渤海证券_20161229_全球场外期权概况-场外期权专题报告.pdf

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1、 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 25 金金融融工工程程研研究究 证证券券研研究究报报告告 专专题题报报告告 证券分析师证券分析师 潘炳红 022-28451684 助理分析师助理分析师 李元玮 S1150116080006 核心观点核心观点： 场外期权概念与特性场外期权概念与特性 场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约，是 根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的 金融衍生品。由于场外期权非标准化、“私人订制”的特性，在交易量和 交易额上占据明显的优势。 场外期权的

2、业务模式场外期权的业务模式 交易模式包括撮合模式和做市模式，做市模式对做市商的资金实力和专业 能力要求较高，风险较大，刚刚开展场外期权业务的中小型机构应该先采 用低风险的撮合模式；清算模式包括非标准化双边清算模式、标准化双边 清算模式、中央对手清算模式，目前为了降低场外市场的系统性风险，逐 渐提高中央对手清算比例。 场外期权具有发展空间，全球场外期权规模高于场内场外期权具有发展空间，全球场外期权规模高于场内 全球场外期权规模占整个场外衍生品的比重较小，从场内衍生品的结构上 看，场内期权占比超过一半，场外期权具有较大的发展空间。目前场外期 权的规模约是场内期权的 1.5 倍，标的方面主要以利率和

3、汇率为主；交易对 手方方面主要以交易商为主；期限结构方面，短期限产品占比最高。 对于我国券商开展场外期权业务的启示对于我国券商开展场外期权业务的启示 我国场外期权业务开展得较晚，2015 年开始我国券商场外期权业务得到快 速发展，与全球场外期权交易规模相比，我国的发展规模比较小，处于发 展的初始阶段，但在全球场外期权规模下降的情况下，我国场外期权的规 模始终呈现上升的趋势，表明目前我国发展场外期权的势头较好。我国券 商发行场外期权的集中度较高，市场化程度低，存在信息不对称。 从海外发展场外期权的优势来看，我国需要在法律法规、监管体系、集中 清算制度、电子化交易平台方面进行改进，应结合场外交易特

4、点制定详 细、适当的法律制度，并随着市场的变化不断调整完善，改善“一行三 会”监管体系，加强自律监管，并且充分发挥报价系统的优势，发展中央 对手清算模式。 从券商自身而言，需要不断提升自己的专业水平、资金实力以及风险管理 水平，创新场外期权的业务模式，丰富场外期权的产品类型，发展场外期 权的做市商机制，促进场外期权市场的发展。 全球场外期权概况全球场外期权概况 场外期权场外期权专题报告专题报告 分析师：分析师：潘炳红 SAC NO：S1150516070002 2016 年 12 月 29 日 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

5、2 of 25 目 录 1.场外期权简介 . 4 1.1 场外期权的基本概念 . 4 1.2 场外期权的业务模式 . 4 1.2.1 交易模式 . 4 1.2.2 清算模式 . 6 1.3 场外期权的功能 . 7 1.3.1 市场角度 . 7 1.3.2 参与者角度 . 7 1.4 场外期权的风险 . 8 1.5 场外期权的定价 . 8 1.6 场外期权的对冲 . 9 1.6.1 静态对冲 . 9 1.6.2 动态对冲 . 9 2.场外期权发展历程 . 10 3.全球场外期权规模 . 11 3.1 全球场外衍生品 . 11 3.2 场内期权 . 13 3.3 场外期权标的 . 14 3.4 场

6、外期权交易者结构 . 16 3.5 场外期权期限结构 . 17 3.6 场外期权地域分布 . 18 4.海外场外期权发展对我国的启示 . 19 4.1 我国券商场外期权发展概况 . 19 4.1.1 我国券商场外期权规模 . 19 4.1.2 我国券商场外期权集中度 . 19 4.2 海外场外期权发展优势 . 21 4.2.1 健全的法律法规 . 21 4.2.2 完善的监管体系 . 21 4.2.3 集中清算制度 . 22 4.2.4 电子化交易平台 . 22 4.2.5 做市商机制 . 22 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

