长江证券_20160219_专题报告：用好质押杠杆这把双刃剑.pdf

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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 20 研究报告 2016-2-19 金融工程(专题报告) 用好质押杠杆这把双刃剑用好质押杠杆这把双刃剑 分析师 武丹 (8621)68751259 执业证书编号：S0490513090003 联系人 杨靖凤 （8621）68751636 分析师 分析师 相关研究 行 业 轮 动 的 全 新 角 度 -Strength and Momentum2015-12-28 富贵险中求从股权质押角度寻找黑马股 2014-5-26 板块轮动的全新角度 Strength and Momentum2015-12-8 报告要点 股权质押规模 分板块来看，参与过股权质押的

2、创业板股票有386只（共495只） ，平均每只股票质押4次，质押市值占比板块总市值比例是15%，中小板的情况与创业板类似，主板的质押市值绝对量有3500亿元，但是占比只有6% 。如果按照质押方的性质来分类，证券最多，占比50%，银行次之，占比20%。如果按照股票的性质来分类，流通股与限售股各占一半左右。质押融资作为杠杆资金把股市涨跌反应的更加剧烈。 监控质押中的风险与机会杠杆大小、平仓可能、质押比例 我们用融资额与质押品市值的比值来衡量一个公司股东质押的杠杆， 用当前股价下跌多少幅度到预警价这样的概念来衡量被平仓的可能性，也就是股东自救的意愿 历史回测效果 请阅读最后评级说明和重要声明 2 /

3、 20 金融工程(专题报告) 目录 一、 股权质押规模 . 4 1. 质押市值分布 . 4 2. 质押市值时间序列 . 6 二、 股东化解平仓风险的方法 . 7 三、 如何监控质押中的风险与机会 . 7 1. 杠杆带来的风险与机会 . 8 2. 平仓带来的风险与机会 . 9 3. 高比例质押带来的风险与机会 . 11 四、 历史测试回顾 . 12 1. 固定持有时间 . 12 2. 买入卖出条件设定 . 13 3. 构建投资组合 . 14 五、 股票列表 . 17 图表目录 图 1：分板块统计的质押市值 . 5 图 1：按质押方分类的质押市值与次数 . 5 图 1：限售股、流通股占比 . 6

4、图 1：新增质押市值时间序列（2010 年-2015 年） . 6 图 1：新增质押市值时间序列（2014 年-2015 年） . 7 图 1：同洲电子（002052.sz）的股价与累计融资额 . 8 图 2：同洲电子（002052.sz）的股价与杠杆倍数 . 9 图 3：同洲电子（002052.sz）的股价与预警价 . 10 图 4：同洲电子（002052.sz）的股价与自救意愿 . 10 图 5：同洲电子（002052.sz）的股价与质押比例 . 11 图 6：固定持有时间的绝对收益 . 12 图 6：固定持有时间的相对收益 . 12 图 7：股票组合中单个股票收益情况 . 13 图 8：

5、股票组合收益与仓位（5 只） . 14 图 9：股票组合收益与仓位（10 只） . 15 图 10：股票组合收益与仓位（20 只） . 15 图 11：股票组合收益与仓位（30 只） . 16 图 12：股票组合收益与仓位（50 只） . 16 图 12：恒康医疗股东自救意愿 . 18 图 12：贵州百灵股东自救意愿 . 19 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 20 金融工程(专题报告) 表 1：股票收益统计 . 13 表 2：不同持股数目上限构建组合收益情况 . 14 表 3：当前股东自救意愿强烈的前 30 家公司 . 17 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 20 金融工程(专题报告

6、) 上一篇关于股权质押现状的文章受到了很多投资者的关注， 然而关注程度有深有浅，同时受到一个同行的启发，感觉到很有必要把这个主题再拿出来仔细说一说。我想大致分两个方面来讨论这个问题，一个是大家比较关心的整个市场的融资规模，说着说是究竟有多少股票被质押了，这个规模过去的变化是怎样，同时是如何分布在证券、信托、银行（马甲）的，另外一个就是来谈谈股权质押对于个股来说意味着风险与机会并存，从这个角度来寻找标的。 股权质押是权利质押的一种，也是上市公司股东补充流动资金的常见方式。 一方面是上市公司股东喜闻乐见的融资方式，股东可以通过股权质押快速融资，获得大笔资金，之后可以辅助完成各种业务，包括定增、重组

