FOF系列报告之四-公募FOF即将杀青，业绩归因箭在弦上.pdf

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1、 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1主要观点： 主要观点： 截至 3 月初共有 26 家基金公司通过普通程序上报 56 只 FOF 产品，首 批产品或将在 5 月份迎来杀青。在各路 FOF 产品百花齐放的情况下，由于 产品定位不同，特征千差万别，风险收益水平存在显著差异，如何统一评 价和比较 FOF 的投资管理绩效成为市场广泛关注的话题。 常规基金绩效比较指标包括绝对/相对收益率指标和风险收益交换效 率指标。由于投资市场中收益对风险的补偿并不是严格的线性关系，上述 指标在评价和比较处于不同风险水平的产品则将面临挑战，其结果在特定 时间

2、通常高度倾向于某一特定风险水平的产品。而将基金业绩和基金具体 投资运作联系起来，直接从能力出发，通过业绩归因的方式寻找到基金收 益的来源，或许是一种值得参考的评价方式。 传统 Brinson 业绩归因模型将超额收益细分为主动配置、标的选择以 及交互效应，这样有一个明显的缺点，即交互效应虽然反映了主动配置决 策和标的选择决策相互间的共同作用，但其并不属于投资流程的一部分， 基金管理人无法单纯通过交互效应来获得有效净值增长，而且考虑到 FOF 投资流程一般为自上而下根据宏观经济环境进行大类资产配置，然后考虑 子基金的选择，因此，我们将交互收益并入标的选择当中。 我们选用具有代表性的 4 只券商集合

3、理财 FOF 产品，采用 Carino 模型 将单期 Brinson 获得的主动配置以及标的选择贡献联接起来构建多期归因 模型后可以发现： 长期资产配置决定了 85%以上的回报， 即产品的主要收益来源是由基准 （长期资产配置结构）决定的 beta 收益 主动配置和标的选择对组合的贡献均不具备延续性 择时难度较大，从实践结果来看四只产品中三只不具备主动配置能力， 主动配置负效应明显，是拖累组合业绩的主要因素之一 国内市场中标的选择通常能够为投资者带来正回报，四只产品中有三 只显示出一定的标的选择能力 各资产比例长期相对稳定的产品相较灵活配置型产品表现更加优秀， 这反映了 FOF 真正的价值来自于

4、严格纪律化地执行资产配置，避免投 资者受到短期市场情绪影响频繁操作而带来的损失 综合以上结论我们认为，未来 FOF 发展中相对稳定的多元资产配置型 产品可能具有更大的竞争优势，另外在稳定配置的基础上精选产品也有一 定增厚收益的空间。 上海证券基金评价研究中心 刘亦千 上海证券基金评价研究中心 刘亦千 执业证书编号：S0870511040001 S0870511040001 邮箱： 电话：021-53686101 王博生 王博生 执业证书编号：S0870115080016S0870115080016 邮箱： 电话：021-53686109 报告日期：报告日期：2017 年 3 月 13 日 相关

5、报告： 相关报告： FOF 的收益增强与风险控制：引入预期收益的风险预算模型-FOF 系列报告之三 风险预算模型与 FOF 底层资产的关系研究-FOF 系列报告之二 风险平价模型结合主动管理基金的实践研究-FOF 系列报告之一 公募 FOF 即将杀青，业绩归因箭在弦上 - FOF 系列报告之四 证券投资基金研究报告/基金专题 证券投资基金研究报告/基金专题 基金 基金专题研究 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 2目前单一资产类别预期收益不确定性提升，择时获取稳健收益的难 度越来越高， 而通过资产本身的非相关性来相互抵消风险,将

