广发证券_20160724_FOF系列专题之二：详解不同目标下的FOF资产配置方案.pdf

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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3131 金融工程|专题报告 2016 年 7 月 24 日 证券研究报告 详解不同目标下的详解不同目标下的 FOF资产配置方资产配置方 案案 FOF 系列专题之二系列专题之二 报告摘要报告摘要： 证监会证监会下发下发指引指引、公募、公募 FOF 产品或将问世产品或将问世 6 月 17 号，证监会发布公开募集证券投资基金运作指引第 2 号基金中基金指引（征求意见稿） ，指引的下发意味着公募 FOF 产品或将问世。我们认为在公募 FOF 发展的初期，受到子基金标的的稀缺以及监管对于产品类型的限制，如何对现有的股票型、债券型、混合型、以及

2、货币型基金进行资产的配置、以及风险的控制可能是公募 FOF 发展初期的重点。 目标目标日期日期策略策略随时间实现风险的逐步降低随时间实现风险的逐步降低 目标日期基金的资产配置思路为：随着到期日临近而主动调整权益类和固定收益类资产配置比例，逐渐降低资产的整体风险。对于目标日期型策略， 海外已经有了相对成熟的经验， 目前海外多数目标日期基金都以 FOF的形式运作。同时，在 A 股市场也有三只非 FOF 形式的目标日期基金，未来保险资金的参与也有望推动目标日期 FOF 的发展。 目标目标风险风险策略策略控制资产风险上限控制资产风险上限 目标风险策略通过控制资产的风险，通过给定预定的风险上限，在不同的

3、预定风险水平下调整不同资产的仓位，实现风险的控制。我们主要讨论二类目标风险策略指数：第一类为每日风险控制指数；第二类为目标风险指数。对于目标风险策略的 FOF，可以模仿标普相关指数，利用沪深300ETF、中证 500ETF 以及相关商品类 ETF 进行配置。 风险平价策略风险平价策略各各资产风险贡献相同资产风险贡献相同 风险平价策略在配置中追求资产的风险权重平等。当前指引中暂时规定了基金不能持有复杂，具有衍生品性质的基金，因此我们认为利用对于低波动资产，如债券型资产施加杠杆来提高高波动资产的配置比例在当前对于公募 FOF 而言可行性相对较低。因此我们认为对于公募 FOF 而言，当前采用风险平价

4、策略的 FOF 仍可能以实现低风险收益为主。 配置目标决定资产表现配置目标决定资产表现 从不同策略在 2008.1-2016.6 的回测结果来看，风险平价策略获得了最高的年化收益率以及夏普比率，同时不同策略的表现出现了较大的差异。我们认为产生这些差异的原因主要在于配置的目标不同。 核心假设风险：核心假设风险： 本文仅对该类产品进行框架性的讨论，不提供任何投资建议。 图图 1 三类三类 FOF 资产配置方案简介资产配置方案简介 图图 2 不同策略表现汇总不同策略表现汇总(08.1-16.6) 分析师：分析师： 马普凡马普凡 S0260514050001 021-60750623 相关研究：相关

5、研究： 海内外 FOF 简介从“耶鲁模式”看 FOF 资产配置方案:FOF 系列专题之一 2016-06-06 联系人： 李豪 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3131 金融工程|专题报告 目录索引目录索引 一、指引下发、公募 FOF 产品或将问世 . 5 1.1 证监会下发基金中基金(FOF)指引 . 5 1.2 短期内 FOF 或将从资产配置及风险控制入手 . 5 二、目标日期策略 . 6 2.1 海外目标日期基金市场简介 . 6 2.2 目标日期策略配置思路 . 7 2.3 国内目标日期策略发展情况 . 9 2.4 海内外目标日期策略指数 . 10 2.5 目

6、标日期策略 FOF 化可行性 . 14 三、目标风险策略 . 14 3.1 目标风险策略简介 . 14 3.2 两类海外目标风险策略指数介绍 . 15 3.3 国内市场目标风险策略应用 . 18 3.4 目标风险策略构建股票型 FOF . 21 3.5 目标风险策略 FOF 化可行性 . 23 四、风险平价策略 . 23 4.1 风险平价策略简介 . 23 4.2 国内市场股债风险平价策略 . 25 4.3 纯股票型风险平价策略 . 26 4.4 多资产风险平价策略 . 27 4.5 风险平价策略 FOF 化可行性 . 29 五、策略比较与总结 . 29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免

