国泰君安_20160309_2016年春季策略研讨_基于均线择时的保本基金设计.pptx

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1、,基于均线择时的保本基金设计,姓名：刘富兵邮箱：电话：021-38676673证书编号：S0880511010017,证券研究报告 2016年03月09日,国泰君安证券2016春季策略研讨会,姓名：王浩邮箱：电话：021-38676434证书编号：S0880114080041,目录,04,02,03,05,传统保本策略回顾,单均线择时策略,多资产保本基金,分级AB轮动保本设计,1,请参阅附注风险提示,01,06,保本基金市场发展概述,总结与后续改进,2,请参阅附注风险提示,保本基金市场发展,保本基金再迎发展机遇,自2003年第一只保本基金-南方避险增值发行以来，保本基金市场稳步增长，截至201

2、6年2月共有103只保本基金，规模达到1482亿。市场牛熊转换期保本基金会迎来发展机遇： 2012年末相比于2008年末规模增长6倍；2015年末相比于2014年规模已经增长2倍。,3,请参阅附注风险提示,保本基金市场发展,2015年业绩表现优异,2015年保本型基金的平均收益率约为20%，最大回撤基本都在15%以内，全部实现了保本。,4,请参阅附注风险提示,保本基金市场发展,2016年发行一枝独秀,图 :2016年新成立基金规模（截至2016年2月16日）,截至2016年2月16日，2016年新成立的143只基金总规模为773亿元，其中保本基金有15只，规模为450亿，占比达到58%。201

3、6年将迎来保本基金发行高峰。,5,请参阅附注风险提示,保本策略回顾,保本策略,目前发行的保本基金采用的投资策略主要包括CPPI、TIPP、OBPI和VPPI等国际常用的方法，在实际投资中投资经理会对仓位的控制会主动和被动优化。71%的保本基金采用CPPI策略，13%采用CPPI+ TIPP相结合的策略。66%的保本周期为3年，33%的保本周期为2年。,目录,04,02,03,05,传统保本策略回顾,单均线择时策略,多资产保本基金,分级AB轮动保本设计,6,请参阅附注风险提示,01,06,保本基金市场发展概述,总结与后续改进,7,请参阅附注风险提示,传统保本策略回顾,CPPI,CPPI策略是将资

4、产分为无风险资产和风险资产两部分，根据市场的波动和组合安全垫动态调整保本资产与收益资产投资的比例。从而实现到期时保本，主要分为以下两步:1. 根据保本周期末投资组合最低目标价值和合理的贴现率，确定基金当期投资于安全资产的最小比例，即投资组合的安全底线Ft。 2. 确定安全垫的放大倍数风险乘数M，从而计算投资于风险资产的价值Et，其中Vt为资产总值，剩余资产投资于安全资产Dt。,TIPP,TIPP 和 CPPI 的调整公式非常类似，TIPP增加了保本比例调整策略，相比于CPPI更加保守，产品的最低保险金额是一个动态调整的值，即当产品净值上升时，则安全底线会相应的提高,从而锁定利润,其中f为固定的

5、保本比率。,8,请参阅附注风险提示,传统保本策略回顾,保本策略回测主要参数,风险资产：万得全A指数低风险资产：中证全债指数交易成本：千分之一（单边）保本率：100%无风险贴现率：2%风险乘数：M=2固定保本比率: f=0.8,9,请参阅附注风险提示,传统保本策略回顾,传统保本策略的缺陷,影响保本策略效果的两个主要因素调仓方法和风险乘数为了实现保本，必须根据最新计算的安全垫调整风险资产比例，否则资产组合会有缺口风险，然而频繁的调仓会增加交易成本，传统调仓方法包括固定时间调仓和阈值触发调仓等。固定时间调仓即在保本期间选择固定的时间（10天,20天,30天等）动态调整风险资产仓位，该方法操作比较呆板