6、不确定性转 变为相对确定的多元资产配置成为一个更佳的选择，在这种情况下 FOF 作为一项资产配置解决方案再次受到广泛关注。 自 2005 年招商基金宝面 世以来，FOF 在我国资本市场已运行超过十年时间，大多以集合理财以 及私募的形式存在， 随着 2016 年 9 月份证监会发布并实施 公开募集证 券投资基金运作指引第 2 号基金中的基金（FOF）公募 FOF 正式走到 前台。 截至 3 月初共有 26 家基金公司通过普通程序上报 56 只 FOF 产品， 首批产品或将在 6 月份迎来杀青。这些产品可谓千差万别，资产配置上 既有稳健均衡也有灵活配置，子基金选择上除了被动指数化投资外，量 化和定

7、性也占据一定比例。从产品定位方面来看，华安、建信、华夏等 主打养老概念，从目标风险角度入手期望获取相对确定的收益；南方、 嘉实等力推全天候产品，力图在多变的市场环境中通过资产配置获取超 额收益；海富通、银华则推出金牛精选、福中福基金智选等产品，希望 从选基角度来获取超额收益。 在各路 FOF 产品百花齐放的情况下，由于产品定位不同，特征千差 万别，风险收益水平存在显著差异，如何统一评价和比较 FOF 的投资管 理绩效成为市场广泛关注的话题。 常规基金绩效比较指标包括绝对/相对收益率指标和风险收益交换 效率指标（该指标衡量了基金投入风险和实现收益之间的投入产出比， 根据衡量风险的标准不同，分为特

8、雷诺或夏普指标）。由于投资市场中 收益对风险的补偿并不是严格的线性关系，上述指标在评价和比较同类 产品时效果较好，评价和比较处于不同风险水平的产品则将面临挑战， 结果在特定时间通常高度倾向于某一特定风险水平的产品。此外，FOF 作为一类特殊的基金产品，更加注重资产配置，其风险水平根据市场的 变化发生迁移的可能性高，这也给统一评价比较 FOF 产品带来额外的难 度。与之比较，将基金业绩和基金的具体投资运作联系起来，直接从能 力出发，通过业绩归因的方式寻找到基金收益的来源，或许是一种值得 参考的评价方式。 业绩归因意在区分不具有持续性的运气成分与具有一定持续性的管 理人的具体投资能力，尽最大努力在

9、信息不够完整、夹杂噪音的情况下 做出相对准确的判断。目前经典的归因方法主要有两个流派，一个是建 立在 Jensen-alpha 模型基础上， 细分证券选择能力与市场时机选择能力， 由早期的 H-M 模型、T-M 模型逐步演变至 C-L 模型、FAMA 模型、BHB 模 型等，这些统称为基于收益率的时间序列回归法。另一个则将焦点集中 在持仓数据方面， 热门方法除了将超额收益分解为主动配置贡献、 个股/ 债券选择贡献以及二者互相影响带来的交互贡献的 Brinson 模型外，还 将横截面和时间序列分析相结合的 Barra 模型。 基金 基金专题研究 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责

10、条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 3表 1、各产品风险收益指标 评价方法 评价方法 优势 优势 劣势 劣势 绝对/相对收益 直观评价一定区间内投资组合的业绩表现 无法更深入的揭示基金产品的投资运作能力风险收益交换效率 直观反映每一单位系统/非系统风险可以获得的收益补偿 收益对风险的补偿并不是严格的线性关系，比较处于不同风险水平的产品则将面临挑战横截面业绩归因 将基金业绩和其具体投资运作联系起来，直接从能力出发，寻找基金收益的来源 受限于数据披露的频率与质量，外部使用面临一些困难 时间序列业绩归因 本质上是时间序列多元线性回归，数据获取难度较低、内外部投资者均可使用 需考虑回归

11、分析中随机性、平稳性、多重共线性等因素，并且存在回归参数钝化的现象来源：上海证券基金评价研究中心 基于收益率的时间序列回归法主要考察组合收益率序列与一系列风 格指数收益率序列的相关性，其本质上是时间序列多元线性回归，因数 据获取难度较低、内外部投资者均可使用而受到青睐。但使用中需要综 合考虑回归分析中随机性、平稳性、数据过度挖掘、多重共线性等影响 因素，并且存在回归参数反应钝化的现象。另一方面，国内市场中交易 较为频繁，这都使得回归结果的有效性受到一定限制。 相对于之前的方法，横截面分析模型所得结果易于理解，对基金风 格的转换也有快速良好的识别作用，受到广泛使用。由于前一种基于收 益率的时间序