7、 3 of 25 图 目 录 图 1：撮合模式示意图 . 5 图 2：做市模式示意图 . 5 图 3：标准化双边清算模式 . 6 图 4：中央对手方清算模式 . 6 图 5：全球场外期权名义本金规模及占比 .11 图 6：场外衍生品与场外期权的变动情况 . 12 图 7：全球经济增长率与场外期权增长率 . 13 图 8：场外、场内期权名义本金规模 . 13 图 9：场外、场内期权名义本金规模比重 . 14 图 10：各类型场外期权名义本金规模 . 15 图 11：各类型场外期权规模占比 . 15 图 12：1998 年至今场外期权参与者结构 . 16 图 13：2016 年场外期权参与者结构

8、. 16 图 14：场外期权期限结构 . 17 图 15：各期限利率类场外期权名义本金规模 . 18 图 16：权益类场外期权地域分布 . 18 图 17：我国场外期权规模 . 19 图 18：我国证券公司新增场外衍生品交易集中度情况 . 20 图 19：我国证券公司 2016 年 10 月新增场外期权交易对手情况 . 20 表 目 录 表 1：场内与场外的对比 . 4 表 2：期权发展史 . 10 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 1.场外期权简介场外期权简介 1.1 场外期权的基本概念场外期权的基本概念 期权

9、市场分为场内交易市场和场外交易市场，两个市场都是全球风险管理的重要组成部分。场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约，是根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。性质基本上与交易所内进行的期权交易差别不大，二者最根本的区别在于期权合约是否标准化。场内期权是在交易所交易的标准化合约，通过清算机构进行集中清算。场外期权是根据客户的需求设计，是个性化的，更加灵活，虽然没有统一的挂牌和指令规则，但其在交易量和交易额上占据明显的优势。 表 1：场内与场外的对比 场内期权 场外期权 产品类型 标准化 个性化 灵活程度 低 高 流动水平 高 低 透明程度

10、 高 低 参与者 做市商、公司、机构投资 者、个人投资者 做市商、公司、机构投资者 定价方法 估值 协商 报价模式 动态 静态 交易机制 集中交易 非集中交易 存在的风险 市场风险 市场风险、信用风险、流动 性风险、结算风险 监管机制 政府监管与行业自律 以行业自律为主导 交易动机 投资、投机、避险 投资、投机、避险、产品开 发 做市商成本 低，花费时间短 高，花费时间长 资料来源：渤海证券研究所 1.2 场外期权的业务模式场外期权的业务模式 1.2.1 交易模式交易模式 场外期权的交易模式主要有两种，一种是撮合模式，一种是做市模式。 撮合模式是经过中间商的撮合，买方与卖方形成交易。中间商从撮

11、合交易中赚取金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 价差，风险相对较低，但是由于场外期权产品是“私人订制”的，流动性差，容易出现因为买卖方的产品在行权价、到期日等合约设置上存在的差异而造成交易失败，因为要找到相匹配的买卖方，需要分别和买方、卖方进行沟通，所以整个交易过程耗费的时间较长，谈判成本也较高。 做市模式是具备一定实力和信誉的机构作为做市商，向投资者提供产品的买卖报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求，用其自有资金或资产与投资者进行交易，风险较高，需要用自有资金在场内市场用现货或者期货来对冲风险。因此要求做市商有

12、较为雄厚的资金实力，但会存在资金链断裂的破产风险。 对于中小型券商来说，如果刚刚开展场外期权业务，建议先采用撮合模式，风险相对较低，等到资金实力、专业能力达到一定水平的时候再开展做市模式。 图 1：撮合模式示意图 资料来源：渤海证券研究所 图 2：做市模式示意图 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 资料来源：渤海证券研究所 1.2.2 清算模式清算模式 场外期权交易主要有三种清算模式：非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手清算模式。 非标准化双边清算模式：非标准化双边清算模式：是早期的清算模式，由交易双