7、、借壳、资产收购等。另外，通过“借新还旧”，股东还可以实现低成本占用大笔现金。从这个角度讲，股权质押可以帮助股东放大杠杆，以小博大。 另一方面如果遇到股价暴跌，股东的压力与风险将会非常大，风险根本上源自于股权质押的“高杠杆”，就像分级 B 一样，高杠杆本身并不可怕，可怕的是一路下跌不断放大的高杠杆。在股权质押融资中，如果股价上涨，那么股东与质押方皆大欢喜质押方做着赚钱不赔的买卖，随着股价的上涨，抵押品的价值在上升不说，每年还有 10%的利息，股东通过质押股票进行短期融资后，股价大涨使股东毫无还款压力。股权质押融资中股东面临的唯一一个风险就是股价下跌，股价下跌会带来质押品价值下降，质押方肯定不会

8、赔钱的，因为他是出资方，他想要赚的是稳定的现金流，那么这笔交易中，风险就会全部集中在股东身上， 股东需要每年支付 10%的固定的利息， 同时承担所有股价下跌的风险，说到这里，大家有没有觉得与分级 B 非常类似？ 股价上涨时大家相安无事，你赚你的固定收益，我赚我的杠杆收益，当股价下跌时，出资人就会立刻态度大变，要求还钱，先保自己。所以在此还是奉劝各上市公司的股东们，如果没有实力与能力保证股价的上涨，还是不要参与这个游戏，人为刀俎我为鱼肉，搞到最后苦心经营多年的公司都要拱手送人。 本文统计了股权质押总体规模与分板块规模，同时，提出了监控股权质押风险与机会的几个指标，并且使用这些指标进行历史回测，最

9、后给出当前时点可供投资的股票列表。 一、 股权质押规模 股权质押作为上市公司股东的新兴的融资渠道，开始与 2010 年，爆发于 2014 年，在 2015 年达到了规模的顶峰，从这几个时间点也可以看出，股权质押的繁荣与股价息息相关。 股权质押业务开展初期是熊市， 是为了鼓励上市公司融资而诞生的， 随着 2014年下半年牛市的来临，随着股价的上涨，股权质押可以融到越来越多的钱，到了 2015年，参与股权质押融资的上市公司个数达到 1779 家，占据整个市场的 1/3，累计净融资 7824 亿元。 1. 质押市值分布 分板块来看，参与过股权质押的创业板股票有 386 只（共 495 只） ，平均每

10、只股票质押 4 次，质押市值占比板块总市值比例是 15%，中小板的情况与创业板类似，主板的质押市值绝对量有 3500 亿元，但是占比只有 6%，如下图。 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 20 金融工程(专题报告) 图 1：分板块统计的质押市值 资料来源：Wind, 长江证券研究所 如果按照质押方的性质来分类，证券最多，占比50%，银行次之，占比20%。 图 1：按质押方分类的质押市值与次数 资料来源：Wind, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 20 金融工程(专题报告) 如果按照股票的性质来分类，流通股与限售股各占一半左右。 图 1：限售股、流通股占比 资料来源：W

11、ind, 长江证券研究所 2. 质押市值时间序列 让我们来从时间序列的角度看看质押市值的变化，可以说从2013年之前基本稳定，2014年爆发式增长。 图 1：新增质押市值时间序列（2010 年-2015 年） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 20 金融工程(专题报告) 如果把 2014 年以来的情况放大来看的话，质押融资作为杠杆资金把股市涨跌反应的更加剧烈。 图 1：新增质押市值时间序列（2014 年-2015 年） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 二、 股东化解平仓风险的方法 股权质押触碰“警戒线”、“平仓线”，其直接原因即是质押标的股价大幅