7、责声明 3 3 / 3131 金融工程|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：我国公募市场股票、债券、货币基金情况：我国公募市场股票、债券、货币基金情况 . 5 图图 2：我国公募市场：我国公募市场 QDII、商品、商品、REITS 基金情况基金情况 . 5 图图 3：美国：美国 401(k)计划发展情况计划发展情况(1994-2015) . 6 图图 4：美国市场目标日期基金总规模：美国市场目标日期基金总规模 . 7 图图 5：新增目标日期基金中：新增目标日期基金中 DC 计划的投资占比计划的投资占比 . 7 图图 6：先锋基金资产配置路径：先锋基金资产配置路径 . 9 图图 7：国内市场目

8、标日期基金近年净值走势比较：国内市场目标日期基金近年净值走势比较 . 9 图图 8：汇丰晋信：汇丰晋信 2026 业绩基准权重变化业绩基准权重变化 . 10 图图 9：2010 以来，汇丰晋信以来，汇丰晋信 2026 业绩基准走势业绩基准走势 . 10 图图 10：Dow Jones Target Date Index 下滑路径编制方法下滑路径编制方法 . 11 图图 11：中证退休宝：中证退休宝 2025 指数与沪深指数与沪深 300 走势比较走势比较 . 13 图图 12：美国目标风险基金总规模：美国目标风险基金总规模(1996-2015) . 14 图图 13：标普：标普 500 每日风

9、险控制指数编制流程每日风险控制指数编制流程. 15 图图 14：标普：标普 500 每日风险控制系列指数表现每日风险控制系列指数表现(1990-2014) . 16 图图 15：标普：标普 500 目标风险系列指数走势目标风险系列指数走势 (2006-2014) . 17 图图 16：沪深：沪深 300 风险控制指数风险控制指数(最大波动率最大波动率 8%) . 18 图图 17：沪深：沪深 300 风险控制指数风险控制指数(最大波动率最大波动率 17%) . 18 图图 18：中证：中证 500 风险控制指数风险控制指数(最大波动率最大波动率 8%) . 19 图图 19：中证：中证 500

10、 风险控制指数风险控制指数(最大波动率最大波动率 17%) . 19 图图 20：多资产目标风险资产配置：多资产目标风险资产配置(r=-8%、p=8%) . 20 图图 21：多资产目标风险资产配置：多资产目标风险资产配置(r=-17%、p=17%) . 20 图图 22：多资产目标风险指数走势：多资产目标风险指数走势(2008-2016H1) . 20 图图 23：股票型目标风险资产配置：股票型目标风险资产配置(r=-8%、p=8%) . 22 图图 24：股票型目标风险资产配置：股票型目标风险资产配置(r=-17%、p=17%) . 22 图图 25：股票型目标风险指数走势：股票型目标风险

11、指数走势(2010-2016H1) . 22 图图 26：基于风险配置的风险平价（：基于风险配置的风险平价（Risk Parity）策略）策略 . 24 图图 27：传统：传统 40/60 配置配置 VS 桥水全天候策略桥水全天候策略 . 24 图图 28：股债风险平价指数以及权重分配：股债风险平价指数以及权重分配(无杠杆无杠杆) . 25 图图 29：股债风险平价指数以及权重分配：股债风险平价指数以及权重分配(债券债券 5 倍杠杆倍杠杆) . 25 图图 30：股票型风险平价资产分配：股票型风险平价资产分配(2008.1-2016.6) . 26 图图 31：股票型风险平价策略表现：股票型风

12、险平价策略表现(2008.1-2016.6) . 26 图图 32：主流股票指数相关系数时间序列：主流股票指数相关系数时间序列 (2008.1-2016.6) . 27 图图 33：近年各资产相关系数时间序列：近年各资产相关系数时间序列(2008.1-2016.6) . 28 图图 34：多资产风险平价资产配置：多资产风险平价资产配置(2008.1-2016.6) . 28 图图 35：多资产风险平价策略表现：多资产风险平价策略表现(2008.1-2016.6) . 28 表表 1：三类三类 FOF 资产配置方案简介资产配置方案简介 . 6 表表 2：Vanguard 目标日期基金资产配置情况