13、方自主完成清算，主要是凭借各自的信用或者是第三方信用作为担保，但会面临着较大的信用风险，尤其是进行多笔交易时会承担多个对手的信用风险。 标准化双边清算模式：标准化双边清算模式：通过主协议对场外期权合约的内容进行标准化处理，并通过增加抵押金的方式降低违约风险，方便交易双方结算。主要是对应于做市商的交易模式，做市商一般是大型的商业银行等信用良好的机构，以自身的良好信用作为担保，提供合理的报价。 图 3：标准化双边清算模式 资料来源：中国期货，渤海证券研究所 中央对手清算模式：中央对手清算模式：本质是场外交易，场内清算。最早是在 2002 年由纽约商品交易所和洲际交易所推出，核心是合约替换和担保交收

14、，由清算所作为交易双方的对手方，使原来的场外期权合约转化为两张与中央对手方的清算合约，中央对手方一般是各个交易所旗下的清算所，实力雄厚，风险管理能力也比一般的做市商强。近几年为了减少场外市场的系统性风险，全球已经逐渐提高了中央对手清算的比例。 图 4：中央对手方清算模式 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 资料来源：中国期货，渤海证券研究所 1.3 场外期权的功能场外期权的功能 1.3.1 市场角度市场角度 （1）完善市场结构，提高市场活跃度 场外期权的推行丰富了市场的产品结构，满足市场各类投资者的多样化需求，场外

15、期权的交易特点与场内期权类似，但是场内期权会受到标的物、期限的制约而影响其与现有产品的结合。场外期权可以实现与其他产品的结合，从而改善理财产品的收益特征，形成产品之间协同发展的格局。例如在保本型理财产品中，期权的保险作用可以在原有的条件下，降低产品在固定收益资产权重的限制，释放更多的空间给高收益的权益类资产，从而提高产品的收益率，场外期权的一个重要应用就是结构化产品。 （2）优化资产配置，提高标的成交量 期权的非线性损益特征使其可以构造出多种组合，因此场外期权的应用产生了更加丰富的投资策略，从而有助于优化资产配置，降低投资组合的波动性。部分场外期权采用实物交割，因此会加大对标的物的需求，从而对

16、标的价格产生积极的刺激作用，提升交易量。 1.3.2 参与者角度参与者角度 （1）拓展发行方的盈利模式，增加利润来源 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 场外期权的发行方可以根据客户对风险、收益的偏好程度，设计出“私人订制”的场外期权产品，拓展公司的盈利模式，摆脱传统业务对于市场行情等因素的依赖，提高自身服务水平、定价和做市能力，增加利润来源。 （2）满足投资者多样化需求，降低投资成本 因为场外期权的非标准化特性，所以可以根据投资者的需求而专门设计产品，用于满足投资者套期保值、套利、对冲、投机等需求。与期货的套期保

17、值操作相比，当市场行情朝着现货有利的方向发展时，期货部分的损失会大幅降低现货部分的盈利，而场外期权损失的只是少量的期权费，而且期货的操作要求对进出场时点、仓位管理有精准的投资判断，一旦操作失误，将会造成严重的亏损，场外期权则比较简单，到期选择是否行权即可，对于想将更多精力放在实体经营的企业或者投资专业能力不强的企业来说，选择场外期权进行套期保值更加合适。 期权具有高杠杆特性，相比于配资产品和融资融券，场外期权的杠杆更高，约 5到 20 倍的杠杆，资金占用比例较低，而且利用期权之间的相互组合能够在实现投资目的的同时通过大规模交易来降低成本。 1.4 场外期权的风险场外期权的风险 场外期权的风险主

18、要体现在定价风险、信用风险和流动性风险上。 定定价风险：价风险：场外期权主要是一对一的交易，透明度低，流动性差，存在信息不对称，所以价格发现能力弱，成交效率低。场外期权的定价比较复杂，需要考虑对冲交易成本和资金占用成本等因素的综合影响。 信用风险：信用风险：场外期权业务交易规模比较大，如果期权的卖方无法履行支付义务，那么期权的买方将因此遭受严重的损失。因此在签约前，双方应对对手方进行适当性评估，判断业务是否可以开展，并确定客户所适合的交易规模，必要时可以要求对方提供一定的保证金、担保品或者提供额外的回报率。 流动性风险：流动性风险：场外期权的发行方在对产品进行对冲时，可能会发生资金周转不开、不