12、列回归法业内都比较熟悉，因此重点介绍与横截面有关的 方法，本文着重探究 Brinson 模型，并将在下一篇讨论 Barra 模型。 （一）理论基础：将交互收益并入主动配置 （一）理论基础：将交互收益并入主动配置 传统 Brinson 业绩归因模型（如图 1 所示）通过构建中间组合的方 式将超额收益细分为主动配置、标的选择（在对应资产类别中选择投资 标的，如在股票类资产中挑选个股）以及交互效应，这样有一个明显的 缺点，即交互效应虽然反映了资产配置决策和标的选择决策相互间的共 同作用，但其并不属于投资流程的一部分，基金管理人无法单纯通过交 互效应来获得有效净值增长，而且考虑到 FOF 投资流程一般

13、为自上而下 根据宏观经济环境进行大类资产配置，然后考虑子基金的选择，因此， 我们将交互收益并入标的选择当中考虑到 FOF 投资流程一般为自上而下 根据宏观经济环境进行大类资产配置，然后考虑子基金的选择，因此， 我们将交互收益并入标的选择当中（如图 2 所示）。 首先我们知道投资组合与比较基准的收益率可以分别表示为 ? ? ? ? ? ? ?其中?为第?类资产在投资组合中的权重； ?为比较基准中第?类资产基金 基金专题研究 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 4的权重。 接下来引入中间组合?，其各类资产的权重为在投资组合中的实际权

14、重，收益率为该类资产在基准组合中的收益率，收益率为? ? ? 因此超额收益可以被改写成： r ? b ? r ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?通过化简可以得到: r ? b ? ? ? ? ? ? ? ? ?图 1、传统 Brinson 业绩归因模型 图 2、修正后的 Brinson 业绩归因模型 图 1、传统 Brinson 业绩归因模型 图 2、修正后的 Brinson 业绩归因模型 来源：上海证券基金评价研究中心 接下来我们将单期Brinson模型连接起来转化为多期Brinson模型。 与组合收益率可以进行各期几何加总不同，分解的归因收益不能简单地 进行跨期复合计算，需

15、要采用数学上的放缩或者平滑算法来达到目的。 目前将各期分解后收益联接起来的方法较多， 也比较复杂， 如 Frongello、 Kirievsky&Kirievsky、Wilshire、Menchero 等，本文选取相对直观且 不含交互收益的 Carino 模型来进行介绍。 Carino 模型本质上是一种估计式的平滑算法， 其核心思想是将多期 收益用对数形式展开，做差并化简可得： ln （1 ? ? 1 ? ?） ? ?ln ?1 ? ?1 ? ?此时引入调整因子使得多期 Brinson 公式与单期形式相同： k ?、?期间总超额收益可以表示为： 基金 基金专题研究 专题研究 重要提示：请务必阅

16、读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 5r ? b ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?尽管 Frongello 模型是唯一能够准确获得各因子累积贡献的方法， 但其对计算各期因子贡献时存在顺序依赖。而 Carino 模型在克服了路 径依赖的基础上提供了一个较为准确的估测结果，并且满足跨期收益算 数可加Carino 模型在克服了路 径依赖的基础上提供了一个较为准确的估测结果，并且满足跨期收益算 数可加。 它的有效性建立在超额收益相对较小的情况下， 即假设? ?。 （二）样本选择与评价基准（二）样本选择与评价基准 我们选择券商集合理财中的 FOF 作为主要