13、目标日期基金资产配置情况 . 8 表表 3：汇丰晋信汇丰晋信 2026 业绩基准权重变化具体路径业绩基准权重变化具体路径(Glide path) . 10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3131 金融工程|专题报告 表表 4：Dow Jones Target Date Index 配置资产配置资产 . 11 表表 5：中证平安退休宝指数中证平安退休宝指数 . 12 表表 6：中证平安退休宝指数跟踪标的中证平安退休宝指数跟踪标的 . 12 表表 7：经典目标风险策略经典目标风险策略 . 15 表表 8：标普标普 500 每日风险控制系列指数表现每日风险控制系列指数表现

14、(1990-2014) . 16 表表 9：标普目标风险系列指数资产配置标普目标风险系列指数资产配置 . 17 表表 10：标普目标风险指数表现标普目标风险指数表现(2006-2014) . 17 表表 11：沪深沪深 300 以及中证以及中证 500 风险控制指数表现风险控制指数表现(2008-2016H1) . 19 表表 12：多资产目标风险指数表现多资产目标风险指数表现(2008-2016H1) . 21 表表 13：股票型目标风险指数表现股票型目标风险指数表现(2010-2016H1) . 22 表表 14：股债风险平价指数表现股债风险平价指数表现(2008-2016H1) . 26

15、 表表 15：多资产风险平价指数表现多资产风险平价指数表现(2008-2016H1) . 29 表表 16：不同策略的配置思路以及比较不同策略的配置思路以及比较 . 29 表表 17：不同策略表现汇总不同策略表现汇总(2008.1-2016.6) . 30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3131 金融工程|专题报告 一、指引一、指引下发、下发、公募公募 FOF 产品产品或将问世或将问世 1.1 证监会下发证监会下发基金中基金基金中基金(FOF)指引指引 6月17号，证监会发布公开募集证券投资基金运作指引第2号基金中基金指引（征求意见稿），指引的下发意味着公募FOF产

16、品或将问世。 征求意见稿包含下面的具体细则： 一、 FOF仓位限制：FOF是指将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金，既基金份额的总持仓比例不得小于80%； 二、 分散投资限制：持有单只基金的市值不高于FOF资产净值的20%，完全按照指数成份构建FOF的不受前述比例限制； 三、 持有基金限制：不得持有其他FOF；基金中基金不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，中国证监会另行规定的除外，比如FOF将不能投资分级基金； 四、 双重收费限制：基金中基金的管理人不得对基金中基金财产中持有的自身管理的其他基金部分收取管理费，基金中基金的托管人不得对基金中基金财产中持有的

17、自身托管的其他基金部分收取托管费。 1.2 短期短期内内 FOF 或将从资产配置或将从资产配置及风险控制及风险控制入手入手 从征求意见稿来看，对于当前公募FOF所持有的子基金依然有着较大的限制。由于征求意见稿中规定不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，当前公募FOF的构建依然将以股票型、债券型、混合型、以及货币型基金为主。 图图1：我国公募市场股票、债券、货币基金情况我国公募市场股票、债券、货币基金情况 图图2：我国公募市场我国公募市场QDII、商品、商品、REITS基金情况基金情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 另外，由于完全按照指数成

18、份构建FOF的不受单个基金持仓比例不得超过FOF05001000150001000020000300004000050000股票型基金 债券型基金 混合型基金 货币市场型基金 资产净值合计(亿元) 数量合计(只) 0204060801001200100200300400500600700QDII基金 商品型基金 REITs资产净值合计(亿元) 数量合计(只) 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3131 金融工程|专题报告 仓位20%限制，因此未来利用指数化也可能成为FOF的配置路径。 当前对于公募FOF而言， 非传统类的资产配置， 如海外资产、 商品型资产、 REIT资

19、产仍然相对稀缺。因此我们认为在公募FOF发展的初期，受到子基金标的的稀缺以及监管对于产品类型的限制，如何对现有的股票型、债券型、混合型、以及货币型基金进行资产的配置、以及风险的控制可能是公募FOF发展初期的重点。 本文中，我们将分别给出目标日期、目标风险、以及风险平价策略，通过国内外的发展情况以及相关指数进行一定的讨论和测算，并分析以FOF形式实施各个策略的可行性。 表表1：三类三类FOF资产配置方案简介资产配置方案简介 配置策略配置策略 配置目标配置目标 主要主要风控手段风控手段 目标日期策略 随时间实现风险的逐步降低 随时间降低高风险资产比例，提高低风险资产比例 目标风险策略 设定风险上限

