有的项目在正股公告后才提 交到交易所审核，但对于绝大部分项目而言在提交

37、给交易所审核且反馈之后正股方才公告。 同样，交易所项目信息包含主办券商，而从正股公告可以清楚了解到标的正股股票代码，因 此各有优劣。 表 3：上交所与深交所拟挂牌私募 EB 列表 正股代码正股代码 正股简称正股简称 发行人发行人 交易所状态交易所状态 交易所状态更新日期交易所状态更新日期 300356.SZ 光一科技 江苏光一投资管理有限责任公司 已反馈 2016/3/31 600048.SH 保利地产 广东华美国际投资集团有限公司 已反馈 2016/8/2 600568.SH 中珠医疗 深圳市一体投资控股集团有限公司 通过 2016/7/26 601126.SH 四方股份 四方电气（集团）股

38、份有限公司 通过 2016/5/16 603003.SH 龙宇燃油 上海龙宇控股有限公司 已反馈 2016/3/31 000712.SZ 锦龙股份 东莞市新世纪科教拓展有限公司 通过 2016/7/27 002092.SZ 中泰化学 新疆中泰（集团）有限责任公司 通过 2016/7/27 002210.SZ 飞马国际 飞马投资控股有限公司 通过 2016/7/27 600568.SH 中珠医疗 珠海中珠集团股份有限公司 已反馈 2016/7/28 300195.SZ 长荣股份 天津名轩投资有限公司 已反馈 2016/7/1 002714.SZ 牧原股份 牧原实业集团有限公司 已接收反馈意见 2

39、016/8/1 000413.SZ 东旭光电 东旭集团有限公司 已受理 2016/6/28 002701.SZ 奥瑞金 上海原龙投资有限公司 已反馈 2016/7/28 603008.SH 喜临门 绍兴华易投资有限公司 已反馈 2016/7/26 600111.SH 北方稀土 包钢（集团）公司 已反馈 2016/7/11 000703.SZ 恒逸石化 浙江恒逸集团有限公司 已反馈 2016/8/4 600031.SH 三一重工 三一集团有限公司 已受理 2016/8/5 000936.SZ 华西股份 江苏华西集团公司 已受理 2016/7/29 资料来源：上交所、深交所网站，中信证券研究部整理

40、，数据截止 2016/8/5 私募可交换债掘金系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 私募私募 EB 条款多样条款多样个券个券差异性差异性较较大大 作为类固收产品，私募作为类固收产品，私募 EB 的条款类别同公募的条款类别同公募 EB 以及公募以及公募 CB 差别不大，但是在具体差别不大，但是在具体 的内容上却存在诸多的不同，也常常能见到一些的内容上却存在诸多的不同，也常常能见到一些新颖的设新颖的设计计。可以认为私募 EB 条款设置上 的多样性决定了不同个券之间性质的差异。 类别无类别无创新创新内容有内容有新意新意 从条款类别来看，大致存在下述几类，并没有特别的创新，但条款的具体内容却

41、存在较 多新意： 1、规模、期限规模、期限：已发行私募 EB 规模大多中小型，期限大多在 2-3 年间。 2、票息：、票息：随着无风险利率的下降，私募 EB 的票息也呈趋势性下降。值得注意的是， 由于私募 EB 条款差异较大，因此不同个券的票息同样区分明显。 3、初始换股价，换股期：、初始换股价，换股期：对于 EB 的初始换股价，其实投资者更加关注初始换股溢价 率，由于发行人诉求不同，私募 EB 初始换股溢价率也差别较大，此外溢价率的高低受发行 前正股价格表现影响较大。换股期则大多从规定的最短 6 个月后开始。 4、赎回：、赎回：私募 EB 的赎回条款新意较多。在传统的提前赎回与到期赎回条款的

42、基础上， 部分私募 EB 还设置有换股期前提前赎回条款。例如 13 福星债设有下述条款：在本期私募 债券 M-15 日M-6 日（M 为本期私募债交换期的首日）中至少有 5 个交易日的收盘价不低 于初始换股价格的 120%时，发行人董事会有权在本期私募债交换期首日前 5 个交易日内决 定按照债券面值的 105%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。为防止在锁定期内 股价涨幅过快导致发行人利益受损而设置此类条款，但这明显有损债券持有人利益。 5、回售、回售：回售条款较为普通，部分私募 EB 不设置相应条款，且回售生效时间大多在 存续期的最后半年时间。值得注意的是 16 三一 EB 设置有三年期末投资者回售选择权。 6、换股价修正换股价修正：换股价修正条款也存有一定创新。例如 15 东集 01 设置有自动下修条 款，另外还有私募 EB 设置有换股期前上修条款，此条款可以看作换股期前赎回条款的类似 替代。 7、担保、担保、评级评级：私募 EB 评级可以自主选择评级与否。由于私募 EB 发行人大多为中小 企业，已评级的主体与债性的评级也以 AA-AA+为主。根据规则要求，发行人可以选择不 可撤销连带责任担保或者通过股票质押担保，其中质押担保占据绝对主流。股票质押担保条 款作为信用保护的重要一环具体设置多样，主要涉及到初始质押比、维持质押比的高低，