19、能及时追加保证金或者对冲交易失败等原因造成的严重损失。 1.5 场外期权的定价场外期权的定价 目前常用的期权定价方法主要有 BS 模型、二叉树、蒙特卡洛模拟等，对于集中金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 交易的场内期权定价，由于场内期权具有较低的交易成本和较好的流动性，比较符合模型的假设前提，所以可以采用上述模型确定场内期权的理论价格。但是由于场外期权的非标准化，流动性较低，投资人往往需要将期权产品持有到期，因此所需对冲风险的时间更长，不确定性也更高，所以场外期权的定价必须要考虑到对冲过程中所涉及的交易成本、资金占

20、用成本、复制误差、头寸舍入误差等因素。 针对场外期权的卖方而言，当场外期权到期时，发行方需要将内含价值支付给买方，场外期权卖方的盈亏取决于权利金、对冲盈亏和到期所需支付的内含价值。一般而言，场外期权的价格会高于场内期权，价格中还会包含对实体企业的服务费用。 1.6 场外期权的对冲场外期权的对冲 1.6.1 静态对冲静态对冲 静态对冲是指通过多产品组合抵消单只产品的 Greeks 风险，以多产品收益相互抵补、风险相互对冲来降低整体风险，优点是操作相对简单，对冲成本低，对冲效果好。但是目前我国市场上现存的产品比较有限，所以静态对冲策略的使用受到一定的限制。 1.6.2 动态对冲动态对冲 在Gree

21、ks金融风险中，gamma风险、vega风险和theta风险都无法用线性产品进行有效对冲，随着标的价格的变化、时间的减小、波动率的变化，期权对冲面临较大的不确定性，尤其是在临近到期日且标的价格在行权价附近时，对冲风险最大，针对gamma风险、vega 风险和 theta风险，可以采用期权的组合方法进行对冲。一般对于rho风险关注的比较少，因为利率在短期内很少会发生1%的剧烈波动。所以目前采用比较多的风险管理方法是针对 delta 的动态对冲策略。 delta 对冲是指通过建立对冲工具头寸，使得对冲工具头寸与要保护头寸的delta组合值等于0。动态对冲是指由于资产的delta是时间等变量的函数，

22、为了实现对冲目标，必须动态调整对冲工具头寸的数量。根据期权复制的原理，连续对冲下的对冲损益理论上应该等于期权的理论价格，但实际上很难做到连续对冲，一般是定时或定量对冲，因此对冲损益与期权理论价格之间存在一定的误差。 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 2.场外期权发展历程场外期权发展历程 期权的出现源自于对避险的需求，最早是记载在汉莫拉比法典中关于信贷违约的合约；17 世纪到 20 世纪 30 年代场外期权交易开始发展并活跃起来，虽然在这期间期权的使用饱受争议，曾多次遭到政府的干预，但是交易从未停止；1973 年

23、 4 月 26 日，芝加哥期权交易所 （CBOE） 经过美国证券交易委员会 （SEC）批准成立，同时推出标准化的股票认购期权合约，标志着标准化的场内期权交易拉开序幕。 期权的发展是自发的，是由需求推动的，政府有意识推动发展的情况较少，政府的干预甚至有时会成为期权发展的最大障碍。 表 2：期权发展史 阶段 时间 事件 起源 公元前 1750 年 汉莫拉比法典中记载了信贷违约期权，如果由于暴风雨、 干旱等因素导致谷物欠收，债务合约将作废，债务人不必缴 纳谷物和租金 公元前 1700 年 圣经创世纪中记录了类似期权的结婚契约，雅克布为了 同拉班的女儿瑞切尔结婚，签订了为拉班工作7年的协议，从 而获得

24、与瑞切尔结婚的许可。 公元前 580 年 亚里士多德的政治学一书中记载了古希腊哲学家泰利斯利 购买橄榄榨汁机“使用权”的事件 早期期 权交易 17 世纪 荷兰郁金香泡沫事件中出现了郁金香球茎期权的二级市场 场外市 场的出 现 18 世纪 在工业革命和运输贸易的刺激下，欧洲农产品期权开始交易 1733年-1860年 1733 年，英国颁布巴纳德法宣布期权非法，1860 年撤销 该法案，这一时期期权交易从未停止过，只是交易量很小 1792 年 纽约证券交易所出现场外期权交易，形成了期权自营商协会 和期权经纪商 20 世纪 30 年代 在三十年大萧条期间和第二次世界大战后的一段时间，期权 市场均受到