20、，并尽可能提高Beta，以分享市场上涨收益 根据历史波动调整权重，控制资产风险上限 风险平价策略 长期的相对稳定收益 根据历史波动调整权重，保证各个资产风险贡献相同 数据来源：广发证券发展研究中心 二、目标日期二、目标日期策略策略 2.1 海外海外目标日期基金目标日期基金市场简介市场简介 目标日期基金诞生于20世纪90年代。富国银行（Wells Fargo）和巴克莱（Barclays）针对美国401k计划的市场快速增长的需求在1994年推出了业内首个目标日期共同基金系列。 图图3：美国美国401(k)计划发展情况计划发展情况(1994-2015) 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

21、7 7 / 3131 金融工程|专题报告 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 由于其独有的针对养老市场特点的运作方式，目标日期基金自推出以来发展迅速。美国投资公司协会(ICI)的数据显示，截止到2015年底，美国目标日期共同基金市场规模已经到达了7630亿美元,其中超过7000亿美元以FOF形式运作。 从每年的增量情况来看，从2000年至今，每年新增的目标日期基金中，DC参与的比例基本都超过了60%，一定程度上可以看出养老金的参与，尤其是DC计划的参与对于目标日期基金规模的扩大具有很大的影响。 图图4：美国市场目标日期基金总规模美国市场目标日期基金总规模 图图5：新增目标日期基金中新增目标

22、日期基金中DC计划的投资占比计划的投资占比 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 数据来源：ICI，广发证券发展研究中心 2.2 目标日期策略配置思路目标日期策略配置思路 典型的目标日期基金的资产配置思路为：随着到期日临近而主动调整权益类和固定收益类资产配置比例， 随着到期日期的临近逐渐降低资产的风险。 具体流程为： 1. 分析投资者所面临的风险： 2. 制定权益类资产下滑曲线（Glide path） 3. 决定权益类资产和固定收益类资产下的各细分类的配置比例 01000020000300004000050000401(k)资产管理规模(亿美元) 0200040006000800010000

23、1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015总资产(亿美元) 0%20%40%60%80%100%新增目标日期FOF中DC投资占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3131 金融工程|专题报告 资产下滑路径用于反映不同时间点不同风险级别的资产所占的比例。作为目标日期基金的核心，资产下滑路径体现了基金管理者对投资者不同年龄阶段风险承受程度以及最终累计收益目标的预测和估计。 一般情况下，资产下滑路径针对资产配置比例的调整

24、频率多以年为调整频率。对于不同到期理念（“To”以“Through”两类）的目标日期基金，资产下滑路径的构成也存在差异。 其中 “To”类型的基金在到期前会大幅调低风险资产比例， 而 “Through”类型的基金在到期前会保持较高水平的风险资产。 在确定某一时刻风险资产与低风险资产比重之后，目标日期基金管理者需要确定具体的大类资产配置比例，采用的主要方法一般是有效前沿理论。常用的大类资产包括但不限于：风险资产股票（国内与国际）、房地产（多以REITs为主）、商品；低风险资产债券（国债、公司债、TIPS等）以及货币。 例：例：先锋基金Target Retirement系列FOF 先锋基金Targ

25、et Retirement系列FOF共11款基金产品，分别针对不同年龄退休人员；每支基金包含先锋基金旗下5支基金（Total Stock Market Index、Total International Stock Index、Total Bond Market II Index、Total International Bond Index、Short-Term Inflation-Protected Securitie），涉及美国及国际股票市场、国内内及国际债券市场及短期通胀保护证券。该系列11款基金产品资产配置如下（截止2016年5月31日）： 表表2：Vanguard目标日期基金资产配置

26、情况目标日期基金资产配置情况 基金名称基金名称 2060 2055 2050 2045 2040 2035 2030 2025 2020 2015 2010 Total Stock Market Index % 54.1 54.1 54.0 54.10 53.2 48.8 44.3 39.8 35.0 28.5 19.8 Total International Stock Index % 35.9 35.9 35.9 35.9 35.4 32.4 29.4 26.5 23.3 19.0 13.2 Total Bond Market II Index % 6.9 7.0 7.0 6.9 7.9