12、大跌。表面上看，化解风险的方法有三： 第一、 退出游戏赎回质押股权。 第二、 被动防守追加担保物(股权)，追加现金。 第三、 主动出击主动稳定、提高股价。 第四、 走投无路停牌。 只需轻轻刨根问底，就会发现金矿一个。 选择第一种方式的股东应该是保守型风险厌恶型，没钱借钱有钱还钱，股票应该也无大起也无大落。选择第二种方式的股东，暂时还有现金、股权，随着雪球越滚越大，股东将失去这种选择权，只剩下一、三、四。选择第三种方式的股东是我们苦苦寻找的股东。选择第四种方式的股东可能会给我们更大的惊喜。此处不表更多。 下面我们来谈谈如何挖金矿。 三、 如何监控质押中的风险与机会 此处提出监控质押风险与机会的指

13、标杠杆的大小、被平仓的可能（股东自救意愿） 、质押的比例。 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 20 金融工程(专题报告) 1. 杠杆带来的风险与机会 有一些热衷于资本运作的控股股东会不断“借新还旧” ，在股价上涨时通过提前对旧股进行解质押，再在高点质押，从而质押更少的股份或者同样份额的股票可以质押更多的钱，也就是说不断放大杠杆，以求获得更多的融资。更多的融资可以带来更多的外延扩张，这又势必导致股价上涨，控股股东又可以继续“借新还旧”，这是杠杆带来的良性循环。 另一方面，假设股权质押标的股票持续下跌，跌至警戒价、平仓价，那么资金融出方可能会选择强行卖出股票，那么标的股票的卖出压力会很大，而这

14、又可能导致标的股票的进一步下跌，这是杠杆带来的恶性循环。 杠杆本身就是工具，并不代表风险，也不代表机会，只是给上市公司股东与投资者提供了一种多元化的选择。 我们用融资额与质押品市值的比值来衡量一个公司股东质押的杠杆， 融资额的计算在报告富贵险中求从股权质押角度寻找黑马股中有详细的描述，此处先强调一下几点很重要的因素：第一、质押方是银行的记录不考虑、股权对于银行来说是最次要考虑的质押资产；第二、单纯地将每次质押股票市值加总乘以质押率会大大高估融资额，这是由于有些质押是补仓，并没有新增融资；第三、计算融资额的正确方式是区别对待股价上涨时的质押与股价下跌时的质押。 融资额的具体计算方法如下： 只考虑

15、大股东是个人的上市公司，只考虑大股东的股权质押行为； 质押方是银行的股权不考虑； 流通股与限售股的质押融资率相同； 质押方是同一个公司的数次质押，股价上涨则为新增质押，股价下跌则为追加质押； 按照质押方进行分类，先估计单次融资额，后估计累计融资额； 按照质押时间排序，累计融资额等于新增融资额减去解质押融资额。 图 1：同洲电子（002052.sz）的股价与累计融资额 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 20 金融工程(专题报告) 资料来源：wind，长江证券研究所 图 2：同洲电子（002052.sz）的股价与杠杆倍数 资料来源：wind，长江证券研究所 2. 平仓带来的风险与机会 股东一般

16、会在股价的不同位置反复质押， 一笔质押面临被强平的可能对股东来说不能构成威胁，真正的平仓风险来自于所有质押都面临强平而股东已无可继续质押的股请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 20 金融工程(专题报告) 权，这有两种可能，第一、表面上的已质押股票比例很高，那么如果已经质押的股票面临平仓那么股东无可以补仓的股权；第二、表面上看已经质押股票比例不高，但是在股价高位的时候质押次数很多融资很多，而现在股价已经从高位下跌很多，把所有持股全部质押都无法避免被平仓。 平仓带来的风险主要来自于大股东变卖股份，上市公司易主的不确定性。 平仓为什么还会带来投资机会？首先的原因在于“质押难强平”，理由有如下几点

17、：第一、根据上文的统计，目前质押市值一半是来源于限售股，这部分股票即便违约也要等到解禁期满才能处置；第二、质押方是银行的质押市值占比 20%，一般来说是上市公司用股票做质押担保，然后银行进行贷款，是一项常规的表内业务，用来质押担保的股票只是客户增信的手段之一，因此这部分股票一般不会被强平；第三、对于设定了警戒线和平仓线的股票质押，其实在接近平仓线时，质押方采取平仓手段有诸多害处：筹码都在自己手上，市场上找不到接盘的对手方；强平只会进一步引发“砸盘” ，反而导致更多的股票触发警戒线，导致恶性循环。其次的原因是这时股东的自救意愿强，出资方也不主张强平， 监管层也透露出不希望股票被强平的信号， 银监