17、研究对象，与海外成熟市 场中目标日期 FOF、目标风险 FOF 占绝大多数不同，券商集合理财实际 上是多种投资策略的实验田，其中典型产品有既有注重多资产配置的安 信基金宝以及东北证券 5 号，也有只在股票、债券、货币三类资产之间 进行配置的申银万国 3 号和兴业金麒麟 3 号，各产品风险收益指标如下 表所示。 表 2、各产品风险收益指标 指标 指标 安信基金宝 安信基金宝 东北证券 5 号东北证券 5 号申银万国 3 号 申银万国 3 号 兴业金麒麟 3 号兴业金麒麟 3 号年化收益率 19.29% 3.71% 13.14% 17.16% 年化波动率 15.17% 37.35% 9.54% 1

18、2.37% 下行风险 41.63% 52.18% 40.03% 40.65% 最大回撤 -34.13% -44.89% -27.33% -26.53% 索提诺比率 0.40 0.02 0.27 0.36 夏普比 1.11 0.03 1.12 1.19 数据来源：Choice 数据 时间区间：2014-1-1 至 2016-12-31 券商集合理财属于私募类产品，没有强制性法规约束其投资范围， FOF 产品并没有被限定各类资产的最低持有比例，相应产品在很多时候 直接高比例投资于基础市场，因此将股票作为一类资产单独分析FOF 产品并没有被限定各类资产的最低持有比例，相应产品在很多时候 直接高比例投

19、资于基础市场，因此将股票作为一类资产单独分析。同时 为综合考虑基金申购赎回费用、管理费用、分红情况，我们采用复合基 金指数收益率而不是传统的直接使用复合底层资产收益率作为基准组合。 评价基准设置为近三年各类资产历史平均仓位，如 评价基准 ? a% ? 股基指数收益率 ? b% ? 中证全指指数收益率 ? c% ? 债基指数收益率 ? d% ? 上海黄金交易所 Au99.99 现货实盘合约收盘价 ? e% ? WTI 原油价格收益率 ? f% ? 标普 500 指数收益率 ? g% ? 货基指数收益率 基金 基金专题研究 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅

20、读尾页分析师承诺和免责条款 6从资产配置的角度来讲，评价基准可以看出投资者的战略性资产配 置情况，即其根据对市场的展望、资产历史表现以及风险承受水平综合 确定的各资产之间的配比， 反映了投资目标、 期望的风险敞口 （beta） ， 长期相对不变，很大程度上决定了组合的风险收益水平。战术性资产配 置则是基于管理人对中短期市场环境的判断进行的主动操作，是其通过 资产配置的方式创造 alpha 的过程。 事实上，评价基准分为绝对与相对两种情况，我们既可以选定一个 统一的标准对各产品进行横向对比，也可以根据每只 FOF 产品选择定制 的评价基准，如各资产比例使用历史平均仓位等等。前者假设所有投资 者的

21、长期投资目标相同、风险收益水平一致。但实质上每只产品面临的 情况可能并不相同，这时采用反映特定产品的特定风险收益水平以及投 资诉求的相对基准来挖掘其主动配置的能力从理论上来说更为合适。实质上每只产品面临的 情况可能并不相同，这时采用反映特定产品的特定风险收益水平以及投 资诉求的相对基准来挖掘其主动配置的能力从理论上来说更为合适。 （三）实践检验：资产配置与标的选择能力均不具有持续性（三）实践检验：资产配置与标的选择能力均不具有持续性 同为多资产配置型产品，安信基金宝与东北证券 5 号投资风格又有 所不同，前者是传统意义上的多资产配置型产品，讲究均衡配置，并根 据投资主办对经济与市场的判断适当超