6、，容易错失调整的最佳时间。例如在CPPI和TIPP策略在6月股灾时仍然保持较高仓位，最高达80%，直到大盘下跌很多后才开始调仓，严重滞后。,图 :固定时间调仓CPPI策略（20个交易日）,图 :固定时间调仓TIPP策略（20个交易日）,10,请参阅附注风险提示,传统保本策略回顾,传统保本策略的缺陷,触发阈值调仓：即风险资产价格相比于前一次调仓时上涨或下跌一定百分比后调整仓位。在股灾发生时，触发阈值调整更加迅速，快速降低仓位，然而如果市场面临出现连续暴跌，基金净值同样会出现较大波动，并不能较少有效回撤。,图 :触发阈值调仓CPPI策略（10%）,图 :触发阈值调仓TIPP策略（10%）,11,请

7、参阅附注风险提示,传统保本策略回顾,传统保本策略的缺陷,风险乘数一般是固定的，然而当市场波动较大时，尤其是在下跌环境中，维持固定风险乘数M 会造成较大回撤。对不同风险乘数的CPPI策略，牛市中M值越大，获得收益的能力越强，然而由于股票资产比例较高，整体净值波动加剧，熊市中下跌速度也加快。对不同风险乘数的TIPP策略，牛市中M值越大，获得收益的能力越强，然而相比于CPPI更为保守，因此TIPP策略累计最高收益更低。在下跌环境中则能够锁定此前收益，整体净值波动更小。,12,请参阅附注风险提示,传统保本策略回顾,传统保本策略总结,CPPI策略在牛市中，净值上升潜力更大，股票仓位随整体净值上涨而且迅速

8、提高，而在熊市中，仓位则迅速下降，追涨杀跌策略。TIPP策略在牛市中，股票仓位更为保守，安全底线随净值上升而提高，锁定利润。而在熊市中，仓位则迅速下降，在净值不创新高前股票仓位较低，控制风险。从万得全A指数和CPPI基金的日收益率分布来看，保本基金的特点在于极端收益率更少，尤其是负收益率，同时收益率分布峰值集中在正值处，从而实现保本。,图 :wind全A收益率分布,图 :CPPI保本基金收益率分布,目录,04,02,03,05,传统保本策略回顾,单均线择时策略,多资产保本基金,分级AB轮动保本设计,13,请参阅附注风险提示,01,06,保本基金市场发展概述,总结与后续改进,14,请参阅附注风险

9、提示,单均线择时保本基金,单均线突破策略,传统的CPPI和TIPP只是根据安全底线动态调整仓位，并没有加入对市场趋势的判断。我们在保本基金加入股票资产的择时判断指标，从而同时兼顾到仓位管理和调仓时间。,经典趋势策略-单均线突破策略: 当收盘价站上N日均线就买入，当收盘价跌破N日均线就卖出。,我们以指数的N日均线作为调仓信号，即当收盘价大于N日均线时，风险乘数M=2，通过CPPI或TIPP方法计算股票资产买入仓位；当收盘价小于N日均线时，卖出所有股票仓位，买入债券资产。,15,请参阅附注风险提示,单均线择时保本基金,单均线突破策略,30日均线是技术分析中判断股票价格中期强弱的经典指标，因此我们首

10、先以N=30,作为CPPI和TIPP策略调仓和进场离场信号。保本基金的年化收益率有了非常显著的提高，同时回撤降低到了10%以内，由于TPPI策略带有止盈和最高仓位限制，因此其年化波动率和回撤相比于CPPI策略更低。,图 :30日均线CPPI策略,图 :30日均线TIPP策略,16,请参阅附注风险提示,单均线择时保本基金,保本风险估算,保本基金是将安全垫放大M倍后投资于风险资产，理论上应该实时根据安全垫调整风险资产比例才能实现保本。而单均线策略则是在突破均线加仓，跌破均线后平仓，因此最大的风险点在于从突破均线买入后到下一次跌破均线卖出时股票资产跌幅1/M，即风险乘数M的理论最大值取到17也可以实