18、会在 7 月 9 日明确表示，允许银行业金融机构对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限； 质押率低于合约规定的，允许双方自行商定押品调整；支持银行业金融机构主动与委托理财、信托投资客户协商，合理调整证券投资的风险预警线和平仓线。 我们用当前股价下跌多少幅度到预警价这样的概念来衡量被平仓的可能性， 也就是股东自救的意愿。根据累计融资额与大股东持股数的比例，可以计算出预警价。 图 3：同洲电子（002052.sz）的股价与预警价 资料来源：wind，长江证券研究所 图 4：同洲电子（002052.sz）的股价与自救意愿 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 20 金融工程(专题报告) 资料

19、来源：wind，长江证券研究所 3. 高比例质押带来的风险与机会 质押股票占持股总数比例，是一个观察平仓风险的表象，但是好多投资者都向我询问过这个指标，也就在此一列，举例如下： 图 5：同洲电子（002052.sz）的股价与质押比例 资料来源：wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 20 金融工程(专题报告) 四、 历史测试回顾 根据上一部分中提到的指标构建股票组合， 本文从下面三个方面展示这个选股思路的收益： 一个是在买入股票后持有固定的时间， 观察什么样的时间长度持股收益比较大，第二个是设置买入卖出点，统计区间收益，第三个是按照相同的买入卖出原则，构建固定持股数目

20、的股票组合，统计组合收益。 我们使用股东自救意愿这个指标作为买入的唯一指标，从 2010 年到 2015 年，一共有 134 次买入交易，主板、中小板、创业板的交易次数分别是 10、71、53 次。 1. 固定持有时间 在股东自救意愿高的时候买入股票，统计持有固定时间长度的收益情况，计算所有买入股票的平均绝对收益与相对收益，如下： 图 6：固定持有时间的绝对收益 资料来源：wind，长江证券研究所 图 7：固定持有时间的相对收益 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 20 金融工程(专题报告) 资料来源：wind，长江证券研究所 无论是绝对收益，还是相对收益，股东自救意愿一旦很强，股价后面基

21、本会有表现，并且会持续很长的时间。 2. 买入卖出条件设定 设置买入卖出条件在股东自救意愿高的时候买入股票， 在股东自救意愿低的时候卖出股票，统计每笔交易的胜率与收益，如下： 表 1：股票收益统计 股票平均收益（%，年化） 股票平均相对收益（%，年化） 交易次数 平均持股时间（月） 胜率 2011 年 -7.50 -0.98 16 19 19% 2012 年 41.85 36.36 25 17 88% 2013 年 43.72 30.04 21 13 90% 2014 年 139.35 58.76 36 9 92% 2015 年 78.91 54.29 33 4 76% 合计 56.50 26

22、.16 134 11 76% 资料来源：长江证券研究所，wind 按照买入日期排序的话，单只股票的收益率如下： 图 8：股票组合中单个股票收益情况 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 20 金融工程(专题报告) 资料来源：wind，长江证券研究所 3. 构建投资组合 设置买入卖出条件在股东自救意愿高的时候买入股票， 在股东自救意愿低的时候卖出股票，限定持股上限构建投资组合，测试了股票数目上限分别是 5、10、20、30、50 的投资效果，如下图，表： 表 2：不同持股数目上限构建组合收益情况 股票个数 5 10 20 30 50 年化均值 27.28 23.84 33.48 34.84 2

23、6.02 标准差 31.63 27.90 24.98 23.25 17.84 夏普率 0.86 0.85 1.34 1.50 1.46 资料来源：长江证券研究所，wind 基本上可以预计到的组合收益性质是:第一、组合性质偏向于小股票，高贝塔；第二、牛市时样本减少，熊市时样本增多；第三、总体样本偏少，适合小资金投资。 图 9：股票组合收益与仓位（5 只） 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 20 金融工程(专题报告) 资料来源：wind，长江证券研究所 图 10：股票组合收益与仓位（10 只） 资料来源：wind，长江证券研究所 图 11：股票组合收益与仓位（20 只） 请阅读最后评级说明和