22、配或者低配某类资产。东北证券 5 号在多资产配置框架下更偏重于资产轮动，主张积极把握各类产阶段 性特征， 同时力图通过精选单一资产中优秀的投资标的来创造超额收益。 1、单期 Brinson 1、单期 Brinson 将交互收益并入标的选择后，我们分别对安信基金宝以及东北证券 5 号进行单期 Brinson 归因分析。从表 1 可以看出，安信基金宝在去年 三季度小幅跑赢评价基准，创造 0.39%的超额收益，主要是来自标的选 择的贡献，主动配置未能带来正面效果。安信基金宝在去年 三季度小幅跑赢评价基准，创造 0.39%的超额收益，主要是来自标的选 择的贡献，主动配置未能带来正面效果。安信基金宝较多

23、持有的债券基 金如东方添益、工银添利等均取得超过 3%的良好收益，类固收产品富国 中证移动互联网指数分级 A、鹏华中证国防指数分级 A 亦表现不错。 表 3、安信基金宝 2016 年三季度超额收益分解 表 4、东北证券 5 号 2016 年三季度超额收益分解 表 3、安信基金宝 2016 年三季度超额收益分解 表 4、东北证券 5 号 2016 年三季度超额收益分解 数据来源：Choice 数据 上海证券基金评价研究中心 仓位信息截至 2016-6-30 评价基准：近三年各类资产历史平均仓位 权重收益率权重收益率主动配置标的选择超额收益100.000%1.695%100.000%1.305%-

24、0.134%0.524%0.390%权益基金-18.351%1.231%0.014%-0.226%股票0.770%6.579%9.505%2.296%-0.087%0.033%-0.168%固定收益基金39.850%3.126%16.435%1.906%0.141%0.486%0.933%黄金基金2.740%1.149%0.976%1.226%-0.001%-0.002%0.020%石油基金-美股基金-7.019%3.307%-0.141%-0.232%货币及其他56.640%0.649%47.715%0.636%-0.060%0.007%0.064%合计资产类别基金（FOF）基准超额收益分解

25、基金（FOF）基准超额收益分解权重收益率权重收益率主动配置标的选择超额收益100.000%0.357%100.000%1.222%-0.047%-0.818%-0.864%权益基金-17.380%1.231%-0.002%-0.214%股票32.590%-0.403%25.481%2.296%0.076%-0.880%-0.716%固定收益基金4.750%2.891%3.191%1.906%0.011%0.047%0.076%黄金基金37.310%1.257%7.505%1.226%0.001%0.012%0.377%石油基金6.080%-3.951%0.553%-4.007%-0.289%0

26、.003%-0.218%美股基金-货币及其他19.270%0.636%45.891%0.636%0.156%0.000%-0.169%合计资产类别基金（FOF）基准超额收益分解基金（FOF）基准超额收益分解基金 基金专题研究 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 7东北证券 5 号去年三季度并未能取得超额收益，且主动配置与标的 选择均未能对整体业绩产生正面影响。东北证券 5 号去年三季度并未能取得超额收益，且主动配置与标的 选择均未能对整体业绩产生正面影响。与安信基金宝类似，东北证券 5 号采取被动投资的方式大幅超配了黄金资产，均

27、匀持有国内主要黄金基 金（易方达黄金 ETF、博时黄金 ETF、华安黄金易 ETF、国泰黄金 ETF） ； 试探性配置了原油基金，南方原油(QDII-FOF-LOF)，效果并不出色。 2、多期 Brinson：多资产配置型 FOF 在不同风险水平间的比较 2、多期 Brinson：多资产配置型 FOF 在不同风险水平间的比较 整体来看， 安信基金宝与东北证券 5 号 2016 年在投资思路以及实际 业绩表现均有所不同。东北证券 5 号多元轮动配置固定收益、黄金、石 油等资产， 还借道 QDII 隐性配置美元资产， 其中权益类资产不仅通过投 资基金的方式，也主动参与股票市场，平均股票仓位超过 2