25、美、英政府的干预而禁止买卖，但是期权交易从 未停止过 场内市 场的形 成及发 展 1973 年 2 月美国芝加哥期权交易所（CBOE）成立 4月CBOE开始期权交易，进行统一化和标准化的股票看涨期 权合约买卖，标志着场内期权的诞生 5 月 BS 期权定价公式正式发表 1975 年 美国股票交易所（AMEX）及费城股票交易所（PHLX）也开 始交易股票期权 1977 年 CBOE 开始看跌期权的交易，SEC 发布禁令，明确要求不得 上市新期权品种 1982 年 芝加哥期货交易所（CBOT）推出了长期国债期货的期权交易 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

26、文之后的免责条款部分 11 of 25 1982年-1983年 美国芝加哥商业交易所（CME）在 1982 年推出标准普尔 500 指数期货买卖，交易活跃，带动了 1983 年各种股票指数期权 合约纷纷在芝加哥期权交易所、美国股票交易所及纽约证券 交易所（NYSE）上市交易 1985 年 外汇期权开始在费城和芝加哥交易 20 世纪 80 年代 债券、农产品及原油期货的期权合约出现，带来一片百花齐 放的景象 资料来源：百度文库，渤海证券研究所 3.全球场外期权规模全球场外期权规模 3.1 全球场外衍生品全球场外衍生品 衍生品市场主要以场外交易为主，截止到 2016 年上半年，全球场外衍生品名义本

27、金规模达到 544.052万亿美元，约是场内衍生品规模的 8倍。场外衍生品市场从 1998 年至 2007 年始终保持着快速增长，名义本金增长约 8 倍，年复合增长率约 26%。从 2008 年金融危机开始，全球场外衍生品规模趋于稳定并在近几年出现下降，国际清算银行（BIS）分析称近几年名义本金规模下降的主要原因是由于合约压缩而导致交易的减少，而名义本金的减少也使得市场价值减少。 场内衍生品中，期权品种占比约 50%，规模远超过期货，而在场外衍生品中，期货和互换等贡献了其中的 90%，场外期权仅占 9.37%，为 50.975 万亿美元，相比较而言，场外期权还有很大的发展空间。 随着资本市场的

28、发展，产品的复杂程度越来越高，种类也越来越多，场外期权的占比开始呈现下降的趋势，近几年场外期权规模占比稳定在 10%左右。在 2015年上半年，场外期权规模大幅上升，而整个场外衍生品的规模出现萎缩，主要是为了推进场外衍生品市场改革，增加中央清算比例，强化监管，从而减少系统性风险。因此场外期权占比变化趋势中出现了一个明显的拐点。 图 5：全球场外期权名义本金规模及占比 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 资料来源：BIS，渤海证券研究所 从增长率来看，相比于场外衍生品整体规模的变化，场外期权规模的变化波动更加剧烈，

29、2008 下半年金融危机全面爆发时期场外期权规模出现大幅下降，下降比例高达 25.17%，当经济形势不乐观的时候，交易者的风险偏好程度降低，更不愿意使用高风险的期权产品。同样大幅度的下降比例出现在 2014 年和 2015年的下半年。除了市场参与者的风险厌恶程度会影响到场外期权的使用外，对未来经济形势的预期也会对场外期权的应用造成影响，因为期权作为一种规避市场波动风险的工具，当预期未来经济低迷的时候，会选择提前使用场外期权规避风险，需求的增加会拉动场外期权规模的上升。 图 6：场外衍生品与场外期权的变动情况 金融工程金融工程专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 资料来源：BIS，渤海证券研究所 图 7：全球经济增长率与场外期权增长率 资料来源：Wind，渤海证券研究所 3.2 场内期权场内期权 对于期权市场来说，其交易主要以场外为主，1998年至2016年场外期权占期权市场的比重平均为 63%，比重始终高于场内期权。与场内期权相比，场外期权因为其个性化的特点，