24、重要声明 16 / 20 金融工程(专题报告) 资料来源：wind，长江证券研究所 图 12：股票组合收益与仓位（30 只） 资料来源：wind，长江证券研究所 图 13：股票组合收益与仓位（50 只） 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 20 金融工程(专题报告) 资料来源：wind，长江证券研究所 投资组合的特征总结如下: 由于标的有限，股票组合适合选取 20-30 只股票，数目太大的话容易导致仓位上不去； 市场上涨时可选标的少，市场下跌时可选标的多； 股票组合波动大，贝塔高； 五、 股票列表 我们给出当前时点的股东自救意愿强烈的 30 只股票： 表 3：当前股东自救意愿强烈的前 30

25、 家公司 股票代码 股票名称 自救意愿排序 质押比例 所属行业 交易状态 600226.SH 升华拜克 1 100% 基础化工 交易 002424.SZ 贵州百灵 2 66% 医药 交易 002219.SZ 恒康医疗 3 85% 医药 停牌一天 300004.SZ 南风股份 4 87% 机械 交易 002564.SZ 天沃科技 5 98% 机械 交易 300102.SZ 乾照光电 6 95% 电子元器件 交易 002535.SZ 林州重机 7 97% 机械 交易 600882.SH 华联矿业 8 100% 钢铁 交易 002740.SZ 爱迪尔 9 87% 纺织服装 交易 300157.SZ

26、恒泰艾普 10 71% 计算机 停牌一天 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 20 金融工程(专题报告) 002668.SZ 奥马电器 11 100% 家电 交易 300138.SZ 晨光生物 12 100% 食品饮料 交易 300056.SZ 三维丝 13 74% 电力及公用事业 交易 300013.SZ 新宁物流 14 82% 交通运输 交易 300278.SZ 华昌达 15 98% 机械 停牌一天 002052.SZ 同洲电子 16 100% 电子元器件 停牌一天 300279.SZ 和晶科技 17 99% 家电 交易 002637.SZ 赞宇科技 18 97% 基础化工 交易 30

27、0298.SZ 三诺生物 19 88% 医药 交易 600634.SH 中技控股 20 97% 钢铁 交易 600988.SH 赤峰黄金 21 99% 有色金属 交易 600892.SH 宝诚股份 22 100% 钢铁 交易 002700.SZ 新疆浩源 23 100% 电力及公用事业 交易 002515.SZ 金字火腿 24 75% 食品饮料 停牌一天 300189.SZ 神农基因 25 83% 农林牧渔 交易 300237.SZ 美晨科技 26 100% 汽车 交易 002604.SZ 龙力生物 27 76% 农林牧渔 交易 002381.SZ 双箭股份 28 79% 基础化工 交易 30

28、0007.SZ 汉威电子 29 60% 电子元器件 交易 002596.SZ 海南瑞泽 30 100% 建材 交易 资料来源：长江证券研究所，wind 图 14：恒康医疗股东自救意愿 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 20 金融工程(专题报告) 资料来源：wind，长江证券研究所 图 15：贵州百灵股东自救意愿 资料来源：wind，长江证券研究所 风险提示：风险提示： 融资额与预警价格式依据上市公司公告中数据计算估计得来，既然是估计就会有假设，融资额与预警价格式依据上市公司公告中数据计算估计得来，既然是估计就会有假设，有假设就会存在不准确，请注意估计偏差的风险。有假设就会存在不准确，请注

29、意估计偏差的风险。 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投

30、资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应

31、当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 上海 浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122） 电话：021-68751100 传真：021-68751151 武汉 武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015） 传真：027-65799501 北京 西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032） 传真：021-68751791 深圳 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000） 传真：0755-82750808，0755-8272

32、4740 联系我们 长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买 入： 相对大盘涨幅大于 10% 增 持： 相对大盘涨幅在 5%10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。