28、5%；安信基 金宝风险偏好较低， 对权益市场持有相对谨慎的观点， 超配低风险资产， 债券和货币及其他资产占比超过 50%， 其余资产类别仓位分布比较均衡。 样本时间段选择 2014 年 3 月 31 日至 2016 年 12 月 31 日， 以季度为 步长获得各期超额收益的分解后可以发现，主动配置与标的选择能力均 不具有持续性，这与超额收益能力难以持续的国际主流研究结果一致， 换句话说时间拉得越长，基金持续战胜市场的难度越大。东北证券 5 号 的投资主办在大级别拐点来临时表现出了一定的识别能力，但从长期累 积的结果来看主动配置并未能够带来正回报。 图 5、安信基金宝多期超额收益分解 图 6、东

29、北证券 5 号多期超额收益分解 图 5、安信基金宝多期超额收益分解 图 6、东北证券 5 号多期超额收益分解 数据来源：Choice 数据 上海证券基金评价研究中心 时间区间为 2014-3-31 至 2016-12-31 评价基准：近三年各类资产历史平均仓位 采用Carino模型将单期Brinson获得的主动配置以及标的选择贡献 联接起来构建多期归因模型后， 可以发现安信基金宝标的选择能力较强， 主要表现在其选择的固定收益类基金以及美股 QDII 基金较大幅度超出 了市场平均表现；追求超额收益存在一定的可能性，但成功的回报并不 是那么理想，而失败带来的损失则非常的大。例如东北证券 5 号在主

30、动 配置（-11.02%）与标的选择（-14.67%）方面均表现不佳，既未能做好 择时，也未能持续选出优秀的投资标的。 4.69%4.22%-7.28%-7.73%1.63% 1.53%13.89%2.58%-2.32%-5.98%1.47%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2014-03-312014-12-312015-09-302016-06-30主动配置标的选择-3.11%-1.15% -1.15%3.99%-10.16%1.33%7.33%-1.27% -2.49%-3.58%-6.74%-5.06%2.61%2.41%-15.00%-10.00%

31、-5.00%0.00%5.00%10.00%2014-03-312014-12-312015-09-302016-06-30主动配置标的选择基金 基金专题研究 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 8东北证券 5 号投资主办在轮动配置各类资产的基础上主动投资股票 资产，这实际上是不相信子基金基金经理的投资能力，但自己进行投资 运作还不如选基金的典型案例。一般来说，个股选择能力与基金规模呈 负相关关系，基金规模越大对股票投资的限制越高：基金经理持仓将倾 向于市值较大的白马标的，很难投资于规模较小、流动性偏低但超额收 益较高的个股。东

32、北证券 5 号自 2014 年以来平均规模在 0.5 亿元左右， 这从另一个方面说明其个股选择能力并不出色。 目前 A 股市场股票数量超过 3000 只， 基金数量甚至超过了股票， 在 这种情况下 FOF 投资主办既要结合宏观环境确定大类资产配置，还要优 选投资标的，基本上是不可能完成的任务，被动指数化投资某类资产或 者将资金交给单一领域更加专业的投资人管理将是更好的选择被动指数化投资某类资产或 者将资金交给单一领域更加专业的投资人管理将是更好的选择。 表 5、各产品多期(11 期)超额收益分解汇总表 表 5、各产品多期(11 期)超额收益分解汇总表 Choice 数据 上海证券基金评价研究中

33、心 时间区间为 2014-3-31 至 2016-12-31 评价基准：近三年各类资产历史平均仓位 3、多期 Brinson：股债混合型与多资产配置型 FOF 的比较3、多期 Brinson：股债混合型与多资产配置型 FOF 的比较 接下来考量只在股票、债券、货币三类资产之间进行配置的 FOF 产 品，如申银万国 3 号和兴业金麒麟 3 号。 理论上来讲多资产配置具有增强组合收益、改善组合风险收益特征 的作用， 但从国内 FOF 的实际操作来看多资产配置型 FOF 优势并不明显。理论上来讲多资产配置具有增强组合收益、改善组合风险收益特征 的作用， 但从国内 FOF 的实际操作来看多资产配置型