11、现保本，当然考虑到换仓成本和极端风险，实际操作不会取这么大值。,表：wind全A指数2002/1/1-2016/1/1 突破30日均线后区间表现的各项指标,17,请参阅附注风险提示,单均线择时保本基金,不同均线保本基金业绩,目前保本基金周期一般为3年，由于保本策略有一定的路径依赖性，我们采用不同均线，滚动测算不同市场环境下的策略效果。不同均线突破策略的收益表现有所差别，例如2007年-2010年保本周期内20日均线策略效果最好，30日均线表现最差，2013年-2016年保本周期内30日均线策略最好，而20日均线表现一般。但长期看各策略都能实现保本。,表：不同均线保本策略的业绩（滚动三年）,18

12、,请参阅附注风险提示,多类资产保本基金组合,单资产对均线策略会失效,不同的指数对不同的均线在不同时期会有偏好，因此在实际配置中，对单一指数资产使用均线策略不一定能取得较好的效果。例如30日均线保本策略在2005-2008年用在国防军工比较优异，而2013年-2016年则表现一般。,30日均线保本策略（2005-1/1-2008/1/1）,30日均线保本策略（2013-1/1-2016/1/1）,目录,04,02,03,05,传统保本策略回顾,单均线择时策略,多资产保本基金,分级AB轮动保本设计,19,请参阅附注风险提示,01,06,保本基金市场发展概述,总结与后续改进,20,请参阅附注风险提示

13、,多类资产保本基金组合,牛熊分界+等额资金再平衡,参考此前均线测评报告，我们选取88个有较长历史数据的申万二级行业的指数作为选股风险资产池，构建这样的策略 1, 计算当日站上30日均线行业指数的个数，如果比例高于P%则持仓，如果比例低于P%则空仓 2, 如果持仓期间，站上N日均线的指数发生变化，则重新等额资金分配调仓买入站上均线的行业指数,表：不同P%保本策略的业绩（滚动三年）,21,请参阅附注风险提示,多类资产保本基金组合,定投模式,从2005年-2016年，买入3年保本运作期的基金，运作期满重新折算后继续投资。保本策略分别采用均线择时CPPI和TIPP策略。,回测周期：2005/1/1-2

14、016/1/1债券资产：中证全债指数股票资产：88个申万二级行业牛熊分界值： 60%突破均线N: 30风险乘数M: 1，2，3无风险贴现率：2%固定保本比例f：0.8 ， 0.9交易成本：单边千分之一,22,请参阅附注风险提示,多类资产保本基金组合,定投表现,图 :均线择时CPPI定投表现,图 :均线择时TIPP定投表现,23,请参阅附注风险提示,多类资产保本基金组合,定投表现,此前TIPP的固定保本比例f=0.8，即安全底线不低于当期总资产的80%，对于更加保守的投资者，可以适当提高f值，以下我们以f=0.9测试保本策略。,目录,04,02,03,05,传统保本策略回顾,单均线择时策略,多资

15、产保本基金,分级AB轮动保本设计,24,请参阅附注风险提示,01,06,保本基金市场发展概述,总结与后续改进,25,请参阅附注风险提示,分级AB轮动的保本基金设计,债券、货币资产和股票资产存在一定的负相关关系，因此当保本资金中的股票资产下跌时，通过调整仓位加大债券资产的配置是能够提高基金收益。分级A类价值=永续债价值+配对转换价值+折算权价值，因此分级A相比于债券更有配置价值和交易机会。债券价值：类债券的稳定现金流，无违约风险，成本低，早期永续A隐含收益率接近AA-级10年期企业债收益率，目前已经接近AA级和AA+级10年期企业债收益率。,分级A价值分析,图：永续A类平均隐含收益率与10年企业