27、13.0 18.3 23.4 27.9 30.0 36.0 Total International Bond Index % 3.1 3.0 3.1 3.1 3.5 5.8 8.0 10.3 12.2 13.3 15.5 Short-term Inflation-protected Securities % 1.6 9.2 15.5 Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 数据来源：Vanguard，广发证券发展研究中心 先锋基金target-date funds(TDFs)资产配置原则为：在40岁之前，配置90%权益类资产，40岁至

28、72岁以后权益类资产配比逐步下降；72岁以后维持30%权益类配置比不变。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3131 金融工程|专题报告 图图6：先锋基金资产配置路径先锋基金资产配置路径 数据来源：Vanguard，广发证券发展研究中心 2.3 国内国内目标日期策略发展目标日期策略发展情况情况 目前，国内市场仅有三只目标日期基金，分别是2006年发行成立的汇丰晋信2016、大成财富管理2020以及2008年发行成立的汇丰晋信2026。根据2015年年报统计， 上述三只基金资产净值分别为2.2亿、 31.32亿以及1.13亿， 总和为34.64亿元。 图图7：国内市场目标

29、日期基金近年净值走势比较国内市场目标日期基金近年净值走势比较 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 例：例：汇丰晋信2026(540004.OF) 该目标日期基金于2008年7月成立，业绩基准为MSCI中国A股指数收益率*X+中债新综合指数收益率(全价)*(1-X)其中X值随时间改变，具体变化规则如下： 0.50.70.91.11.31.51.71.92010-01-292011-01-292012-01-292013-01-292014-01-292015-01-292016-01-29汇丰晋信2016 大成财富管理2020 汇丰晋信2026 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

30、 1010 / 3131 金融工程|专题报告 表表3：汇丰晋信汇丰晋信2026业绩基准权重变化具体路径业绩基准权重变化具体路径(Glide path) 时间范围时间范围 MSCI 中国中国 A 股指数股指数 中债新综合指数中债新综合指数(全价全价) 合同生效-2012-8-31 75% 25% 20120901-20160831 65% 35% 20160901-20210831 45% 55% 20210901-20260831 20% 80% 20260901- 0% 100% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图8：汇丰晋信汇丰晋信2026业绩基准权重变化业绩基准权重变化 图图

31、9：2010以来，汇丰晋信以来，汇丰晋信2026业绩基准走势业绩基准走势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从该基金的业绩基准来看，由于其下滑路径相对比较固定，对于不同的市场情况不会对事先预定的下滑路径进行调整，因此在2015年市场波动较大的期间同样出现了较大的波动。 由此我们认为对于A股市场而言， 相对固定的资产下滑路径难以对抗市场的大幅波动。随着时间的推移，单纯通过提高资产中债券资产的比例往往不能保证整个资产的风险逐渐下降。 2.4 海内外海内外目标目标日期日期策略策略指数指数 随着目标日期基金的发展，Dow Jones于2005年发布了第

32、一个目标日期指数系列The Dow Jones Target Date Indexes and Dow Jones US Target Date Indexes，随后S&P以及FTSE也陆续发布了目标日期指数。 在产品序列的构建上， 目标日期指数在发布时一般包括10条指数： 一条为today指数，用于反映到期日为当前时间点的目标日期基金；9条目标期限在未来到期的指数， 一般间隔日期为5年。 例如， 2013年发布的目标日期指数系列将包括today、 2015、2020、2025、2030、2035、2040、2045、2050以及2055共10条指数。 2006年6月27日，富国银行将旗下的目

33、标日期基金Wells Fargo Advantage 0%20%40%60%80%100%MSCI中国A股指数 中债新综合指数 05001,0001,5002,000汇丰晋信2026基准 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 3131 金融工程|专题报告 Outlook Fund一个主动式管理基金变更为追踪Dow Jones Target Date Index（Global）的产品Wells Fargo Advantage DJ Target Fund。其变更的主要原因是：Dow Jones Target Date Index的风险分散能力较主动式管理更为优秀；并且在资产管理时，将原有的一篮子股票（债券）分解为互不相交的多个股票（债券）指数，降低了风险监控及管理难度和运作成本。 表表4：Dow Jones Target Date Index配置资产配置资产 股票指数股票指数