34、FOF 优势并不明显。 无论是年化波动率、下行风险还是最大回撤等风险指标多资产配置型均 不及只配置股票、债券、货币类资产的 FOF 产品，风险交换效率方面也 没有明显的优势。 各资产比例长期相对稳定的产品相较灵活配置型产品表现更加优秀， 这反映了 FOF 真正的价值可能是严格纪律化的执行资产配置，避免投资 者受到短期市场情绪影响而频繁操作带来的损失。 产品名称产品名称组合收益率基准收益率超额收益主动配置标的选择组合收益率基准收益率超额收益主动配置标的选择30.34%30.29%0.05%-12.19%12.24%10.34%36.03%-25.69%-11.02%-14.67%权益基金6.57

35、%10.83%-1.73%-9.55%7.82%-1.62%10.26%-15.05%0.07%-15.12%股票9.20%6.93%1.29%1.80%-0.51%11.92%18.76%-4.98%-4.96%-0.02%固定收益基金6.60%4.71%-0.13%-2.60%2.47%1.28%0.90%0.69%0.08%0.62%黄金基金-0.55%0.04%-0.52%-0.53%0.00%-2.00%0.33%-0.45%-0.28%-0.18%石油基金-0.24%-0.22%0.08%0.08%0.00%美股基金4.15%1.31%1.66%-0.64%2.29%-货币及其他4

36、.48%4.58%-0.51%-0.67%0.16%4.61%4.40%-5.98%-6.01%0.03%合计资产类别安信基金宝东北证券5号安信基金宝东北证券5号基金 基金专题研究 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 9表 6、各产品多期(11 期)超额收益分解汇总表 表 6、各产品多期(11 期)超额收益分解汇总表 Choice 数据 上海证券基金评价研究中心 时间区间为 2014-3-31 至 2016-12-31 评价基准：近三年各类资产历史平均仓位 4、综合比较4、综合比较 在样本期内横向比较这四只具有代表性的产品我们发

37、现，长期资产 配置决定了80%以上的回报长期资产 配置决定了80%以上的回报， 即主要收益来源还是基准决定的beta收益。 其次，超额收益并不具备稳定性，超额收益并不具备稳定性，一方面通过积极的资产配置来获取超 额收益很难产生良好的效果，四只产品中有三只主动配置能力为负，其 中安信基金宝以及东北证券 5 号的主动配置操作产生的负效应拉低长期 回报超过 30%，唯一取得正贡献的兴业金麒麟 3 号主动配置效应占组合 收益率的比重不超过 2%。 另一方面标的选择通常能够为投资者带来正回报，四只产品中有三 只具备标的选择能力，但其中申银万国 3 号与兴业金麒麟 3 号两只产品 标的选择对组合的收益增强

38、并不大，产生的超额收益占总收益的比例不 超过 20%。另外，安信基金宝表现出了很强的标的选择能力（12.24%） ， 与东北证券 5 号（-14.67%）形成鲜明对比，说明过于激进的标的选择在 增厚回报的同时也带来了风险。 因此我们认为，未来 FOF 发展中相对稳定的多元资产配置型产品可 能具有更大的竞争优势，另外在稳定配置的基础上精选产品也有一定增 厚收益的空间。 （四）总结与讨论 （四）总结与讨论 首批 FOF 产品面世在即，基金管理人需要面对基础市场走势以及子 基金投资运作的双重不确定性，如何在信息不够完整、夹杂噪音的情况 下对基金管理人做出相对准确的评价，是各方关注的焦点之一。一般来

39、说，投资者倾向于评价绝对/相对回报、风险收益交换效率。本篇文章试 图从业绩归因的角度，在整体上评价 FOF 产品在某一时间段内的主动配产品名称产品名称组合收益率基准收益率超额收益主动配置标的选择组合收益率基准收益率超额收益主动配置标的选择32.34%30.28%2.06%0.36%1.69%42.78%36.67%6.11%-1.97%8.08%权益基金10.25%16.35%-5.88%-3.59%-2.29%26.65%20.73%5.16%0.13%5.02%股票13.36%5.57%7.20%3.37%3.83%7.80%5.78%2.32%-1.19%3.51%固定收益基金1.99%