16、债利率比较,图：永续A类平均价格走势与5年期国债期货价格比较,26,请参阅附注风险提示,分级AB轮动的保本基金设计,A类投资思路-配对权价值,配对转换价值：套利+买入卖出渠道当存在折价套利时，配对转换机制对A的影响是正面的。当存在溢价套利时，配对转换机制对A的影响是负面的。,图：富国创业板A价格与整体折溢价比较,27,请参阅附注风险提示,分级AB轮动的保本基金设计,A类投资思路-配对权价值,如果B份额连续跌停，想要卖出B份额的投资者，可以通过买入A份额，合并为母基金赎回，从而推动A上涨。如果B份额连续涨停，想要买入B份额的投资者，可以通过申购母基金，拆分卖出A ，从而打压A份额。,案例：201

17、5年1月19日，证保B天量封跌停板，无法止损。投资者可以买入A合并为母基金赎回,28,请参阅附注风险提示,分级AB轮动的保本基金设计,A类投资思路-折算权价值,假设A折算前后折溢价率不变，母基金净值无变动,理论上：上折算对持有A前后的资产价值没有影响，但由于上折后A的份额增多（母基金拆分），会形成较大抛压。牛市中多数分级A上折前后都会下跌。,B恢复高杠杆，净值杠杆从原先的1.55倍恢复到2倍，吸引力上升，恢复溢价,29,请参阅附注风险提示,分级AB轮动的保本基金设计,A类投资思路-折算权价值,假设A折算前后折溢价率不变，母基金净值无变动。（以折价交易的A为例）,向下折算之后，A份额75%的净值

18、将折算成母基金赎回。持有A份额将能获得前期折价值75%的收益：1000（1-0.9）*75%。向下折算对A份额类似于看跌期权，在远离下折算阈值时，期权价值很小，在靠近下折算阈值时，期权价值上升，A份额价格上升。*对溢价交易的A份额，向下折算是利空，以上结论相反。,30,请参阅附注风险提示,投资思路与异象分析,分级A的轮动策略指数,1. 选取平均日成交额超过千万的的分级A作为待选基金池。2. 按隐含收益率从高到低排序，对分级A打分。3. 按折价率从高到低排序，对分级A打分。4. 两指标等权相加选出排名前10的分级A买入。5. 每月滚动换仓。,综合考虑A份额的债券价值、折算权价值，我们构建A份额的

19、轮动策略,31,请参阅附注风险提示,分级AB轮动的保本基金设计,分级AB轮动保本基金设计,回测周期2013/2/1-2016/2/1分级A的轮动： 每个月初按千万成交额筛选待选基金池，之后按隐含收益率和折价率等权打分，选取排名前十的分级A买入分级B的轮动： 60%的牛熊分界+30日突破等额资金买入+再平衡分级A待选池则为永续融资型、有上下折条款的123只分级A分级B涉及到杠杆变动，即下跌中杠杆放大，上涨中杠杆变小，同时会有下折风险，为了简化起见，我们在回测中股票资产直接用50个行业和主题分级母基金替代，风险乘数为2，即固定为2倍杠杆,32,请参阅附注风险提示,分级AB轮动的保本基金设计,分级A

20、B轮动保本策略业绩,图 :分级AB轮动CPPI,图 :分级AB轮动TIPP,目录,04,02,03,05,传统保本策略回顾,单均线择时策略,多资产保本基金,分级AB轮动保本设计,33,请参阅附注风险提示,01,06,保本基金市场发展概述,总结与后续改进,34,请参阅附注风险提示,总结与后续改进,总结,针对传统CPPI和TIPP的仓位管理方法的不足，我们通过单均线择时策略进行了改进，在单资产、多资产和分级AB保本基金中都取得不错的效果。通过单均线，我们可以测算出股票资产波动的最大风险，同时降低了下跌趋势中的仓位，锁定收益，减小回撤。分级A和分级B是实战中构建保本策略的优质标的，通过AB的双轮动可以实现更高的收益。,后续改进,本报告中调仓买入时的风险乘数固定的，后续研究方向在于更加优化的风险乘数，例如在持仓期间根据趋势的强弱增大或者减少风险乘数。CPPI和TIPP策略各有利弊，将CPPI和TIPP相结合可以在牛市更激进，熊市中更保守。,35,请参阅附注风险提示,