40、1.10%-0.82%-0.82%0.00%2.31%4.21%-2.60%-2.05%-0.55%黄金基金-石油基金-美股基金-货币及其他5.53%5.86%1.55%1.40%0.15%4.03%4.03%1.24%1.13%0.10%合计资产类别申银万国3号兴业金麒麟3号申银万国3号兴业金麒麟3号基金 基金专题研究 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 10置能力以及标的选择能力，供市场各方参考。 将单期 Brinson 模型通过 Carino 方法进行联接进而扩展到多期 Brinson 模型后我们发现： 长期资产配置决定了

41、 85%以上的回报，即产品的主要收益来源是由 基准（长期资产配置结构）决定的 beta 收益 主动配置和标的选择对组合的贡献均不具备延续性 择时难度较大，从实践结果来看四只产品中三只不具备主动配置能 力，主动配置负效应明显，是拖累组合业绩的主要因素之一 国内市场中标的选择通常能够为投资者带来正回报，四只产品中有 三只显示出一定的标的选择能力 各资产比例长期相对稳定的产品相较灵活配置型产品表现更加优秀， 这反映了 FOF 真正的价值来自于严格纪律化地执行资产配置，避免 投资者受到短期市场情绪影响频繁操作而带来的损失 综合以上结论我们认为，未来 FOF 发展中相对稳定的多元资产配置 型产品可能具有

42、更大的竞争优势，另外在稳定配置的基础上精选产 品也有一定增厚收益的空间 这种归因方式主要意义在于：1、揭示 FOF 业绩来源，便于进行有 效评价；2、帮助投资主办识别优劣，改善不足、保持优势，不断提升 自己在不同领域的投资能力；3、帮助投资者选择合适的产品。1、揭示 FOF 业绩来源，便于进行有 效评价；2、帮助投资主办识别优劣，改善不足、保持优势，不断提升 自己在不同领域的投资能力；3、帮助投资者选择合适的产品。例如， 投资者对未来市场的判断是震荡为主、结构性分化，那么更多持有投资 标的选择能力强的 FOF 或将有良好的收益；另一方面，如果投资者认为 各类资产在未来会重现 2016 年快速轮

43、动的格局， 那么超配主动配置能力 强的产品或将带来不错的效果。 当然，横截面分析模型严重依赖于信息披露质量和频度，建立在基 金管理人季报公布的持仓信息在下一个期间内不发生变化的基础上（买 入并持有） 。目前基金仅有半年报/年报披露所有持仓，且存在橱窗粉饰 现象， 模型有效性受到一定限制； 同时开放式基金的申购/赎回也会被动 冲击基金经理的投资操作，影响披露的仓位、权重，给横截面归因造成 一定困难。 多期 Brinson 模型是一个量化的结果，但比较基准的选择是一个主 观的过程，如何定义比较基准中各资产的比例将会对实际的超额收益以 及其分解项产生巨大的影响。事实上，评价基准分为绝对与相对两种情

44、况，我们既可以选定一个统一的标准对各产品的横向对比，也可以根据 每只 FOF 产品选择定制的评价基准，目前来看采用反映特定产品的特定 风险收益水平以及投资诉求的相对基准来挖掘其主动配置的能力从理论 上来说更为合适。 基金 基金专题研究 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 11分析师承诺 分析师承诺 分析师 刘亦千 王博生 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间

45、接相关。 公司业务资格说明 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格，是具备协会会员资格的基金评价机构。 重要声明 重要声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。业绩表现数据仅代表过去的表现，不保证未来结果。投资收益和本金将随市场波动，当出售证券资产时可能发生损益。当前的表现可能会高于或低于那时引用的数据。 本报告版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如遵循原文本意地引用、刊发，需注明出处为“上海证券基金评价研究中心” 。